研究结论
　　对于885001.WI和930950.CSI两个偏股型基金指数，本报告对其进行了股票仓位的探测，并在此基础上构建了增强组合。
　　从编制方式来看，两个指数最大的差异在于如何对成分基金进行加权。不同于930950.CSI按成分基金净值规模加权的方式，885001.WI对其所有成分基金均按等权处理。由于基金规模与基金业绩的负相关关系，等权重计算的885001.WI收益更高且波动更低。
　　在确定指数的股票仓位时，我们共分两步完成，即先利用成分基金还原指数，然后再借助成分基金的股票持仓完成指数复制。对于仅用季报重仓股的方案1和包含最新一期中报或年报的方案2，我们发现方案2的跟踪误差普遍低于方案1，如885001.WI模拟组合在方案1、2下的跟踪误差分别为5.25%和5.08%，930950.CSI模拟组合的跟踪误差分别为4.14%和3.57%。虽然两种方案都可以取得较小的跟踪误差，但模拟组合的年化收益均不及基准指数，如885001.WI、930950.CSI的模拟组合在方案2下分别跑输基准指数1.58%和0.86%。
　　针对基金持仓复制指数出现的不足，我们围绕降低跟踪误差和缩小收益差距这两点进行了优化改进。具体地，我们每月底以最小化跟踪误差与组合尽量稀疏为优化目标，同时加入协方差矩阵的压缩处理，最终得到在跟踪误差和控制收益两方面均更优的组合。如885001.WI在T=60、λ=0.5下的优化组合年化跟踪误差4.40%，年化收益仅跑输基准指数0.05%。
　　最后，我们基于两类因子（基本面大类因子和量价时序因子）分别对两个指数进行了月度增强。其中，885001.WI在基本面因子和量价因子增强组合下的年化超额收益分别为3.8%和7.4%（月单边换手约束为30%，下同）、930950.CSI在基本面因子和量价因子增强组合下的年化超额收益分别为4.4%和9.6%。从增强组合的分年收益来看，量价因子增强组合在2019和2020年的相对收益较弱，而2021和2022年的相对收益较强，且近期没有衰减的迹象。
　　风险提示
　　量化模型失效风险
　　市场极端环境的冲击

研究报告全文：金融工程专题报告报告发布日期2023年03月06日基于偏股型基金指数的增强方案因子选股系列之八十八刘静涵021-633258883211liujinghanorientseccomcn研究结论执业证书编号S0860520080003对于885001WI和930950CSI两个偏股型基金指数本报告对其进行了股票仓位的香港证监会牌照BSX840探测并在此基础上构建了增强组合从编制方式来看两个指数最大的差异在于如何对成分基金进行加权不同于930950CSI按成分基金净值规模加权的方式885001WI对其所有成分基金均按等栾张心怿luanzhangxinyiorientseccomcn权处理由于基金规模与基金业绩的负相关关系等权重计算的885001WI收益更高且波动更低在确定指数的股票仓位时我们共分两步完成即先利用成分基金还原指数然后再借助成分基金的股票持仓完成指数复制对于仅用季报重仓股的方案1和包含最分析师研报类alpha增强因子选股系2023-02-17列之八十七新一期中报或年报的方案2我们发现方案2的跟踪误差普遍低于方案1如研报文本情感倾向因子因子选股系列2022-12-06885001WI模拟组合在方案12下的跟踪误差分别为525和508930950CSI研究之八十六模拟组合的跟踪误差分别为414和357虽然两种方案都可以取得较小的跟踪基于财报的业绩超预期度量因子选股2022-10-25误差但模拟组合的年化收益均不及基准指数如885001WI930950CSI的模拟系列之八十五组合在方案2下分别跑输基准指数158和086分析师覆盖度因子改进因子选股系列2022-08-23研究之八十四针对基金持仓复制指数出现的不足我们围绕降低跟踪误差和缩小收益差距这两点进行了优化改进具体地我们每月底以最小化跟踪误差与组合尽量稀疏为优化目标同时加入协方差矩阵的压缩处理最终得到在跟踪误差和控制收益两方面均更优的组合如885001WI在T6005下的优化组合年化跟踪误差440年化收益仅跑输基准指数005最后我们基于两类因子基本面大类因子和量价时序因子分别对两个指数进行了月度增强其中885001WI在基本面因子和量价因子增强组合下的年化超额收益分别为38和74月单边换手约束为30下同930950CSI在基本面因子和量价因子增强组合下的年化超额收益分别为44和96从增强组合的分年收益来看量价因子增强组合在2019和2020年的相对收益较弱而2021和2022年的相对收益较强且近期没有衰减的迹象风险提示量化模型失效风险市场极端环境的冲击885001WI增强组合的超额收益表现月度调仓双边费率千三年化2017201820192020202120222023收益率46-08-9510-5919522855delta010波动率7756696679988553avgto019最大回撤-179-66-123-77-114-78-61-07收益率5628-42-15-9533114745delta020波动率7654676874988643avgto021最大回撤-167-37-93-82-121-53-68-08收益率746614-22-7732314947delta030波动率81567470791089039avgto031最大回撤-182-40-69-103-143-45-70-06收益率8393-1313-8830419058delta050波动率82547371831099340avgto049最大回撤-217-28-74-59-180-52-76-06885001WI增强组合走势月单边换手约束30对冲回撤885001WI增强净值对冲净值300-225-420-6-815-10-1210-1405-16-1800-2020161230201712282018122720191227202012292021122920221229有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案目录一基金指数简介411编制方式412挂钩产品413指数表现5二基于基金持仓复制指数621成分基金复制指数622基金持仓复制指数6三基于基金持仓的优化算法831优化算法说明932优化结果9四偏股型基金指数的增强1141组合测试说明1142885001WI的增强组合业绩1143930950CSI的增强组合业绩1244增强组合与指数挂钩产品的业绩比照13五结论14风险提示14参考文献14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案图表目录图1偏股型基金指数的编制方式4图2以885001WI或930950CSI为主要比较基准的基金截至202302244图3885001WI930950CSI与股票指数的业绩对比20091231-202302245图4885001WI930950CSI与主动权益类基金的业绩对比20091231-202302245图5用成分基金复制885001WI20031231-202302246图6用成分基金复制930950CSI20071228-202302246图7季度调仓所用数据示例7图8基于基金持仓复制885001WI20091231-202302248图9基于基金持仓复制930950CSI20091231-202302248图10月度优化下的初始权重0对应关系示例9图11885001WI的优化结果20091231-2023022410图12930950CSI的优化结果20091231-2023022410图13885001WI的增强组合表现基本面因子11图14885001WI的增强组合表现量价因子11图15930950CSI的增强组合表现基本面因子12图16930950CSI的增强组合表现量价因子12图17指增组合与指数挂钩产品的业绩对比13有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案一基金指数简介本文拟以偏股型基金指数作为研究的切入点具体选取885001WIWind偏股混合型基金指数和930950CSI中证偏股型基金指数作为比较基准下面将对上述两个基金指数进行简要介绍11编制方式从编制方式来看两个基金指数主要在样本空间和计算方式上存在差异具体地885001WI明确选取Wind二级分类下的偏股混合型基金为成分基金且不同成分基金间权重相同而930950CSI则以股票投资范围下限60的基金为成分基金不同成分基金按净值规模加权由于二者在加权方式的不同等权重计算收益的885001WI的业绩表现要明显优于按规模加权的930950CSI相关业绩表现可参考图3图1偏股型基金指数的编制方式指数名称万得偏股混合型基金指数中证偏股型基金指数指数代码885001WI930950CSI指数基日2003123120071231指数基点10001000发布日期201312312017427发布机构万得信息技术股份有限公司中证指数有限公司成分数量349354521Wind二级分类为偏股混合型基金1基金合同中股票投资范围下限在60以上样本空间2基金成立满3个月2基金成立满3个月的开放式基金计算方式等权重计算按基金净值规模加权调样频率不定期调整定期调整样本空间半年调整1次不定期调整数据来源wind东方证券研究所注基金指数成分数量统计日期为2023年2月24日12挂钩产品本文统计了以885001WI或930950CSI为主要比较基准的基金我们采用的筛选方式为1截至2023年2月24日尚未到期的初始基金2基金指数在比较基准中的权重50根据上述规则我们最终得到了14只FOF基金尚未有直接以两个基金指数为主要比较基准的股票型或混合型基金其中以885001WI为主要比较基准的基金仅有1只011696OF该基金在20210420-20230224期间与885001WI的年化跟踪误差约为565图2以885001WI或930950CSI为主要比较基准的基金截至20230224序号基金代码基金简称成立日期基金规模跟踪误差比较基准1011696OF南方浩睿进取京选3个月持有A20210420562亿565万得偏股混合型基金指数收益率90上证国债指数收益率102501210OF交银智选星光A202111102157亿743中证偏股型基金指数收益率90中债综合全价指数收益率103015424OF中金金选财富6个月持有A20220506118亿1197中证偏股型基金指数收益率85中债综合全价指数收益率154501215OF兴证全球积极配置三年封闭运作A202111123521亿626中证偏股型基金指数收益率85中债综合全价指数收益率155006042OF上投摩根尚睿A20180815044亿1035中证偏股型基金指数收益率80中证债券型基金指数收益率15活期存款利率税后56008145OF兴全优选进取三个月A202003063151亿915中证偏股型基金指数收益率80中债综合全价指数收益率207013089OF天弘旗舰精选3个月持有A20211221006亿1264中证偏股型基金指数收益率75中债-新综合财富总值指数20恒生指数收益率使用估值汇率调整58010267OF兴全安泰积极养老目标五年A202012161008亿1220中证偏股型基金指数收益率70中债综合全价指数收益