全球二甲戊灵龙头企业，进军C5新材料领域。公司为全球知名环保型农药医药中间体、农药原药及农药制剂的研发、生产和销售，也是国内仅有的具备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业。受益于主要产品二甲戊灵的景气度不断提升，2022年前三季度实现营业收入5.46亿元，同比增长52.41%，归母净利润1.15亿元，同比增长161.14%。
　　二甲戊灵行业格局极佳，公司有望承接海外龙头产能。二甲戊灵是具有活性高、杀草谱广、低毒低残留的环保型除草剂。行业格局来看，巴斯夫拥有2万吨/年产能，公司拥有1.2万吨/年产能，印度UPL拥有0.5万吨/年，山东华阳拥有0.3万吨/年，其中巴斯夫和印度UPL均往下游做成制剂，无富余产能外售。我们预计全球销售规模接近4亿美金，供需缺口约4000吨，全球整体供需接近紧平衡。二甲戊灵生产需要核心关键中间体4-硝基邻二甲苯，由于中间体涉及硝化反应，容易发生爆炸，行业新进入审批壁垒较高。
　　我们认为二甲戊灵行业格局集中，新进入者门槛较高，全球供需接近紧平衡，行业景气度有望维持。公司具备产业链一体化优势，有望承接巴斯夫产能，截止2022年中报，对巴斯夫销售额已经占据公司营收约24%。
　　产业链横向“1+3”布局，纵向募投进军C5产业链。公司依托4-硝基邻二甲苯副产物3-硝基邻二甲苯开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮，进行农药行业“1+3”布局，公司利用副产品横向发展，极具成本优势，打开新的利润增长点。公司2022年4月募投8500吨戊酮系列绿色产品，预计新增二甲基丙酮（3-戊酮）5500吨、甲基丙基酮（2-戊酮）3000吨、正戊烯4000吨、环戊烯13000吨以及其他联产品种。3-戊酮主要是自配二甲戊灵原材料，降低产业链成本，2-戊酮下游应用包括化工、医药和香精香料等高端领域，目前均由海外公司供给，国产替代需求高，正戊烯是常用杀菌剂丙环唑原料，市场规模数千吨，均需要从海外进口。公司通过外购工艺包，并自主研发改良的一套新工艺，技术创新性较高，连续化生产能力强，壁垒优势明显，打破国内传统C5利用，开发向高附加值、高壁垒的精细化工品，盈利能力显著，后续产业链延伸空间巨大。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.12/10.57/15.00亿元；归母净利润分别为1.51/2.51/4.33亿元，对应PE分别为33.1/20.0/11.6倍。我们看好公司二甲戊灵业务行业格局极佳，进入者审批壁垒极高，景气度有望维持，长期看有望承接海外巨头产能，并依托成本优势布局C5新材料和甲氧虫酰肼等产能，投产后公司利润有望大幅度提升，C5相关新材料后续成长空间极大。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：募投产能不及预期，产品价格不及预期，国际环境恶化风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月06日贝斯美300796SZ全球二甲戊灵龙头新材料蓄势待发全球二甲戊灵龙头企业进军C5新材料领域公司为全球知名环保型农药买入首次医药中间体农药原药及农药制剂的研发生产和销售也是国内仅有的具股票信息备二甲戊灵原药中间体制剂全产业链生产研发能力的农药企业受益于行业农化制品主要产品二甲戊灵的景气度不断提升2022年前三季度实现营业收入546月日收盘价元亿元同比增长5241归母净利润115亿元同比增长16114362500总市值百万元501587二甲戊灵行业格局极佳公司有望承接海外龙头产能二甲戊灵是具有活性总股本百万股20063高杀草谱广低毒低残留的环保型除草剂行业格局来看巴斯夫拥有2其中自由流通股10000万吨年产能公司拥有12万吨年产能印度UPL拥有05万吨年山东30日日均成交量百万股358华阳拥有03万吨年其中巴斯夫和印度UPL均往下游做成制剂无富余股价走势产能外售我们预计全球销售规模接近4亿美金供需缺口约4000吨全球整体供需接近紧平衡二甲戊灵生产需要核心关键中间体4-硝基邻二甲苯由于中间体涉及硝化反应容易发生爆炸行业新进入审批壁垒较高贝斯美沪深300112我们认为二甲戊灵行业格局集中新进入者门槛较高全球供需接近紧平衡9680行业景气度有望维持公司具备产业链一体化优势有望承接巴斯夫产能6448截止2022年中报对巴斯夫销售额已经占据公司营收约2432160产业链横向13布局纵向募投进军C5产业链公司依托4-硝基邻二-16甲苯副产物3-硝基邻二甲苯开发甲氧虫酰肼氟苯虫酰胺苯唑草酮进行-322022-032022-072022-112023-03农药行业13布局公司利用副产品横向发展极具成本优势打开新的利润增长点公司2022年4月募投8500吨戊酮系列绿色产品预计新增二甲基丙酮3-戊酮5500吨甲基丙基酮2-戊酮3000吨正戊烯作者4000吨环戊烯13000吨以及其他联产品种3-戊酮主要是自配二甲戊灵原材料降低产业链成本2-戊酮下游应用包括化工医药和香精香料等高分析师孙琦祥端领域目前均由海外公司供给国产替代需求高正戊烯是常用杀菌剂丙执业证书编号S0680518030008环唑原料市场规模数千吨均需要从海外进口公司通过外购工艺包并邮箱sunqixianggszqcom自主研发改良的一套新工艺技术创新性较高连续化生产能力强壁垒优分析师杜鹏势明显打破国内传