报告要点：
　　深度分析基金收益来源，刻画基金经理核心能力
　　伴随着基金业市场规模的扩大，了解基金产品的深层收入来源有助于投资者更好地选择投资标的，因此基金的绩效归因成为了基金评价中的重要一环。我们采用Brinson和Fachler提出的收益分解方案，将超额收益分解为板块配置收益和板块内选股收益，使得基金收益的来源一目了然。本文选取权益仓位大于70%、各份额合计资产净值大于2亿元的基金，采用Carino算法构建多期Brinson模型进行实证研究，分析目标基金的收益究竟是来源于选择了合适的行业还是挖掘出了优质的股票，从而刻画基金经理的核心能力。
　　收益分解模型可测算出基金相对主题板块基准的超额收益
　　我们对传统以宽基指数为基准的Brinson模型做了改进，将各行业板块的基准组合定义为全市场高仓位权益基金的整体持仓。在TMT/科技、上游/周期、中游/制造、下游/消费、医药、大金融、港股七大主题中，近两年重仓该板块且板块内选股能力靠前的基金分别是陈颖经理管理的金鹰核心资源、张腾经理管理的中邮核心优势、崔宸龙经理管理的前海开源公用事业、蔡春红经理管理的新华优选消费、范洁经理管理的前海开源中药研究精选、蔡目荣和丁靖斐经理管理的华宝多策略、王霞经理管理的前海开源沪港深裕鑫。
　　权益基金平均每季度能获得1.03%的交易收益，小规模、成长风格的基金交易能力更强
　　收益分解模型同时测算了各季度主动权益基金整体平均的交易能力，对交易能力的计算考虑了基金的股票持仓、打新收益、债券券种配置、期货持仓、现金占比和基金费率，其中债券部分的模拟收益以券种指数替代。在扣除包括基金费率的模拟持仓收益后，基金额外的收益被我们划为基金的交易能力。基金的交易能力反映了基金在季度内的仓位择时、行业配置、风格切换、持股调整、波段交易带来的相对季初持仓的额外回报。
　　主动权益类基金整体能较为稳定地获得交易能力，近十年完整区间的平均季度交易收益为1.03%。我们发现，①高换手基金的交易能力更强；②基金规模突破了策略容量后会影响基金经理的调仓行为，小规模基金显著能获得更好的交易能力；③中长期绩优基金的部分收益来源于季度内的调仓换股，基金经理在个股选择的能力以外还要掌握顺应市场行情及时调整持仓的能力，才能在多变的市场中收获长牛业绩；④行业和个股集中的基金在调仓换股上的收益较低。
　　持仓热门股票的基金通常拥有更高的换手率，但更多的交易并不一定能转化为额外的回报；持仓小市值股票的基金拥有较高的换手率，基金的交易收益整体随着股票市值的增加而递减；成长风格的基金在换手率上并无显著差距，但成长因子的提升仍能帮助基金获得更多的交易收益，说明风格偏成长的股票上量价因子更为有效，基金更容易通过技术手段在调仓换股后获取额外的回报。我们也可以总结，大盘价值风格的基金交易收益较低，而小盘成长风格的基金交易能力更好。
　　基金收益分解数据以Excel形式呈现为可视化产品
　　基金收益分解表是数据库系列第四份产品，数据库试用请联系国元证券研究所对口销售或团队成员。
　　风险提示
　　本文基于客观数据进行分析，本文数据仅供参考，不构成投资建议。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告基金研究2023年02月28日深度解析基金收益揭秘各板块选股冠军数据库系列第4期报告要点主要数据TableIndex深度分析基金收益来源刻画基金经理核心能力上证综指327961伴随着基金业市场规模的扩大了解基金产品的深层收入来源有助于投资者深圳成指1178380更好地选择投资标的因此基金的绩效归因成为了基金评价中的重要一环沪深300406946我们采用Brinson和Fachler提出的收益分解方案将超额收益分解为板块配中小盘指423019置收益和板块内选股收益使得基金收益的来源一目了然本文选取权益仓创业板指242903位大于70各份额合计资产净值大于2亿元的基金采用Carino算法构建多期Brinson模型进行实证研究分析目标基金的收益究竟是来源于选择主要市场走势图TablePicStock了合适的行业还是挖掘出了优质的股票从而刻画基金经理的核心能力上证50上证180沪深300收益分解模型可测算出基金相对主题板块基准的超额收益深证100R中小综指1我们对传统以宽基指数为基准的Brinson模型做了改进将各行业板块的基-4准组合定义为全市场高仓位权益基金的整体持仓在TMT科技上游周-9期中游制造下游消费医药大金融港股七大主题中近两年重仓-15该板块且板块内选股能力靠前的基金分别是陈颖经理管理的金鹰核心资源-20张腾经理管理的中邮核心优势崔宸龙经理管理的前海开源公用事业蔡春-2522-3-3122-4-3022-5-3122-6-3022-7-3122-8-3122-9-3023-1-3123-2-28红经理管理的新华优选消费范洁经理管理的前海开源中药研究精选蔡目22-2-2822-11-3022