投资要点
　　茂莱光学是国内工业级精密光学综合解决方案提供商，产品可用于生命科学、半导体、虚拟现实、航空航天等多个领域。公司作为国内极少数能为光刻机、基因测序仪等高端仪器提供光学元件的企业，技术积淀深厚，市场地位稀缺。
　　高速成长的精密光学小巨人，多场景并举体量持续扩张
　　茂莱光学成立于1999年，采用“多品种、小批量、定制化”的经营模式，赋能客户从开发、制造到升级全流程。2022年H1，公司前三大业务分别为生命科学（占比36.19%）、半导体（占比28%）以及AR/VR检测（占比10.16%），客户包括Camtek、KLA、Facebook、上海微电子、华大智造等多家行业龙头。2016-2022年公司营收6连增，2022年达4.39亿元，YoY32.36%，CAGR为22.49%。
　　光学从消费级迈向工业级，催生高壁垒+广空间新蓝海
　　工业级市场改变了光学器件的产业定位，拉升了其技术壁垒。依据沙利文，全球工业级精密光学市场规模有望从2022年的159.4亿人民币增长到2026年的267.6亿人民币，年均复合增长率约为13.8%。工业级精密光学市场兼具高壁垒和广空间特质，有望接力消费级市场成为又一优质赛道。
　　助力半导体设备零部件国产替代，光学小巨人大有可为
　　2022年H1，公司半导体业务收入达到0.58亿元，占比从2019年的13.91%提升到28%，成为公司第二大业务。公司可为半导体检测设备提供高精度镜头、光学系统，同时掌握光刻机曝光物镜超精密光学元件加工技术，目前产品已用于上海微电子的光刻机中。依据沙利文的统计，2021年公司在全球半导体工业级精密光学市场的占有率为3.0%，预计2022至2026年，全球半导体工业级精密光学市场规模将从35.5亿元增长至55.8亿元，公司份额有望进一步扩张。
　　我们预计公司2023-2025年营收分别为5.86/7.59/9.54亿元，同比增速分别为33.68% /29.49%/25.62%，对应归母净利润分别为0.83/1.12/1.46亿元，同比增速分别为40.54%/35.60%/30.51%。对应EPS为1.56/2.12/2.77元，以发行价对应PE分别为44.55X、32.85X、25.17X。
　　风险提示
　　下游市场规模扩张不及预期；汇率波动风险等

研究报告全文：证券研究报告新股研究光学光电子茂莱光学688502报告日期2023年03月07日布局光刻机及量检测设备零部件茂莱光学新股报告投资要点分析师蒋高振执业证书号S1230520050002茂莱光学是国内工业级精密光学综合解决方案提供商产品可用于生命科学jianggaozhenstockecomcn半导体虚拟现实航空航天等多个领域公司作为国内极少数能为光刻机基本数据基因测序仪等高端仪器提供光学元件的企业技术积淀深厚市场地位稀缺发行价元6972拟募集资金百万元40000高速成长的精密光学小巨人多场景并举体量持续扩张元拟发行股本万股132000茂莱光学成立于1999年采用多品种小批量定制化的经营模式赋能发行后股本万股528000客户从开发制造到升级全流程2022年H1公司前三大业务分别为生命科学占比3619半导体占比28以及ARVR检测占比1016客户包括CamtekKLAFacebook上海微电子华大智造等多家行业龙头2016-2022年公司营收6连增2022年达439亿元YoY3236CAGR为2249光学从消费级迈向工业级催生高壁垒广空间新蓝海工业级市场改变了光学器件的产业定位拉升了其技术壁垒依据沙利文全球工业级精密光学市场规模有望从2022年的1594亿人民币增长到2026年的2676亿人民币年均复合增长率约为138工业级精密光学市场兼具高壁垒和广空间特质有望接力消费级市场成为又一优质赛道助力半导体设备零部件国产替代光学小巨人大有可为2022年H1公司半导体业务收入达到058亿元占比从2019年的1391提升到28成为公司第二大业务公司可为半导体检测设备提供高精度镜头光学系统同时掌握光刻机曝光物镜超精密光学元件加工技术目前产品已用于上海微电子的光刻机中依据沙利文的统计2021年公司在全球半导体工业级精密光学市场的占有率为30预计2022至2026年全球半导体工业级精密光学市场规模将从355亿元增长至558亿元公司份额有望进一步扩张我们预计公司2023-2025年营收分别为586759954亿元同比增速分别为336829492562对应归母净利润分别为083112146亿元同比增速分别为405435603051对应EPS为156212277元以发行价对应PE分别为4455X3285X2517X风险提示下游市场规模扩张不及预期汇率波动风险等财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入43873586497594395397-3236336829492562归母净利润587982631120514623-2460405435603051每股收益元111156212277PE6261445532852517资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn122请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究正文目录1茂莱光学精密光学综合解决方案提供商411产品覆盖光学组件镜头和系统客户多为各领域头部厂商412股权结构稳定IPO项目聚焦高端精密光学项目613下游多领域发展提速公司规模持续扩张72精密光学朝工业级迈进带来广阔蓝海921零部件成为半导体设备国产替代关键切入点922生命科学应用拉升光学技术壁垒降本催化市场扩容1223VRAR处于从0到1创新期有望拉动光学器件同步放量143依托技术积淀发挥乘数效应拥抱多元场景1631定制化能力是公司战略