统C5利用开发向高附加值高壁垒的精细化工品执业证书编号S0680520090001盈利能力显著后续产业链延伸空间巨大邮箱dupenggszqcom分析师王席鑫盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入分别为执业证书编号S068051802000271210571500亿元归母净利润分别为151251433亿元对应PE邮箱wangxixingszqcom分别为331200116倍我们看好公司二甲戊灵业务行业格局极佳进入者审批壁垒极高景气度有望维持长期看有望承接海外巨头产能并依托相关研究成本优势布局C5新材料和甲氧虫酰肼等产能投产后公司利润有望大幅度提升C5相关新材料后续成长空间极大首次覆盖给予买入评级风险提示募投产能不及预期产品价格不及预期国际环境恶化风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元40553071210571500增长率yoy-181310343485419归母净利润百万元3856151251433增长率yoy-3974681686658723EPS最新摊薄元股019028076125216净资产收益率3753125172228PE倍1306889331200116倍PB4947413527资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202336请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产731637640618788营业收入40553071210571500现金416333262134171营业成本298374416587824应收票据及应收账款6584116181241营业税金及附加44589其他应收款3561012营业费用911213231预付账款239343061管理费用2836477084存货646378120159研发费用2333456985其他流动资产160144144144144财务费用5291725非流动资产57576192312341636资产减值损失-1-1-1-20长期投资4573102150217其他收益72315固定资产299395488682935公允价值变动收益01001无形资产37177205236274投资净收益2-202039其他非流动资产194116129165211资产处置收益00000资产总计13061398156318522424营业利润4868174299485流动负债268283274324478营业外收入20428短期借款100105105105190营业外支出84323应付票据及应付账款10086121171239利润总额4365175299490其他流动负债6891484849所得税58204557非流动负债026221816净利润3857154254433长期借款026221815少数股东损益01330其他非流动负债00000归属母公司净利润3856151251433负债合计268309296343493EBITDA69106217361581少数股东权益1120232626EPS元股019028076125216股本121121201201201资本公积680671623623623主要财务比率留存收益2262774176441022会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益10271069124414841905成长能力负债和股东权益13061398156318522424营业收入-181310343485419营业利润-2234171540717623归属母公司净利润-3974681686658723获利能力毛利率263294416445450现金流量表百万元净利率95106213238289会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE3753125172228经营活动现金流8896168254442ROIC2944114161210净利润3857154254433偿债能力折旧摊销3243446187资产负债率205221189185203财务费用5291725净负债比率-294-140-105-0321投资损失-220-20-39流动比率2723231916营运资金变动4-8-39-57-63速动比率1815141009其他经营现金流11-100-1营运能力投资活动现金流-189-241-206-352-450总资产周转率0304050607资本支出151216134263336应收账款周转率4671717171长期投资-45-30-28-48-66应付账款周转率2740404040其他投资现金流-83-56-100-137-181每股指标元筹资活动现金流4958-34-31-39每股收益最新摊薄019028076125216短期借款585000每股经营现金流最新摊薄044048084127221长期借款026-4-3-3每股净资产最新摊薄512533605724934普通股增加007900估值比率资本公积增加0-9-4800PE1306889331200116其他筹资现金流-1036-60-28-36PB4947413527现金净增加额-54-88-71-128-46EVEBITDA68846222