投资要点
　　（1）国内领先连锁美容机构。公司成立于1993年，专注美丽健康终端机构30年，打造美丽田园、贝黎诗、秀可儿、妍源四大知名连锁美容机构，截止22H1旗下拥有352家门店，包括177家直营店与175家加盟店，主要提供生活美容服务以及轻医美服务。公司实际控制人及一致行动人持股比例为49.9%，股权集中，上市前核心员工获得激励，团队稳定。2021年公司收入/归母净利润分别为17.8亿元、1.9亿元，19-21年复合增速分别为12.6%、17.4%，收入业绩稳健增长，22H1受疫情反弹及上海封城等因素影响业绩下滑。
　　（2）大市场，龙头集中度低，整合空间大。传统美容服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国市场需求为4032亿元，17-21年复合增速为4.0%，21年行业人群渗透率达23%（仅参考女性），行业步入平稳发展阶段。21年行业头部参与者包括美丽田园、丽丰集团、奈瑞儿、思妍丽等，份额均不足0.5%，格局极为分散，具备专业化服务能力以及标准化管理输出能力的企业有望推动行业整合。非手术外科服务领域，根据弗若斯特沙利文数据，2021年非外科手术市场需求为977亿元，17-21年复合增速为24.9%，行业保持高景气度，对标海外每千人项目数量仍处于低位，具备较大成长空间。21年行业头部参与者包括美莱、艺星、伊美尔、秀可儿、医美国际，合计份额为6.3%，格局较为分散，未来龙头凭借口碑沉淀及资金实力，具备更高整合能力。
　　（3）商业模式独特性、产品及服务品质打磨、领先的数字化管理能力构筑壁垒，带来高ROE和良好的现金流表现。公司19-21年ROE超过95%，经营性现金流净额/净利润超过3，在手现金充裕，远好于同业。公司优异财务指标表现得益于高合同负债、低获客成本，背后彰显公司三大底层优势：1）分级会员管理体系，充值消费模式，不断形成合同负债，传统美容服务向医疗美容等服务转化，21年转化率为22%，降低获客成本、优化净利率；2）提升服务人员素养，严控产品及服务品质，提升核心会员粘性，21年传统美容服务/医疗美容服务活跃用户消费次数分别为10.2次/3.1次，消费粘性强；3）领先的数字化管理能力，涵盖客户、员工、门店等多方位，助力客户满意度提升及门店标准化管理与扩张。
　　（4）疫后复苏线下门店弹性大，门店加速扩张扩宽天花板。公司在会员沉淀方面表现优异，而从前段流量入口获取角度，疫后复苏、线上引流、门店扩张将助力新客增长。具体而言：1）短期来看，伴随防疫政策变化，线下客流逐步恢复，公司核心会员消费粘性强，收入端有望快速修复；同时公司通过社交媒体等途径积极扩展新客，为门店引流，带动收入增长。2）长期而言，公司计划23年-26年每年保持30家以上的开店速度，门店进入快速扩张期；同时公司门店培育周期短（传统美容服务门店达盈亏平衡仅11个月），投资回收期可控，有望快速贡献收入业绩，打开成长天花板。
　　盈利预测
　　我们预计2023-2024年归母净利润为2.6亿元、3.4亿元，对应估值分别为20倍、15倍，远低于美护板块估值（根据最新收盘价，申万美容护理板块23年平均估值为34倍），略低于港股医疗服务医思健康估值（根据wind一致预期，最新收盘价对应23年为24倍），公司作为国内连锁美容机构龙头，估值处于低位，我们看好公司短期疫后复苏带来的同店增长以及长期开店空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业景气度不及预期，门店扩张不及预期，利润率提升低于预期

研究报告全文：证券研究报告美容护理个股报告2023年3月3日股票投资评级美丽田园医疗健康2373HK买入首次覆盖优质连锁美容机构龙头加快门店扩张成长可期个股表现投资要点1国内领先连锁美容机构公司成立于1993年专注美丽健康终105端机构30年打造美丽田园贝黎诗秀可儿妍源四大知名连锁0-5美容机构截止22H1旗下拥有352家门店包括177家直营店与-10-15175家加盟店主要提供生活美容服务以及轻医美服务公司实际控-20-25制人及一致行动人持股比例为499股权集中上市前核心员工获得激励团队稳定2021年公司收入归母净利润分别为178亿元2023-01-162023-01-182023-01-202023-01-272023-01-312023-02-022023-02-062023-02-082023-02-102023-02-142023-02-162023-02-202023-02-222023-02-242023-02-2819亿元19-21年复合增速分别为126174收入业绩稳健增美丽田园恒生指数长22H1受疫情反弹及上海封城等因素影响业绩下滑资料来源同花顺ifind中邮证券研究所2大市场龙头集中度低整合空间大传统美容服务领域根据弗若斯特沙利文数据2021年中国市场需求为4032亿元17-21年公司基本情况复合增速为4021年行业人群渗透率达23仅参考女性行业总市值亿港元5875步入平稳发展阶段21年行业头部参与者包括美丽田园丽丰集团流通市值亿港元5875奈瑞儿思妍丽等份额均不足05格局极为分散具备专业化服52周最高最低港元310238务能力以及标准化管理输出能力的企业有望推动行业整合非手术外科服务领域根据弗若斯特沙利文数据2021年非外科手术市场需求研究所为977亿元17-21年复合增速为249行业保持高景气度对标海外每千人项目数量仍处于低位具备较大成长空间21年行业头部分析师李媛媛参与者包括美莱艺星伊美尔秀可儿医美国际合计份额为63SAC登记编号S1340523020001格局较为分散未来龙头凭借口碑沉淀及资金实力