2022年报净利低于预期；但当下基本面已发生重大转变
　　越秀交通录得2022年收入人民币32.89亿元（同比-11.2%）、归母净利润人民币4.53亿元（同比-69.1%）。净利润低于我们预期（人民币6.48亿元）。净利润下滑主要因为基数较高，2021年分拆汉孝高速产生大额处置收益。2022年扣非净利同比下降约四成，主要因为居民出行以及货运受到疫情影响。我们认为，2022年报仅反映过去，当下基本面已发生重大转变，春运私家车流量同比大幅增长。考虑出行复苏节奏较快，我们上调2023/2024年净利润预测9.6/0.4%至人民币9.64亿/9.03亿元（前值8.79亿/8.99亿元），并且引入2025年预测人民币10.13亿元。我们将目标价上调13.2%至6.59港元，仍基于10x 2023EPE，该PE较公司2016-2019年平均PE高约10%以反映C-REIT对公司长期增长潜力的提振。维持“买入”评级。
　　2022年为业绩低谷期，居民出行与货运受疫情拖累
　　2022年疫情对居民出行与公路货运产生较大影响，4Q22货车通行费减免10%进一步拖累了通行费表现。2022年，越秀的扣非通行费收入（不含出表的汉孝高速与新收购的兰尉高速）同比降低8.1%；参股路产的投资收益同比降低34%，还受到路网分流影响。由于公司采用预期车流量进行路产摊销，无形资产摊销费用仍同比增长8%；而行业内多数公司采用实际车流量进行摊销，在车流量下降时摊销费用同步减少。收入下滑叠加成本上升，导致公司毛利润同比下降23%。因债务结构优化与市场利率下降，越秀加权平均利率降低至3.60%（2021年：3.87%），财务费用同比降低1.4亿元。
　　自驾出行正加速恢复，春运车流已超疫情前水平
　　春运居民自驾出游已强劲复苏。今年春运40天，全国高速公路小客车流量同比增长19%，恢复到2019年同期的117%；货车流量超过2019年2成以上（交通部）。越秀在2022年报提及，2023年春运以来，公司收费公路车流量较2022年、2019年同期均呈现双位数增长。高速公路货运与制造业景气程度紧密相关。2月制造业PMI升至52.6%，已连续2个月超过荣枯线。PMI回升有望驱动公路货运景气上行。
　　收购兰尉高速，实现资产扩张，项目内部收益率较高
　　越秀在2022年11月收购河南兰尉高速，股权IRR高达9.5%（2022/10/17公告）。兰尉项目在2022年录得正盈利，在行业低谷期展现不俗的业绩增长潜力。越秀拟派发末期股息0.10港元/股，连同已派发的中期股息0.10港元/股，公司2022年度股息率为4.3%（分红率达到64%）。假设未来分红率回到55%，我们预计公司2023/2024/2025年股息率为7.7/7.2/8.1%。
　　风险提示：经济增长放缓、疫情影响超预期、路网分流、收费标准下调。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告越秀交通基建1052HK跨过业绩低谷期迎来自驾出行复苏华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月07日中国香港路桥目标价港币659研究员沈晓峰2022年报净利低于预期但当下基本面已发生重大转变SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088越秀交通录得2022年收入人民币3289亿元同比-112归母净利润人民币453亿元同比-691净利润低于我们预期人民币648亿元研究员林霞颖净利润下滑主要因为基数较高2021年分拆汉孝高速产生大额处置收益SACNoS0570518090003linxiayinghtsccom2022年扣非净利同比下降约四成主要因为居民出行以及货运受到疫情影SFCNoBIX840861063211166响我们认为2022年报仅反映过去当下基本面已发生重大转变春运基本数据私家车流量同比大幅增长考虑出行复苏节奏较快我们上调20232024年净利润预测9604至人民币964亿903亿元前值879亿899亿目标价港币659元并且引入2025年预测人民币1013亿元我们将目标价上调132收盘价港币截至3月6日470至659港元仍基于10x2023EPE该PE较公司2016-2019年平均PE市值港币百万7864高约10以反映C-REIT对公司长期增长潜力的提振维持买入评级6个月平均日成交额港币百万101352周价格范围港币291-546BVPS人民币6712022年为业绩低谷期居民出行与货运受疫情拖累2022年疫情对居民出行与公路货运产生较大影响4Q22货车通行费减免股价走势图10进一步拖累了通行费表现2022年越秀的扣非通行费收入不含出表的汉孝高速与新收购的兰尉高速同比降低81参股路产的投资收益越秀交通基建港币相对恒生指数同比降低34还受到路网分流影响由于公司采用预期车流量进行路产5008摊销无形资产摊销费用仍同比增长8而行业内多数公司采用实际车流4254量进行摊销在车流量下降时摊销费用同步减少收入下滑叠加成本上升3500导致公司毛利润同比下降23因债务结构优化与市场利率下降越秀加2754权平均利率降低至3602021年387财务费用同比降低14亿元2008Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23自驾出行正加速恢复春运车流已超疫情前水平春运居民自驾出游已强劲复苏今年春运40天全国高速公路小客车流量资料来源SP同比增长19恢复到2019年同期的117货车流量超过2019年2成以上交通部越秀在2022年报提及2023年春运以来公司收费公路车流量较2022年2019年同期均呈现双位数增长高速公路货运与制造业景气程度紧密相关2月制造业PMI升至526已连续2个月超过荣枯线PMI回升有望驱动公路货运景气上行收购兰尉高速实现资产扩张项目内部收益率较高越秀在2022年11月收购河南兰尉高速股权IRR高达9520221017公告兰尉项目在2022年录得正盈利在行业低谷期展现不俗的业绩增长潜力越秀拟派发末期股息010港元股连同已派发的中期股息010港元股公司2022年度股息率为43分红率达到64假设未来分红率回到55我们预计公司202320242025年股息率为777281风险提示经济增长放缓疫情影响超预期路网分流收费标准下调经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万37023289410342764275-268011162476421004归属母公司净利润人民币百万14654531196403902711013-812816907112766361221EPS人民币最新摊薄088027058054061ROE1336398834747808PE倍4711524717765682PB倍060062058056054EVEBITDA倍6781021806858870资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1越秀交通基建1052HK估值方法我们的目