核心技术积淀深厚1632从技术积淀期步入红利释放期三大业务主线逐步清晰174盈利预测与估值1841盈利预测1842估值205风险提示20httpwwwstockecomcn222请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究图表目录图1公司发展历程4图2公司股权结构情况截至招股说明书签署日6图3IPO募集资金投资项目7图4公司2016-2022年营业收入及同比情况7图5公司2016-2022年归母净利润及同比情况7图6按业务类型划分营业收入构成情况8图7按下游应用划分营业收入构成情况8图820212022年公司毛利率及净利率略微下降8图92022年期间费用率开始出现下降趋势8图10全球工业级精密光学市场规模及预测亿元9图11光刻机发展史9图12光刻机在晶圆制造设备价值占比超2010图13ASML在光刻机市场一家独大2021年10图14ASML产品发展史10图15上海微电子用于前道制造的600系列光刻机11图16光刻机产业链全景图12图17光学系统在基因测序仪中应用广泛13图18基因测序成本下降态势明显13图19全球基因测序仪及耗材市场规模13图202022年国内ARVR出货量突破百万台单位万台14图21中国ARVR设备出货量预测单位百万台14图22AR增透膜对于镀膜材料的折射率和厚度都有精准要求16图23镀膜要求不同材料折射率交错设计以达到最佳效果16图24公司镀膜效果参数17图25公司具备光机电一体化能力17图26公司拥有多种光学精密加工设备17表1公司主要产品包括精密光学器件光学镜头及光学系统等5表2计划提出的虚拟现实软硬两端主要创新方向15表3盈利预测万元19表4可比公司估值归母净利润单位百万元20表附录三大报表预测值21httpwwwstockecomcn322请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究1茂莱光学精密光学综合解决方案提供商11产品覆盖光学组件镜头和系统客户多为各领域头部厂商茂莱光学作为精密光学综合解决方案提供商专注于精密光学器件光学镜头和光学系统的研发设计制造及销售茂莱光学成立于1999年公司成立初期以定制类光学器件的工艺研发和生产为主目前公司已形成覆盖紫外到红外谱段的光学设计能力高精度光学器件制造能力光学镜头及系统的多变量主动装调能力以及光学系统的垂直集成能力产品广泛应用于半导体包括光刻机及半导体检测装备生命科学包括基因测序及口腔扫描等航空航天无人驾驶生物识别ARVR检测等领域凭借垂直整合能力为客户提供光机电算一体化的解决方案图1公司发展历程资料来源公司公告浙商证券研究所主要产品覆盖深紫外DUV可见光到远红外全谱段主要包括精密光学器件光学镜头和光学系统三大类精密光学器件包括透镜棱镜和平片包括多光谱滤光片荧光滤光片太空反射镜等具有高面型高光洁度高性能镀膜等特点应用于光刻机高分卫星探月工程民航飞机等国家重大战略发展领域公司研发的精密光学器件已应用于国产光刻机中为光刻机国产化提供了重要支撑公司自主研发的航天用滤光片可在复杂的外太空环境下实现多光谱高清成像已成功应用于我国资源系列高分系列海洋系列等卫星载荷项目精密光学镜头包括显微物镜机器视觉镜头成像镜头和监测镜头系列产品具有高精度高分辨率成像质量优质的技术特点可应用于半导体检测设备基因测序显微设备和3D扫描光电传感航天监测及激光雷达等领域公司的视觉测量相机镜头组件被成功应用于执行我国空间站核心舱任务精密光学系统包括半导体检测光学模组医疗检测光学系统模组生物识别光学模组ARVR光学测试模组及光学检测设备等覆盖多个科技前沿应用领域里光学模组和光学设备的设计装调及测试提供光机电算一体化的解决方案助力相关行业的龙头企业开发前瞻性技术httpwwwstockecomcn422请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究表1公司主要产品包括精密光学器件光学镜头及光学系统等分类产品名称产品图示产品介绍应用领域半导体选用高纯度石英CaF2材料经由高质量抛光半导体紫外光谱用于光刻机光学系统照明曝光模块是DUV段镀膜后可实现高面型与表面光洁度口径在100mm-300mm保证光刻机高成像质量的关键组件光学透镜达深紫外波段要求精一般包含激发滤光片发射滤光片和二向色镜对干扰光的隔离主要用于PCR分析仪基因测序仪荧密荧光度好自发荧光小该产品可满足荧光检测系统对滤光片的高透光免疫分析仪荧光显微镜等生物分析和光滤光片过率高截止深度高截止陡度高定位精度以及高环境稳定性检测仪器中是生物分析技术中重要的光学要求学器件器使互相垂直的两光振动间产生附加光程差或相位差利用合件主要用于口腔扫描仪器中的光学扫描头相位延迟成波长信号以便探测产品为胶合件具备超薄厚度产品相位是三维扫描技术中图像采集的重要光学窗口延迟精度高的特性可满足超高表面精度及光洁度要求加工工器件可进行牙齿扫描信息读取艺复杂主要功能为显微成像倍率涵盖2X-30X齐焦距离4560主要应用于基因测序显微系统和半导体精显微物镜95mm工作波长覆盖360nm1100nm在20X物镜系列中分辨检测系统保证测序和光刻设备的检测精密系列率可达到335nm视场125mm度光主要功能为实时在线检测满足在线检测紧凑化小型化易配学主要应用于半导体和3D扫描传感器3D检测镜置的要求该系列镜头具备超小工作距离大景深大视场大镜中是锡焊膏检测自动光学检测AOI头相对孔径的特点根据使用要求还可以内置分光棱镜偏振器头坐标检测CMM系统的重要光学组件件等包含物镜筒镜及照明组件同时配置相应自动对焦系统以及移全基因组测序超深度外显子组测序表基因测序动平台通过生物荧光滤光片组对可检测谱段进行筛选精准定观基因组测序转录组测序和肿瘤Panel光机引擎位碱基主要功能为探索目标对象基因序列实现筛选特征片段等测序项目在疫情