国内畜禽种源龙头企业，抢占白羽肉鸡产业链高地。公司以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，祖代肉种鸡饲养规模连续十余年位居全国第一，约占市场1/3份额，逐步从最初繁殖与销售父母代雏鸡，拓展为涵盖商品代鸡苗、种猪、乳品等领域的多元化经营企业。公司是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业。2012-2021十年间公司营收复合增长率达到14.84%，2021收入为20.9亿元，同比+19.4%，归母净利润2845万元，同比-69.07%，主要原因为饲料成本高位导致公司商品代鸡苗利润下降。
　　白羽鸡行业：下半年景气反转可期，上游种鸡环节有望充分受益。行业自2020年10月起已磨底2年，供给端有序去化，2022年5月以来由于海外禽流感等因素引种受限问题突出，全年祖代更新量仅为98.2万套，同比下滑23%，此外2023年祖代更新量仍存在较大不确定性。从生产周期看，祖代引种至商品鸡出栏大致60周左右时间，祖代引种问题或逐步向下传导，同时需求端有望伴随疫情管控优化逐步好转，2023H2白羽肉鸡行业有望迎来周期反转。2022Q4供给受限预期先行，推动父母代鸡苗价格上涨趋势明显，商品代鸡苗价格亦呈现一定程度回暖，后续产业链景气有望提升趋势下，考虑行业利润分配特征，具备育种、引种优势的产业链上游企业率先受益。
　　品种+规模+研发奠定种鸡业务优势，周期回暖背景下业绩高弹性可期。1）利丰新品系市场认可度提升，商品代鸡苗外销量全国第一。公司所选用哈伯德品系雏鸡生产性能优异，上市以来认可度逐步提升，销量持续领先行业，至2022年前三季度，公司父母代鸡苗销量超1100万套，同比增加15.24%，商品代鸡苗外销量约4.3亿只，同比上涨33.52%。公司十四五规划下2025年商品代鸡苗产能有望达到7亿羽。2）自主研发小型白羽鸡益生909有望成为利润新增长点。2021年益生909获得国家畜禽新品种认定。相较817肉杂鸡，益生909成活率、饲料效率、产肉率等重点性能指标全面提升，经济效益显著。2022年上市以来销售快速放量，并展现出优异的溢价能力，全年销量超过7000万羽，十四五末期益生909产能或将超3亿羽。3）业绩有望实现高弹性增长。根据行业利润分配特征，禽链上游周期景气高位通常较中下游企业更占优势，因此公司有望自2023Q2-Q3起充分受益于行业景气上行，业绩弹性可观。
　　种猪业务逐步发力，公司发展双轮驱动。公司借鉴白羽鸡业务发展经验，扎实推进种猪业务。2022年公司定增拟募投资金11.6亿元，其中64%投向种猪扩产项目，产能有序扩张，上游禽畜种源布局持续完善。
　　投资建议：公司为我国白羽鸡行业龙头，占据上游高地，规模与品种优势显著，产能有序扩张。基于我们对白羽鸡景气周期判断，公司有望在2023-2024年受益于行业景气回暖，我们预计公司FY2022-2024归母净利润-3.26/9.39/8.44亿元，同比变动1247.7%/387.6%/-10.1%。对应EPS分别为-0.33/0.95/0.85元/股，参照行业平均水平，我们认为公司合理市值为190.55亿元，对应目标价19.19元，对应FY2023 PE 20X，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格变动，产品价格波动，禽流感等疫病

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月02日益生股份002458SZ种鸡龙头享上游红利景气回暖助力困境反转国内畜禽种源龙头企业抢占白羽肉鸡产业链高地公司以高代次畜禽种源供应为核买入首次心竞争力祖代肉种鸡饲养规模连续十余年位居全国第一约占市场13份额逐步从最初繁殖与销售父母代雏鸡拓展为涵盖商品代鸡苗种猪乳品等领域的多元化股票信息经营企业公司是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业2012-2021十年间公司行业养殖业营收复合增长率达到收入为亿元同比归母净利润148420212091943月1日收盘价元15132845万元同比-6907主要原因为饲料成本高位导致公司商品代鸡苗利润下降总市值百万元1502273白羽鸡行业下半年景气反转可期上游种鸡环节有望充分受益行业自2020年10总股本百万股99291月起已磨底2年供给端有序去化2022年5月以来由于海外禽流感等因素引种受限其中自由流通股6813问题突出全年祖代更新量仅为万套同比下滑此外年祖代更新量98223202330日日均成交量百万股2242仍存在较大不确定性从生产周期看祖代引种至商品鸡出栏大致60周左右时间祖代引种问题或逐步向下传导同时需求端有望伴随疫情管控优化逐步好转2023H2股价走势白羽肉鸡行业有望迎来周期反转2022Q4供给受限预期先行推动父母代鸡苗价格上涨趋势明显商品代鸡苗价格亦呈现一定程度回暖后续产业链景气有望提升趋势下益生股份沪深300考虑行业利润分配特征具备育种引种优势的产业链上游企业率先受益9173品种规模研发奠定种鸡业务优势周期回暖背景下业绩高弹性可期1利丰新品55系市场认可度提升商品代鸡苗外销量全国第一公司所选用哈伯德品系雏鸡生产性37能优异上市以来认可度逐步提升销量持续领先行业至2022年前三季度公司父18母代鸡苗销量超1100万套同比增加1524商品代鸡苗外销量约43亿只同比0上涨3352公司十四五规划下2025年商品代鸡苗产能有望达到7亿羽2自主-18研发小型白羽鸡益生909有望成为利润新增长点2021年益生909获得国家畜禽新-37品种认定相较817肉杂鸡益生909成活率饲料效率产肉率等重点性能指标全2022-032022-062022-102023-02面提升经济效益显著2022年上市以来销售快速放量并展现出优异的溢价能力全年销量超过7000万羽十四五末期益生909产能或将超3亿羽3业绩有望实现高弹性增长根据行业利润分配特征禽链上游周期景气高位通常较中下游企业更占作者优势因此公司有望自2023Q2-Q3起充分受益于行业景气上行业绩弹性可观分析师孟鑫种猪业务逐步发力公司发展双轮驱动公司借鉴白羽鸡业务发展经验扎实推进种猪业务2022年公司定增拟募投资金116亿元其中64投向种猪扩产项目产能执业证书编号S0680520090003有序扩张上游禽畜种源布局持续完善邮箱mengxingszqcom投资建议公司为我国白羽鸡行业龙头占据上游高地规模与品种优势显著产能相关研究有序扩张基于我们对白羽鸡景气周期判断公司有望在年受益于行业景2023-2024气回暖我们预计公司FY2022-2024归母净利润-326939844亿元同比变动-124773876-101对应EPS分别为-033095085元股参照行业平均水平我们认为公司合理市值为19055亿元对应目标价1919元对应FY2023PE20X首次覆盖予以买入评级风险提示原材料价格变动产品价格波动禽流感等疫病财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元17512090205033153315增长率yoy-511194-1961700归母净利润百万元9228-327939844增长率yoy-958-691-124773876-101EPS最新摊薄元股009003-033095085净资产收益率3004-86826032034PE倍16835440-474016481834倍PB4949544438资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202331请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1034817684519727营业收入17512090205033153315现金6304132150225营业成本15141798206219812077应收票据及应收账款43495910066营业税金及附加46478其他应收款2329156112营业费用3133334343预付账款5535538953管理费用109112123182166存货250277327254356研发费用5253629999其他流动资产3215151515财务费用659465350非流动资产36344854461960975811资产减值损失00000长期投资336317313314302其他收益45445固定资产22973811362349804771公允价值变动收益00000无形资产84144159174193投资净收益17-18172210其他非流动资产918583525629544资产处置收益506000资产总计46685672530366166538营业利润10721-257975885流动负债12621902187624961926营业外收入32533短期借款7181168116817521168营业外支出114888应付票据及应付账款378459501421545利润总额9919-260970881其他流动负债166276207322213所得税36-168非流动负债189532448415319净利润9714-259965873长期借款158370286253157少数股东损益5-15682529其他非流动负债31162162162162归属母公司净利润9228-327939844负债合计14522434232429102246EBITDA2743031713121264少数股东权益7968136161190EPS元股009003-033095085股本992993993993993资本公积583586586586586主要财务比率留存收益15631591133322973170会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益31383170284435444103成长能力负债和股东权益46685672530366166538营业收入-511194-1961700营业利润-951-803-132074793-93归属母公司净利润-958-691-124773876-101获利能力毛利率135140-06402373现金流量表百万元净利率5314-159283255会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE3004-87260203经营活动现金流58100-13712191237ROIC3215-41183170净利润9714-259965873偿债能力折旧摊销139201205247291资产负债率311429438440343财务费用659465350净负债比率90412493606312投资损失-1718-17-22-10流动比率0804040204营运资金变动-120-221-112-2431速动比率0603020102其他经营现金流-4730000营运能力投资活动现金流-1489-78648-17034总资产周转率0404040605资本支出1531795-2321477-275应收账款周转率308454381418400长期投资-1004-112应付账款周转率4543434343其他投资现金流319-180-228-259每股指标元筹资活动现金流370696-109-315-432每股收益最新摊薄009003-033095085短期借款718449000每股经营现金流最新摊薄006010-014123125长期借款158212-84-34-95每股净资产最新摊薄316319286357413普通股增加4151000估值比率资本公积增加-2933000PE16835440-474165183其他筹资现金流-62832-25-281-336PB4949544438现金净增加额-106110-198-799809EVEBITDA5795589942136135资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月1日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日内容目录1公司简介种鸡种猪双轮驱动龙头优势显著511我国白羽种鸡龙头围绕种源核心多样化经营512股权集中度较高员工持股激发经营活力613财务表现业绩周期特征明显费用端较为稳定72行业至暗时刻已过反转曙光已现921历史周期复盘引种决定供给2-3年一轮周期922本轮周期202010至今多维共振有望触底反弹看好上游种鸡端率先受益11221本轮周期走势如何短期供需支撑白鸡行情周期反转有望在2023H2到来11222当前鸡苗价格如何演绎父母代价格回暖商品代有望上行143公司国内畜禽育种龙头公司周期回暖业绩弹性可期1431种鸡业务多管齐下规模研发产能强化龙头优势14311占据产业链上游高地有望率先受益于行业反转14312种源优势有望支撑量价齐升成本仍存优化空间16313技术与研发优势强小白鸡YS909想象空间大19314鸡苗产能扩张成长可持续2132种猪业务扎实推进公司发展双轮驱动22321选用优质品种整体业绩平稳22322定增助力产能突破业务布局持续完善244盈利预测2541盈利预测2542估值及投资建议275风险提示29图表目录图表1公司发展历程5图表2公司主要产品6图表3股权结构截至2022年三季报6图表4公司高管背景7图表5公司营业收入随周期波动趋势明显8图表6公司归母净利润随周期波动趋势明显8图表7公司业务占比单位8图表8公司业务毛利率单位9图表9公司三项费用率单位9图表10白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约60周左右9图表11白羽鸡历史周期单位元公斤10图表122021年我国白羽鸡祖代更新品种占比单位11图表132021-2022祖代更新量单位万套11图表14全国后备祖代种鸡存栏量单位万套12图表15全国在产祖代种鸡存栏量单位万套12图表16全国部分父母代种鸡存栏量在产单位万套12图表17全国部分父母代鸡苗价格单位元套12图表18国内玉米豆粕现货价格单位元吨13图表19白羽鸡各环节盈利情况单位元羽13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表20猪价鸡价存在一定关联性单位元公斤13图表21全国部分父母代鸡苗价格单位元套14图表22全国主产区平均白羽鸡苗价格单位元羽14图表23白羽鸡产业链各环节价格弹性不同15图表24白羽鸡产业链各环节利润单位元羽15图表25白羽鸡龙头企业归母净利润单位百万元15图表26白羽鸡龙头企业销售毛利率单位15图表27公司业绩股价与鸡苗价格走势相关性较高16图表28公司2021-2022鸡苗收入单位万元16图表292022Q4白羽鸡各品种父母代鸡苗报价单位元套17图表30白羽鸡主要品种父母代与商品代生产性能对比17图表312018-2021父母代鸡苗销量与市占率18图表322018-2022父母代鸡苗单价与协会单价18图表332018-2021商品代鸡苗销量与市占率18图表342018-2022商品代鸡苗单价与协会单价18图表35公司鸡苗业务成本结构单位19图表36公司父母代商品代鸡苗成本19图表372018-2022Q1Q3公司研发费用20图表38益生909获批新品种证书20图表39益生909商品代生产性能指标20图表40益生909与817鸡苗价格对比21图表41益生909销量情况21图表42公司商品代产能持续增长22图表43公司鸡苗产能与产能利用率22图表44公司累计猪销售收入22图表452021Q2-2022年22省市生猪平均价格单位元千克22图表46益生股份下属种猪繁育分公司概况23图表47公司种猪销售收入万元与销售单价元头右轴24图表48公司月种猪销量单位头24图表49定增拟投资种猪繁育项目概况24图表50营业收入预测26图表51公司鸡苗业务以及种猪业务营业收入预测拆分26图表52毛利率与费用率假设27图表53白羽鸡上市公司估值表27P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日1公司简介种鸡种猪双轮驱动龙头优势显著11我国白羽种鸡龙头围绕种源核心多样化经营深耕行业三十余年专注发展畜禽种源业务益生股份始建于1989年2010年在深交所上市在董事长曹积生先生的带领下公司逐步发展为集祖代肉种鸡父母代肉种鸡原种猪祖代种猪饲料畜牧兽医研究院生态奶牛养殖牛奶加工生态蔬菜粪便生物处理及有机肥加工等产研销为一体的多样化经营企业公司以高代次畜禽种源供应为核心竞争力种鸡业务方面公司以祖代肉种鸡起家深耕行业三十余年2016年与哈伯德公司达成战略合作将白羽肉鸡产业链向上延伸在行业内率先引进曾祖代肉种鸡进一步强化供种优势2021年自主研发益生909小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定并成功上市公司处于白羽肉鸡行业产业链上游是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄居全国第一约占国内市场13的份额公司主营产品为父母代鸡苗与商品代鸡苗商品代鸡苗销量约占国内市场110的份额种猪业务方面为提高抵御风险能力和盈利能力公司制定种鸡种猪双轮驱动战略在稳固种鸡优势同时种猪业务布局也在稳步推进公司2000年起建立原种猪场从加拿大法国丹麦等国引进优质种猪并积极开展联合育种等国际合作在猪场建设种猪繁育和疫病防控方面积累了丰富经验其种猪品质优秀具有体型大生长快和节料等优点未来随新建产能落地种猪业务占比存在进一步提升空间有望成为公司发展新机遇供应链与研发等优势持续巩固龙头地位旗下拥有江苏益太种禽有限公司黑龙江益生种猪繁育有限公司山东益生畜牧兽医科学研究院等多个种鸡种猪子公司充分利用各地区位优势布局市场规模优势使公司能最大限度地满足下游集团企业对雏鸡同质化的需求同时公司大力实施种源净化战略完善种源体系累积集团大客户资源形成上游资源优势另一方面公司通过持续研发投入加强校企合作定期邀请国内外专家授课不断提升专业团队专业能力在多年专业化养殖引种繁育和营销中累计经验形成研发能力壁垒全方位竞争优势稳固公司国内白羽种鸡龙头地位图表1公司发展历程资料来源公司官网国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表2公司主要产品产品类别主要品种用途主要消费群体父母代肉种鸡雏鸡利丰生产商品代肉鸡雏鸡父母代肉种鸡场饲养后提供给屠宰厂商品代肉鸡雏鸡利丰商品代肉鸡场生产鸡肉产品纯种之间配种生产原大约克长白杜洛原种猪种猪杂交繁殖生产种猪场克等二元种猪鸡笼养设备兔笼养设备猪养殖设备用于鸡猪兔养殖孵鸡猪兔行业大中型养农牧设备环控设备自动控制化厅生产殖公司系统巴氏杀菌乳发酵乳乳品销售给大众消费者胶东地区的消费者等改良土壤提高地益生有机肥益生全力增加作物产量瓜果蔬菜花卉种植户有机肥水溶有机肥提高农产品品质提和种植基地高肥料利用率资料来源公司公告国盛证券研究所12股权集中度较高员工持股激发经营活力公司股权结构稳定管理层专业经验丰富截止2022年三季度最大股东及实际控制人曹积生先生持股比例为4114迟汉东与李玲夫妇共计持有467股权耿培梁与柳炳兰夫妇共持有230股权曹积生先生于1982年毕业于山东农学院牧医系兽医专业专业经验丰富除此之外公司多位高管均有本科及以上学历兽医等相关专业背景图表3股权结构截至2022年三季报资料来源ifind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表4公司高管背景姓名职位学历背景1960年出生汉族中国国籍无境外永久居留权曹积生董事长硕士中共觉员国际工商管理硕士高级兽医师1970年出生汉族中国国籍无境外永久居留权纪永梅副董事长本科历任益生股份总督察员董事会秘书代等1961年出生汉族中国国籍无境外永久居留权楼梦良董事博士英国格拉斯哥大学家禽育种和营养专业博士2015年至今任益生股份首席科学家副总裁董1982年出生汉族中国国籍无境外永久居留权林杰事会秘书兼本科中共党员中级会计师高级管理会计师财务总监1982年出生汉族中国国籍无境外永久居留权郝文建副总裁本科中共党员1979年出生汉族中国国籍无境外永久居留权左常魁总裁助理大专中共党员1981年出生汉族中国国籍无境外永久居留权郭龙宗技术总监研究生中共党员高级兽医师执业兽医师历任山东益生畜牧兽医科学研究院实验室主任副院长院长资料来源ifind国盛证券研究所实施员工持股计划激发员工活力提高经营效率为进一步建立健全公司激励约束机制2022年3月22日公司发行最新一期员工持股计划购买数量为12046万股占公司总股本的012成交均价为929元股成交总金额为11187936元本次员工持股计划参与人数预计不超过650人其中董监高共计10人中层管理人员及核心技术业务人员达640人体现公司对一线核心业务骨干关注较多公司根据激励基金管理办法对激励对象设定个人绩效考核期考核期以自然年度为准并根据激励对象的岗位职责设置评价指标将员工利益与公司经营绑定体现了公司全体对未来发展的信心13财务表现业绩周期特征明显费用端较为稳定公司主营鸡苗业务业绩呈现周期性波动公司主营种源业务处于产业链上游因此营收归母净利润随周期波动趋势明显20132020年三轮白羽鸡周期中景气年份2014年2016年2019年公司业绩均实现大幅增长2021年公司实现营收2090亿元同比增长1942022Q1Q3实现营收1423亿元同比下降-163五年期2017-2021年CAGR为3358营收整体呈增长趋势2021年公司实现归母净利润028亿元同比下滑69072022Q1Q3公司归母净利润为-402亿元同比下降27612022年度预计亏损约36-39亿元公司预测口径公司2022年业绩下滑主要原因为Q1鸡苗价格下行鸡苗业务深度亏损2022H2起白羽鸡行情有所回暖毛鸡价格拉动Q3鸡苗价格回升公司业绩有所改善单三季度实现营收568亿元环比613归母净利润-032亿元环比14453亏损显著收窄P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表5公司营业收入随周期波动趋势明显图表6公司归母净利润随周期波动趋势明显营业收入百万元营业收入YoY归母净利润百万元归母净利润YoY400020025001000350015050030002000100025001500200050-500150010000-10001000500500-50-150000-100-2000-500-2500-1000-3000资料来源ifind国盛证券研究所资料来源ifind国盛证券研究所鸡苗业务收入占比稳定种猪业务有望扩张2021年公司鸡苗农牧设备牛奶和猪业务营收分别为1877亿元080亿元066亿元042亿元同比分别变动307-493-05-418从业务线构成看目前公司收入贡献仍以鸡苗为主2022H1鸡苗业务收入达到889近五年占比均稳定在80902022H1公司猪业务收入占16未来公司将大力拓展种猪业务预计随产能逐步释放种猪业务营收占比将有所提升图表7公司业务占比单位鸡收入农牧设备收入牛奶收入其他猪收入100884290351342201680609119129348988894080279382020020152016201720182019202020212022H1资料来源公司财报国盛证券研究所分业务毛利率受养殖行业周期波动影响费用端相对平稳公司分业务毛利率跟随养殖行业呈现较大波动主营业务中2022H1种鸡业务毛利率为-275同比下降-1799种猪业务毛利率为-1428同比下降-8154分业务毛利率大幅下降主要是由于上半年养殖行业整体低迷叠加饲料成本大幅上涨而费用构成方面公司2022前三季度销售管理财务费用分别为156842同比分别增长022514其中公司销售费用率稳定持续稳定财务费用率较上年同期有所提升主要由于补充流动资金贷款利息支出增加所致公司管理费用率有所提升主要由于2022H1收入下滑同时折旧摊销占比较大带来的相对刚性整体来看公司运营管理效率处于较高水平P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表8公司业务毛利率单位图表9公司三项费用率单位鸡收入农牧设备收入销售费用率管理费用率财务费用率牛奶收入其他14猪收入1001210508064-5020-100-150资料来源公司财报国盛证券研究所资料来源公司财报国盛证券研究所2行业至暗时刻已过反转曙光已现21历史周期复盘引种决定供给2-3年一轮周期白羽肉鸡行业具有较强周期属性白羽肉鸡繁育周期涵盖祖代引种肉种鸡父母代肉种鸡商品代鸡三个代际每套祖代鸡大约可产45套父母代肉鸡而每套父母代肉鸡约可产110套商品代鸡苗扩繁比例达到14950从祖代引种到商品代出栏至少需要14个月60周左右因此引种祖代鸡影响27周后父母代鸡苗产量影响54周后商品代鸡苗产量从而影响60周后商品代肉鸡供给量其扩繁属性导致我国白羽肉鸡苗与白羽肉鸡价格呈现2-3年一轮的周期性波动图表10白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约60周左右可能存在强制换羽海外引种24周产蛋40-40周祖代后备祖代在产祖代淘汰孵化3周可能存在强制换羽24周产蛋40-40周父母代后备父母代在产父母代淘汰孵化3周6周商品代商品代鸡苗出栏资料来源公开资料整理国盛证券研究所我国白羽鸡行业自2012年起至今供经历5轮周期最短持续15个月最长持续45个月P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表11白羽鸡历史周期单位元公斤资料来源ifind公开资料整理国盛证券研究所第一轮20122-20134-共持续15个月白羽鸡价格波动区间为678-991元公斤2012年初受下游餐饮业景气带动叠加白鸡季节性需求波动白羽肉鸡价格保持上行趋势在2012年末上涨至高位2012年11月末速生鸡事件爆发消费者对激素抗生素等抵抗情绪明显然而此时行业供需关系尚未受到较大影响鸡价仍然保持高位直至2013年3月爆发的H7N9禽流感使禽类消费需求受挫白鸡价格迅速下跌第二轮20134-201510-共持续31个月白羽鸡价格波动区间为529-1041元公斤2013年6月H7N9禽流感疫情影响减弱行业需求回暖白鸡价格重回上涨趋势2014年初多家白鸡龙头企业组织参与的中国白羽肉鸡联盟成立行业逐渐步入集约化发展模式2013年行业亏损影响下中小养殖场纷纷减量甚至停产而大型龙头公养殖体量仍处于增长趋势2014年7月8日商务部出台对美国白羽肉鸡产品征收反倾销反补贴政策推动行业供给减量叠加双节季节性白鸡需求增加白鸡价格于2014年8月上涨至高点然而由于2013年祖代鸡引种量达到历史高位154万套经过约14个月养殖周期导致2015年商品代白羽肉鸡出栏产能过剩全年价格处于下行区间叠加2013-2014连续两年鸡肉消费量负增长供需双重压力下白鸡价格于2015年10月跌至低点第三轮201510-20172-共持续17个月白羽鸡价格波动区间为421-974元公斤在第二轮周期中受中国白羽肉鸡联盟成立行业自律加强影响2014年我国祖代鸡引种量下降至118万套2014-2015持续进行的双反政策叠加美国法国爆发的高致病性禽流感疫情导致的封关进口限制加剧2015年引种量锐减至72万套产能去化推动本轮周期商品代白鸡价格于2016年3月迅速上涨至较高水平但同时受行业中期景气预期偏乐观影响业内扩产强制换羽等行为不断增加导致2016Q3-2017年初商品代肉鸡产能过剩叠加2016年年底与2017年2月几轮H7N9禽流感爆发白鸡需求减少鸡价持续下跌于2017年初跌至价格低点第四轮20172-202010-共持续45个月白羽鸡价格波动区间为444-1312元公斤P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日2015年起我国祖代白羽鸡引种量连续处于低位2015-2018分别为72656975万套供给端持续减量2018年末起受非瘟影响生猪行业供给快速收缩猪鸡替代逻辑下鸡肉需求快速增长供需双向驱动行业迎来四轮周期中时间跨度最长涨幅最大的高景气周期鸡价于2019年末达到新一轮历史高位受行业景气度持续上行带动2019年起祖代更新量大幅反弹行业大幅扩产供给量持续增加2020年年初新冠疫情影响整体宏观经济与消费2020年2月白鸡价格断崖式下跌至444元公斤低点22本轮周期202010至今多维共振有望触底反弹看好上游种鸡端率先受益221本轮周期走势如何短期供需支撑白鸡行情周期反转有望在2023H2到来海外引种受阻2023年引种仍有不确定性2022年4月以来美国欧洲等多个国家爆发禽流感叠加新冠疫情海外航班停航影响祖代鸡引种受阻目前我国主要祖代鸡品种为美国安伟捷公司的AA罗斯308新西兰安伟捷由于存在白血病疫病问题中国已于2021年3月禁止进口安伟捷旗下哈伯德的利丰美国科宝与新西兰科宝国内自繁品种圣泽901