具备更高整合能Emailliyuanyuancnpseccom力3商业模式独特性产品及服务品质打磨领先的数字化管理能力构筑壁垒带来高ROE和良好的现金流表现公司19-21年ROE超过95经营性现金流净额净利润超过3在手现金充裕远好于同业公司优异财务指标表现得益于高合同负债低获客成本背后彰显公司三大底层优势1分级会员管理体系充值消费模式不断形成合同负债传统美容服务向医疗美容等服务转化21年转化率为22降低获客成本优化净利率2提升服务人员素养严控产品及服务品质提升核心会员粘性21年传统美容服务医疗美容服务活跃用户消费次数分别为102次31次消费粘性强3领先的数字化管理能力涵盖客户员工门店等多方位助力客户满意度提升及门店标准化管理与扩张4疫后复苏线下门店弹性大门店加速扩张扩宽天花板公司在会员沉淀方面表现优异而从前段流量入口获取角度疫后复苏线上引流门店扩张将助力新客增长具体而言1短期来看伴随防疫政策变化线下客流逐步恢复公司核心会员消费粘性强收入端有望快速修复同时公司通过社交媒体等途径积极扩展新客为门店市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分引流带动收入增长2长期而言公司计划23年-26年每年保持30家以上的开店速度门店进入快速扩张期同时公司门店培育周期短传统美容服务门店达盈亏平衡仅11个月投资回收期可控有望快速贡献收入业绩打开成长天花板盈利预测我们预计2023-2024年归母净利润为26亿元34亿元对应估值分别为20倍15倍远低于美护板块估值根据最新收盘价申万美容护理板块23年平均估值为34倍略低于港股医疗服务医思健康估值根据wind一致预期最新收盘价对应23年为24倍公司作为国内连锁美容机构龙头估值处于低位我们看好公司短期疫后复苏带来的同店增长以及长期开店空间首次覆盖给予买入评级风险提示行业景气度不及预期门店扩张不及预期利润率提升低于预期盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024E营业收入百万元178884170738209530251730增长率188-46227201归属母公司净利润百万元1934887882601433778增长率282-5461960298EPS元股037110143市盈率PE592420011541市净率PB759550405请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1公司概况国内领先连锁美容机构611基本情况专注美容服务三十年股权较为集中612财务分析22H1受疫情冲击业绩处于低谷813业务分析传统美容为主门店稳步扩张92行业分析市场庞大龙头集中度低1221传统美容服务分散大市场龙头有望整合1322轻医美服务需求高景气度人群渗透空间大1423亚健康评估及干预小而美市场集中度较高173从ROE及现金流视角看竞争优势1931高合同负债低获客成本带来高ROE良好现金流状况1932会员管理制度一站式服务链条的商业模式助力核心用户沉淀2133打磨产品及服务品质提升消费粘性2234领先数字化管理能力管理标准化为扩张奠基244成长看点疫情复苏机构端弹性大门店扩张打开长期天花板2541短期逻辑疫后复苏收入业绩具备弹性线上新客进取策略2542长期逻辑门店进入加速扩张周期打开成长天花板265盈利预测及投资建议276风险提示28请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1公司运营的主要机构及全国分布6图表2公司发展历程6图表3公司公开发行后股权结构图7图表4公司高管团队情况7图表5公司募集资金用途8图表6公司2019年-2022H1收入及增速百万元8图表7公司2019年-2022H1归母净利润及增速百万元8图表8公司2019年-2022H1毛利率及归母净利率9图表9公司2019年-2022H1期间费用率9图表10公司2019-2022H1收入按品牌拆分情况百万元9图表11公司2019-2022H1毛利率按品牌拆分9图表12公司2019-2022H1不同品牌门店数量个10图表13公司2019-2022H1不同品牌单店产出万元年10图表14公司2019-2022H1收入按类型拆分情况百万元10图表15公司2019-2022H1毛利率按类型拆分10图表16公司2019-2022H1收入按地域拆分情况百万元11图表17公司2019-2022H1不同级别城市门店数量变化家11图表18公司2019-2022H1不同级别城市单店产出变化万元年11图表19公司2019-2022H1服务活跃用户数量人次年12图表20公司2019-2022H1服务活跃用户期内平均消费金额元年12图表21公司2019-2022H1分业务类型服务活跃用户数量人次年12图表22公司2019-2022H1分类型服务活跃用户期内平均消费金额元年12图表23传统美容行业市场需求情况十亿元13图表2420172019-2021年传统美容市场活跃用户数量百万元13图表2520172019-2021年传统美容市场活跃用户年均消费情况元年13图表26传统美容市场顶尖参与者21年情况14图表27轻医美服务项目一览15图表282021-2022e中国非外科手术市场规模及增速十亿元15图表292020年主要国家每千人的非外科手术医疗美容项目数量15图表302021年非外科手术医美服务女性消费者年龄结构16图表312021年非外科手术医美服务女性消费者对应年龄人群渗透率16图表32中国非外科手术市场服务人数百万人16图表33中国非外科手术市场用户人均消费元年16图表342021年中国非外科手术医美服