率309970194OF兴证资管金麒麟3个月A20220905137亿952中证偏股型基金指数收益率70中债-综合全价总值指数收益率25银行活期存款利率税后510008754OF泰康睿福优选配置3个月持有期FOFA20200413031亿805中证偏股型基金指数收益率60中证普通债券型基金指数收益率30恒生指数收益率5金融机构人民币活期存款利率税后511016170OF中欧盈选平衡6个月持有A20221206082亿1207中证偏股型基金指数收益率50中债综合财富总值指数收益率5012017264OF兴证全球安悦平衡养老三年持有20221220370亿1217中证偏股型基金指数收益率50中债综合全价指数收益率45恒生指数收益率使用估值汇率折算513006580OF兴全安泰平衡养老FOFA201901251543亿1208中证偏股型基金指数收益率50中债综合全价指数收益率5014006872OF长信颐天平衡养老FOFA20190926011亿1200中证偏股型基金指数收益率50中证全债指数收益率50数据来源wind东方证券研究所注跟踪误差列计算的是自基金成立之日起至2023年2月24日基金与其基准中出现的基金指数二者间收益率的年化跟踪误差有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案13指数表现首先我们比较了两个基金指数885001WI和930950CSI和三个股票指数沪深300中证500中证1000在20091231-20230224期间的市场表现从整体情况来看相较于股票指数两个基金指数具有收益更高波动更低的特点例如885001WI的年化收益最高73同时年化波动最低202此外从分年表现来看基金指数和股票指数的分化主要集中在2019年和2020年特别是2020年基金指数普遍取得了股票指数两倍以上的收益图3885001WI930950CSI与股票指数的业绩对比20091231-20230224对比净值曲线885001WI930950CSI沪深300中证500中证100043532521510502009123120110104201112302012123120140108201501072016010520170103201712292018122820191230202012302021123020221230对比分年收益分年波动分年收益分年波动885001WI930950CSI沪深300中证500中证1000885001WI930950CSI沪深300中证500中证100020105302-12510117420101892072472822862011-227-242-250-338-3302011156175203238248201236497603-1420121511722012412552013127101-7616931620131701872182262352014222239517390345201415116418919320920154323755643176120153724023874394562016-130-170-113-178-20020162512612182983242017141126218-02-17420171131121001451602018-236-246-253-333-3692018195209210237245201945043736126425720191721821952302452020559515272209194202021723022425227020217741-5215620520211841961831521882022-210-218-216-203-21620221922012002152482023393749811062023120127145113130全区间7352102735全区间202217221251267数据来源wind东方证券研究所注各指数在2023年的分年收益未年化图4885001WI930950CSI与主动权益类基金的业绩对比20091231-20230224885001WI的对比结果885001WI20102011201220132014201520162017201820192020202120222023指数收益53-22736127222432-130141-23645055977-21039跑赢指数的基金占比423376572564511550447537465493561472491495跑赢指数的基金数量11211821023322627326935236245663272210681290主动权益类基金数量2653143674134424966026567789251127152921762605930950CSI的对比结果930950CSI20102011201220132014201520162017201820192020202120222023指数收益02-24249101239375-170126-24643751541-21837跑赢指数的基金占比611503482644484635590579527515636553534525跑赢指数的基金数量16215817726621431535538041047671784511611368主动权益类基金数量2653143674134424966026567789251127152921762605数据来源wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案最后我们将两个基金指数与主动权益类基金的业绩进行对比在筛选主动权益类基金池时我