期间用于快速破解病针对性治疗识别特征基因片段等生物学研究及应用毒序列确定病毒类型通过对荧光信号的检测来监测整个PCR的扩增过程以获得实PCR基因时在线描述的PCR过程动力学曲线将扩增和检测合二为一同主要用于核酸检测设备实现实时准确扩增光学时进行降低各种人为因素的影响提高检测的自动化水平和准无污染自动化检测模组确度实现了PCR从定性到定量的转变不仅可靠性高特异性强灵敏度高还能实现多重反应精半导体具备视场范围广测试分辨率高的特点通过模块化的设计帮密主要用于半导体装备晶圆缺陷检测系统检测光学助客户降低整个测试系统的成本和维护频率且大幅减少了维护光中可提升有效视场范围提高检测速度模组时间同时使检测仪器对微小缺陷的控制能够达到较高的水平学模ARVR光学测试整机设备的核心组成部分可获取被测产品的主要用于ARVR近眼显示器的测量适组ARVR光图像和光学性能模拟人眼的大小位置和视野与光圈位于镜用于头戴式增强现实AR混合现实学测试模头内部的其他镜头不同ARVR镜头的光圈位于镜头前面这MR和虚拟现实VR的设备检测组使成像系统的入射光瞳能够在NED头戴式设备内定位在人眼观在研发和生产阶段对ARVR可穿戴设备看时的相同位置进行表征和质量控制包含成像质量测试模块视差测试模块自动对准模块被测物主要用于ARVR可穿戴虚拟现实设备性夹持六维调整模块防碰撞传感器模块等为ARVR可穿戴设能测试全方位模拟人类显示设备色彩ARVR光备的研发生产各阶段提供多功能可自动化的一站式测试可进亮度信息的响应度对ARVR显示设备学检测设行亮度色度对比度均匀度像素和线条缺陷等标准测试投射的视觉信息的色彩亮度能力进行精备以及用于ARVR显示分析的测试包括倾斜边缘对比度图像确测量为产品设计和成品装调提供详实失真以及图像残留等测试依据资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn522请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究拥有较高市场认可度客户涵盖下游行业头部厂商公司的主要客户包括CamtekKLAOntoInnovationCYBEROPTICS上海微电子ALIGNThermoFisherBio-Rad华大智造谷歌母公司Alphabet旗下自动驾驶平台WaymoMicrosoftFacebookIDEMIA北京空间机电研究所508所等国内外知名高科技企业及关键技术领域的科研院所公司凭借其研发实力和制造工艺可满足上述知名客户的定制化差异化的产品需求具有较高的市场认可度12股权结构稳定IPO项目聚焦高端精密光学项目茂莱投资为公司的控股股东范一范浩为公司共同实际控制人截至招股说明书签署之日南京茂莱投资咨询有限公司简称茂莱投资持有7929的公司股份为公司控股股东紫金投资持股649为第二大股东范一范浩兄弟直接持有公司909的股份通过茂莱投资间接持有公司5551的股份范一范浩兄弟合计持有公司6460的股份且范浩担任公司董事长范一担任公司董事和总经理两人对发行人的股东大会董事会决议以及日常经营管理决策事项具有重大影响为发行人的共同实际控制人图2公司股权结构情况截至招股说明书签署日资料来源公司公告浙商证券研究所技术储备丰富核心技术人员具备较强光学领域研发能力目前公司核心技术人员为宋治平周威杜兵强马如银余美群苏志德六位宋治平高级工程师2014年至今任江苏省光学学会镀膜专业委员会副主任1983年-2000年任常州第二电子仪器厂工程师2001年加入茂莱光学现为公司总工程师周威应用光学博士学位先后就职于RUDOLPHTECHNOLOGIESInc微软华为现为公司首席技术官IPO拟发行1320万股募集资金92亿元投资高端精密光学项目根据最新申购结果公司本次成功募集资金92亿元人民币扣除发行费用109亿实际募集资金811亿元根据公司招股说明书披露募集资金将用于高端精密光学产品生产项目高端精密光学产品研发项目以及补充流动资金项目建成后将实现对光学器件光学镜头及光学系统等一系列光学产品的产能扩充httpwwwstockecomcn622请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究图3IPO募集资金投资项目资料来源公司公告浙商证券研究所13下游多领域发展提速公司规模持续扩张营业收入再创新高盈利情况整体保持上涨趋势经营数据显示2016-2022年间公司规模不断扩大营业收入及盈利能力显著增强营业收入实现6连增2022年再创新高达439亿元同比增长3236CAGR为2249盈利方面公司2022年归母净利润达059亿元CAGR为2430扣非归净利润达052亿元同为历史最高图4公司2016-2022年营业收入及同比情况图5公司2016-2022年归母净利润及同比情况营业收入亿元营收同比归母净利润亿元扣非归母净利润亿元归母净利润同比扣非归母净利润同比50454394540071600594035061400523512032363005301002525048020200360151540021010200550100000-2020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所光学器件光学镜头和光学系统占据公司97以上营收生命科学半导体及ARVR检测是公司前三大下游应用从业务类型看光学器件光学镜头和光学系统贡献公司绝大多数营收近3年趋势看光学器件营收占比有所减低技术更为复杂光学系统营收占比显著提升由2019年的14上升至2022年上半年的27从下游应用来看生命科学及半导体领域产品销售提升较快主要受益于行业景气度提升及对应市场需求回暖httpwwwstockecomcn722请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究图6按业务