宏观挑战延续；2022年全年收入承压
　　受宏观经济衰退、消费者需求疲软、全球通胀延续、库存积压等影响，2022年全球可选消费品行业需求有所承压。公司2022年实现收入2.08亿美元，同比下降31.1%，其中IoTPaaS受下游智能家居需求疲软的影响，同比下降41.5%至1.53亿美元。长期来看，IoT市场发展趋势不变。考虑到宏观不利影响导致公司下游需求疲软，我们调整对公司23-25年的收入预测至2.09亿/2.52亿/3.03亿美元（前值：2.27亿/2.67亿/-亿美元）。考虑到欧美通货膨胀的不利影响，给予公司6.5倍2023年PS估值（可比公司彭博一致预期均值为7.01x），对应目标价2.35美元，维持“买入”评级。
　　PaaS业务收入仍承压；SaaS业务延续增长势头
　　4Q22公司IOTPaaS业务同比下降47.4%至3260万美元，主要由于：1）全球通胀延续导致下游消费需求疲软；2）通胀环境下可选消费品行业供需不匹配导致库存积压；3）汇率波动造成不利影响。4Q22公司SaaS业务延续增长势头，SaaS业务同比增长8.7%至790万美元，增速有所放缓，主要由于本季度公司升级了客户服务系统、改革服务队伍，从而在有限资源内为客户提供针对性服务。我们认为，2023年随着全球通胀情况逐步缓解、下游产品库存不断消耗，公司IOTPaaS业务需求将会逐步恢复，SaaS业务则有望延续快速增长，成为公司下一阶段增长的主要动力。
　　全年毛利率略有增长，运营效率不断优化
　　2022年公司毛利率为43.0%，同比增长0.7pct，其中IoTPaaS业务毛利率41.1%，同比降低1.3pct，主要由于部分物联网芯片原材料库存累积，SaaS业务毛利率79.0%，同比增长5.3%，主要由于公司SaaS产品组合持续优化，未来随着SaaS业务的快速增长，公司毛利率水平有望逐步提升.费用方面，公司持续精简研发、销售与市场团队，2022年NoN-GAAP销售/管理/研发费用分别同比下降26%/6%/17%，据公司4Q22业绩会，公司未来会继续对各团队进行战略精简，从而更好地平衡业务增长与盈利。
　　长期发展趋势不变；维持“买入”评级
　　考虑到宏观不利影响导致公司下游需求疲软，我们调整公司2023/2024/2025年收入预测至2.09亿/2.52亿/3.03亿美元（前值：2.27亿/2.67亿/-亿美元）。考虑到欧美通货膨胀的不利影响，给予公司6.5倍2023年PS估值（可比公司彭博一致预期均值为7.01x），对应目标价2.35美元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；客户扩展不及预期；欧美通货膨胀致市场需求不及预期

研究报告全文：证券研究报告涂鸦智能TUYAUS经营效率提升静待下游需求回暖华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月06日美国通信服务目标价美元235研究员余熠宏观挑战延续2022年全年收入承压SACNoS0570520090002yuyihtsccomSFCNoBNC5358675582492388受宏观经济衰退消费者需求疲软全球通胀延续库存积压等影响2022年全球可选消费品行业需求有所承压公司2022年实现收入208亿美元研究员黄乐平PhD同比下降311其中IoTPaaS受下游智能家居需求疲软的影响同比下SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccom降415至153亿美元长期来看IoT市场发展趋势不变考虑到宏观SFCNoAUZ06685236586000不利影响导致公司下游需求疲软我们调整对公司23-25年的收入预测至基本数据209亿252亿303亿美元前值227亿267亿-亿美元考虑到欧美通货膨胀的不利影响给予公司65倍2023年PS估值可比公司彭博一目标价美元235致预期均值为701x对应目标价235美元维持买入评级收盘价美元截至3月3日173市值美元百万95379PaaS业务收入仍承压SaaS业务延续增长势头6个月平均日成交额美元百万12452周价格范围美元077-4714Q22公司IOTPaaS业务同比下降474至3260万美元主要由于1BVPS美元174全球通胀延续导致下游消费需求疲软2通胀环境下可选消费品行业供需不匹配导致库存积压3汇率波动造成不利影响4Q22公司SaaS业务股价走势图延续增长势头SaaS业务同比增长87至790万美元增速有所放缓涂鸦智能主要由于本季度公司升级了客户服务系统改革服务队伍从而在有限资源美元相对标普500内为客户提供针对性服务我们认为2023年随着全球通胀情况逐步缓解447下游产品库存不断消耗公司IOTPaaS业务需求将会逐步恢复SaaS业328务则有望延续快速增长成为公司下一阶段增长的主要动力28112全年毛利率略有增长运营效率不断优化0312022年公司毛利率为430同比增长07pct其中IoTPaaS业务毛利Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23率411同比降低13pct主要由于部分物联网芯片原材料库存累积SaaS业务毛利率790同比增长53主要由于公司SaaS产品组合资料来源SP持续优化未来随着SaaS业务的快速增长公司毛利率水平有望逐步提升费用方面公司持续精简研发销售与市场团队2022年NoN-GAAP销售管理研发费用分别同比下降26617据公司4Q22业绩会公司未来会继续对各团队进行战略精简从而更好地平衡业务增长与盈利长期发展趋势不变维持买入评级考虑到宏观不利影响导致公司下游需求疲软我们调整公司202320242025年收入预测至209亿252亿303亿美元前值227亿267亿-亿美元考虑到欧美通货膨胀的不利影响给予公司65倍2023年PS估值可比公司彭博一致预期均值为701x对应目标价235美元维持买入评级风险提示行业竞争加剧客户扩展不及预期欧美通货膨胀致市场需求不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入美元百万3022020817208562520230318-6801311101820842030归属母公司净利润美元百万17530146181131291327115-161991661226119272208EPS美元最新摊薄031025020016012ROE273314081198993776PE倍56468588510971408PB倍089104108110109EVEBITDA倍067061093113123资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1涂鸦智能TUYAUS图表1涂鸦智能营业收入及同比增速图表2涂鸦智能客户净拓展率百万美元IoTPaaS智能设备分销净拓展率350SaaS及其他YOY8025021170682103006018820018117317917925016040153150200201501000100515050-20-310-400201920202021202219Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q42022资料来源公司财报华泰研究资料来源公司财报华泰研究图表3图表3涂鸦智能各项业务毛利率图表4图表4涂鸦智能费用率IoTPaaSSaaS及其他智能设备分销9080研发费用率销售费用率管理费用率8070706