中证商品指数的推出标志着国内商品期货指数化投资的时代正在来临。本文从中证商品指数编制方案的三个细节（即展期设置、权重设置、结算价与收盘价）出发，详细讨论了在投资交易中可能存在的重要关注点。

研究报告全文：期货研究报告量化专题报告2023-03-06中证商品指数设计及细节探讨研究院量化组摘要研究员中证商品指数的推出标志着国内商品期货指数化投资的时代正在来临本文从中证高天越商品指数编制方案的三个细节即展期设置权重设置结算价与收盘价出发0755-23887993详细讨论了在投资交易中可能存在的重要关注点gaotianyuehtfccom从业资格号F3055799核心观点投资咨询号Z0016156在中证商品指数展期设置的规则下如若国内市场也发行挂钩指数的期货合约尽联系人管指数合约以及成分商品合约均可多可空但仍可能在特殊的市场环境中出现大幅李逸资的结构性升贴水0755-23887993在中证商品指数权重设置的规则下如若出现类似2020年3月的大幅波动行情liyizihtfccom投资者可借助商品指数期货实现一定的交易策略从业资格号F03105861在中证商品指数结算价与收盘价的规则下商品指数期货与商品指数ETF的每日结黄冯英算存在三条可能的路径基于此可能存在较大的交易空间0755-23887993huangfengyinghtfccom从业资格号F03107113李光庭0755-23887993liguangtinghtfccom从业资格号F03108562投资咨询业务资格证监许可20111289号请仔细阅读本报告最后一页的免责声明量化专题报告丨202336目录摘要1核心观点1中证商品指数设计及细节探讨4中证商品指数发布4中证商品指数设计及细节51展期设置52权重设置83收盘价与结算价12总结14量化专题报告丨202336图表图1中证商品收益指数与价格指数表现丨单位指数点7图2中证商品收益指数与价格指数比价丨单位无7图3全收益指数期货易出现较大的结构价差丨单位点8图4中证商品指数收盘价与结算价丨单位点12图5中证商品指数结算收盘价差率直方图丨单位13图6指数期货不同结算价路径示意图丨单位无13表12022-2023年度中证商品指数成份合约对照表5表22013-2022年度中证商品指数成份权重9表3SC2005INE连续两日无量跌停10表42020年3月9日与3月10日套利案例10量化专题报告丨202336中证商品指数设计及细节探讨中证商品指数发布2022年12月28日中证商品指数公司自主研发的中证商品期货指数系列在北京正式对外发布中证商品期货指数系列包括价格指数和超额收益指数两条指数是综合类商品期货指数该指数依托中国特色期货市场以境内期货交易所上市运行的全部商品期货品种为样本范围选取成交活跃流动性和现货代表性强运行成熟稳定的期货品种纳入指数编制借鉴了国内外主要商品指数经验结合我国现货市场情况和期货品种实际运行规律遵循流动性连续性多样性透明性和抗操纵性五大原则以实现指数的标尺性和可投资性该指数的推出既可以及时准确地反映境内商品期货市场的整体走势为管理部门宏观决策和实体企业经营管理提供参考又能为大宗商品资产配置和风险管理提供工具满足市场对多样化指数投资产品的需求中证商品指数公司1前期我们发布了商品指数与期货的发展历程2与商品指数期货标的指数的考察3两篇专题报告为中证商品指数促进了基础市场培育在商品指数与期货的发展历程中我们主要介绍了境外商品指数以及商品指数期货的发展历程由于海外的商品指数发展历史较长积累了丰富的实战经验其编制方法和交易实践能为境内商品指数期货的设计提供非常有意义的参考价值同时我们也需要注意海外商品指数的发展有其自身的内在规律他们发布的目的市场定位都较为明确这里面既有我们可以积极借鉴的宝贵经验也有不完全符合我国国情的应用场景需要我们有所辨别取长补短通过研究海外商品指数期货的发展历程和运行经验特别是标的指数选择合约设计方式市场运行状况产品功能定位等为境内推出和设计商品指数期货提供战略和战术层面的参考价值在商品指数期货标的指数的考察中我们主要介绍了国内的商品指数体系并且以监控中心商品指数中证商品指数前身监控中心工业品期货指数监控中心能化期货指数以及钢企利润指数为例探讨了其在各自领域的表征作用以及和其它投资工具的对比优劣作为商品指数期货上市前的预热1httpwwwccidxcomupload指数列表files中证商品期货指数系列编制方案pdf2华泰期货资产配置系列四商品指数期货的发展历程3华泰期货资产配置系列五商品指数期货标的指数的考察量化专题报告丨202336随着中证商品指数的正式推出挂钩中证商品指数的各类型产品也有望加速发展如商品指数ETF商品指数期货以及商品指数结构化产品等因此借此机会我们希望根据公布的中证商品指数设计方案探讨其中的重要细节为未来的产品投资提前做一定的准备中证商品指数设计及细节中证商品指数设计包含较多方面因素本文由于篇幅限制不对方案内容一一介绍仅讨论其中的重点以及我们对其的思考1展期设置指数依据成份合约对照表选取各品种的样本合约每月10日后的5个交易日为展期窗口各品种持仓分5个交易日等比例移至成份合约对照表中指定月份合约公司在每年6月初公布新一年度的成份合约对照表在每年3月9月12月对合约对照表进行定期审阅若表中品种的合约成交持仓规律发生显著变化公司将征求相关期货交易所意见决定是否调整成份合约对照表涉及修订成份合约对照表的公司将在实施前公布相关信息中证商品指数公司展期设置是商品指数编制领域的重要环节一般而言由于指数的公开透明性质指数编制方会提前公布展期方案常见的指数展期方案包括指定展期月份指定展期随行就市规则中证商品指数选择了方法一即提前公布指定展期月份以2022-2023年度为例具体公布展期规则如下表12022-2023年度中证商品指数成份合约对照表2022年2023