-12-3122-10-31荣和丁靖斐经理管理的华宝多策略王霞经理管理的前海开源沪港深裕鑫相关研究报告TableReport权益基金平均每季度能获得103的交易收益小规模成长风格的基金交易能力更强收益分解模型同时测算了各季度主动权益基金整体平均的交易能力对交易能力的计算考虑了基金的股票持仓打新收益债券券种配置期货持仓报告作者TableAuthor现金占比和基金费率其中债券部分的模拟收益以券种指数替代在扣除包分析师朱定豪括基金费率的模拟持仓收益后基金额外的收益被我们划为基金的交易能执业证书编号S0020521120002力基金的交易能力反映了基金在季度内的仓位择时行业配置风格切邮箱zhudinghaogyzqcomcn换持股调整波段交易带来的相对季初持仓的额外回报电话021-51097188主动权益类基金整体能较为稳定地获得交易能力近十年完整区间的平均季度交易收益为103我们发现高换手基金的交易能力更强基金规联系人张啸宇模突破了策略容量后会影响基金经理的调仓行为小规模基金显著能获得更邮箱zhangxiaoyugyzqcomcn好的交易能力中长期绩优基金的部分收益来源于季度内的调仓换股基金经理在个股选择的能力以外还要掌握顺应市场行情及时调整持仓的能力才能在多变的市场中收获长牛业绩行业和个股集中的基金在调仓换股上的收益较低持仓热门股票的基金通常拥有更高的换手率但更多的交易并不一定能转化为额外的回报持仓小市值股票的基金拥有较高的换手率基金的交易收益整体随着股票市值的增加而递减成长风格的基金在换手率上并无显著差距但成长因子的提升仍能帮助基金获得更多的交易收益说明风格偏成长的股票上量价因子更为有效基金更容易通过技术手段在调仓换股后获取额外的回报我们也可以总结大盘价值风格的基金交易收益较低而小盘成长风格的基金交易能力更好基金收益分解数据以Excel形式呈现为可视化产品基金收益分解表是数据库系列第四份产品数据库试用请联系国元证券研究所对口销售或团队成员风险提示本文基于客观数据进行分析本文数据仅供参考不构成投资建议请务必阅读正文之后的免责条款部分148内容目录1引言62基于持仓的收益分解模型介绍621单期Brinson模型6211经典Brinson模型BHB6212BrinsonFachler方案BF822多期Brinson模型93模型构造详解1131模型选择与基金筛选1132持仓填充与指数替代1233误差处理与模型展示1334多期收益分解154近两年权益基金收益分解详解基金赚的什么钱1641行业板块配置收益1742TMT科技板块内选股收益2043上游周期板块内选股收益2344中游制造板块内选股收益2645下游消费板块内选股收益2946医药板块内选股收益3147大金融板块内选股收益3448港股板块内选股收益3649权益基金的综合选股能力385权益基金的交易能力4051主动权益类基金每季度能通过调仓换股收获1的交易收益4052基金交易能力与换手率有显著的正相关性4053小规模基金有更强的调仓换股能力4154绩优基金在未来的交易能力更强4255行业个股集中的基金长期的调仓收益低于平均水平4356基金的持仓风格对交易能力的影响4457基金交易能力总结466数据库说明47请务必阅读正文之后的免责条款部分2487风险提示47图表目录图1BHB模型收益拆解示意图7图2BF模型收益拆解示意图9图3债券品种划分13图4权益基金的板块配置16图5以权益基金持仓为基准的板块主题指数净值17图6基金重仓TMT股票相对中证TMT150指数超额净值20图7中邮核心优势近两年行业配置25图8汇添富盈鑫2022年电力设备及新能源行业内超额收益27图9新华优选消费近两年消费板块内主要重仓行业配置比例30图102022年中药生产在医药的二级行业中表现占优32图11华宝多策略在大金融板块的行业配置35图12前海开源沪港深裕鑫相对恒生指数的超额净值37图13主动权益基金各季度平均交易收益40图14基金换手率与交易能力的rankIC41图15基金换手率分组下的平均交易能力41图16基金规模与交易能力的rankIC41图17基金规模分组下的平均交易能力41图18大小盘宽基指数曲线及相对净值42图19短期业绩与交易能力的rankIC42图20长期业绩与交易能力的rankIC42图21短期业绩分组下的平均交易能力43图22长期业绩分组下的平均交易能力43图23行业集中度与交易能力的rankIC43图24个股集中度与交易能力的rankIC43图25行业集中度分组下的平均交易能力44图26个股集中度分组下的平均交易能力44图27动量风格分组下的平均交易能力44图28市值风格分组下的平均交易能力44请务必阅读正文之后的免责条款部分348图29成长风格分组下的平均交易能力45图30账面市值比风格分组下的平均交易能力45图31动量风格分组下的平均年化换手率45图32市值风格分组下的平均年化换手率45图33成长风格分组下的平均年化换手率46图34账面市值比风格分组下的平均年化换手率46图35基于持仓的权益基金收益分解可视化数据库47表1中信一级行业划分板块11表2财报各个项目的披露规则12表3期末按债券品种分类的债券投资组合13表4广发多策略001763OF2022Q3基于持仓的收益分解结果14表5华泰柏瑞多策略003175OF2022Q3板块Brinson模型归因明细14表6华安文体健康001532OF多期Brinson板块内选股收益15表72022年行业板块配置收益排名前二十的基金18表8近两年行业板块配置收益排名前二十的基金19表92022年TMT科技板块内选股收益排名前二十的基金21表10近两年TMT科技板块内选股收益排名前二十的基金22表112022年上游周期板块内选股收益排名前二十的基金23表12万家宏观择时多策略近两年煤炭房地产行业内选股收益23表13近两年上游周期板块内选股收益排名前二十的基金24表142022年中游制造板块内选股收益排名前二十的基金26表15近两年中游制造板块内选股收益排名前二十的基金28表162022年下游消费板块内选股收益排名前二十的基金29表17近两年下游消费板块内选股收益排名前二十的基金30表182022年医药板块内选股收益排名前二十的基金31表19前海开源中药研究精选的中药生产行业占股票市值比31表20近两年医药板块内选股收益排名前二十的基金33表21融通健康产业长期偏好中小市值医药股33表222022年大金融板块内选股收益排名前二十的基金34表23近两年大金融板块内选股收益排名前二十的基金35表24华宝多策略近两年行业内选股收益36请务必阅读正文之后的免责条款部分448表252022年港股板块内选股收益排名前二十的基金36表26近两年港股板块内选股收益排名前二十的基金37表272022年综合选股能力排名前二十的基金38表28近两年综合选股能力排名前二十的基金39请务必阅读正文之后的免责条款部分5481引言伴随着基金业市场规模的扩大了解基金产品的深层收入来源有助于投资者更好地选择投资标的因此基金的绩效归因成为了基金评价中的重要一环我们采用Brinson和Fachler提出的收益分解方案将超额收益分解为行业配置收益和行业内选股收益使得基金收益的来源一目了然本文选取权益仓位大于70各份额合计资产净值大于2亿元的基金采用Carino算法构建多期Brinson模型进行实证研究分析目标基金的收益究竟是来源于选择了合适的行业还是挖掘出了优质的股票从而刻画基金经理的核心能力由模型结果我们得知近两年获取行业板块基准收益最高的基金是李彦经理管理的华夏兴和2021-2022年累计行业配置收益为2530在TMT科技上游周期中游制造下游消费医药大金融港股七大主题中近两年重仓该板块且板块内选股能力靠前的基金分别是陈颖经理管理的金鹰核心资源张腾经理管理的中邮核心优势崔宸龙经理管理的前海开源公用事业蔡春红经理管理的新华优选消费范洁经理管理的前海开源中药研究精选蔡目荣和丁靖斐经理管理的华宝多策略王霞经理管理的前海开源沪港深裕鑫基金的回报来源于各板块的基准收益和相对于这些板块的超额收益若将各板块内的超额收益相加可以得到基金的综合选股能力即基金在所有板块基准收益的基础之上通过选出和其它权益基金不同的持仓而获得的超额回报数据显示2022年综合选股能力最高的五只基金分别是金元顺安元启万家宏观择时多策略华商甄选回报万家颐和中银证券价值精选整体来看五只基金大多重仓上游周期板块可以看出过去一年基金在周期板块上更容易选出超额收益较高的行业和个股2021-2022两年中综合选股能力靠前的五只基金是前海开源中药研究精选华夏行业景气金元顺安元启前海开源新经济前海开源沪港深裕鑫相比2022年的榜单近两年综合选股能力优异的基金重仓板块更加分散前五名的基金重仓医药上游周期中游制造港股等四个板块且华夏行业景气和金元顺安元启的板块集中度低选股收益来源丰富权益基金收益分解表是数据库系列第四份产品数据库收录全市场所有初始份额基金需每季度向国元金工团队获取最新版本数据使用时更改黄色区域的基金代码和起始日期即可生成季度的Brinson业绩归因基金基础信息板块持仓信息及近1至3年的多期Brinson选股收益数据库试用请联系国元证券研究所对口销售或团队成员2基于持仓的收益分解模型介绍21单期Brinson模型211经典Brinson模型BHBBrinsonHood和Beebower1986所提出的Brinson模型简称BHB方案是目前运用最广泛的绩效归因模型模型将一个时期的组合收益与基准收益进行比较将组合超额收益分解为3个部分资产配置收益证券选择收益和交互收益BHB请务必阅读正文之后的免责条款部分648模型的具体推导过程如下假设基金经理在一定时期内保持组合持仓不变设为基金组合中第项资产的权重为基准组合中第项资产的权重为基金组合中第项资产的收益率为基准组合中第项资产的收益率那么基金组合和基准组合的收益率分别为1资产配置收益资产配置收益反映了组合资产