务行业顶尖参与者情况17图表35亚健康评估及干预方法介绍17请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表36中国亚健康评估及干预市场规模十亿元18图表372021年中国不同年龄段亚健康人口百万18图表382021年中国亚健康评估及干预服务顶尖参与者情况18图表39同业可比公司2021年类现金储备百万元19图表40同业可比公司2019-2021年经营活动现金流净额净利润19图表41公司ROE情况及ROE拆分情况19图表42公司2019-2022H1合同负债变化百万元20图表43公司2019-2022H1年合同负债占比总资产20图表44以单店视角拆解成本费用模型直营店业务20图表452020年同业可比公司员工成本物耗折旧摊销等费率结构比较21图表46从ROE现金流角度拆解公司核心竞争优势21图表47公司提供传统美容非手术外科美容等一站式服务服务22图表48不同年龄消费者对传统美容医疗美容等领域需求22图表49公司2021-2022H1传统美容会员内部转化比率22图表50公司服务项目及定价情况23图表51公司2022H1服务人员结构23图表52公司不同服务类型会员年均消费次数24图表532020年医疗美容项目会员年均消费金额比较元24图表54公司数字化建设情况24图表55公司客户20212022H1平均月推荐值25图表56公司活跃用户2019-2022H1复购率25图表57公司大众点评抖音等线上渠道部分促销套餐及销售情况26图表58公司2019-2022H1不同品牌门店利用率26图表59公司2023-2026年门店扩张计划及资金投入计划个百万港元27请务必阅读正文之后的免责条款部分51公司概况国内领先连锁美容机构11基本情况专注美容服务三十年股权较为集中多品牌连锁传统美容机构打造一站式美丽健康服务公司成立于1993年早期专注传统美容服务在2011年将业务扩展至非外科手术类医疗美容服务2018年扩展至亚健康评估及干预服务为用户提供一站式美丽健康服务公司以直营店加盟店经营模式和有效的收购计划成功打造了多个受欢迎的美容连锁机构品牌包括传统美容机构美丽田园及贝黎诗非外科手术类医疗美容机构秀可儿亚健康评估及干预机构研源2021年四个连锁品牌分别贡献总收入的4814837834截止2022年6月30日公司整体服务网络涉及352家门店包括177家直营店与175家加盟店图表1公司运营的主要机构及全国分布资料来源公司招股说明书中邮证券研究所截止2022年6月30日图表2公司发展历程资料来源公司招股说明书中邮证券研究所市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股权较为集中核心员工获得激励公司控股股东为李阳先生及其女儿李方雨女士一致行动人包括李阳先生李方雨女士连松泳先生崔元俊先生牛桂芳女士苑惠敏女士合计持有公司公开发售后股份的4987股权较为集中此外公司上市前拥有两大员工持股平台IGHL及GrestsailLimited合计持股比例为458核心员工获得激励图表3公司公开发行后股权结构图资料来源公司招股说明书中邮证券研究所核心高管扎根美容护理行业团队稳定公司控股股东李阳先生扎根传统美容及医疗美容行业近三十年核心高管连松泳先生拥有近二十年医疗美容行业行业管理经验熟悉行业运营管理核心高管加入公司时间超过7年且获得股权团队稳定图表4公司高管团队情况姓名年龄职位职责履历李阳63执行董事董事会主席负责本集团的整体管理业德国亚琛工业大学电子工务及战略以及监督本集团程硕士2003年加入本集的商务运用性及可持续性团曾任海南省开发公司副总海南省房地产公司总经理海南省国有资产管理办公室副局长连松泳51执行董事首席执行官董负责本集团的整体管理及清华大学工商管理硕士事会副主席执行董事整体战略等重大事项的决2015年加入本集团曾任河策南整形美容医院总经理2004年起北京曼思美医疗科技总经理李方雨32非执行董事负责本集团整体管理业务伦敦政治经济学院理学学战略及监督本集团商业适士2016年加入本集团用性及可持续性周敏53首席财务官董事会秘书负责本集团财务规划注册会计师注册税务师公司联席秘书2015年加入公司曾任百联集团财务部主管等资料来源公司招股说明书中邮证券研究所截止2022年6月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分7募集资金用于网络扩张及系统升级公司2023年1月以每股1932港币公开发行405365万股扣除相关费用后所得款项净额约为39亿港元其中26亿港元占比676将用于扩张及升级服务网络04亿港元占比102将用于战略并购加盟店05亿港元占比123将用于投资信息技术系统04亿港元占比99将作为营运资金用于提高营运效率图表5公司募集资金用途资金金额项目资金占比资金用途百万港元包括通过内生增长及收购扩展传统美容服务直营店网络升扩张及网络升级26176760级医疗美容服务和亚健康评估及干预服务的门店网络包括讨论目标门店的运营及财务表现评估潜在目标加盟店战略并购加盟店3951020与公司增长战略的相容性扩张加盟店网络进一步投资信息技术系统以发展内部数字化能力精简日信息技术系统4761230常营运及提高营运效率营运资金及一般384990发展内部数字化能力精简日常营运及提高营运效率企业用途合计3872100资料来源公司招股说明书中邮证券研究所12财务分析22H1受疫情冲击业绩处于低谷22H1受疫情冲击收入业绩下降公司2021年收入归母净利润分别为1781亿元193亿元同比增速分别为18528219-21年复合增速分别为126174公司收入业绩稳定增长主要受益于门店网络平