614087资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月6日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日内容目录1贝斯美深耕二甲戊灵生产进军新材料领域511全球二甲戊灵领军企业横纵向突破蓄势待发512经营稳定毛利率回升进入业绩加速期62农药行业需求偏刚性粮食安全环境下景气有望维持721人口增长背景下农药需求持续增长722外部环境多变粮食安全是国家层面关注103二甲戊灵格局集中供给偏紧景气较高1231性能优异的苗前选择除草剂全球潜在空间较大1232行业供给紧缺公司市占率高景气有望持续1433准入壁垒较高巴斯夫产能有望转移1534部分收购农药国际贸易企业协同作用助力全球化布局174产业链横纵发展新材料后续成长可期1841依托4-硝基邻二甲苯横向发展打造13布局1842产业链纵向延伸募投项目助力C5新材料领域21421C5现有产品以石油树脂为主下游利用较少21422募投项目助力开发C5间戊二烯相关材料225盈利预测与投资建议256风险提示27图表目录图表1公司历史沿革5图表2公司股权结构6图表3公司营业收入6图表4公司归母净利润6图表5公司2021年营收内圈毛利润外圈构成7图表6公司分主要产品毛利率7图表7农药使用的必要性8图表8全球人口数量不断增加亿8图表9近期全球可耕种面积维持亿公顷8图表10全球农药市场规模亿元9图表112020年全球农药市场产品结构9图表12全球粮食价格高涨美分蒲式耳10图表13我国粮食安全相关政策11图表14二甲戊灵制剂12图表15二甲戊灵竞品对比13图表162019年全球前二十大除草剂销售额百万美元13图表172003-2020年全年二甲戊灵销售额亿美元13图表18二甲戊灵全球产能平衡表14图表19二甲戊灵原药市场价格万元吨15图表20二甲戊灵合成路线15图表21邻二甲苯产量和表观消费量万吨年16图表22农药出口登记制度17图表23公司现有农药产品布局18P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表2435-二甲基苯甲酸起始合成甲氧虫酰肼路线19图表25甲氧虫酰肼价格跟踪万元吨19图表26苯唑草酮3硝体合成路线20图表27苯唑草酮全球销售额亿美金21图表28裂解C5产业链21图表29裂解C5产能万吨和开工率22图表30裂解C5市场均价元吨22图表31募投项目产能22图表32公司C5一期项目产业链图23图表333-戊酮合成路线23图表342-戊酮下游应用领域24图表35丙环唑市场价格元吨24图表36贝斯美业务拆分单位百万元25图表37公司可比分析26P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日1贝斯美深耕二甲戊灵生产进军新材料领域11全球二甲戊灵领军企业横纵向突破蓄势待发全球二甲戊灵原药龙头不断突破客户群体公司自成立以来深耕二甲戊灵产品生产当前已成为细分领域龙头企业公司前身是2003年成立的绍兴贝斯美化工有限公司2004年完成二甲戊灵关键中间体4-硝体技术突破2009年子公司江苏永安化工取得登记证开始规模化生产二甲戊灵原药及制剂并不断扩大产能和进入巴斯夫产业链公司于2015年完成股份制改革2019年11月在深交所上市横向发展13布局纵向布局全产业链进军新材料领域不满足于二甲戊灵单一产品公司2017年开始横向扩展获得甲氧虫酰肼原药登记目前布局13项目有望进军苯唑草酮等高附加值农药领域2022年4月通过募投项目建设年产8500吨戊酮系列绿色新材料项目产业链向上发展实现核心原材料甲基丙基酮3-戊酮自配当前已成为国内仅有的具备二甲戊灵实施原药中间体制剂全产业链生产研发能力的农药企业目前拥有全球第二大12万吨二甲戊灵原药产能8000吨自配原材料4-硝基邻二甲苯产能并且进一步进军C5新材料广阔领域图表1公司历史沿革资料来源公司公告国盛证券研究所股权结构与子公司公司第一大股东为宁波贝斯美投资控股有限公司持股占比为2302董事长陈峰直接和间接可控制宁波贝斯美投资新余吉源和新余常源合计3272股份是公司实际控制人P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表2公司股权结构资料来源公司公告国盛证券研究所12经营稳定毛利率回升进入业绩加速期营收稳定增长盈利进入加速阶段公司自2018年以来营业收入稳步提升其中2020年受到疫情影响严重主要产品产量同比下降2207物流影响较大在手订单较多主要产品库存量同比上升60703大幅度受到影响2022年前三季度公司迎来大幅度提升营业收入同比增长52归母净利润同比增长161主要产品景气度和销量得到大幅度提升后续产能较多进入业务突破期图表3公司营业收入图表4公司归母净利润营业总收入亿元YOY归母净利润亿元YOY660142005305464945011554651252150401614051430078100312008306410056065020038760447-1001-20027-40-180-300-18-5020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日毛利率维持较高水平业务结构稳定2021年公司主营二甲戊灵原药按照总营收计算占比达83按照毛利润计算占比达79公司基本上是以二甲戊灵原药单一业务为主后续多元发展利润结构有望更加丰富2018年