年期货品种七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月五月六月螺纹钢10111555510101010铁矿石111155559999豆粕111155559999天然橡胶111155559999大豆原油111155559999量化专题报告丨202336冶金焦炭111155559999棕榈油111155559999PTA111155559999棉花111155559999白砂糖111155559999热轧卷板10111555510101010甲醇911115555999阴极铜910111212345678镍910111212345678原油911111223345678铝910111212345678锌910111212345678白银121212126666661212黄金121212126666661212资料来源中证商品指数华泰期货研究院我们发现对照表中存在几个重要细节首先除个别品种连续换月以及贵金属06-12换月外其他品种主要遵循01-05-0910的换月规则其次换月集中在三月七月与十一月按照规则即每年的3月10日3月15日7月10日7月15日11月10日11月15日本次中证商品指数公司同时发布了综合商品期货的超额收益指数简称收益指数与价格指数两者构建原理的区别详见商品指数与期货的发展历程中商品指数价格体系一节此处我们只考虑收益指数与价格指数在给定展期规则下的不同表现量化专题报告丨202336图1中证商品收益指数与价格指数表现丨单位指数点数据来源天软华泰期货研究院由于两个指数的成分商品以及权重完全相同因此展期时的展期收益是造成指数间差异的唯一影响从收益指数和价格指数的表现来看整体上收益指数持续跑赢价格指数即中证商品指数的展期收益历史上总计为正主要原因在于成分商品中的螺纹钢铁矿石等均是长期深度贴水结构贡献了较多的展期收益图2中证商品收益指数与价格指数比价丨单位无数据来源天软华泰期货研究院量化专题报告丨202336从指数表现的季节性来看在上述3月7月11月中旬的三个时段收益指数与价格指数的比价容易出现阶段性的抬升或下降与上文中的展期阶段吻合因此挂钩商品指数的各类型产品也需要考虑展期收益的因素以美国市场为例挂钩全收益指数类似超额收益进一步加上剩余保证金利息的期货合约容易产生较大的期限结构价差在2020年3月的全球疫情大流行期间原油价格出现大幅波动指数期货出现较大的近月贴水在2022年3月俄乌冲突期间镍等金属价格出现大幅波动指数期货出现较大的近月升水因此如若国内市场也发行挂钩指数的期货合约尽管指数合约以及成分商品合约均可多可空但仍可能在特殊的市场环境中出现大幅的结构性升贴水值得投资者高度注意图3全收益指数期货易出现较大的结构价差丨单位点数据来源天软华泰期货研究院2权重设置中证商品指数权重设置以品种的流动性百分比和消费百分比为计算依据按照21的比例加权平均并通过多样性调整使得指数成份品种分布和权重更加均衡其中流动性百分比以持仓金额和成交金额为计算依据消费百分比以消费金额为计算依据量化专题报告丨202336正常情况下权重调整每年一次每年5月中旬进行品种筛选和新权重计算新一年度入选品种和权重经指数专家委员会审议后于6月初对外披露7月10日后的第1个交易日开始执行权重调整调整窗口与当月的固定展期窗口重叠中证商品指数公司中证商品指数的权重设置较为复杂在此不多做讨论具体规则可参考中证商品指数公司的公开信息我们仅尝试分析权重设置中的细节问题表22013-2022年度中证商品指数成份权重2013201420152016201720182019202020212022原油8449001050949螺纹钢12371250112510851074124711901194991916铁矿石909100810081097874970922891黄金358497506573630660621804915860阴极铜181018601534142112241202990921809750冶金焦炭6541210935726547715790848787646白银681594589432354301389648641热轧卷板519豆粕708830832701668610534500514476镍278323426419511504457铝472571480447393417豆油728698537458405390320307351412棕榈油315363327319306290210239291372PTA482472386355378372363374380369天然橡胶950863672573513547466389352327棉花863307267288263280304292甲醇235272275278白糖750578455445447411281255236219锌475219237325430449399281208聚乙烯426433380406392365黄豆1245菜籽粕267283288260聚丙烯273307314苹果369资料来源中证商品指数华泰期货研究院量化专题报告丨202336目前指数第一大权重商品为原油占比约为10在2020年全球疫情大流行期间以原油为代表的系列商品出现了短期剧烈的价格下行其中能交所上市的SC2005INE合约主力在3月9日以及3月10日两个交易日连续出现无量跌停表3SC2005INE连续两日无量跌停昨收昨结开盘收盘涨跌幅成交量万手停板202036373737436503573-447659否2020393573359733813381-601003是20203103381338130763076-902013是20203113076307628702750-10601488否资料来源天软华泰期货研究院除原油外PTA以及甲醇MA在3月9日同样出现了无量跌停按照权重表格计算三者累计权重达8443632351442尽管我们只有中证商品指数当日的开盘最高最低收盘价格没有盘中价格数据但不妨碍做一个简单的测算如果我们在3月9日关注到这三个品种合约跌停可以选择做空商品指数期货同时按权重比例做多其他品种期货在次日择机平仓表42020年3月9日与3月10日套利案例3月9日3月10日品种权重收盘结算开盘收盘结算开盘收益率收盘收益率螺纹钢119034393400343834793464-003116阴极铜9904375043760440904454044390078181铁矿石874640631563866256535-031352原油84433813381307630763076-902-902冶金焦炭7901813517821808182051817-030039黄金6213734237608371663686437042-047-128豆粕53427282731274127552748048099铝4801289012915130001298512970085074天然橡胶4661029010280105001070010590204398锌4491556515455157551602515920122296量化专题报告丨202336镍41999610100010100680104210102880107462苹果36968386782683767986834-001-058PTA36340784078375039303894-804-363豆油32054665466537054745464-176015白银30140004049403040864071075215白糖28155745580559356575635034149棉花2631217512200123051245012425107226甲醇23519181918178019111879-719-036棕榈油21048644872486648984898004070总计-096044指数100001052610497910454410587510544-068058套利收益094076资料来源天软华泰期货研究院从结果来看本次套利能够获得一定的收益如果在3月9日收盘时按照市价做多除原油PTA甲醇以外的商品同时做空商品指数那么等同于在跌停价格上做空了原油等商品在3月10日开盘后全部平仓共可获得094收益大致等于三种商品的总权重乘以一个跌停板的幅度如果后续商品指数期货能够上市同时也出现了类似的行情那么投资者可以根据以上经验辅助交易当然由于本案例是基于假设存在不少理想化的内容真实交易中必须予以考察1当日指数实际权重与披露年度权重存在差异2根据权重的期货合约数量需要取整3指数期货或有升贴水4不同商品交易时段有区别5交易成本等费用量化专题报告丨2023363收盘价与结算价中证商品指数同时披露指数的收盘价与结算价根据指数编制方案11为指数在d日t时刻的最新点位为指数在d-1日的结算点位Q表示指数成份品种集合为品种i的指数乘1数为品种i成份合约在d-1日的结算价为品种i成份合约在d日t时刻的最1新价收盘后基于成份合约的结算价计算指数结算点位指数在每个交易日采用各成份合约最新价格实时计算在夜盘时段指数按照各成份合约的最新价或前一交易日的收盘价进行计算直至交易时间最长的成份品种结束交易为止指数展期期间与权重调整期间另有算法此处不详细讨论图4中证商品指数收盘价与结算价丨单位点数据来源天软华泰期货研究院从指数表现来看在现有规则下每日收盘价与结算价容易出现一定的差异特别是在行情剧烈波动时如2016与2021价差率常同样出现大幅波动历史上最大价差率为263最小价差率为-238量化专题报告丨202336图5中证商品指数结算收盘价差率直方图丨单位数据来源天软华泰期货研究院指数结算价与指数收盘价存在的差异使得如果未来上市挂钩指数的期货合约时期货合约的结算规则存在一定变数我们主要参考同为指数期货的股指期货以及境外商品指数期货的结算规则图6指数期货不同结算价路径示意图丨单位无数据来源天软华泰期货研究院量化专题报告丨202336对于股指期货而言一般其结算价来源于自身的成交情况即根据每日最后若干时段股指期货的成交价加权平均得到当日股指期货结算价与股票指数的价格无关仅在交割日当天通过交割结算价制度保证期现价格回归对于境外商品期货而言根据CME公布规则彭博社每日会给予商品指数一个specialquotation作为指数期货的结算价格ThefinalsettlementpriceshallbebasedonaspecialquotationoftheBloombergCommodityIndexwhichcorrespondstotheexpiringcontractasofthecloseofbusinessonthefinalsettlementday4另外中证商品指数本身就有结算价因此也有可能以指数结算价作为期货结算价如此一来商品指数期货的结算规则就有三种可能的路径1以期货自身成交价格为基础计算结算价2以指数收盘价作为结算价3以指数结算价作为结算价同样的若有挂钩指数的ETF产品推出那么其每日基金净值也会存在不同的结算路径指数期货与指数ETF基于此均可能存在较大的套利空间总结中证商品指数的推出标志着国内商品期货指数化投资的时代正在来临本文从中证商品指数编制方案的三个细节即展期设置权重设置结算价与收盘价出发详细讨论了在投资交易中可能存在的重要关注点4httpswwwcmegroupcomcontentdamcmegrouprulebookCBOTIII29pdf量化专题报告丨202336免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom