公司经营面临挑战，一方面表现于后发品牌在快速扩张过程中的并购和拓盘质量问题，另一方面表现为一些业务阶段性受到经济环境冲击的问题。我们期待公司能够早日化解发展风险，回归高质量成长通道。
　　▍公司发布2022年业绩预告。公司预计，2022年收入和核心净利润分别较2021年同比增长40%和5%。税前净利润、期内净利润及归母净利润，分别较2021年同期下降34%至40%、45%至51%、51%至57%。公司公告表示，该下降主要由于（1）2022年局部地区新冠疫情反复产生的额外防疫成本；（2）新冠疫情封控期间部分业务及商务活动较难正常开展对收入及利润产生一定负面影响；（3）由若干收并购公司带来的商誉及其他无形资产减值等因素导致。
　　▍行业经营困难之下业绩受到影响。2022年，受到宏观经济和疫情影响，物业管理行业经营受到挑战。在利润表，体现为社区增值服务中租售、装修等业务的严重干扰，也体现为非业主增值服务出现行业性萎缩。部分企业也面临盈利能力大幅下滑的风险。在资产负债表，则体现为应收款规模的大幅增加、账龄明显拉长。公司作为物业管理行业的规模头部企业之一，在行业经营困难之下料也难言独善其身，我们预计公司2022年年报也存在上述行业性问题。
　　▍后发品牌快速扩张后面临的挑战。过去一段时间，公司作为市场上的后发品牌，采用规模化收并购的方式进行快速扩张，而行业阶段性的经营困局也加速了企业过去收并购标质量问题的集中暴露，因而商誉减值和无形资产摊销是2022年公司业绩承压的重要因素之一。截至最新一期报表，公司有无形资产284亿元，占公司总资产的42%，其中商誉199亿元，其他无形资产86亿元。
　　▍期待公司稳住核心基本盘，回归高质量发展通道。2022年，公司在经营挑战之下仍实现了一定的规模增长，保障了既有储备面积的合理转化，也维持了基本服务口碑。短期而言，公司可能仍将面临商誉和应收款减值的问题，但毕竟这一问题不会永续存在。长期而言，我们认为公司业绩成长依然会回归到核心业务内生扩张，我们期待公司早日解决历史发展质量问题，尽快实现更高质量的成长。
　　▍风险因素：公司商誉减值的风险；公司应收款减值风险；公司盈利能力大幅下滑的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司经营面临挑战，一方面在于后发品牌在快速扩张过程中的并购和拓盘质量问题，即应收款规模和商誉问题，另一方面也表现为社区增值服务阶段性受到经济环境冲击的行业性问题。基于以上原因，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至0.57/0.59/0.63元（原预测1.42/1.62/1.81元）。我们期待公司能够早日化解发展质量问题，回归高质量成长通道，当前关联方稳健的头部物管企业2023年平均PS估值1.4倍，鉴于公司报表质量仍有待提升，我们给予2023年1.0倍的PS估值，对应16港元/股的目标价，下调至“持有”评级。
　　

研究报告全文：并购阵痛和市场挑战期待未来回归高质量发展碧桂园服务06098HK2022年盈利预告点评202335中信证券研究部核心观点公司经营面临挑战一方面表现于后发品牌在快速扩张过程中的并购和拓盘质量问题另一方面表现为一些业务阶段性受到经济环境冲击的问题我们期待公司能够早日化解发展风险回归高质量成长通道公司发布2022年业绩预告公司预计2022年收入和核心净利润分别较2021年同比增长40和5税前净利润期内净利润及归母净利润分别较2021年同期下降34至4045至5151至57公司公告表示该下降陈聪基础设施和现代服主要由于12022年局部地区新冠疫情反复产生的额外防疫成本2新冠务产业首席分析师疫情封控期间部分业务及商务活动较难正常开展对收入及利润产生一定负面影S1010510120047响3由若干收并购公司带来的商誉及其他无形资产减值等因素导致行业经营困难之下业绩受到影响2022年受到宏观经济和疫情影响物业管理行业经营受到挑战在利润表体现为社区增值服务中租售装修等业务的严重干扰也体现为非业主增值服务出现行业性萎缩部分企业也面临盈利能力大幅下滑的风险在资产负债表则体现为应收款规模的大幅增加账龄明显拉长公司作为物业管理行业的规模头部企业之一在行业经营困难之下料也难言独善其身我们预计公司2022年年报也存在上述行业性问题张全国房地产和物业服务后发品牌快速扩张后面临的挑战过去一段时间公司作为市场上的后发品牌行业联席首席采用规模化收并购的方式进行快速扩张而行业阶段性的经营困局也加速了企分析师业过去收并购标质量问题的集中暴露因而商誉减值和无形资产摊销是2022年公司业绩承压的重要因素之一截至最新一期报表公司有无形资产亿元S1010517050001284占公司总资产的42其中商誉199亿元其他无形资产86亿元期待公司稳住核心基本盘回归高质量发展通道2022年公司在经营挑战之下仍实现了一定的规模增长保障了既有储备面积的合理转化也维持了基本服务口碑短期而言公司可能仍将面临商誉和应收款减值的问题但毕竟这一问题不会永续存在长期而言我们认为公司业绩成长依然会回归到核心业务内生扩张我们期待公司早日解决历史发展质量问题尽快实现更高质量的成长风险因素公司商誉减值的风险公司应收款减值风险公司盈利能力大幅下滑的风险盈利预测估值与评级公司经营面临挑战一方面在于后发品牌在快速扩张过程中的并购和拓盘质量问题即应收款规模和商誉问题另一方面也表现为社区增值服务阶段性受到经济环境冲击的行业性问题基于以上原因我们下碧桂园服务06098HK调公司20222324年EPS预测至057059063元原预测142162181元我们期待公司能够早日化解发展质量问题回归高质量成长通道当前关联方评级持有下调当前价1604港元稳健的头部物管企业2023年平均PS估值14