以来公司毛利率一直较为稳定原药业务稳定在30左右其中2019年调价策略为了扩大市场份额2020年受疫情影响毛利有所下降整体来看目前公司市场份额稳固后续发展可期图表5公司2021年营收内圈毛利润外圈构成图表6公司分主要产品毛利率二甲戊灵原药农药中间体农药中间体4521403940农药中间体35173533302931302725二甲戊灵原药207915二甲戊灵原药1083502018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2农药行业需求偏刚性粮食安全环境下景气有望维持21人口增长背景下农药需求持续增长人口不断增加拉动需求农药需求与人口关系密切联合国粮食及农业组织数据显示全世界由于病虫草鼠害而损失的农作物收成相当于潜在收成的三分之一一旦停止用药或严重的用药不当一年后将减产25-40与正常用药相比两年后将减产40-60甚至绝产农药的使用已经成为现代农业生产必不可少的一环全球农药行业经过数十年的发展已经进入比较成熟的发展阶段从市场规模变动趋势看受世界人口和粮食需求不断增加的推动对农药的刚性需求不变全球农药市场销售额在过去的十几年内整体呈上升趋势根据联合国世界人口展望2017年修订的数据及预测2017年全球人口约为7550亿人2030年和2050年人口规模将分别上升至8551亿人和9772亿人人口数量不断增加拉动农药的需求上一个台阶P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表7农药使用的必要性不使用农药的收成使用农药的收成80686570625858604947504042403026171820100玉米大豆马铃薯小麦棉花水稻资料来源新农药创制与合成国盛证券研究所可耕地面积增长空间小人均耕地面积或继续减少根据联合国粮食和农药组织FAO的统计数据近年来全球可耕地面积却一直维持在14亿公顷左右受城市化工业化等因素的影响未来可耕地面积的增长空间极为有限甚至存在减少的可能性未来全球人口不断增加与可耕地面积有限的矛盾将日益激化人均可耕地面积或继续减少为满足未来粮食需求单位面积产量的提升成为满足粮食需求的重要解决途径因此通过使用农药提高单位面积产量来解决粮食问题愈发重要受人口持续增长驱动全球农药行业仍然具有较大的发展空间图表8全球人口数量不断增加亿图表9近期全球可耕种面积维持亿公顷全球人口数量预测亿全球可耕种面积亿公顷全球可耕种面积亿公顷1201610014801210608406420200200020022004200620082010201220142016201820202017年2030年2050年2100年资料来源世界人口展望2017年修订国盛证券研究所资料来源FAO数据库国盛证券研究所全球农药市场规模稳定上升目前全球农药行业进入成熟发展阶段销售额随全球气候产品结构和宏观经济情况出现波动2016年以来受益于全球农药企业的整合和产能布局的调整全球作物用农药销售额恢复了增长据中商产业研究院在2020年达到6204亿美元并预计2022年全球农业行业市场规模将达6666亿美元根据PhillipsMcDougall预计2023年全球作物农药市场需求可达66703亿美元则2020至2023年全球作物农药市场将保持24以上的增速发展P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表10全球农药市场规模亿元全球农药市场规模亿美元70060050040030020010002016201720182019202020212022资料来源中商产业研究院国盛证券研究所全球农药需求量呈现地区差异农药消费水平与各地区的经济水平和地理环境密切相关2020年亚太地区农药市场规模为19241亿美元占全球农药市场的3100是全球最大的农药消费市场根据农药用途农药可以分为除草剂杀菌剂杀虫剂和其他除草剂占据农药市场主导地位2020年除草剂杀菌剂和杀虫剂市场规模分别为27407亿美元16804亿美元和15681亿美元市场份额分别为44182709和2528草害病虫害和自然灾害是农业生产的三大危害杂草能够抢占农作物生长发育的空间从而抑制作物生长农田杂草经过长期的自然选择适应性极强难以根除因此杂草会增加大田用工提高农业生产成本降低农作物产量除草剂对于提高产量至关重要图表112020年全球农药市场产品结构其他4杀虫剂25除草剂44杀菌剂27资料来源PhillipsMcDougall国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日22外部环境多变粮食安全是国家层面关注俄乌冲突下粮食安全问题得到关注乌克兰素有欧洲粮仓之称是世界第三大粮食出口国在俄乌冲突爆发前乌克兰每年向全球市场供应4500多万吨谷物其中约90的谷物出口通过轮船运出根据联合国粮食及农业组织的数据乌克兰和俄罗斯两国出口了世界30的谷物和67的葵花籽油乌克兰的小麦玉米葵花籽油出口分别占全球市场的1215和50为全球4亿人提供食物供应2021年55个发生粮食危机的国家中36个国家从乌克兰和俄罗斯进口的小麦占其小麦进口总额的10以上甚至一些国家的小麦进口几乎全部来自乌克兰和俄罗斯根据联合国世界粮食计划署的说法36个国家超过50的粮食是通过乌克兰港口进口俄乌冲突爆发后约2000万吨粮食无法由乌克兰运往中东北非和亚洲部分地区使本已攀升的世界粮食价格进一步飙升全球粮食价格逐步走高高粮价背后是农化产品需求提升根据2020年以来