稳扩张以及良好的单店产出2022H1公司收入归母净利润分别为73亿元02亿元同比增速分别为-123-844受2022年上半年疫情反弹上海封城等防控措施影响尽管收入展现出较强韧性业绩端在经营杠杆压力下大幅下滑图表6公司2019年-2022H1收入及增速百万元图表7公司2019年-2022H1归母净利润及增速百万元20002025040152020015001005150-2010000100-40-5-6050050-10-800-150-1002019A2020A2021A2022H12019A2020A2021A2022H1总收入yoy归母净利润yoy资料来源公司招股说明书中邮证券研究所资料来源公司招股说明书中邮证券研究所22H1盈利能力下降公司2021年毛利率归母净利率分别为468117较19年变动幅度分别为-36pct12pct得益于销售费用中人工成本推广费用等有效控制净利率有所提升2022H1公司毛利率归母净利率分别为42825较上年同期下降幅度分别为37pct117pct公司盈利能力大幅下降主要受疫情冲击上海线下门店关店客流受限员工租金等成本费用刚性等因素影响请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表8公司2019年-2022H1毛利率及归母净利率图表9公司2019年-2022H1期间费用率602550204015301020105002019A2020A2021A2022H12019A2020A2021A2022H1毛利率归母净利率销售费用率管理费用率研发费用率资料来源公司招股说明书中邮证券研究所资料来源公司招股说明书中邮证券研究所13业务分析传统美容为主门店稳步扩张品牌维度传统美容业务为主美丽田园与秀可儿稳健发展美丽田园与秀可儿贡献主要收入秀可儿毛利率领先直营店业务方面1公司2021年美丽田园秀可儿贝黎诗研源收入分别为856亿元673亿元085亿元060亿元收入占比分别为481378483419-21年复合增速分别为12520409-27美丽田园及秀可儿贡献主要收入增长势头较优主要受益于稳定的门店扩张及翻新较强的客户粘性2022H1美丽田园秀可儿收入分别为35亿元28亿元同比增速为-78-186受疫情及封控政策影响出现不同程度下滑2公司2021年美丽田园秀可儿贝黎诗研源毛利率分别为384574375430秀可儿毛利率领先美丽田园与贝黎诗毛利率较低与服务项目具备一定关系轻医疗美容项目毛利率较高传统美容项目毛利率较低相比于2019年各品牌毛利率均出现一定下滑美丽田园秀可儿贝黎诗研源毛利率下滑幅度分别为47pct38pct52pct03pct主要受疫情影响部分固定成本利用率有所下降加盟店业务方面加盟业务主要为传统美容服务其收入为产品及设备采购加盟费培训费POS系统费以及运营行政费用2021年公司加盟店收入为11亿元占收入比重为5919-21年收入复合增速为-47近年来受公司战略因素影响增长乏力2021年加盟店业务毛利率为575主要为加盟商提供产品培训等服务毛利率高于直营店业务图表10公司2019-2022H1收入按品牌拆分情况百万元图表11公司2019-2022H1毛利率按品牌拆分9000070800006070000506000040500003040000300002020000101000000002019A2020A2021A2022H12019A2020A2021A2022H1美丽田园贝黎诗秀可儿美丽田园贝黎诗秀可儿研源加盟商研源加盟商资料来源公司招股说明书中邮证券研究所资料来源公司招股说明书中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分9门店扩张稳健美丽田园门店数量占比高秀可儿单店产出领先直营业务方面1公司2021年美丽田园贝黎诗秀可儿研源门店数量分别为138家16家18家5家相比于19年门店数量变化分别为19家0家4家0家门店扩张稳健美丽田园与秀可儿保持平稳扩张速度2022H1受疫情影响门店扩张步伐减缓美丽田园贝黎诗秀可儿研源门店数量分别为139家15家18家5家2公司2021年美丽田园贝黎诗秀可儿研源单店产出单店产出当年收入当年门店数量不考虑门店期间变化下同分别为620万年534万年3739万年1219万年19-21年复合增速为450962-27美丽田园与秀可儿单店产出保持稳健增长秀可儿单店产出高2022H1美丽田园贝黎诗秀可儿研源单店产出分别为253万元207万元1531万元614万元加盟店业务方面公司2021年门店数量为160家较19年门店增加34家近年来扩张速度高于直营门店单店产出为659万元19-21年复合增速为-154或受门店快速扩张过程中部分门店尚未达到成熟期影响单店产出2022H1门店数量继续扩张增加至175家单店产出受疫情影响仅257万元图表12公司2019-2022H1不同品牌门店数量个图表13公司2019-2022H1不同品牌单店产出万元年160400000140350000120300000100250000802000006015000040100000205000000002019A2020A2021A2022H12019A2020A2021A2022H1美丽田园贝黎诗秀可儿医美研源医疗美丽田园贝黎诗秀可儿医美研源医疗资料来源公司招股说明书中邮证券研究所资料来源公司招股说明书中邮证券研究所传统美容服务为主医疗美容服务逐步追赶公司2021年传统美容服务收入105亿元其中含加盟商服务收入11亿元占比收入58819-21年复合增速为93维持稳定增长毛利率为588加盟业务高毛利水平提升传统美容服务整体毛利率2021年医疗美容服务收入67