倍鉴于公司报表质量仍有待提目标价1600港元升我们给予2023年10倍的PS估值对应16港元股的目标价下调至持总股本3373百万股有评级港股流通股本3373百万股总市值541亿港元项目年度202020212022E2023E2024E近三月日均成交额809百万港元营业收入百万元156002884340563465585235252周最高最低价447686港元营业收入增长率YoY617849406148124近1月绝对涨幅-1522净利润百万元26864033189919642110近6月绝对涨幅1523净利润增长率YoY608502-5293475近月绝对涨幅12-6438每股收益EPS基本元080120057059063毛利率340307260228214净利率172140474240净资产收益率ROE184111515153证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明碧桂园服务年盈利预告点评06098HK2022202335PE180113251239223PS3116121009资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价润计算得到Wind202333请务必阅读正文之后的免责条款和声明2碧桂园服务年盈利预告点评06098HK2022202335利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1560028843405634655852352货币资金1521511619174481680317335营业成本1030119979300323594141134存货137211296340382毛利53008864105321061711218应收及预付款524415578202822095123558销售费用136338370458535其他流动资产26923793365636563656管理费用19503259438150286020流动资产2328831200416824175044932融资收入净额4498129136142物业厂房及设备12491366149916191727其他收益515651716787866联营及合营公司312398398398398的权益投资收益4141506072无形资产617627945273952684526295商誉减值--220015001000其他长期资产1785904710471047104营业利润36305729373238534128非流动资产791635612363963596635524利润总额37155673365337774058资产总计3120466813780787771680456所得税费用9331323127813221420短期借款36268095710981235税后利润27824349237424552638应付款及应计费少数股东损益96316475491528747614413198111629515706用归属于母公司股26864033189919642110合同负债25824536663262165419东的净利润其他流动负债38135162551760146710EBITDA40076876449846434941流动负债1423324791329172962329069长期借款248442542542542其他长期负债5643207490758847065非流动性负债8123649544964267607负债合计1504528439383653604936676归属于母公司所1456636187370513851540100有者权益合计少数股东权益15932187266131523680股东权益合计1615938373397134166743780负债股东权益总3120466813780787771680456计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E增长率税后利润27824349237424552638营业收入617849406148124折旧和摊销3361105717730742营业利润837578-3493271营运资金的变化1081972319741483340归母净利润608502-5293475其他经营现金流38875144416191651利润率经营现金流合计3614340777326551690毛利率340307260228214资本支出345601300300300EBITMargin235200938480其他投资现金流4287244911715505328净利率172140474240投资现金流合计4632250922015805628回报率权益变动656815906---净资产收益率184111515153负债变动365846671276141137总资产收益率8660242526股息支出4176771008464481其他其他融资现金流471598156172185资产负债率482426491464456融资现金流合计976218298112495529所得税率251233350350350现金及现金等价股利支付率240250245245246830132435830645532物净增加额费用率期初现金及现金692615215116191744816803销售费用率0912091010等价物期末现金及现金管理费用率1251131081081151522711972174481680317335财务费用率等价物-0303030303资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5