配置比例与基准组合的资产配置比例不同而带来的收益差异组合管理人可以自主选择资产配置比例但是在每个资产内部则完全按照该类资产的业绩基准配置即每个资产的收益率等于该资产的基准收益率因此资产配置收益为2证券选择收益证券选择收益反映了不同于基准组合的证券选择而带来的收益差异组合管理人按照基准配置资产比例但是在每个资产内部可以自主进行证券的选择即每个资产的权重等于该资产的基准权重因此证券选择收益为3交互收益交互收益反应的是资产配置和证券选择的协同效应若同时具备资产配置能力和证券选择能力该项为正资产配置收益证券选择收益与交互收益共同构成了投资组合相对基准的超额收益因此交互收益为图1BHB模型收益拆解示意图资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分748212BrinsonFachler方案BF在传统Brinson分解模型中交互收益项的含义较为不直观许多观点质疑交互收益对绩效的解释力在Brinson和Fachler1985提出的BF方案中将交互收益并入证券选择收益投资经理大多采用自上而下的投资方式先资产配置再进行个股选择因此将交互收益合并至选股收益可视为在既定资产配置基础上选股所获得的超额收益资产配置收益方面以各资产类别的绝对收益来衡量基金组合在该资产上的超低配带来的收益是不准确的以行业为例当市场处于普跌状态若基金组合相对基准超配了下跌较少的行业而低配了下跌较多的行业则基金应具备行业配置能力但在经典Brinson模型下若00恒有0因此改进后的资产配置收益为000其中是市场基准可更合理地表示出行业相对市场的超额收益使得在普跌行情中高配跌的更少的行业也能在该行业上获得正向的行业配置收益我们在此处使用中证主动股基指数作为市场基准收益由于基金组合和基准组合的权重之和都为1两种资产配置收益在总和上相等0000虽然两种资产配置收益数值上相等但是两者的评价理念不同强调资产配置收益来源于对收益大于0即上涨的资产类别进行超配对下跌的资产类别进行低配而强调对涨幅超过基准整体的资产类别进行超配或者对跌幅超过基准整体的资产类别进行低配体现了超额资产配置的能力请务必阅读正文之后的免责条款部分848图2BF模型收益拆解示意图资料来源Wind国元证券研究所22多期Brinson模型前文介绍了单期Brinson模型的BHB和BF两种收益分解方案它假定样本期内基金经理没有进行调仓如果要对基金组合在较长的一段时期里的收益进行分解且期间组合的持仓又发生过较大变化时单期Brinson模型就难以适用因此需要引入多期Brinson模型来对上述情况进行收益分解多期模型按照持仓变化将较长时期划分为多个单期然后在各单期里假设持仓保持不变并进行收益归因最后将各单期的归因结果通过一定方式汇总得到整个期间的收益分解结果值得一提的是多期模型的归因结果并不是把单期模型的收益进行简单加总这是由于收益具有几何增长的特性每个单期的收益会在后续所有单期里都产生再投资收益因此多期模型在汇总各期收益时需要进行修正通过梳理专家学者们对多期Brinson模型的研究本文主要介绍以下3种常用的多期模型算法1Carino算法结合连续复利与对数化收益方法引入单期因子和期间因子使单期归因结果具有可加性设单期的基金组合和基准组合的收益率分别为和根据多期复利公式得到多期基金组合和基准组合的的收益率111111对上式两边求自然对数并定义因子与如下1111请务必阅读正文之后的免责条款部分948以BF方案为例设单期的选股收益和资产配置收益分别为和结合所求因子可以得到多期模型下超额收益分解结果2Menchero算法引入常量和变量使多期收益可由单期收益加总得到引入常量是对单期收益的简单调整而引入拉格朗日乘子法计算得到的是为了进一步减小单期收益的估计误差因此Menchero算法能较为准确地修正各单期收益的数值多期收益分解结果如下其中常量和变量的计算方式如下1111PBPBrrMtrtrtPBtrrPB2tttrtrt3GRAP算法考虑计算单期超额收益在后续所有单期产生的再投资收益并对原单期收益进行修正设为修正后的期的总超额收益为修正前的第期的超额收益和分别为期的总收益率可证明期的总超额收益的表达式如下1P1rt11111P其中11rt衡量了前1期的基金组合累计净值11项衡量了在后续所有单期投资于基准组合所能获得的累计再投资效应将第期的超额收益分解为选股收益和资产配置收益可得到修正后的期的选股收益和资产配置收益1P1rt11111P1rt1111请务必阅读正文之后的免责条款部分10483模型构造详解31模型选择与基金筛选本文采用BrinsonFachler方案进行绩效归因并将传统模型中按资产类别分解收益改为按行业类别分解我们认为BF方案将交互收益合并至选股收益更符合实际投资逻辑即基金经理大多先配置行业选择优质赛道再在行业内选择优势公司所以BF方案改进后的选股收益可视为在既定行业配置基础上选股所获得的超额收益此外由于基金持仓