亿元占比收入37819-21年复合增速为204高于公司平均增速占比较19年提升47pct毛利率为574基本与传统美容服务相当2021年亚健康评估及干预服务收入06亿元占比收入为34体量较小毛利率为430图表14公司2019-2022H1收入按类型拆分情况百万元图表15公司2019-2022H1毛利率按类型拆分120000706010000050800004060000304000020102000000002019A2020A2021A2022H12019A2020A2021A2022H1传统美容服务医疗美容服务传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务资料来源公司招股说明书中邮证券研究所资料来源公司招股说明书中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分10地域维度一线城市门店数量与单店产出领先新一线城市增长势头佳一线城市收入占比过半新一线城市潜力大从直营门店收入拆分来看不含加盟商服务收入下同公司2021年一线城市收入为104亿元占收入比重的58219-21年复合增速为118近三年占比基本稳定是公司主要收入来源公司2021年新一线城市收入为50亿元占比收入比重为28019-21年复合增速为189较19年收入占比提升29pct成为收入增长重要驱动力公司2021年其他城市收入为14亿元占收入比重为7919-21年复合增速为146当前占比仍较低图表16公司2019-2022H1收入按地域拆分情况百万元120000100000800006000040000200000002019A2020A2021A2022H1一线城市新一线城市其他城市资料来源公司招股说明书中邮证券研究所一线城市门店数量与单店产出领先新一线城市门店扩张速度更快从门店城市分布看2021年公司一线城市包括上海北京深圳下同新一线城市包括成都杭州西安武汉南京天津郑州长沙宁波青岛下同其他城市门店数量分别为87家70家20家较19年分别新增7家11家5家一线城市门店数量领先新一线城市扩张速度更快2022H1公司一线城市新一线城市其他城市门店数量分别为84家-3家73家3家20家不变新一线城市继续保持良好扩张势头从单店产出看2021年公司一线城市新一线城市其他城市单店产出分别为1191万元713万元702万元19-21年复合增速分别为7291-07新一线及以上城市单店产出稳步增长一线城市单店产出领先2022H1公司一线城市新一线城市其他城市单店产出分别为431万元367万295万元新一线城市疫情冲击下韧性更强图表17公司2019-2022H1不同级别城市门店数量变化图表18公司2019-2022H1不同级别城市单店产出变化家万元年1001400009012000080701000006080000504060000304000020200001000002019A2020A2021A2022H12019A2020A2021A2022H1一线城市新一线城市其他城市一线城市新一线城市其他城市资料来源公司招股说明书中邮证券研究所资料来源公司招股说明书中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分11客群维度医美服务活跃会员客单价双位数增长传统美容服务量价稳健增长服务活跃会员量价齐驱医美服务活跃会员客单价双位数复合增速公司2021年所服务活跃会员人数为95万人次19-21年复合增速为61人次维持稳健增长分类型而言121年传统美容所服务活跃会员人次为76万人次占比79419-21年复合增速为40占比较高221年医疗美容所服务活跃会员人次为17万人次占比17819-21年复合增速为154维持较快增长321年亚健康评估及干预服务所服务活跃会员人次为03万人次占比2819-21年复合增速为188占比较低发展势头良好公司2021年所服务活跃用户平均消费金额为18万元19-21年复合增速为74客单价稳步提升分类型而言121年传统美容所服务活跃会员客单价为12万元19-21年复合增速为57客单价增速领先其他服务类型221年医疗美容所服务活跃会员客单价为40万元19-21年复合增速为43受服务项目定价等因素影响客单价远高于其他服务类型321年亚健康评估及干预服务所服务活跃会员客单价为16万元19-21年复合增速为-306客单价有所下降图表19公司2019-2022H1服务活跃用户数量人次图表20公司2019-2022H1服务活跃用户期内平均消费年金额元年1000002000090000180008000016000700001400060000120005000010000400008000300006000200004000100002000002019A2020A2021A2022H12019A2020A2021A2022H1资料来源公司招股说明书中邮证券研究所资料来源公司招股说明书中邮证券研究所图表21公司2019-2022H1分业务类型服务活跃用户数图表22公司2019-2022H1分类型服务活跃用户期内平量人次年均消费金额元年800004500070000400006000035000500003000025000400002000030000150002000010000100005000002019A2020A2021A2022H12019A2020A2021A2022H1传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务资料来源公司招股说明书中邮证券研究所资料来源公司招股说明书中邮证券研究所2行业分析市场庞大龙头