们使用的方法为1Wind投资类型二级分类下的普通股票型偏股混合型基金2契约型开放式的初始基金3成立时间至少满一年从结果来看两个基金指数的分年收益长期稳定在主动权益类基金40-60的分位数水平即中位数上下其中885001WI的分位数略领先于930950CSI二基于基金持仓复制指数在本章我们将分两步复制基金指数第一步先用指数的成分基金还原指数第二步借助成分基金的股票持仓还原指数未做特殊说明时均假设模拟指数的股票仓位为10021成分基金复制指数首先我们仅用指数的成分基金复制指数暂不穿透至基金持仓复制过程遵循下述公式其中表示第日成分基金的数量表示基金在第日的复权收益率表示基金在第日的权重885001WI成分基金等权930950CSI成分基金按净值规模加权1111从模拟的结果来看使用成分基金复制基金指数可以取得较低的跟踪误差885001WI自基日20031231起的年化跟踪误差为120930950CSI自基日20071228起的年化跟踪误差为095但考虑到指数增强需要结合具体的股票仓位所以我们将在下文基于基金的股票持仓复制指数图5用成分基金复制885001WI20031231-20230224图6用成分基金复制930950CSI20071228-20230224净值曲线净值曲线模拟指数真实指数模拟指数真实指数25141221015861405200跟踪误差跟踪误差全区间2004200520062007200820092010201120122013全区间20082009201020112012201320142015120085027040047098061055058053126095100068107055052067052250201420152016201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023155413136039063028037043008003082056085053078087048038数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所22基金持仓复制指数基金持仓披露的形式主要有季报中报和年报其中季报的优点是披露频次高一年四次及时度强季度结束后十五个工作日内但缺点是仅披露基金的前十大重仓股相较于季报中报和年报会披露基金持有的全部股票明细但不足之处是披露节点较为滞后有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案本节我们将采用基金权重与股票权重相结合的方式来复制基金指数相关细节说明如下1调仓频率季频在每季度结束后的第15个交易日2股票池的选择方案1仅用所有成分基金的重仓股方案2用所有成分基金的重仓股最新一期中报或年报的全部持仓3股票权重的计算记某调仓日季度结束的第15个交易日为确定当天指数的所有成份基金以及对应的基金权重1寻找所有成份基金在最新季报中披露的重仓股股票池1若为方案2还需找出最新一期中报或年报的全部股票持仓2且2中要剔除1记表示基金在股票上的投资市值占基金股票总投资市值之比则股票在组合中的权重归一化系数将乘以季度末区间内的股票收益并归一化最终得到调仓日下的股票权重我们以下图为例简要说明测试流程在调仓日20131028使用2013年三季报和2013年中报确定方案2下的股票池在20130930的权重经收益率调整后得到调仓日20131028下的股票初始权重并在下一个季度调仓日20140122重新确定股票初始权重图7季度调仓所用数据示例数据来源东方证券研究所对于885001WI和930950CSI两个指数我们分别使用方案1仅季报重仓股和方案2含中报或年报进行指数的复制为了方便对比我们将测试区间统一调整为20091231-20230224观察股票组合的模拟结果我们发现1方案2含中报或年报的跟踪误差普遍低于方案1仅季报重仓股如885001WI模拟组合在方案2下的跟踪误差为508小于方案1下的5252虽然两种方案都可以取得较小的跟踪误差但模拟组合的年化收益均跑输基准指数如885001WI930950CSI的模拟组合在方案2下分别跑输基准指数158和0863季度调仓下的股票换手率不高各模拟组合的年化换手率均在1附近并且885001WI模拟组合的换手率略高于930950CSI模拟组合的换手率4方案2下的平均持股数量约在1600只左右约为方案1平均持股数量的两倍并且930950CSI模拟组合的平均持股数量略高于885001WI的模拟组合有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案图8基于基金持仓复制885001WI20091231-20230224模拟组合净值曲线真实指数仅季报含年中报353252151050模拟组合指标对比885001WI年化超额收益跟踪误差年化换手率平均持股数量仅季报-151525112705含年中报-1585081031590数据来源Wind东方证券研究所注年化超额收益指模拟组合年化收益减基准指数年化收益图9基于基金持仓复制930950CSI20091231-20230224模拟组合净值曲线真实指数仅季报含年中报3252151050模拟组合指标对比930950CSI年化超额收益跟踪误差年化换手率平均持股数量仅季报-089414088881含年中报-0863570941691数据来源Wind东方证券研究所注年化超额收益指模拟组合年化收益减基准指数年化收益三基于基金持仓的优化算法在本章我们将在前文模拟组合的基础上进行优化优化的方向将围绕降低跟踪误差和缩小收益差距两点展开下面将介绍具体的优化算法与优化结果有