披露不完全无法对所有资产的持仓进行精细刻画与分析我们将重点放在对股票的收益分解上因此按照行业类别拆分更具有现实意义我们按照行业属性将30个中信一级行业划分为六大板块分别为上游周期中游制造下游消费大金融TMT科技和医药再加上港股共七大板块表1中信一级行业划分板块中信一级行业板块石油石化上游周期煤炭上游周期有色金属上游周期钢铁上游周期基础化工上游周期建筑上游周期建材上游周期交通运输上游周期农林牧渔上游周期综合上游周期轻工制造中游制造机械中游制造电力设备及新能源中游制造国防军工中游制造汽车中游制造电力及公用事业中游制造商贸零售下游消费消费者服务下游消费家电下游消费纺织服装下游消费食品饮料下游消费银行大金融非银行金融大金融房地产大金融综合金融大金融电子TMT科技通信TMT科技计算机TMT科技传媒TMT科技医药医药港股港股资料来源Wind国元证券研究所由于我们将重点放在对股票收益进行分解上因此我们仅关注投资于股票的基金我们筛选出滚动五个季度的平均股票仓位在5以上的基金且基金类别为FOF固收主动权益量化最后筛选出4602支基金作为基金样本我们将基金类别为高仓位权益的基金的所有股票持仓加总设为基准组合并以此计算基准收益行业配置收益与选股收益请务必阅读正文之后的免责条款部分114832持仓填充与指数替代基金的财务报表一般分为两类1季报2半年报年报这两类报表披露项目与规则略有不同后者披露的信息较前者信息更为详细例如季报披露前十大重仓股半年报年报披露全部股票持仓等因为基金财报并未披露所有资产的持仓信息例如无论是季报还是中报和年报债券仅披露前五大持仓因此我们无法对所有资产进行绩效归因而是将重点放在持仓披露信息更全面的股票上表2财报各个项目的披露规则一级科目二级科目季报中报年报利润表总表资产负债表资产配置重仓股票前十大全部股票股票证监会行业分类券种配置重仓债券前五大前五大债券转债处于转股期处于转股期重仓ABS前十大全部贵金属前五大前五大重仓基金前十大全部其他所有期货区间买卖股票总额资料来源Wind国元证券研究所本文使用的基于持仓的收益分解方法数据更新频率跟随投资组合表每季度更新一次根据投资组合表披露的信息我们主要将基金收益分解为五大板块股票债券基金期货现金股票在季报中仅披露前十大重仓股的持仓因此我们用上一期半年报或年报的非重合的股票持仓对当期季报的前十大股票持仓进行填充同时考虑两个报告期内个股涨跌情况对持仓的影响具体持仓填充方法参见仓位冰山基金重仓股变动的精细结构报告中41节重仓基金的持仓披露规则与股票相似因此采用相同的持仓填充方法债券仅披露前五大持仓信息因此我们无法在个券维度上对持仓进行调整根据基金财报中季度披露的期末按债券品种分类的债券投资组合信息可以得到各品种债券的持仓信息我们将各品种债券划分为四类债券分别为利率债信用债可转债和ABS其中利率债包括国债央行票据金融债券信用债包括企业债券企业短期融资券中期票据和同业存单本文算法仅供参考请务必阅读正文之后的免责条款部分1248表3期末按债券品种分类的债券投资组合图3债券品种划分资料来源Wind国元证券研究所资料来源Wind国元证券研究所对于各类债券我们用相应的指数收益来替代其收益国债中债3-5年期国债财富总值指数其它利率债中债3-5年国开行债券财富总值信用债中债高信用等级债券财富总值指数转债中证转债指数ABS中债资产支持证券财富总值指数基金的期货持仓主要包括股指期货和国债期货其中股指期货包括上证50期货沪深300期货和中证500期货国债期货包括2年期国债期货5年期国债期货和10年期国债期货基金财报的季报中报和年报均披露全部期货持仓但因为期货价格较难衡量且不连续我们对股指期货和国债期货使用主力合约的收益来替代该品种期货的收益即用IHCFEIFCFEICCFEIMCFE替代上证50期货沪深300期货中证500期货和中证1000期货用TSCFETFCFETCFE来替代2年期国债期货5年期国债期货和10年期国债期货最后我们将银行存款和结算备付金合计货币市场工具买入返售证券归为现金项目其持仓在投资组合报告中均有披露且季度更新并用银行活期存款利率来替代现金项目的收益另外我们也考虑到了基金在持仓导致的模拟收益以外还有一些可能会被忽视的影响基金净值的支出如基金的杠杆费用管理费托管费销售服务费等对于基金季报中披露的超出净值的资产我们使用季度内GC007沪市7天国债逆回购的均值作为基金负债的成本管理费托管费销售服务费则使用季度初的费率从模拟收益中扣除33误差处理与模型展示本文的基金收益分解方法是基于持仓不动的假设因此如果基金经理在报告期内进行证券买卖则该方法计算出的基金收益会产生误差因为这个误差是由于基金经理进行调仓换股而产生的因此我们把这个误差计为交易能力计入基金收益中通过观察该值的大小也能了解基金经理在报告期内的交易水平最后我们得到各基金基于持仓的基金收益分解结果以林英睿经理管理的广发多策略001763OF在2022年第三季度的收益为例该期基准收益为-1118基金