060505040403030202010100020192020202120222019202020212022资料来源公司财报华泰研究资料来源公司财报华泰研究资料来源公司财报华泰研究图表5涂鸦智能可比公司估值表20230303营业收入USDmnPSx可比公司公司代码总市值USDmn2023E2024E2025E2023E2024E2025ESHOPIFYSHOPUSEquity567456651805610139853704560SERVICENOWNOWUSEquity8707588611079313205983807659DATADOGDDOGUSEquity240622087270136901153891652UNITYSOFTWAREUUSEquity11134210725473045528437366TWILIOTWLOUSEquity12311430049925875286247210WORKDAYWDAYUSEquity47687620272088442769662565SALESFORCECRMUSEquity167350309863415138114540490439WEIMOB2013HKEquity1856374450536496413346平均值701581475注采用Bloomberg一致预测数据截至2023年03月03日资料来源Bloomberg华泰研究风险提示行业竞争加剧客户扩展不及预期欧美通货膨胀导致下游市场需求不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2涂鸦智能TUYAUS图表6涂鸦智能PE-Bands图表7涂鸦智能PB-Bands美元涂鸦智能5x10x美元涂鸦智能-350x-255x15x20x25x-159x-63x33x38603025013300601390Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3涂鸦智能TUYAUS盈利预测利润表现金流量表会计年度美元百万202120222023E2024E2025E会计年度美元百万202120222023E2024E2025E营业收入3022020817208562520230318EBITDA178041598412979114369506销售成本1742711875111291377116522融资成本7291855194726002700毛利润12793894297271143113796营运资本变动3409306215818401088销售及分销成本75385566453745714588税费049188145117092管理费用71596751669968036739其他9381789999011058410501其他收入支出1742914494117091179712344经营活动现金流12610706535902729709财务成本净额7291855194726002700CAPEX487536643633760应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动1080970887000000000税前利润17481144301116690147023投资活动现金流1129671423643633760税费开支049188145117092债务增加量9731260454199097少数股东损益000000000000000权益增加量91800000000000000净利润17530146181131291327115派发股息000000000000000折旧和摊销405300134178217其他融资活动现金流114072598194726002700EBITDA178041598412979114369506融资活动现金流10423858149324012603EPS美元基本031025020016012现金变动802748234627409621134年初现金1799398267953179257791615汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金9826795317925779161592749会计年度美元百万202120222023E2024E2025E存货62584538104619801147应收账款和票据34091217295411882134现金及现金等价物9640095416925779161592749其他流动资产131001165932746820总流动资产11921023975109552996850业绩指标固定资产68138399014451988会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产000000000000000增长率其他长期资产50082895289528952895营业收入6801311101820842030总长期资产56883277388543404883毛利润10656301087817512069总资产124910561014998691017营业利润16263831220311431628应付账款52554405423142395439净利润161991661226119272208短期借款570385193096048EPS106931777226119272208其他负债50853338333833383338盈利能力比率总流动负债109108128776276748825毛利润率42334296466445364551长期债务1605529268164116EBITDA58927678622345383136其他长期债务934740740740740净利润率58017022542436232347总长期负债253912691007904855ROE273314081198993776股本002002002002002ROA231312681093907706储备其他项目111496214926239128992050偿债能力倍股东权益111496216926259129192052净负债比率8458982299451000710058少数股东权益000000000000000流动比率10921259125612451097总权益111496216926259129192052速动比率10351203124312191084营运能力天总资产周转率次040018020025030估值指标应收账款周转天数33084000360029591973会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1097314643139691107110544PE56468588510971408存货周转天数1083016365903239553406PB089104108110109现金转换周期31655722133741575165EVEBITDA067061093113123每股指标美元股息率000000000000000EPS031025020016012自由现金流收益率2172136512191136929每股净资产195166160158159资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一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