类型划分营业收入构成情况图7按下游应用划分营业收入构成情况光学器件光学镜头光学系统服务其他生命科学半导体ARVR检测生物识别航空航天无人驾驶其他100901008090708070606050504040303020201010002019202020212022年1-6月2019202020212022年1-6月资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所毛利率净利率近两年出现一定下降趋势主要受原材料价格和产品结构影响2022年主营业务毛利率为4952较上年度略微下降主要系产品结构变化影响2021年主营业务毛利率为5288较2020年下降608pcts主要系原材料价格上升及产品结构变化综合影响当前公司主要毛利来自光学器件产品贡献占比过半管理费用率和研发费用率相对较高期间费用率随规模扩大有所摊薄2022年数据较2020和2021年已有所回落从期间费用率结构看2022年公司管理费用率和研发费用率分别为1769和1253显著高于财务费用和销售费用从时间维度看2020年和2021年公司期间费用同比大幅提升一方面由于公司员工人数有所增长职工薪酬提升另一方面公司高度重视研发投入相应研发用原材料成本大幅提高造成研发费用增幅较大2021年上半年公司研发费用率随业务规模的快速扩大而有所下降叠加财务费用率变动的影响期间费用率较2021年度有所下降图820212022年公司毛利率及净利率略微下降图92022年期间费用率开始出现下降趋势销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率研发费用率财务费用率70256020501540103052010020162017201820192020202120220-52013201420152016201720182019202020212022资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn822请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究2精密光学朝工业级迈进带来广阔蓝海传统的消费级光学市场以智能手机为主要应用市场趋于成熟工业级精密光学市场主要包括生命科学半导体航空航天等领域对于光学元器件的精度有着更高的要求光学元件的定位也从发生转变其质量直接影响产品效能依据沙利文的预测全球工业级精密光学市场从2019年的1106亿人民币上升到2021年的1357亿人民币年均复合增长率达到108预计全球工业级精密光学市场规模将从2022年的1594亿人民币增长到2026年的2676亿人民币市场将迎来加速成长年均复合增长率约为138图10全球工业级精密光学市场规模及预测亿元资料来源招股说明书浙商证券研究所21零部件成为半导体设备国产替代关键切入点光刻机是半导体设备皇冠明珠推动摩尔定律持续成长光刻机是芯片制造中光刻环节的核心设备技术含量价值含量极高它采用类似照片冲印的技术把掩模版上的精细图形通过光线的曝光印制到硅片上经过十余代的发展迭代目前最先进光刻机单次曝光可以做到低于5nm的分辨率图11光刻机发展史代别工艺节点首次应用时间特征全球第一台g线光刻机第1代1500nm1978年由美国GCA公司制造第2代800nm1988年gi线光刻机汞灯作为曝光光源第3代500nm1991年曝光波长为436nm或365nm第4代350nm1995年步进曝光工作方式后来也采用扫描曝光工作方式KrF光刻机第5代250nm1997年波长为248nmKrF激光器作为曝光光源扫描曝光工作方式第6代180nm1999年TTL同轴对准或离轴加同轴对准方式ArF光刻机第7代130nm2001年波长为193nmKrF激光器作为曝光光源扫描曝光工作方式第8代90nm2005年离轴加同轴对准方式ArF浸没光刻机第9代65nm2007年波长为193nmKrF激光器作为曝光光源超纯水或高折射率液体浸液第10代45nm2010年离轴加同轴对准方式扫描曝光和双工件台工作方式EUV光刻机第11代32nm2013年曝光光源波长为135nm全反射投影物镜第12代22-5nm2016年真空曝光方式资料来源传感器技术浙商证券研究所httpwwwstockecomcn922请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究光刻机技术壁垒极高荷兰阿斯麦一家独大2022年ASML光刻机营收约161亿美元较2021年131亿成长23Canon光刻机营收约为20亿美元Nikon光刻机业务营收约15亿美元其中Canon与Nikon产品部分光刻机用于面板业部分用于半导体2022年三大企业光刻机营收合计接近200亿美元合计市场份额超过90图12光刻机在晶圆制造设备价值占比超20图13ASML在光刻机市场一家独大2021年4705306808330阿斯麦尼康佳能其他资料来源SEMI拓荆科技招股说明书浙商证券研究所资料来源中商产业研究院浙商证券研究所ASMLASML是光刻机绝对龙头由于受到技术和巨额投资资金的限制在高端光刻机领域ASML一家独大尼康和佳能已经放弃在高端光刻机领域的竞争在光刻机发展历程中ASML后来居上首先采用了浸没式系统以提升分辨率并在后续研发了EUV光刻系统在21世纪后打败日本Nikon和Canon并逐步垄断高端市场NIKON虽然理论上有除了EUV以外的所有类型光刻机产品但近年来其ArF相关的高端产品出货量日趋萎缩市场份额较低其出货的ArF光刻机里有相当一部分还是翻新机CANON目前产品完全集中于特定工艺领域的i-Line和KrF设备出货量增长趋势不错但没有任何高端工艺用设备图14ASML产品发展史资料来源ASML浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