通过超配大金融周期板块获得了208的行业配置收益选股收益达到399其中上游周期板块的超额收益最高达到178其次是大金融板块超额收益为153基金还通过持有现金类资产获得了002的收益此外该基金的年化换请务必阅读正文之后的免责条款部分1348手率为11043股票仓位为7647较适合应用本文所述的基于持仓的收益分解方法交易能力为039误差较小表4广发多策略001763OF2022Q3基于持仓的收益分解结果Brinson业绩归因大类资产收益贡献板块收益贡献基准收益-1118行业配置208选股收益399TMT科技047上游周期178股票-511中游制造000下游消费021医药000大金融153港股000国债000其它利率债000企债000债券000转债000ABS000其它债券000杠杆成本-001期货000基金000现金002打新000基金费用-044交易能力039合计-514实际收益率-514资料来源Wind国元证券研究所下表为华泰柏瑞多策略2022年第三季度的收益归因明细该基金通过低配报告期内表现一般的TMT科技医药等板块获得了080的行业配置收益同时基金在其超配的上游周期板块中获得了远超权益基金基准水平的超额收益其在上游周期板块上的选股为其带来了941的超额回报另外基金在其配置较多的中游制造板块同样选出了优质的股票助其在制造板块上获得了198的超额收益基金在各板块内的股票配置整体为基金带来1253的超额收益可以看出2022年三季度华泰柏瑞多策略的超额回报主要来源于其在各板块内优异的选股能力而非在行业板块层面上的超低配表5华泰柏瑞多策略003175OF2022Q3板块Brinson模型归因明细行业板块RBRPWBWP基准收益行业配置选股收益总收益TMT科技-1095-13211081093-118022-003-100上游周期-97661813524088-132-013941797下游消费-803-4651008427-081-012021-072中游制造-842-00618571642-156-003198039医药板块-1329-309758374-101021055-024大金融-466466299300-014000040027港股板块-1732000567000-098065000-034总收益-----7010801253632资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分144834多期收益分解我们采用Carino算法对单期Brinson模型结果进行调整计算各时间段的时序加权因子与进而测算出基金截至最近季度末的近一年近两年和近三年多期累计的行业板块内超额收益以考察基金中长期的选股能力以下图为例刘畅畅经理管理的华安文体健康长期以来选股能力优异其擅长在中游制造板块选出具有超额收益的股票近2年在制造板块内累计获得1354的超额收益且基金近2年在其所有投资的板块均能获得超出全市场权益基金平均水平的回报选股能力稳定优异表6华安文体健康001532OF多期Brinson板块内选股收益截至20221231的多期Brinson选股收益板块近1年近2年近3年TMT科技-110473440上游周期-145065-374中游制造4581354820下游消费051078423医药237423105大金融-005026-018港股000000000资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分15484近两年权益基金收益分解详解基金赚的什么钱在上文的Brinson收益分解中我们根据权益基金的持仓构建了各主题基准组合并拟合了主题基准指数反映了权益基金在各板块中的平均收益权益基金长期以来在周期制造消费科技板块的配置比例较为均衡具体来看2017年之前权益基金在科技股的持仓权重较大在此之后市场更偏好大盘成长的核心资产基金逐步增加了医药和消费板块的配置近两年市场风格再次转向随着制造周期等相关产业的崛起权益基金减少了消费医药等板块的持仓截至2022年中报权益基金分别将2720的仓位布局在制造周期板块的股票上不考虑港股资产的情况下两个板块已占超过一半的权益基金股票持仓市值图4权益基金的板块配置上游周期中游制造下游消费TMT科技医药板块大金融港股板块1009080706050403020100资料来源Wind国元证券研究所从权益基金长期的板块收益来看基金在下游消费板块上赚钱较多主要收益集中在2021年之前2021年春节后医药消费等机构重仓的核心资产开始了近两年的震荡下行基金的主要配置和收益均从核心资产转向中上游产业链2022年11月至年底市场重新开始关注前期调整较多的以酒为代表的消费股而权益基金持仓较多的制造周期板块表现低迷请务必阅读正文之后的免责条款部分1648图5以权益基金持仓为基准的板块主题指数净值上游周期中游制造下游消费TMT科技医药板块大金融322824216120804