集中度低请务必阅读正文之后的免责条款部分1221传统美容服务分散大市场龙头有望整合传统美容服务项目较为温和主要涉及身体及面部护理传统美容服务主要为消费者提供身体护理及面部护理服务包括纤体及身体养护服务面部清洁保湿美白紧致等服务项目传统美容服务一般使用护肤品非医疗手段器械对人体浅层组织如皮肤表层进行效果温和的保养项目不涉及医疗从业人员以专业技师美容咨询师等从业人员为主根据弗若斯特沙利文数据传统美容服务客群多为白领管理人员企业家家庭主妇等年龄为31-50岁之间客单价在400-1500元之间由于效果温和且可缓解身体疲劳感用户倾向于频繁消费项目粘性较高传统美容市场低速增长服务人群较为庞大根据弗若斯特沙利文数据2021年中国传统美容市场需求为4032亿元同增8521年行业有所修复17-21年复合增速为40行业进入低速平稳增长阶段服务人群方面2021年中国传统美容市场服务人数为155亿人仅考虑同期女性人口689亿人传统美容人群渗透率为225人群渗透率较高客单价方面2021年中国传统美容市场用户客单价为2443元17-21年复合增速为26保持低速增长图表23传统美容行业市场需求情况十亿元4204003803603403203002017年2019年2020年2021年资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所图表2420172019-2021年传统美容市场活跃用户数量图表2520172019-2021年传统美容市场活跃用户年均百万元消费情况元年16526502600160255025001552450240015023501452300225014022002017年2019年2020年2021年2017年2019年2020年2021年资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分13行业竞争格局分散为龙头提供整合契机传统美容服务市场竞争较为分散龙头份额低行业集中度提升空间大根据弗若斯特沙利文数据美丽田园克丽缇娜广东奈瑞儿思妍丽等传统美容服务参与者为头部参与者1美丽田园拥有美丽田园贝黎诗两大传统美容品牌以直营为主开展加盟业务2022H1旗下直营门店177家175家加盟店2021年传统美容服务收入为105亿元含加盟业务仅考虑直营业务处于行业领先水平2丽丰集团成立1989年旗下包括克丽缇娜等知名美容院品牌1997年进入中国大陆市场以加盟业务为主为加盟商输出脸部护理产品等2021年连锁美容院合计4961家覆盖中国大陆台湾香港及东南亚市场2021年实现收入507亿新台币约116亿元净利润136亿新台币约30亿元净利率为2573奈瑞儿成立于2007年提供美容美体经络理疗等服务深耕粤港澳大湾区坚持直营分布在广州深圳等9大城市合计拥有196家直营门店同时拥有会员制医疗美容中医诊所为会员提供一站式服务2021年实现收益67亿元4思妍丽成立于1996年提供皮肤管理及身体管理服务在全国40余个城市拥有150多家连锁美容机构旗下拥有多个护肤品品牌同时拥有自主医美机构BIOYAYA2021年实现收益53亿元总体而言除丽丰集团外行业头部参与者以直营为主市场份额不足1门店数量扩张空间大未来整合空间大图表26传统美容市场顶尖参与者21年情况机构公司介绍收益市场份额美丽田园91亿元02成立于1989年台湾企业包括克丽缇娜知名美容院以加507亿新丽丰集团03盟模式为主提供脸部护理产品21年门店数量为4961家台币成立于2007年总部为广州市提供传统美容及轻医美服务广东奈瑞儿67亿元02等奈瑞儿在全国9大城市拥有196家直营门店成立于1996年总部位于上海提供传统美容及轻美服务等思妍丽美容集团53亿元01思妍丽在全国40余个城市拥有150多家连锁美容机构成立于1999年总部位于上海提供传统美容服务旗下拥上海尊雅宝业35亿元01有丽妍雅集品牌资料来源弗若斯特沙利文丽丰集团公司公告中邮证券研究所备注美丽田园非报表端收入采用弗若斯特沙利文数据专业化及差异化服务有望推动行业整合伴随美容行业发展消费者选择丰富化对美容效果及体验要求提升推动连锁品牌提升产品功效力技师专业能力未来具备高质量标准化服务能力良好的品牌口碑及优质客户资源沉淀的服务商有望加速发展提升行业集中度22轻医美服务需求高景气度人群渗透空间大非外科手术被称作为轻医美项目包括能量仪器项目及注射项目能量仪器项目采用激光射频强脉冲光超声波等能量设备进行用于皮肤护理及塑身如痤疮及色素治疗嫩肤及紧肤注射项目包括对身体组织进行低侵入美容方式注射面部及身体A型肉毒杆菌素注射胶原蛋白及透明质酸等皮肤填充物请务必阅读正文之后的免责条款部分14图表27轻医美服务项目一览资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所轻医美市场高景气度对标海外仍处于低位根据弗若斯特沙利文数据2021年中国非外科手术市场需求为977亿元同增26417-21年复合增速为249行业保持高景气度中国每千人非外科手术美容项目数量从2016年的64次上升至2020年的161次年复合增速为260人群快速渗透但是相比于同期海外市场千人非外科手术医疗美容数量如韩国的507次美国的305次以及日本的217次中国市场仍具备较大发展空间图表282021-2022e中国非外科手术市场规模及增速图表292020年主要国家每千人的非外科手术医疗美容十亿元项目数量140356012030501002580204060153040102020500102017年2018年2019年2020年2021年2022e0市场规模人民币十亿元增速韩国美国日本巴西中国资