等当前国内自繁品种尚不足以完全支撑祖代鸡需求海外引种依赖性较大占比达到8944同时我国对除美国以外主要引种国处于持续封关状态因此本轮美国禽流感与航班问题等因素带来的海外引种问题导致我国祖代引种更新量显著下降2022年中国5-7月国外祖代进口暂停8-9月少量恢复但受航班影响进口量减少10-11月引种数量均为012月仅有益生引种利丰2万套2022年祖代更新量仅为982万套同比下滑23祖代鸡供给缺口已经形成此外目前我国引种量占比最大的美国安伟捷公司供种计划较为紧张2023引种情况仍具有较强不确定性图表122021年我国白羽鸡祖代更新品种占比单位图表132021-2022祖代更新量单位万套科宝艾维茵AA利丰圣泽901罗斯30820212022254611056203397152504105258201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所行业已磨底2年祖代引种有望推动产能进一步去化由于上一轮周期为十年来历时最长景气度最高的周期行业在高位鸡价刺激下持续扩产2019-2021年祖代引种更新量分别为122万套100万套127万套父母代存栏量持续高位本轮周期自20年下半年起由于市场供给充足而需求低迷行业进入漫长的磨底与产能去化阶段从生产周期看通常在产祖代趋势滞后于后备祖代半年左右后备祖代自2022Q4起保持相对低位祖代去化影响有望在2023年年中传导至父母代环节进而于2023年下半年传导至商品代环节目前白羽鸡在产父母代存栏仍处于相对高位静待祖代引种问题向下传导P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表14全国后备祖代种鸡存栏量单位万套图表15全国在产祖代种鸡存栏量单位万套202320172018201920232017201820192020202120222020202120228500140007500650012000550045001000035008000250015006000147101316192225283134374043464952147101316192225283134374043464952资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所图表16全国部分父母代种鸡存栏量在产单位万套图表17全国部分父母代鸡苗价格单位元套20232017201820192023201720182019202020212022202020212022220000100200000801800006016000040140000201200000147101316192225283134374043464952147101316192225283134374043464952资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所饲料成本压缩行业利润产业链盈利分配博弈或将进一步推动产能去化行业利润在种鸡场养殖场屠宰场之间进行分配2020年起行业处于低迷阶段叠加饲料价格持续上涨产业链各端利润承压2020-2021年父母代种鸡场与养殖场利润承压2022全年父母代种鸡场由亏转盈养殖场亏损收窄鸡苗毛鸡价格Q3Q4景气显著回暖而下游屠宰场自2020年底至今持续亏损亏损状态下屠宰场难以承受禽链上游高位价格亏损或将自下而上传导至种鸡与养殖环节进一步推动上游产能去化P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表18国内玉米豆粕现货价格单位元吨图表19白羽鸡各环节盈利情况单位元羽现货价玉米平均价现货价豆粕养殖利润毛鸡屠宰利润毛鸡养殖利润父母代种鸡60005000104000300052000010000-5-10资料来源WIND国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所种鸡质量不佳生产效率降低目前部分祖代种鸡品种携带疾病垂直传播至父母代种鸡肝破裂瘫腿等疾病情况仍较为严重种鸡质量不佳养殖效率下滑种鸡的换羽需要经历缺水短粮少光的恶劣环境如果种鸡本身质量较差则在换羽过程中死淘率较高且其所产出的鸡苗质量也会存在问题因此当前行业不具备大幅换羽的条件进一步限制供给增长后疫情时代需求端逐步回暖短期看2022年末受大范围疫情影响消费端需求有所下滑叠加春节前1-2月处于停苗期屠宰场开工率处在低位屠宰端采购量下降导致毛鸡价格有所回落2023年春节后疫情影响基本消除需求端餐饮恢复态势较好毛鸡价格迅速回升中长期看行业盈利中枢向下游消费端延伸以白羽肉鸡为代表的高营养禽肉消费市场不断扩大有望进一步加速提升消费需求猪鸡共振有望猪肉与白羽肉鸡具有一定程度消费替代与行情共振特点2022年4月中旬以来猪价快速上涨出于对年