标价659港币是基于10倍2023年预测EPS人民币058元以及当前人民币兑港币汇率088我们的目标PE倍数较公司2016-2019年均值9倍动态PE高出10主要得益于公司在2021年底发行C-REIT平台使其长期增长潜力更高长期来看我们认为C-REIT平台可缩短越秀的投资回报周期提升整体收益率例如越秀可以从一级市场收购一个处于培育期的收费公路项目IRR约为8-9经过几年经营公司可以在项目的成长期或成熟期将其剥离在IRR为55-60时将项目出售给C-REIT平台我们认为与之前的投资周期收购并持有到期相比C-REITs收购-运营-退出有助于提升越秀的现金利用率并提高长期回报率我们的前目标价582港币是基于10倍2023年预测EPS人民币053元以及人民币兑港币汇率091风险提示经济增长放缓疫情影响超预期路网分流收费标准下调图表1越秀交通基建PE-Bands图表2越秀交通基建PB-Bands港币越秀交通基建5x港币越秀交通基建04x10x15x05x06x3020x25x807x09x2361548200932099209321992193229922932099209321992193229922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2越秀交通基建1052HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入37023289410342764275EBITDA40042802359135783748销售成本14791570184120511975融资成本6991456187562965368553815毛利润22231719226222252300营运资本变动8621628319695276033998销售及分销成本000000000000000税费4256632753344813411536012管理费用3696631042366173808638073其他179476284828967962679803其他收入支出000000000000000经营活动现金流25702211278329492789财务成本净额6991456187562965368553815CAPEX373732621216635033604应占联营公司利润及亏损2637917226289622476026579其他投资活动16591952263882198925848税前利润22181065166916121706投资活动现金流128566838190332833346税费开支4256632753344813411536012债务增加量101910471900010801880少数股东损益3277128470360013683433320权益增加量000000000000000净利润14654531196403902711013派发股息977189649293935302149649折旧和摊销10871175135914291504其他融资活动现金流13342132358961288513015EBITDA40042802359135783748融资活动现金流2451198146289420931253EPS人民币基本088027058054061现金变动14054387641804872669636年初现金15162919248028982986汇率波动影响197046000000000资产负债表年末现金29192480289829863682会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据1530312773222561424822242现金及现金等价物29192480289829863682其他流动资产2213516788224801834622465总流动资产32932776334633124129业绩指标固定资产39134150415041504150会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产2918630641314483352335623增长率其他长期资产31432924289029042897营业收入268011162476421004总长期资产3236833562343803646838561毛利润425822663158165335总资产3566136337377263978042690营业利润412423993458275406应付账款9951592351878317293051045净利润812816907112766361221短期借款34666424592454244924EPS812816907112766361221其他负债13265854310904972310314盈利能力比率总流动负债45947433691162505537毛利润率60055228551352035380长期债务1323511325120151359515975EBITDA108168519875283668769其他长期债务33593345333133173303净利润率39571378234921112370总长期负债1659514670153451691119277ROE1336398834747808股本1473214732147321473214732ROA407126260233246储备其他项目1136411083117531212612642偿债能力倍股东权益1151211230119011227312790净负债比率1197313595126381306413462少数股东权益29613005356943455086流动比率072037048053075总权益1447314235154691661817876速动比率072037048053075营运能力天总资产周转率次010009011011010估值指标应收账款周转天数17381537153715371537会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数2697222004176171410711299PE4711524717765682存货周转天数000000000000000PB060062058056054现金转换周期252352046716080125709762EVEBITDA6781021806858870每股指标人民币股息率1298426768719807EPS088027058054061自由现金流收益率44616939707101095每股净资产688671711734764资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3越秀交通基建1052HK免责声明分析师声明本人沈晓峰林霞颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当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