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所资料来源国际美容整形外科学会美国美容整形外科学会世界银行弗若斯特沙利文中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分15年轻客群用户渗透率更高服务人群快速增长轻医美项目消费者较为年轻以女性用户为主根据弗若斯特沙利文数据2021年非外科手术医疗美容消费者女性用户占比为726其中76女性用户年龄在21岁-40岁之间其中21-30岁女性用户非外科手术医美渗透率为7331-40岁女性用户非外科手术医美渗透率为48相比于其他年龄段年轻用户渗透率高2021年中国非外科手术医美用户为2030万人17-21年复合增速为357人群快速增长图表302021年非外科手术医美服务女性消费者年龄结图表312021年非外科手术医美服务女性消费者对应年构龄人群渗透率45840735630525420315210510020岁21-30岁31-40岁41-50岁50岁20岁21-30岁31-40岁41-50岁50岁资料来源中国国家统计局弗若斯特沙利文中邮证资料来源中国国家统计局弗若斯特沙利文中邮证券研究所券研究所年轻用户轻医美消费金额较高根据弗若斯特沙利文数据2021年中国非外科手术医疗美容消费者年均消费金额为4813元17-21年复合增速为-79人均消费金额有所下滑我们认为与部分轻医美项目竞争激烈终端市场有所降价以及行业以低单价项目拉新等经营策略有关从年龄结构来看主流消费人群21岁-40岁之间用户仍具备较强消费实力平均每年消费金额在6000-20000元之间整体而言非外科手术医美消费金额保持较高水平高于传统美容行业用户平均消费水平图表32中国非外科手术市场服务人数百万人图表33中国非外科手术市场用户人均消费元年25800070002060001550004000103000200051000002017年2021年2017年2021年资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所备注人均消费市场规模服务人数科技发展及材料创新用户接受程度提升推动行业持续增长伴随用户美容意识不断提升对抗衰老皮肤年轻化等诉求增强加速对年轻用户渗透将推动行业进一步发展此外请务必阅读正文之后的免责条款部分16科技发展不断丰富用户选择为求美者提供更全面及有效的解决方案将不断为市场扩容例如热玛吉Fotona4D等射频项目对紧肤效果的突破童颜针少女针等再生材料对抗衰塑形的创新等为市场增长带来新动力竞争格局较为分散龙头具备更强整合能力根据弗若斯特沙利文数据2021年非外科手术医美行业前五大参与者为美莱医疗艺星医疗伊美尔医疗美丽田园医美国际合计份额为63整体竞争格局较为分散优于传统美容行业我们认为轻医美行业对产品服务人员及资金等各方面要求更高一定程度上提升行业进入壁垒因而集中度好于传统美容行业未来龙头凭借口碑沉淀及资金实力具备更高整合能力图表342021年中国非外科手术医美服务行业顶尖参与者情况机构公司介绍收益市场份额成立于1999年总部位于上海在全国拥有30余家连锁医疗美美莱医疗324亿元33容机构成立于2009年总部位于上海擅长提供外科手术类在全国艺星医疗117亿元1219个城市开设24家连锁医疗美容机构成立于1997年总部位于北京以北部为主在全国开设10余伊美尔医疗91亿元09家大型连锁美容机构本集团59亿元06医美国际成立于1997年总部位于深圳33亿元03资料来源弗若斯特沙利文各公司官网中邮证券研究所23亚健康评估及干预小而美市场集中度较高亚健康评估及干预服务通过调节及加强顾客身体器官系统功能改善顾客身体健康状况的医疗服务主要功能健康评估包括热断层扫描成像系统评估生物电阻抗分析自主神经系统评估血管功能检测及代谢系统风险评估等主要健康干预包括功能医学治疗如激素调节肠胃环境修复及肝脏解毒等图表35亚健康评估及干预方法介绍资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分17小市场高景气度庞大亚健康人群为行业增长提供基础根据弗若斯特沙利文数据2021年中国亚健康评估及干预服务市场规模为70亿元17-21年复合增速为239行业保持快速增长未来行业增长主要推动力在于1庞大的亚健康人群2021年中国亚健康人群为57亿人17-21年复合增速为04亚健康人群维持稳定其中25岁至55岁人群亚健康率超过50该用户人群具备较好的消费实力庞大的用户基础为行业发展提供底层基础2技术进步推动用户选择亚健康干预如IRATHERM模拟阳光帮助提升顾客核心体温进而加快体内新陈代谢等手段的应用提升亚健康干预效果图表36中国亚健康评估及干预市场规模十亿元图表372021年中国不同年龄段亚健康人口百万9301608251407620120510015480310260514000202017年2018年2019年2020年2021年2022e0市场规模人民币十亿元增速18-25岁25-35岁35-45岁45-55岁55-65岁65岁资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所资料来源弗若斯特沙利文中邮证券研究所备注人均消费市场规模服务人数行业处于发展初期集中度较高亚健康评估及干预行业处于发展相对早期阶段行业竞争较为温和行业集中度较高根据弗若斯特沙利文数据行业头部参与者包括一龄医院管理集团上海细胞治疗集团深圳施为必医疗深圳中旭医学集团华夏源细胞工程集团合计份额为242龙头份额较高公司2018年开始发展亚健康评估及干预业务发展不足5年21年份额仅09未来具备提升空间图表382