1022请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究光刻机国产替代破局从零部件一窥究竟我国光刻机产业起步较晚自主可控需求日益突出光刻机产业链主要包括上游设备及配套材料中游光刻机系统集成和生产及下游光刻机应用三大环节技术极为复杂涉及系统集成精密光学精密运动精密物料传输高精度微环境控制等多项先进技术部分机型所需的零部件更是多达数十万件因此光刻机的生产通常涉及上千家供应商图15上海微电子用于前道制造的600系列光刻机资料来源上海微电子浙商证券研究所光刻机的三大基础硬件模组1照明光学模组紫外光从光源模组生成之后被导入到照明模组illuminationmodule在这里要检测及控制光的能量均匀度以及光的形状光穿过光罩后聚光镜ProiectionLens将影像聚焦成像在晶圆表面的光阻层上曝光系统光源照明系统投影物镜激光器汞灯提供光源照明系统均匀照明掩膜投影物镜使得高分辨率成像2光罩模组可分为光罩传送模组ReticleHandler及光罩平台模组ReticleStage光罩传送模组负责将光罩由光罩盒一路传送到光罩平台模组而光罩平台模组负责承载及快速来回移动光罩ASML的光刻机成像的方式其实是扫描scan的方式如同打印机一般从照明系统打到光罩的光是条形光所以光罩必须移动来完成扫描3晶圆模组晶圆模组分为晶圆传送模组WaferHandler及晶圆平台模组WaferStage晶传送模组负责将晶圆由光阻涂布机一路传送到晶圆平台模组而晶圆双平台模组负责承载晶圆及精准定位晶圆来曝光httpwwwstockecomcn1122请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究图16光刻机产业链全景图资料来源中商情报网智研咨询浙商证券研究所半导体DUV光学透镜是保障光刻机成像质量的关键有望率先实现国产替代根据弗若斯特沙利文的报告2019至2021年全球半导体设备领域工业级精密光学市场从223亿元增长至299亿元复合年增长率达158沙利文预计2022至2026年全球半导体领域工业级精密光学市场规模将从355亿元增长至558亿元有望催化产业链本土化转移22生命科学应用拉升光学技术壁垒降本催化市场扩容生命科学领域精密光学应用主要包括基因测序仪和口腔医学仪器两大类2021年以基因测序牙科扫描等为主的全球生命科学领域工业级精密光学市场规模为304亿元预计2022至2026年全球生命科学领域工业级精密光学市场规模将从350亿元增长至525亿元光学系统在基因测序仪中承担图像采集和输出功能对产品定制化要求极高基因测序仪是测定DNA片段的碱基顺序种类和定量的仪器可用于临床诊断和科学研究多个场景是遗传病诊断农业研究食品安全等场景的关键设备其中光学系统以定制化为主需要满足快速对焦超高分辨率高透光率等多重要求技术要求复杂httpwwwstockecomcn1222请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究图17光学系统在基因测序仪中应用广泛资料来源华大智造官网浙商证券研究所光学器件在基因测序仪中的物料成本占比在10左右迎来国产替代机遇依据华大智造的招股说明书2021年公司基因测序仪物料成本中光学器件采购金额约为162亿元占比982华大智造海外采购占比呈逐年下降态势光学器件曾是主要海外采购对象随着国际贸易争端频发光学器件有望率先完成采购转移催生国产替代机遇技术升级推动基因测序市场成本优化催化下游场景延伸近年来高通量测序技术逐步对传统的Sanger测序技术进行替代大幅降低测序成本根据美国国家卫生院数据随着高通量测序技术的大规模使用人类全基因组测序的成本实现了快速的降低在2009年降低至10万美元左右在2015年已降低至1000美元左右而目前华大智造测序仪DNBSEQ-T7系列已经可实现测序成本降至约500美元随着基因测序成本逐步下探未来基因测序仪有望在非医疗领域得以拓展催生增量市场空间根据MarketsandMarkets以及灼识咨询预计到2030年全球基因测序仪及耗材市场规模将达到2458亿美元中国基因测序仪及耗材市场规模将达到3039亿元图18基因测序成本下降态势明显图19全球基因测序仪及耗材市场规模销售毛利率销售净利率7060504030201002013201420152016201720182019202020212022资料来源华大智造招股书浙商证券研究所资料来源华大智造招股书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1322请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究23VRAR处于从0到1创新期有望拉动光学器件同步放量ARVR接棒智能手机硬件创新带来消费电子行业新爆发点2010年以来智能手机取代PC成为消费电子市场的中坚驱动力但近年来缺少重大创新导致智能手机增速放缓乃至消费电子行情不及以往智能手表智能手环TWS耳机等可穿戴设备虽带来了一些亮点但产品本身的价值量和创新程度导致其无法像PC智能手机引领消费电子行业发展随着硬件产品的迭代VRAR终端在3D显示沉浸式交互内容生态等方面已展现出颠覆性的创新全球科技巨头及相关厂商发力布局VRAR产品迎来放量成长其所应用的光学器件也有望在技术方案和搭载数量上迎来升级催化光学检测设备迎来量价同升依据IDC2022年国内ARVR出货首次突破百万台达1202万台其中VR出货1103万台预计到2026年国内VR设备出货量将突破千万台大关渗透空间广阔图202022年国内ARVR出货量突破百万台单位万台图21中国ARVR设备出货量预测单位百万台资料来源IDC浙商证券研究所资料来源IDC浙商证券研究所政策指明发展航向应用场景