201512312019012420220228202204192016022520160414201606022016072220160908201611042016122220170216201704072017052620170717201709012017102620171213201801312018032720180518201807062018082320181018201812052019032020190513201907012019081620191011201911282020011620200312202004302020062220200811202009282020112320210111202103052021042320210616202108032021092220211116202201042022061020220728202209152022110920221227资料来源Wind国元证券研究所整体来看即使以基金经理重仓的股票为基准也难以找到长期稳定绩优的板块因此配置合适的行业与在行业板块内做出跑赢权益基金基准的超额收益都是基金经理十分重要的能力我们借用Brinson收益分解模型从基金持仓的角度对以上两项能力做出评估考察近两年权益基金都赚了哪些钱41行业板块配置收益我们对近两年市场上所有高仓位权益类基金做了收益分解本文选取了权益仓位大于70各份额合计资产净值大于2亿元的基金计算多期累计的行业配置收益和交易能力对于在特定板块持仓大于20的基金我们也测算了其板块内选股能力上游周期中游制造下游消费大金融TMT科技医药港股对同一基金经理管理的多个产品上榜的情况我们仅保留其排名最高的基金行业配置收益方面2022年多期累计收益最高的基金是何奇经理管理的西部利得策略优选该基金去年在板块配置上获得了1173的收益其配置比例最高的板块是上游周期板块持仓比例为43整体来看去年板块配置收益排在前二十的基金除西部利得策略优选外均重仓下游消费或大金融板块请务必阅读正文之后的免责条款部分1748表72022年行业板块配置收益排名前二十的基金基金代码基金简称基金经理基金规模亿元近一年收益多期行业配置第一大重仓板块板块持仓671010OF西部利得策略优选A何奇380-32881173上游周期4275000778OF鹏华先进制造袁航334-16791012下游消费6028005445OF华宝价值发现A蔡目荣264-578951大金融8173006604OF嘉实消费精选A吴越3877-1482948下游消费7804009476OF建信食品饮料行业A潘龙玲王麟锴375-717936下游消费8185001320OF工银瑞信丰盈回报A林念403-1438929下游消费8473519150OF新华优选消费蔡春红573-1633914下游消费8772004702OF南方金融主题A黄春逢金岚枫1913-1157906大金融7778483003OF工银瑞信精选平衡杨鑫鑫1578-504896大金融5337519710OF交银策略回报韩威俊677-434888下游消费7708000251OF工银瑞信金融地产A鄢耀6267-822882大金融8664110022OF易方达消费行业王元春萧楠26872-1366876下游消费7986009875OF天弘甄选食品饮料A于洋348-776873下游消费8520009234OF鹏华优质企业柳黎364-2669858下游消费4080010196OF易方达核心优势A郭杰5668-1203852下游消费5830003190OF创金合信消费主题A陈建军251-1319845下游消费7709004995OF广发品牌消费A孙迪陈樱子250-2113832下游消费7702164205OF天弘文化新兴产业A刘国江471-1518830下游消费7723008166OF工银瑞信消费行业A张玮升353-2071823下游消费6510004871OF中银金融地产A刘腾269-1619823大金融7478资料来源Wind国元证券研究所将时间拉长来看在2021-2022两年的时间中累计行业配置收益最高的基金是李彦经理管理的华夏兴和该基金在近两年的时间中累计收获25的板块配置收益其近一年在中游制造板块上的配置比例较高平均约为43从华夏兴和的持仓数据来看基金近两年有显著的行业板块配置的轮动2021年上半年基金将60的股票仓位配置于电力设备机械汽车等制造板块并有超过20的仓位配置于化工建材农林牧渔等周期板块2021年下半年基金近乎全仓配置于国防军工行业从2022年开始基金不再集中配置于单一板块而是均匀分布在消费制造大金融三个板块主要重仓国防军工房地产家电非银金融等行业基金近期在2022年四季度大幅增配了电子行业的股票在TMT板块上的配置比例显著提升长期来看华夏兴和的板块配置能力较强能及时将仓位主动调整至中短期内表现较好的赛道以获取行业板块层面上的beta收益再在此基础上选出优