021年中国亚健康评估及干预服务顶尖参与者情况机构公司介绍收益市场份额成立于2005年总部位于北京市主要提供以旗舰式的一龄医院管理64亿元91生命养护-生命品质改善医疗技术服务成立于2013年总部位于上海市主要开展细胞储存上海细胞治疗集团48亿元68细胞治疗等研发成立于2018年总部位于深圳市主要针对慢性非传染深圳施为必医疗23亿元33性疾病衰老及风险因素进行检测与评估成立于2017年总部位于深圳主要开展生物技术研深圳中旭医学集团发生命健康管理服务创新型综合医疗机构抗肿瘤22亿元31药物研究成立于2015年私营医院集团总部位于上海致力于华夏源细胞工程集团14亿元19研究开发多种难治疾病的细胞治疗临床应用资料来源弗若斯特沙利文各公司官网中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分183从ROE及现金流视角看竞争优势31高合同负债低获客成本带来高ROE良好现金流状况现金流状况良好现金储备较为充裕公司2021年现金及现金等价物交易性金融资产合计1084亿元在手现金较为充裕相比于行业可比公司2021年医思健康华韩股份医美国际类现金分别为31亿元71亿元公司现金储备具备一定优势公司2019年-2021年经营性现金流净额净利润均大于3且优于同业可比公司表现现金创造能力较强图表40同业可比公司2019-2021年经营活动现金流净图表39同业可比公司2021年类现金储备百万元额净利润1200101000880066004240002002019年2020年2021年2022H10华韩股份医思健康美丽田园华韩股份医思健康美丽田园资料来源wind中邮证券研究所备注类现金计算口资料来源wind中邮证券研究所径为货币资金现金及现金等价物交易性金融资产超过90的高ROE水平远超同行公司历年ROE水平较高2021年为972相比于行业可比公司2021年医思健康华韩股份ROE分别为170270近三年ROE较为稳定而伊美尔医美国际因利润率不稳定ROE表现欠佳公司ROE优于行业表现图表41公司ROE情况及ROE拆分情况2019年2020年2021年ROE387728031698销售净利率205715751076医思健康资产周转率08608066权益乘数232240279ROE245333382703销售净利率103213491058华韩股份资产周转率197182143权益乘数136150194ROE29644160419717销售净利率104910121170美丽田园资产周转率077077078权益乘数38422084115资料来源wind中邮证券研究所高合同负债低获客成本下稳健的净利率水平是高ROE的关键从ROE及现金流视角拆解一方面我们认为高合同负债提升公司经营杠杆远超同业的权益乘数及现金流创造能力较高的正向营运资本变动是良性的ROE及现金流的驱动因素之一截止2021年公司合同负债为135亿元占比总资产为54419-21年复合增速为214高位下维持稳定增请务必阅读正文之后的免责条款部分19长态势相比于同业可比公司医思健康2022财年华韩股份2021年伊美尔2020年合同负债分别为65亿元24亿元55亿元占比总资产为257241550公司合同负债体量高于同业可比公司图表42公司2019-2022H1合同负债变化百万元图表43公司2019-2022H1年合同负债占比总资产160006014000581200056100005480005260040005020004800462019A2020A2021A2022H12019A2020A2021A2022H1资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所另一方面低获客成本带来较高净利率是实现高ROE及持续创造现金流的另一驱动因素我们未剔除加盟业务以总收入及成本费用口径构建单店模型加盟业务成本以耗用品成本为主期间费用较少涉及折旧摊销等费用未剔除下将高估耗用品成本低估折旧摊销费用员工成本耗用品成本折旧摊销为公司前三大成本费用2019-2021年三者占比收入平均值分别为392177157合计729与同业可比公司相比并无绝对优势而公司2019-2021年营销推广开支占比收入平均值仅20极低的获客成本为净利率释放空间图表44以单店视角拆解成本费用模型直营店业务2019A2020A2021A2022H119-21年平均值员工成本百万元54428582457150933262占比收入38743874401645303922单店员工成本万元324340376174347计营业成本占比收入12321437167816511449计销售费用占比收入1163107597310181070计管理费用占比收入14211301127416711332耗用品成本百万元23808276833068312495占比收入16951841172317021753单店耗用品成本万元14216216165155折旧摊销费用百万元22366259252717014297占比收入15921725152619471614单店折旧摊销费用万元13315114375143营销推广开支百万元3313244333431359占比收入236163188185195单店营销推广费用万元201418717成本费用占收入比73977603745283637484营业利润百万元2071821333278043705占比收入1475141915615051485单店利润万元12312414619资料来源公司招股说明书中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分20