新冠疫情叠加俄乌冲突引起全球范围内对粮食问题的担心助推粮食价格走高据wind统计CBOT玉米CBOT大豆CBOT小麦均出现单边上行行情2021年CBOT玉米大豆小麦期货收盘价均价分别为569041361670412美分蒲式耳较2020年均价同比分别上涨564328出现大幅度上升2022年冲突以来全球供给进一步受限各国关注食品安全更甚2022年CBOT玉米大豆小麦期货收盘价均价分别为6847315127990504美分蒲式耳较2021年均价同比分别上201129全球粮食紧缺和安全备受重视情况下粮价中枢整体上升农品种植意愿有望加强农产品种植面积增加化肥农药等农化产品景气度有望抬升图表12全球粮食价格高涨美分蒲式耳期货收盘价活跃合约CBOT玉米期货收盘价活跃合约CBOT大豆期货收盘价活跃合约CBOT小麦20001800160014001200100080060040020002015-01-022017-01-022019-01-022021-01-022023-01-02资料来源Wind国盛证券研究所国内及其重视粮食安全政策不断加码全球范围内粮食安全问题被反复提起国内解决14亿多人口的吃饭问题是头等大事2023年2月14日中央一号文件部署的第一项任务就是抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供强调全方位夯实粮食安全根基强化藏粮于地藏粮于技的物质基础健全农民种粮挣钱得利地方抓粮担责尽义的机制保障农业农村部数据显示中国14多亿人口每天要消耗70万吨粮98万吨油192万吨菜和23万吨肉满足如此庞大的消费需求每年的粮棉油糖菜播种面积稳定在约23至24亿亩如果按13的复种指数倒推计算耕地必须保持在18亿亩国内耕地面积刚需属性极强农化相关产品景气度有望维持P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表13我国粮食安全相关政策时间发布部门政策名称主要内客2020年1月国务院关于抓好三确保粮食安全始终是治国理政的头等大事粮食生产要稳字农领域重点工作当头稳政策稳面积稳产量强化粮食安全省长责任制确保如期实现全考核各省自治区直辖市2020年粮食播种面积和产量要面小康的意见保持基本稳定进一步完普农业补贴政策调整完善稻谷小麦最低收购价政策稳定农民基本收益2020年4月农业农村部社会资本投资聚焦乡村振兴重点领域进一步扩大开放创新投融资机制农业农村指引降低准入门槛营造良好营商环境激发社会资本投资活力助力粮食生猪等重要农产品稳产保供和农民收入持续稳定增长2021年1月国务院关于全面推进提升粮食和重要农产品供给保障能力地方各级党委和政府乡村振兴加快农要切实打起粮食安全政治责任实行粮食安全党政同责深业农村现代化的入实施重要农产品保障战略完普粮食安全省长责任制和意见荣蓝子市长负责制确保粮棉油糖肉等供给安全2021年6月农业农村部工信关于切实加强要求各地站在保障国家粮食安全的高度采取有力措施加部供销合作总社化肥供应保阳三强夏季化肥供应全力保障三夏生产夯实全年粮食生夏生产的紧急通产基础知2021年9月农业农村部全国高标准农以推动农业高质量发展为主题以提升粮食产能为首更目田建设规划标坚持新增建设和改造提升并重建设数量和建成质量并2021-2030年重健全完善投入保障机制加快推进高标准农田建设提高建设标准和质量为保障国家粮食安全和重要农产品有效供给提供坚实基础2021年10月农业农村部关于促进农业以保障国家粮食安全和重要农产品有效供给为根本目标以产业化龙头企业打造农业全产业链为重点任务以建立联农带农利益联结机做大做强的意见制为纽带促进小农户和现代农业发展有机衔接构建农民主体企业带动科技支撑金融助力的现代乡村产业体系为全面推进乡村振兴和农业农村现代化夯实产业根基2021年11月国务院十四五推进深入实施国家粮食安全战略和重要农产品保障战略落实藏农业农村现代化粮于地藏粮于技健全辅之以利辅之以义的保障机制规划压实粮食安全政治责任完善粮食生产扶持政策加强耕地保护与质量建设2022年1月国务院关于做好2022全面落实粮食安全党政同责严格粮食安全责任制考核确年全面推进乡村保粮食播种面积稳定产量保持在13万亿斤以上主产区振兴重点工作的主销区产销平衡区都要保面积保产量不断提高主产区意见粮食综合生产能力切实稳定和提高主销区粮食自给率推进国家粮食安全产业带建设2022年3月国务院2022年政府工确保粮食能源安全保障粮食等重要农产品供应保障民生作报告和企业正常生产经营用电实施全面节约战略增强国内资源生产保障能力加快油气矿产等资源勘探开发完善国家战略物资储备制度保障初级产品供给保持物价水平基本稳定资料来源政府公告国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日3二甲戊灵格局集中供给偏紧景气较高31性能优异的苗前选择除草剂全球潜在空间较大二甲戊灵是性能优异的苗前选择性除草剂性能较好应用范围极广二甲戊灵pendimethalin又叫二甲戊乐灵由美国氰胺公司现归属巴斯夫公司1976年开发其主要通过正在萌发的杂草幼芽吸收药剂进入植物体内的药剂与微管蛋白结合抑制植物细胞的有丝分裂从而造成杂草死亡具有活性高杀草谱广低毒低残留对人畜安全性高等特点又因土壤吸附性强不易淋溶对环境友好芽前芽后及移栽前均可使用持效期长达45-60天一次施药可解决作物整个生长期的杂草危害主要适用于水稻棉花玉米烟草花生蔬菜白菜菠菜胡萝卜大蒜葱等及果园作物等多种旱田及水稻旱育秧田中图表14二