逐步拓张2022年11月1日工信部等五部门联合印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划20222026年在硬件技术和生态场景两方面明确给出发展规划计划分别从推进关键技术融合创新提升全产业链条供给能力加速多行业多场景应用落地加强产业公共服务平台建设构建融合应用标准体系等方面提出了5大重点任务设置了关键技术融合创新全产业链条供给提升多场景应用融合推广3大重点工程明确了主要突破方向和重大事项政策推动虚拟现实赋能实体经济软硬两端的创新升级离不开产业链的同步升级硬件层面计划提出围绕近眼显示渲染处理感知交互网络传输内容生产压缩编码安全可信等关键细分领域做优虚拟现实内生能力强化虚拟现实与5G人工智能大数据数字孪生等技术的深度融合叠加虚拟现实赋能能力httpwwwstockecomcn1422请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究表2计划提出的虚拟现实软硬两端主要创新方向创新类别创新方向主要内容重点推动Fast-LCD硅基OLEDMicroLED等微显示技术升级发展高性能自由曲面BirdBath光学模组阵近眼显示列与衍射光波导等器件开展辐辏调节冲突缓解光场显示等前瞻领域研发加快近眼显示向高分辨率大视场角轻薄小型化方向发展重点推进渲染优化技术研发混合云渲染基于眼球追踪的注视点渲染人工智能渲染等新兴技术推动虚拟现实渲染处理渲染处理向软硬耦合质量效率兼顾的精细化方向发展重点推动由内向外追踪定位技术研究发展手势追踪眼动追踪表情追踪全身动捕沉浸声场高精度环境理感知交互解与三维重建技术加强肌电传感气味模拟虚拟移动触觉反馈脑机接口等多通道交互技术研究促进感知交互向自然化情景化智能化方向发展推动5G千兆宽带等对虚拟现实的适配构建全场景实时宽带通信能力发展头显终端与个人电脑手机等计算网络传输设备间的近场超宽带传输技术探索面向虚拟现实业务的云网边端算力协同架构加快研究端到端精细化差异硬件技术化网络传输运维与体验质量评估体系突破多模态数据采集生成技术重点发展几何物理生理行为等高度拟真的三维建模技术推进8K分辨率及以上高动态范围宽色域高帧率全景拍摄高性能拼接缝合多相机同步虚拟现实视4频与平面视频混合制内容生产作等关键技术研发发展头部追踪和声场旋转技术提升虚拟现实节目的声音体验突破六自由度摄制沉浸式音频全息视频采集制作渲染引擎虚拟化身以及基于位置服务的三维数字空间体验等强交互内容生产技术重点推动基于视角的超高分辨率8K及以上虚拟现实视频编解码技术突破六自由度虚拟现实视频球体视压缩编码频全息视频沉浸式音频多模态数据等压缩编码技术研究自适应网络传输等关键技术推动虚拟现实编解码向网络智能协同方向发展重点推动安全可信的虚拟现实产品和服务在各场景中应用突破基于可信计算主动免疫双体系并行动态度量检验技安全可信术加快可信计算在虚拟现实网络应用协议与接入机制的应用研究与推广围绕重点垂直行业领域推动虚拟现实和工业互联网深度融合支持虚拟现实技术在设计制造运维培训等产工业生产品全生命周期重点环节的应用推广强化与数字孪生模型及数据的兼容促进工业生产全流程一体化智能化推动文化展馆旅游场所特色街区开发虚拟现实数字化体验产品让优秀文化和旅游资源借助虚拟现实技术活文化旅游起来推广虚拟现实全景摄像机三维扫描仪声场麦克风裸眼沉浸式呈现等设备探索新型导演叙事虚拟拍摄技融合媒体术在新闻报道体育赛事影视动画游戏社交短视频等融合媒体内容制作领域推动广播级高品质大众化低门槛虚拟现实数字内容同步发展在中小学校高等教育职业学校建设一批虚拟现实课堂教研室实验室与虚拟仿真实训基地面向实验性与联教育培训想性教学内容开发一批基于教学大纲的虚拟现实数字课程强化学员与各类虚拟物品复杂现象与抽象概念的互动实操推动教学模式向自主体验升级打造支持自主探究协作学习的沉浸式新课堂聚焦大体育大健康发展需求面向体育用品运动设施健身软件及平台推动虚拟现实终端及内容兼容适生态延展体育健康配支持虚拟现实落地户外与室内有氧与无氧单人与多人休闲与竞技等多元体育运动领域推动虚拟现实在训练赛事中的应用在智慧家装虚拟看房大型会展时尚创意视频会议远程办公智慧商圈外卖零售等领域落地推广一批商贸创意虚拟现实技术支撑的典型案例发展线上线下同步互动有机融合的商贸活动体验新模式打造商贸新场景搭建常态化的虚拟现实线上演播摄制播出环境支持舞台艺术综艺非物质文化遗产等优质资源网络展演开展演艺娱乐沉浸式业态体验落地推广活动针对矿山安全危化品安全自然灾害防治等场景开展沉浸式虚拟演练实现安全应急演练由以装备设施为中安全应急心向以用户体验为中心的转变在出行辅助技能训练精神关怀与文旅休闲社交通讯教育就业生活购物等场景探索一批虚拟现实赋能残残障辅助障弱势人群的应用实践推广一批适配残障弱势人群的虚拟现实设备助力信息无障碍服务建设探索虚拟现实在城市治理中的融合应用形成城市可视化管理解决方案推进基于用户地理位置服务LBS和高智慧城市精度视觉定位服务VPS的生活助手应用支持厘米级空间计算多场景大规模用户实时交互资料来源工信部浙商证券研究所整理硬件技术创新催生光学方案的同步演进拉动光学检测模块需求虚拟现实设备感知交互能力的强化离不开光学传感器数量和规格的升级而每次迭代都将催生检测模块的动态更新在拉动其价值量提升的同时推动设备需求量增长沙利文预测2022至2026年VRAR领域工业级精密光学市场规模将从92亿元增长至203亿元复合年增长率达219httpwwwstockecomcn1522请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究3依托技术积淀发挥乘数效应拥抱多元场景31定制化能力是公司战略核心技术积淀深厚公司采用多品种小批量定制化的经营模式赋能客户从前期开发到后期迭代的全过程客户黏性高依据公司招股书2021年公司在