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案31优化算法说明记为第日基金指数的收益率12为第日只成分股票的收益率12为只成分股票权重则过去个交易日的跟踪误差可以表示为111222进一步可用矩阵形式表达为其中11212均为1维向量1阶矩阵是的协方差矩阵因此最小化过去T日跟踪误差的问题可以转化为考虑到模拟组合中股票数量较多直接用样本协方差估计会产生奇异矩阵不可逆估计误差较大等问题所以我们首先对协方差矩阵进行压缩具体采用的方法为Chen等人2010提出的OracleApproximatingShrinkageOAS方法在报告适用A股不同股票池的统计风险模型中我们曾用其估计股票收益率的协方差矩阵这里我们对OAS方法进行简单回顾记阶矩阵为项资产收益率的样本协方差矩阵则1其中2122为压缩目标12为压缩系数122除了最小化跟踪误差外我们还希望模拟组合中的股票权重尽量稀疏所以在优化目标中加入了L1范数惩罚项最终我们选用如下优化问题211221100050511其中12为优化目标0为优化前的初始权重为时间权重系数优化节点设在每月月底若优化节点为季报发布日取季度结束后的第15个交易日后的首个月底0取基于最新季报计算得到的股票权重否则0取上月底优化后的结果图10月度优化下的初始权重0对应关系示例数据来源东方证券研究所32优化结果从20091231-20230224期间的月度优化结果来看我们发现1885001WI的优化结果在跟踪误差和收益差距两方面均优于前文第二章中的模拟组合如6005时优化组合的年化跟踪误差为440年化收益仅跑输基准指数005换手率较先前略有提高如6005下的年化换手约为3752对于930950CSI的优化组合难以找出在跟踪误差和收益差距两方面均优于前文结果的组合如20下的各组合年化收益与基准指数较为接近但跟踪误差略高而120下的各组合虽然跟踪误差较低但与基准指数的收益差距较大有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案图11885001WI的优化结果20091231-20230224净值曲线885001WIT20Lambda05T60Lambda05T120Lambda05353252151050跟踪误差与年化超额收益跟踪误差年化超额收益Lambda01Lambda05Lambda1Lambda5Lambda01Lambda05Lambda1Lambda5T20472483485484-116-108-113-116T60435440442433014-005-056-063T120457465461454-034019-032-054数据来源wind东方证券研究所注年化超额收益指模拟组合年化收益减基准指数年化收益图12930950CSI的优化结果20091231-20230224净值曲线930950CSIT20Lambda05T60Lambda05T120Lambda05353252151050跟踪误差与年化超额收益跟踪误差年化超额收益Lambda01Lambda05Lambda1Lambda5Lambda01Lambda05Lambda1Lambda5T20444457460458-001-004-012-017T60364366368365180176164170T120365352351351215187179181数据来源wind东方证券研究所注年化超额收益指模拟组合年化收益减基准指数年化收益有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案四偏股型基金指数的增强41组合测试说明本章我们将基于两类因子构建增强组合第一类因子是由估值盈利成长等七类因子合成的大类因子相关因子计算细节可参考分析师研报类alpha增强第二类因子是用GRULSTM等5个模型整合得到的量价因子相关细节可参考多模型学习量价时序特征需说明此因子暂不对外提供此外在综合考量跟踪误差年化收益等因素后我们分别选取6005下的优化组合为885001WI的股票持仓含中报或年报的股票持仓为930950CSI的股票持仓关于增强组合的测试我们补充如下说明1增强组合月底调仓假设以次日vwap成交买入成本千分之一卖出成本千分之二涨停和停牌不能买入跌停和停牌不能卖出2组合所用的风险模型参考自东方A股因子风险模型DFQ-2020其中风格因子相对暴露不超过05行业因子相对暴露不超过0023885001WI和930950CSI增强组合的跟踪误差约束均不超过54增强组合测试区间为20161230-20230224年化列对应区间2023年收益截至20230224收益未年化42885001WI的增强组合业绩图13885001WI的增强组合表现基本面因子图14885001WI的增强组合表现量价因子增强组合绝对收益增强组合绝对收益绝对收益年化2017201820192020202120222023绝对收益年化2017201820192020202120222023收益率95141-23645055977-21039收益率95141-23645055977-21039885001WI波动率181113195172217184192118885001WI波动率181113195172217184192118最大回撤-302-69-270-118-152-164-262-33最大回撤-302-69-270-118-152-164-262-33收益率143208-174491489133-13849收益率144130-313460466295-3497delta010delta010波动率196135216202234180204117波动率204135