甲戊灵制剂资料来源国盛证券研究所环境友好发展空间广阔二甲戊灵属于二硝基苯胺类除草剂该类除草剂的特点主要为杀草谱广主要防治杂草幼芽易于挥发和光解除草效果稳定土壤结合力强应用范围广不仅适用于大豆和棉花等经济作物也适用于谷物玉米等大宗农作物在土壤中持效期中等低毒二甲戊灵对作物安全性好其对作物根系没有伤害持效期内不影响其他药剂使用对作物没有隐性药害此类除草剂还包括氟乐灵乙丁烯氟灵氨磺戊灵和仲丁灵等但仅有二甲戊灵和氟乐灵2个品种市场占有率较大乙草胺氟乐灵虽然杀草谱也较广但是存在易于挥发和光解水溶性较高安全性较差容易产生药害或隐性药害二甲戊灵是环保上远超竞品被全球认可的环保型农药预计环保型农药逐步替代高毒高残留农药的市场趋势未来与现代农业的发展匹配度高可能会对乙草胺氟乐灵进行替代P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表15二甲戊灵竞品对比项目二甲戊灵乙草胺氟乐灵杀草谱苗前选择性除草剂杀草谱较广苗前选择性除草剂杀草谱较广苗前选择性除草剂杀草谱较广水溶性水溶性较低淋溶少水溶性高易淋溶水溶性较低安全性安全性高安全性差安全性差挥发性蒸汽压低不易挥发蒸汽压低不易挥发蒸汽压高易挥发使用便利性不易光解不需混土不易光解不需要混土易光解需要混土土壤质量残留低残留较高残留较低但残留时间长地下水影响极低影响较大影响较小禁限用欧盟英国印度氟乐灵仅限于小麦资料来源公司招股说明书农财网国盛证券研究所二甲戊灵需求稳步提升全球市占率有望增加全球市场上来看草甘膦是超大品种其他难以超越据农药资讯网统计二甲戊灵2019年全球销售额为397亿美金是全球第十二大除草剂单体竞品乙草胺由于对人体健康以及环境存在着较大的威胁欧盟决定淘汰乙草胺随着全球研究不断深入环保属性更好的二甲戊灵有望拥有更大的发展空间在中南美洲澳大利亚等地二甲戊灵用量小随着氟乐灵和乙草胺的限制范围不断变大我们预计二甲戊灵使用范围有望更大客户分布广泛需求稳定从过去接近20年来看二甲戊灵产品全球销售不断稳步提升拥有宏观免疫属性2003年至2020年复合增速为31二甲戊灵全球销售额稳态约为4亿美金左右据世界农化网统计欧洲是二甲戊灵最重要的消费市场占比2847亚洲占比2732主要销售国家为印度中国和日本美洲地区主要集中在美国巴西哥伦比亚厄瓜多尔等地中东及非洲地区占比较小图表162019年全球前十五大除草剂销售额百万美元图表172003-2020年全年二甲戊灵销售额亿美元600045500043540003300025220001511000050024草草硝莠异百乙唑麦丙二异烯氨-20032007201020122014201620182020E甘铵磺去丙草草啉草炔甲噁草氯膦膦滴草津甲枯胺草畏氟戊草酮吡酮草酯草灵松啶胺胺酸资料来源农药资讯网国盛证券研究所资料来源PhillsMcDougall国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日32行业供给紧缺公司市占率高景气有望持续二甲戊灵原药产能集中贝斯美是国内最大供应商据华经产业研究院统计目前全球二甲戊灵的总产能约4万吨以上其中巴斯夫拥有2万吨产能江苏永安化工贝斯美拥有12万吨产能山东华阳拥有3000吨山东滨农有5000吨产能实际上因为长期检修装置产量较小海外来看UPL位于印度拥有5000吨产能贝斯美商品量市占率高较好市场格局价格有望稳定从全球流动市场供给来看巴斯夫和印度UPL均向制剂端发展原药产能不外售山东滨农又长期检修贝斯美商品量较高市面上流通原药产能决定市场交易价格贝斯美长期来看凭借较高市占率稳定市场价格获得跨越周期的盈利能力全球供需方面供给端实际产能接近4万吨目前行业平均开工率接近9成实际供给接近36万吨需求端稳定接近4万吨测算下来供需缺口接近4000吨行业处于紧平衡态势图表18二甲戊灵全球产能平衡表生产企业产能吨备注国内江苏永安贝斯美12000核心原材料4-硝体自备山东华阳3000原材料外采为主山东滨农5000长期检修基本不生产海外巴斯夫20000原料产能位于美国核心中间体产能位于欧洲原药产能主要配套自身的制剂产能不对外销售UPL等5000全球实际合计45000实际产量36000预计开工率9成需求端40000供需缺口-4000行业供小于求存在一定缺口资料来源华经产业研究院公司公告国盛证券研究所供给端格局稳定并不断承压导致产品价格景气高增市场格局集中和产能不断出问题下二甲戊灵年均价不断走高其中有三次上涨行情均与供给端有关第一次2020年3月印度宣布封城21天暂停UPL生产导致供给受限价格应声走高第二次出现在2021年2月原材料供给出现问题第三次出现在2022年初全球需求持续旺盛巴斯夫及印度开工率不足且重要中间体供给紧张加剧供需失衡并且全球农药处于上涨周期价格一路走高我们预计产品供应紧张局面不会改善目前行业没有新增产能产品价格有望保持高位不排除进一步上行的可能性P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表19二甲戊灵原药市场价格万元吨价格除草剂二甲戊灵原药实物96价格除草剂二甲戊灵原药实物968765432102017-07-022018-07-022019-07-022020-07-022021-07-022022-07-02资料来源Wind国盛证券研究所33准入壁垒较高巴斯夫产能有望转移二甲戊灵合成主要通过4-硝基邻二甲苯路线按照起始原料来划分二甲戊灵合成主要通过34-二甲基硝基苯路线或34-二甲基苯酚醚由于前