全球生命科学半导体ARVR领域工业级精密光学市场的市占率分别为383030公司定制化能力突出的本质是其深厚的光学设计及加工能力即能够依据客户给出的产品参数限制快速完成精密加工镀膜技术和抛光技术是精密光学的两大核心一镀膜技术镀膜以蒸发沉积磁控溅射等方式将氧化物或金属等材料均匀覆盖在光学元件表层令光学元件具备增透抗干扰等特定功能镀膜技术的演进是光学元件性能提升以及场景拓展的起点是令光学走向精密化的技术核心AR增透膜是光学元件中最基础最通用的镀膜技术增透膜利用了光的干涉原理通过控制薄膜的厚度和折射率来实现光线的增透在光路传输中起到至关重要的基础性功用出于准直放大等光线处理要求多次传输是精密光学系统光路的普遍特性因此低透光率的缺陷会在光路中被一层层放大成倍影响最终的光效增透膜的技术难度主要体现在对膜材的特定折射率要求和现实中膜材固有物理特性并不完全匹配增透膜对薄膜厚度和折射率的要求被特定的物理公式限定但现实的薄膜材料折射率由自身属性固定二者只能近似无法完全匹配理论上最理想的透过率要求膜材的折射率等于空气折射率和元件折射率乘积的算数平方根举例来看一般空气折射率在10左右玻璃折射率在15-17左右对应折算出理想膜材的折射率在12241304左右但实际中并没有精准贴合理论要求的镀膜材料这就要求光学企业通过合理的材料选择同时还需考虑材料成本机械稳定性等因素多层膜制备等技术手段来无限接近100透过率的理想目标图22AR增透膜对于镀膜材料的折射率和厚度都有精准要求图23镀膜要求不同材料折射率交错设计以达到最佳效果资料来源爱特蒙特光学浙商证券研究所资料来源爱特蒙特光学浙商证券研究所公司可实现覆盖紫外可见红外波段的镀膜设计和制造具有增透AR高反HR分光Beamsplitter滤光Filter等各类产品的镀膜能力公司拥有一台直径19m的超大型镀膜机同时引进德国莱宝高端镀膜机形成高端生物滤光片的设计和开发能力httpwwwstockecomcn1622请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究图24公司镀膜效果参数资料来源公司官网浙商证券研究所二抛光技术通过抛光工艺可以改善光学元件表面的面形精度表面粗糙度以及表面光洁度半导体设备对于光学零部件表面精度和光洁度有极高要求而公司通过高面形超光滑抛光技术可令光学元件表面粗糙度达到Ra03nm表面面形优于PV25nm表面光洁度可达到105等级能够满足DUV和EUV短波长激光应用场景和激光干涉测量等应用领域图25公司具备光机电一体化能力图26公司拥有多种光学精密加工设备资料来源招股说明书浙商证券研究所资料来源招股说明书浙商证券研究所32从技术积淀期步入红利释放期三大业务主线逐步清晰公司技术积累已经逐步到位依托底层通用光学技术公司逐步走入红利释放周期公司生命科学半导体ARVR三大业务条线逐步清晰客户群体不断扩张在生命科学方面公司客户包括ALIGN华大智造Bio-RadThermoFisher等其中公司为华大智造提供的基因测序光机电模组由公司自主研制在最大限度提升显微成像宽阔度的同时成像效果更为清晰且自动对焦速度快小于100ms能快速启动相机并锁定分析对象随着基因测序仪产业链朝本土化演进以及基因测序成本下降推动需求提升公司生命科学相关业务有望继续维持高增httpwwwstockecomcn1722请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究在半导体业务方面公司产品可用于半导体AOI检测光刻机等多个场景客户涵盖上海微电子KLACamtek等海内外龙头公司掌握光刻机曝光物镜超精密光学元件加工技术基于该技术生产的光刻机曝光物镜用光学器件最大口径可达直径300mm其面形精度可以实现PV小于30nm表面光洁度可达到2010AR膜性能均匀且能满足强激光照射需求应用在365nm的I线光刻机的曝光物镜中可实现亚微米量级的曝光线宽实现光刻机核心元件的国产化批量生产助力光刻机零部件率先完成国产替代随公司募投项目实施逐步到位公司有望伴随三大主业的行业景气一同成长实现体量的稳步扩张4盈利预测与估值41盈利预测主营业务收入假设1光学器件2021年该部分业务收入为189亿元同比增长3914产品主要包括用于生命科学和半导体领域的平片棱镜等随疫情逐步缓解海外牙科市场被抑制的需求逐渐放量客户ALIGN和Meopta对用于3D牙科扫描系统的平片需求未来有望稳定增加依据沙利文的预测2022至2026年全球生命科学领域工业级精密光学市场规模将从350亿元增长至525亿元公司层面该业务包含的平片棱镜半导体DUV透镜等均属于高度定制化产品下游客户不会轻易更换公司该部分业务有望伴随行业扩容而同步成长2022H1公司光学器件收入YoY达3382主要源自生命科学领域客户对平片和棱镜的需求增加公司光学器件所涉及的生命科学领域包括口腔扫描仪等随海外疫情稳定后销量有望稳定增长该部分下游还包括半导体DUV透镜等处于导入期且具备竞争优势的细分市场预估同样将为公司贡献销量增速2021年公司在全球工业精密光学市场中生命科学领域以及半导体领域市占率分别达到3830公司有望伴随行业同步成长基于此我们预测公司2022-2025年该部分业务营收分别为263363481612亿元对应增长率分别为39053837323027402光学镜头2021年公司该部分业务收入为068亿元同比增长2614公司光学镜头主要用于半导体设备的检测物镜机器视觉等领域根据SEMI半导体设备的全球总销售额预计在2023年增长至1208亿美元有望带动专用光学镜头逐步放量沙利文预计2022至2026年全球半导体领域工业级精密光学市场规模将从355亿元增长至558亿元公司层面半导体领域光学镜头对镀膜和抛光等工艺要求极高技术壁垒深厚公司在业内地位稀缺长期看具备一定竞争优势招股书披露2022H1公司光学镜头领域中显微物