236200236178229118avgto021avgto019最大回撤-272-80-272-122-138-108-245-28最大回撤-342-102-322-152-143-119-258-29收益率125262-193472415106-16352收益率155173-272427408441-9786delta020delta020波动率197140226199230175206118波动率202128232192238183225112avgto022avgto021最大回撤-281-89-260-119-138-99-242-27最大回撤-322-78-322-137-154-130-280-26收益率136294-206495477100-16654收益率174217-231415436434-9688delta030delta030波动率197142224197233173207115波动率205127239194243180230119avgto031avgto031最大回撤-277-94-271-122-137-103-246-28最大回撤-287-74-277-146-150-109-275-28收益率132281-22051648784-16954收益率184247-249465417414-64100delta050delta050波动率197140224197234173208114波动率205127232200248179230118avgto044avgto049最大回撤-294-100-294-122-138-105-249-28最大回撤-300-67-300-160-155-104-263-27增强组合相对收益相对885001WI增强组合相对收益相对885001WI相对收益年化2017201820192020202120222023相对收益年化2017201820192020202120222023收益率44608431-44479109收益率46-08-9510-5919522855delta010delta010波动率7357657073917660波动率7756696679988553avgto021avgto019最大回撤-145-41-53-57-114-74-60-19最大回撤-179-66-123-77-114-78-61-07收益率281086017-92216012收益率5628-42-15-9533114745delta020delta020波动率7460677171957759波动率7654676874988643avgto022avgto021最大回撤-173-38-59-74-135-65-63-21最大回撤-167-37-93-82-121-53-68-08收益率381364233-52145614收益率746614-22-7732314947delta030delta030波动率7662696874958065波动率81567470791089039avgto031avgto031最大回撤-169-42-58-64-131-74-67-21最大回撤-182-40-69-103-143-45-70-06收益率341242448-46005314收益率8393-1313-8830419058delta050delta050波动率7662696777958165波动率82547371831099340avgto044avgto049最大回撤-185-48-66-57-146-86-66-20最大回撤-217-28-74-59-180-52-76-06月单边换手30下的组合走势月单边换手30下的组合走势对冲回撤885001WI增强净值对冲净值对冲回撤885001WI增强净值对冲净值300300-225-2-425-420-620-6-8-815-1015-1010-12-1210-14-1405-16-1605-1800-1800-202016123020171228201812272019122720201229202112292022122920161230201712282018122720191227202012292021122920221229数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所注delta表示单边换手约束avgto表示单边实际换手注delta表示单边换手约束avgto表示单边实际换手有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案对于885001WI的增强组合表现我们发现1在强换手约束如delta10下基本面因子与量价因子的增强组合较为接近年化超额收益均在45左右但在弱换手约束如delta30下基于量价因子的增强效果要优于基本面因子的增强表现前者年化超额大致为后者的两倍2随着delta的增大即换手约束的放松量价因子的增强组合收益呈递增趋势但基本面因子的增强组合收益随delta的增大先下降后上升其中量价因子在delta102030和50下的超额年化收益分别为465674和833从增强组合的分年相对收益来看量价因子在2018至2020年期间的相对收益较弱而在2021和2022年的相对收益较强且近期没有衰减的迹象基本面因子则是在2020与2021年收益较弱在2017年的超额收益较为突出4在月单边换手约束为30时量价因子增强组合的近期对冲回撤略低于基本面因子且二者均在2021年初经历较大幅度的回撤43930950CSI的增强组合业绩图15930950CSI的增强组合表现基本面因子图16930950CSI的增强组合表现量价