者步骤简短建设投资较少工艺收率高原料易得是目前国内外二甲戊灵主要合成工艺路线反应过程中需要硝化反应和加氢反应均属于危险系数较高反应图表20二甲戊灵合成路线资料来源公司公告国盛证券研究所反应过程需要硝化反应响水事件后及其难以批复硝化反应是指有机物分子中引入硝基的反应最常见的是取代反应反应较为危险具有反应速度快放热量大反应物料硝化产物具有燃爆危险性硝化剂与有机物油脂接触能引起燃爆等风险大部分硝化反应是在非均相中进行的反应组分的不均匀容易引起局部过热导致危险尤其是硝化反应开始阶段搅拌失效后一旦再次启动就会突然引发局部激烈反应瞬间释放大量热量引起爆炸事故响水化工爆炸事故之后硝化工艺及其难批我国制定了严格准入条件审批难度加大使得扩产的企业受到限制行业内目前没有新增产能P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日原料属于大宗品较为易得对产品价格影响不大公司外购原料是邻二甲苯和3-戊酮其中公司募投项目扩产至3-戊酮的上游原材料间戊二烯邻二甲苯是由石油化工催化重整料裂解汽油焦炉副产汽油经分离而得混合二甲苯中提取出来间戊二烯是来自石油催化裂解中提取的C5组分根据百川盈孚和卓创咨询邻二甲苯我国消费量和产量接近百万吨间戊二烯我国产能接近486万吨均属于大宗品较为易得原材料价格的波动对二甲戊灵的影响较小图表21邻二甲苯产量和表观消费量万吨年产量表观消费量1401201008060402002019202020212022资料来源百川盈孚国盛证券研究所公司技术研发实力雄厚实现核心中间体4-硝基邻二甲苯4-硝体配套从农药整体发展趋势来看核心中间体配套产业链完善的企业具备较强的行业竞争力公司从成立伊始一直秉承产业聚焦科技创新安环保障发展理念持续进行研发创新及投入公司及子公司江苏永安均为国家高新技术企业依托自身研发及产学研结合围绕二甲戊灵产业链实现了核心中间体4-硝基邻二甲苯的低温连续硝化生产公司4-硝基邻二甲苯市占率更高一体化成本优势明显目前公司拥有4-硝体产能8000t年据公司招股书测算单吨二甲戊灵需要消耗约056吨4-硝基邻二甲苯公司4-硝基邻二甲苯除满足自身使用外部分仍可以外售是国内除四川北方红光外主要的4-硝基邻二甲苯供应商客户涵盖山东华阳浙江新农RALLISINDIALIMITED等在内的多个企业相较于行业内其他4-硝基邻二甲苯需外采企业而言以公司2021年4-硝基邻二甲苯销售均价约26万吨计算公司单吨二甲戊灵较其他企业便宜近6000元吨从4-硝基邻二甲苯市场格局来看国内生产企业只有公司具有一体化成本优势并且可以部分外卖中间体算上中间体公司整个产业链市占率更高超过80公司积极开拓市场巴斯夫产能有望转移2021年公司主要产品二甲戊灵原药首次成功批量销售进入国际农化龙头企业德国巴斯夫公司公司对德国巴斯夫公司累计实现销售收入380565万元占公司2021年度营业收入的7182022年上半年公司对巴斯夫实现销售收入8747万元占公司2022年营业收入的24增速超过100受海外能源供应不稳定性增强等因素影响我们预计巴斯夫或增大对公司原药的采购我们预计公司有望在中长期承接巴斯夫二甲戊灵单品向国内的产能转移一方面公司现有中间体产能仍能支撑公司产能继续扩产另一方面公司依托自身的产业链优势产品质量及供应稳定性较强P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日34部分收购农药国际贸易企业协同作用助力全球化布局农药出口较为特殊需要特定的模式农药是特殊的化工产品农药进出口也不同于一般的化工品世界各国都有相应的农药进出口管理规定任何农药产品在进口之前都必须依法取得登记农药登记是世界各国农药管理的核心措施国际上农药管理日趋严格登记要求越来越高出口登记的关键是提供有效的技术资料以证明登记产品的有效性和安全性对人有益生物和环境常见的登记资料包括产品化学资料理化性质产品组成等安全性毒理学和环境毒理生态毒理学资料药效代谢残留和环境归宿制造过程和质量控制包装和标签其他资料包括由中国政府农药主管部门提供的法定文件还有产地证明等其中药效和残留资料一般需要在对方国家通过试验获得其他资料可在国内获得或委托国外实验室获得不同国家进口农药登记管理制度有所区别对农药登记资料的要求内容及呈送的格式都不完全相同需要的时间和费用也差别很大有些国家对大部分资料都要求提供实验室完整报告有些国家仅对某些重要资料如毒理药效原药组成等要求提供完整报告其他资料可以提供已发表文献或仅有叙述或提供资料即可还有些国家对重要的资料要求提供由GLP实验室出具的报告GoodLaboratoryPractice良好实验室规范鉴于各国登记要求及登记费用的差别我国农药出口企业针对不同国家选择的登记方式也不同按登记主体不同主要包括合作登记与自主登记两类图表22农药出口登记制度资料来源公司招股说明书国盛证券研究所公司部分收购农药贸易企业宁波捷力克协同作用明显公司于2022年12月9日发布公告称以人民币8500万元价格收购宁波捷力克20股权宁波捷力克是一家专业从事农药产品国际贸易的企业主营业务为农药的国际出口登记及销售公司产品涵盖除草剂杀虫剂杀菌剂等三大系列773个产品能够满足主要农作物的病虫草害防治需求广泛适用于水稻玉米棉花蔬菜果树等各类农作物宁波捷力克作为国内领先的农药出口企业年出口额位于国内领先水平2018年2019年2020年宁波捷力克在中国国际农用化学品及植保展览会CAC组委会组织的评选中均荣获当年度的中国农药出口前20强分别名列第17位第14