镜系列收入同比增加4899半导体检测装备用光学镜头收入同比增长4471同时招股书披露对Flex的无人驾驶镜头有望在22H2交付并有望在后续为公司贡献业绩增量因此光学镜头整体销量有望维持较高增速基于此我们预测公司2022-2025年该部分业务营收分别为098121149180亿元对应增长率分别为4400239022852051httpwwwstockecomcn1822请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究3光学系统2021年公司该部分业务收入约为066亿元同比增长2545该部分业务以ARVR光学检测系统为主包含部分半导体检测光学模组未来有望受益于ARVR设备的渗透提升沙利文预测2022至2026年VRAR领域工业级精密光学市场规模将从92亿元增长至203亿元复合年增长率达219从公司层面来看招股书披露22H1公司一款单价较低的生物识别模组实现量产对整体单价产生一定影响从而或将对当年营收增速起到一定抑制长期看公司该领域产品渗透空间较广特别是VR等领域仍处在起步阶段未来有望对公司业绩起到长期支撑我们预测公司2022-2025年该部分业务营收分别为072094122154亿元对应增长率分别为875309529012610公司其余业务主要为技术服务体量占比较小2021年为8308万元变化基本稳定综上稳健预计公司2023-2025年营收分别为586759954亿元同比增速分别为336829492562表3盈利预测万元业务类别2021A2022E2023E2024E2025E光学器件18878172625010363222648054356122124YoY39143905383732302740光学镜头679958979140121315414903601796032YoY26144400239022852051光学系统66325272128694452412185311536567YoY2545875309529012610服务8308061819750008000085000YoY12371-25592132667625合计33141074387254586490475943259539723YoY34613238336829492562资料来源wind浙商证券研究所毛利率假设光学器件2022H1为51522022上半年该部分业务毛利率较2021年的5451有所下降公司该部分业务工艺相对成熟随批量出货短期可能呈略微下滑态势随着朝半导体等高端市场切换毛利率有望改善预计2023-2025年分别为530054005500光学镜头2022H1为51902022年1-6月毛利率较2021年度上升388个百分点同时销售给Camtek的低毛利产品例如28X物镜20倍显微物镜等收入占比下降随产品结构优化短期毛利率有望提升但长期看随较高毛利产品批量出货销售单价下降可能对毛利率造成一定压力整体看毛利率预计维持相对稳定预计2023-2025年分别为530053005350光学系统2022H1为4809随未来ARVR设备光学传感器升级有望带动高毛利产品逐步起量短期内改善整体毛利率但长期看高毛利产品批量出货销售单价下降可能对毛利率造成一定压力同时公司半导体检测光学系统产品下游客户相对单一目前主要为Camtek及KLA未来随着对其销量的逐步增加逐步降价情况下亦可能对整体毛利造成httpwwwstockecomcn1922请务必阅读正文之后的免责条款部分茂莱光学688502新股研究影响因此整体看未来几年该部分毛利率预计维持相对稳定预计2023-2025年分别为520052005200综上考虑业务占比推算公司2023-2025综合毛利率为5283534554202022年公司主要费用率销售费用率443管理费用率1769研发费用率1253公司近年来各项费用率基本维持稳定研发费用稳步增长随着公司步入稳步发展期假设公司各项费用水平均维持相对稳定我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为083112146亿元同比增速分别为40543560305142估值考虑业务结构的相似程度我们选取同样布局精密光学元件的永新光学蓝特光学作为可比公司考虑到公司在半导体设备零部件领域的稀缺性我们选取同样涉足半导体领域的奥普光电作为可比公司2022-2024年可比公司PE均值分别为6134X3121X2189X公司2022-2024年PE分别为6261X4455X3285X以发行价计算与其他公司相比公司下游为工业级精密光学市场地位相对稀缺建议关注公司后续发展表4可比公司估值归母净利润单位百万元归母净利润PE总市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E永新光学10230264243286244123387131132319蓝特光学7570103122156733620734135102252奥普光电603083862200030200719127411997均值6134312121893681茂莱光学5879826311205626144553285以发行价计资料来源Wind浙商证券研究所市值数据取自36日收盘数据除茂莱光学外可比公司盈利预测数据取自wind一致预期5风险提示下游市场规模扩张不及预期公司业务下游主要为生命科学半导体等工业级领域且部分产品如ARVR仍处在放量初期未来成长具备一定不确定性公司作为产业链上游对下游景气度较为依赖若下游市场成长趋缓可能对公司业绩造成不利影响汇率波动风险公司客户及收入以海外为主销售区域主要集中在北美欧洲中东及其他亚洲地区境外销售主要使用美元等外币结算若汇率大幅波动可能会对公司造成一定汇兑损失影响公司利润httpwwwstockecomcn2022请务必阅读正文之后的免责条款部分