质股票以获取超出权益基金平均水平的超额收益华夏兴和近两年收益为33在同类基金中排名靠前请务必阅读正文之后的免责条款部分1848表8近两年行业板块配置收益排名前二十的基金基金代码基金简称基金经理基金规模亿元近两年收益多期行业配置第一大重仓板块板块持仓519918OF华夏兴和李彦459332962530中游制造4344398051OF中海环保新能源姚晨曦221916062007中游制造8060002132OF广发鑫享A郑澄然705715341985中游制造7284006624OF中泰玉衡价值优选A姜诚240836481969上游周期5433003298OF嘉实物流产业A肖觅157726931937上游周期8320001753OF红土创新新兴产业廖星昊276-0331916中游制造6260003175OF华泰柏瑞多策略A董辰44756951911上游周期6052519198OF万家颐和A章恒97242651889上游周期5124002910OF易方达供给改革杨宗昌1000047121865上游周期7578001166OF建信环保产业姜锋782-2241839中游制造6945005968OF创金合信工业周期精选A李游4175-15681786中游制造6621003304OF前海开源沪港深核心资源A吴国清53449841774上游周期8871240022OF华宝资源优选A蔡目荣丁靖斐203525101773上游周期9653005402OF广发资源优选A孙迪967-20611764上游周期7980004812OF中欧先进制造A卢纯青5655-0441747中游制造8135004139OF中邮军民融合国晓雯11736881742中游制造8718000828OF泰达宏利转型机遇A王鹏589418131720中游制造6394002083OF新华鑫动力A栾超崔古昕29833201717中游制造5512001838OF国投瑞银国家安全李轩2740-5381690中游制造9515162202OF泰达宏利周期张勋69830661676中游制造4115资料来源Wind国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分194842TMT科技板块内选股收益在此前的巧借机构东风TMT板块选股策略报告中我们发现科技板块的股票走势普遍分化较大因此在科技股中选中跑出超额收益的股票相比其它板块更为重要我们进而整理了权益基金对科技股的持仓观察到权益基金重仓的科技股整体收益相比行业主题指数的优势明显基金重仓TMT股票组合长期可以持续跑赢中证TMT150基准指数其平均每年相对中证TMT150指数超额达到了917图6基金重仓TMT股票相对中证TMT150指数超额净值相对超额右轴中证TMT150指数基金重仓TMT股票8257236215194173152131110092012-01-312012-05-312012-09-282013-01-312013-05-312013-09-302014-01-302014-05-302014-09-302015-01-302015-05-292015-09-302016-01-292016-05-312016-09-302017-01-262017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-232020-05-292020-09-302021-01-292021-05-312021-09-302022-01-282022-05-31资料来源Wind国元证券研究所在上图中我们观察到公募基金重仓的科技股能显著跑赢科技主题指数我们将公募基金对全部科技股的持仓作为TMT板块基准股票池并将权益基金对各只股票的持仓市值作为加权因子计算出以权益基金持仓为基准的TMT主题收益率我们使用BrinsonFachler的方案计算各基金在科技板块上相对科技主题基准的超额回报并乘以基金在科技板块的持仓比例作为基金在TMT科技板块上的单季度选股收益再应用Carino对多期收益分解的计算方法测算出基金近一年和近两年在科技板块上的累计选股收益结果显示2022年在科技板块内选股收益最高的基金是鲍无可经理管理的景顺长城能源基建基金重仓的科技股以传媒行业为主鲍经理通过在科技板块内选股累计为基金带来了16的相对科技主题基准的超额收益不过基金重仓的两只传媒股均为传统纸媒红利低波的风格相较科技股的成长属性更为明显基金持仓的其它股票也以深度价值风格为主因此我们不认为此基金赚了科技板块的钱除景顺长城能源基建外陈涛经理管理的中庚价值先锋也在科技主题上获得了较多的超额回报其近一年在板块内选股收益达到11基金在科技主题中的超额收益主要来源于其重仓的计算机和电子行业2022年全年来看虽然两个行业整体表现一般但基金在两个行业分别累计收获了63和19的超额收益挖掘科技股的能力出色请务必阅读正文之后的免责条款部分2048