位第12位排名逐年上升各国农药登记体系不同具有一定壁垒宁波捷力克与公司一起结合制造加登记自主可控模式宁波捷力克拥有16家海外子公司及5家香港子公司业务范围覆盖南美洲中美洲北美洲亚洲非洲欧洲等七十余个国家和地区随着各国农药登记证的获取壁垒逐步提高具备数量众多品类齐全的登记证且依靠所拥有的登记证搭建完善营销网络的企业拥有更为显著的优势公司以自主登记为切入点创立了农药传统出口模式与自主登记模式相结合的销售模式实现了海外销售渠道的自主可控截至2022年6P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日月30日宁波捷力克在阿根廷乌拉圭巴西哥伦比亚秘鲁及大部分中美洲国家欧盟东南亚非洲等地拥有或控制的农药产品自主登记证856项在申请的农药产品登记证435项拥有超过4000项GLP实验报告可用于海外农药登记证申请为公司后续海外登记布局提供充分的资源支持公司拥有拳头产品二甲戊灵原药并自主研发了甲氧虫酰肼氟苯虫酰肼和苯唑草酮的独家合成工艺与宁波捷力克专注海外登记和外贸业务相结合有望实现公司丰富全球网络制造到销售端全覆盖的产业链协同发展4产业链横纵发展新材料后续成长可期41依托4-硝基邻二甲苯横向发展打造13布局依托二甲戊灵生产副产物研发辅助农药产品以4-硝基邻二甲苯生产过程中生成的3-硝基邻二甲苯副产物为中间体公司成功研发了杀虫剂甲氧虫酰肼的低成本全套合成工艺并获得其原药登记公司同时还在开展氟苯虫酰胺苯唑草酮等新型优质农药合成工艺研发致力于形成以二甲戊灵为主导以甲氧虫酰肼氟苯虫酰胺苯唑草酮为辅助的13产品布局图表23公司现有农药产品布局资料来源公司年报国盛证券研究所甲氧虫酰肼是害虫幼虫时期防治的药剂具备高选择性不易产生抗药性和环境友好性商品名称美满雷通突击螟虫净等是由美国罗姆哈斯现陶氏益农公司研发的二芳酰肼类昆虫生长调节剂甲氧虫酰肼自1999年上市以来由于其持效期较长抗性较低符合无公害政策产品规模不断扩大甲氧虫酰肼是一种非固醇型结构的蜕皮激素模拟天然昆虫蜕皮激素-20-羟基蜕皮激素激活并附着蜕皮激素受体蛋白促使鳞翅目幼虫在成熟前提早进入蜕皮过程而又不能形成健康的新表皮从而导致幼虫提早停止取食最终死亡P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日图表2435-二甲基苯甲酸起始合成甲氧虫酰肼路线资料来源农药快讯信息网国盛证券研究所募投建设2000吨甲氧虫酰肼打造盈利新增长点根据公司招股书公司拟建设2000吨甲氧虫酰肼及1000吨制剂产能项目建设有所延后公司预计将于2023年8月完成建设目前据Wind统计甲氧虫酰肼价格在33万元吨左右我们预计随公司产能落地并实现有效销售后将为公司打造新盈利增长点3-硝基邻二甲苯出发打造甲氧虫酰肼产业链近年来国内安全环保升级硝化工艺相对管控较严核心中间体2-甲基-3-硝基苯甲酸扩张有限公司依托自身3-硝基邻二甲苯的硝化工艺打通甲氧虫酰肼全产业链并且跨国公司乐意外包市场渠道可以保证图表25甲氧虫酰肼价格跟踪万元吨价格杀虫剂甲氧虫酰肼原药实物96价格杀虫剂甲氧虫酰肼原药实物96706050403020100201962320191223202062320201223202162320211223202262320221223资料来源Wind国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月06日苯唑草酮topramezone又称苯吡唑草酮是巴斯夫公司开发的一种新型高选择性苯甲酯吡唑酮类除草剂具有高安全性优良选择性广谱杀草活性时效长和兼容性强等特点安全性高于硝磺草酮和烟嘧磺隆是安全性最高的玉米地除草剂也是对哺乳动物毒性最小的除草剂之一图表26苯唑草酮3硝体合成路线资料来源农药快讯信息网国盛证券研究所苯唑草酮环保并且性能优异的玉米田除草剂自2011年进入中国以来凭借极低的用药量更宽的使用期高度的安全性和超长的持效期打破了传统除草剂莠去津烟嘧磺隆硝磺草酮用量大易发药害抗性问题突出等痛点引领了玉米田苗后安全除草新革命拥有对玉米和后茬作物安全等特点是目前玉米田除草剂中安全性最高的性能较竞品各方面均存在优势苯唑草酮防治一年生禾本科杂草如马唐稗草野稷狗尾草牛筋草异型莎草等阔叶杂草如苋藜田旋花苘麻蓼龙葵野芥鸭跖草等施药后25d杂草出现白化症状一周左右陆续死亡苯唑草酮对于玉米田中常见的抗性杂草如马唐狗尾草田旋花等的防治效果与其施药量关系密切随着施药量的增加其对杂草的防治效果增加当30苯唑草酮悬浮剂以6048ghm2施用15d后对马唐狗尾草和田旋花的除草效果分别可达94059872和9028刘君良等从常规玉米品种甜玉米糯玉米青饲玉米和爆裂玉米5大类玉米品种中挑选了10种玉米丹玉88号泰玉2号五岳19号鲁糯6号鲁白糯1号西星黑糯1号花糯1号甜玉米鲁爆1号饲玉7号为代表进行了苯唑草酮的安全性研究结果显示336苯唑草酮悬浮剂以504gaihm2施用15d后对玉米株高的抑制率最高为389饲玉7号最低为-756丹玉88号对玉米鲜重的抑制率最高为1235饲玉7号最低为-308甜玉米并且除草效果优于对照硝磺草酮和烟嘧磺隆市场发展处于早期专利到期在即苯唑草酮目前处于专利保护期2018年全球销售规模为26934吨全球销售额接近102亿美金市场规模较小随着巴斯夫最后一个专利在2024年到期市场规模有望进一步增大公司通过关键原材料3-硝体布局该工艺路线预计成为该产品兼具成本优势和销售优势的企业P20请仔细阅读本报告末页声明