因子增强组合绝对收益增强组合绝对收益绝对收益年化2017201820192020202120222023绝对收益年化2017201820192020202120222023收益率75126-24643751541-21837收益率75126-24643751541-21837930950CSI波动率191112209182230195201127930950CSI波动率191112209182230195201127最大回撤-332-68-280-121-157-174-267-35最大回撤-332-68-280-121-157-174-267-35收益率105254-20141948751-19632收益率73115-312414343206-19387delta010delta010波动率206135228198233218218146波动率210119235205233209240142avgto012avgto012最大回撤-301-84-248-121-152-170-232-42最大回撤-366-99-355-167-160-173-283-36收益率116291-21449152434-20334收益率158210-231496401367-14173delta020delta020波动率209136229203240217218143波动率214127239202245212243140avgto021avgto021最大回撤-329-90-260-118-148-176-238-41最大回撤-285-75-273-151-167-167-252-27收益率120332-23053053314-20332收益率176267-205581440312-15260delta030delta030波动率209140231202239216218140波动率215125241200250209243138avgto030avgto031最大回撤-340-87-280-118-150-177-241-40最大回撤-285-66-267-146-164-154-252-30收益率117319-23354651006-19631收益率193290-220647475267-10869delta050delta050波动率209138233206239215217140波动率216125236210252210244146avgto039avgto050最大回撤-344-95-285-115-151-177-241-40最大回撤-294-74-282-157-163-161-262-28增强组合相对收益相对930950CSI增强组合相对收益相对930950CSI相对收益年化2017201820192020202120222023相对收益年化2017201820192020202120222023收益率2911463-12-191230-04收益率00-11-84-13-1151593748delta010delta010波动率5854515260715854波动率6248545760737543avgto012avgto012最大回撤-97-27-40-66-75-60-72-21最大回撤-245-66-106-92-112-44-65-08收益率40148454006-0420-02收益率79752443-7431410636delta020delta020波动率6056535564706257波动率6753636166807641avgto021avgto021最大回撤-77-33-50-66-44-72-65-22最大回撤-120-29-48-51-102-34-57-08收益率44185246712-2421-05收益率9612559102-472619123delta030delta030波动率6158585263706356波动率6853706267777938avgto030avgto031最大回撤-84-33-65-50-57-84-62-23最大回撤-104-24-65-56-90-32-60-09收益率401732179-03-3229-05收益率11214638150-2321814731delta050delta050波动率6156585563696256波动率6952676867787946avgto039avgto050最大回撤-91-37-65-46-61-91-55-23最大回撤-112-30-58-43-112-36-62-15月单边换手30下的组合走势月单边换手30下的组合走势对冲回撤930950CSI增强净值对冲净值对冲回撤930950CSI增强净值对冲净值300350-12530-2-22520-3-4-42015-6-51510-6-810-705-10-80500-900-122016123020171228201812272019122720201229202112292022122920161230201712282018122720191227202012292021122920221229数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所注delta表示单边换手约束avgto表示单边实际换手注delta表示单边换手约束avgto表示单边实际换手有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案930950CSI的增强组合呈现出的特点为1在强换手约束如delta10下基本面因子的组合表现要优于量价因子其中前者年化超额收益为29后者仅为0但在弱换手约束如delta3050下基于量价因子的增强效果要优于基本面因子的增强表现前者年化超额大致为后者的两至三倍2随换手约束的减弱量价因子的超额收益增幅无明显边际递减现象其在delta2030和50下的年化相对收益分别为7996和112而基本面因子的超额收益随换手约束的减弱变化不大3量价因子的增强组合在2020年相对收益较弱-47月单边换手约束取30下同2021年相对收益较强261基本面因子增强组合在2020和2021两年的相对收益较弱且2023年表现不及量价因子4两因子在930950CSI下的2023年超额收益均低于885001WI下的超额表现如量价因子在930950CSI下的2023年超额收益仅为885001WI指数增强的二分之一44增强组合与指数挂钩产品的业绩比照最后我们将上述增强组合的业绩与图2中展示的部分指数挂钩产品的业绩进行了简单比照具体测算了自基金成立之日起至20230224期间的年化收益年化波动和最大回撤等指标相关结果可参照下图增强组合均选用月单边换手30约束下的结果从对比结果来看基于量价因子或基本面因子的增强组合年化收益可以跑赢大多数挂钩产品但是FOF基金产品在年化波动以及最大回撤的控制上均优于上述增强组合图17指增组合与指数挂钩产品的业绩对比开始时间研究对象年化收益年化波动夏普值最大回撤开始时间研究对象年化收益年化波动夏普值最大回撤885001WI-62177-027-297930950CSI116204064-33220210420011696OF-101152-063-27420180815006042OF56126049-282南方浩睿进取京量价因子增强组合163202085-287上投摩根尚睿A量价因子增强组合220228099-285选3个月持有A基本面因子增强组合-34187-009-277基本面因子增强组合123222063-340930950CSI149203079-332930950CSI100202057-3322019012520190926006580OF11491124-128006872OF68100071-153兴全安泰平衡养长信颐天平衡养量价因子增强组合262228114-285量价因子增强组合195225090-285老FOFA老FOFA基本面因子增强组合166219081-340基本面因子增强组合94216053-340930950CSI57203038-33220200413930950CSI94198055-33220200306008145OF108136082-200泰康睿福优选配008754OF37131034-260兴全优选进取三量价因子增强组合171229081-285置3个月持有期量价因子增强组合222223101-285个月A基本面因子增强组合48217032-340FOFA基本面因子增强组合79212046-340数据来源wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案五结论对于885001WI和930950CSI两个偏股型基金指数本报告对其进行了股票仓位的探测并在此基础上构建了增强组合从编制方式来看两个指数最大的差异在于如何对成分基金进行加权不同于930950CSI按成分基金净值规模加权的方式885001WI对其所有成分基金均按等权处理由于基金规模与基金业绩的负相关关系等权重计算的885001WI收益更高且波动更低在确定指数的股票仓位时我们共分两步完成即先利用成分基金还原指数然后再借助成分基金的股票持仓完成指数复制对于仅用季报重仓股的方案1和包含最新一期中报或年报的方案2我们发现方案2的跟踪误差普遍低于方案1如885001WI模拟组合在方案12下的跟踪误差分别为525和508930950CSI模拟组合的跟踪误差分别为414和357虽然两种方案都可以取得较小的跟踪误差但模拟组合的年化收益均不及基准指数如885001WI930950CSI的模拟组合在方案2下分别跑输基准指数158和086针对利用基金持仓复制指数出现的不足我们围绕降低跟踪误差和缩小收益差距这两点进行了优化改进具体地我们每月底以最小化跟踪误差与组合尽量稀疏为优化目标同时加入协方差矩阵的压缩处理最终得到在跟踪误差和控制收益两方面均更优的组合如885001WI在6005下的优化组合年化跟踪误差440年化收益仅跑输基准指数005最后我们基于两类因子基本面大类因子和量价时序因子分别对两个指数进行了月度增强其中885001WI在基本面因子和量价因子增强组合下的年化超额收益分别为38和74月单边换手约束为30下同930950CSI在基本面因子和量价因子增强组合下的年化超额收益分别为44和96从增强组合的分年超额收益来看量价因子增强组合在2019和2020年的相对收益较弱而2021和2022年的相对收益较强且近期没有衰减的迹象风险提示1量化模型基于历史数据分析得到未来存在失效的风险建议投资者紧密跟踪模型表现2极端市场环境可能对模型效果造成剧烈冲击导致收益亏损参考文献1ChenYWieselAEldarYCetalShrinkageAlgorithmsforMMSECovarianceEstimationIEEE101109TSP20102053029P2010依据有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见发布分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明证券研究报告14暂行规金融工程专题报告基于偏股型基金指数的增强方案分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素