末旺季行情的预期2022Q3Q4行业内出现较多压栏二次育肥情况然而后续猪价波动宏观调控等动作使得中长期预期不明朗叠加年末疫情反复放开等导致需求疲软2022年末至2023年1月价格低迷产能出现一定程度去化近日出栏均重下降体现前期大肥猪或已压力逐步消化猪价表现走稳基于前期补栏相对谨慎供给增加较少需求端有望持续恢复预期预计2023Q2起猪价景气度或持续提升全年均价有望高于2022年亦有望对鸡价形成一定支撑图表20猪价鸡价存在一定关联性单位元公斤22个省市平均价生猪主产区平均价白羽肉鸡4514004012003530100025800206001540010520000002015-06-192015-09-112015-12-042016-02-262016-05-132016-07-292016-10-212017-01-062017-03-312017-06-162017-09-012017-11-242018-02-092018-05-042018-07-202018-10-052018-12-212019-03-152019-05-312019-08-092019-10-252020-01-102020-04-102020-06-192020-09-042020-11-132021-01-222021-04-092021-06-252021-09-102021-11-192022-02-112022-04-292022-07-152022-09-302022-12-16资料来源WIND国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日222当前鸡苗价格如何演绎父母代价格回暖商品代有望上行父母代鸡苗价格触底回升父母代种鸡供给缺口已明显体现从增量角度看2022年祖代更新量仅为982万套同比下滑23白羽鸡祖代至父母代扩繁系数通常在145-150之间按150进行计算2022年祖代更新量982万套不考虑死淘率2023年父母代产量约为982504910万套换而言之即便假设繁育数值均为区间上限2023年父母代产量相较2022年6497万套仍有2443PCT的下滑实际降幅或超过预期从存量角度看随当前批次祖代肉种鸡养殖周龄增加产蛋后期产蛋率下降压制父母代鸡苗产量增长空间目前父母代鸡苗价格已触底回升并保持在相对高位2022年12月均价已达5781元套较年内低点已上涨29168同比上涨5294整体已呈现回暖趋势预计2023年景气度仍然维持上行趋势图表21全国部分父母代鸡苗价格单位元套图表22全国主产区平均白羽鸡苗价格单位元羽2023201720182019主产区平均价肉鸡苗20202021202261005480360214002002022-05-312020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-311471013161922252831343740434649522020-09-30资料来源中国禽业协会国盛证券研究所资料来源WIND国盛证券研究所商品代鸡苗价格预计2023年中涨后走稳本轮周期中受2021年引种高位影响产能过剩致使2022H1商品代鸡苗价格整体低迷2022H2以来伴随季节性消费需求回暖3月起下游终端养殖端盈利回暖养殖户补栏意愿增强商品代鸡苗价格持续上行2022年12月受停苗期与多地疫情影响下游商品代养殖场利润走低商品代鸡苗落价2023年节后复工复产等需求端改善拉动白鸡需求回暖提振毛鸡价格毛鸡盈利向好补栏积极性提升进一步拉动商品代鸡苗价格修复长期来看祖代引种受限传导至2023年父母代销量下降逻辑基本确定同时目前种鸡质量不佳无法达到理想换羽预期商品代鸡苗供应量有望于2023H2起下降支撑2023年下半年商品代鸡苗行情叠加下半年消费旺季较多预计商品代鸡苗价格2023年中起涨后走稳3公司国内畜禽育种龙头公司周期回暖业绩弹性可期31种鸡业务多管齐下规模研发产能强化龙头优势311占据产业链上游高地有望率先受益于行业反转占据产业链上游高地充分享受周期弹性红利目前我国白羽肉鸡养殖仍以中小规模养殖户为主中小规模养殖户一般依据现有市场行情进行判断存在价高进入价贱减产或退出的现象行业周期性波动明显公司以高代次畜禽种源供应为核心竞争力主要饲养祖代和父母代白羽肉种鸡处于该产业链的上游和中游环节根据行业利润分配规律行业景气上行阶段产业链上游利润空间更可观同时由于产业链各环节价格弹性不同公司主营上游鸡苗业务价格直接受下游养殖需求变化影响价格周期波动特征显著相较下游终端鸡肉产品以上一轮周期高景气年份2019年为例公司归母净利润P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日达到2176亿元同比59973PCTs毛利率达到6537同比2832PCTs业绩增长弹性明显高于同行业偏中下游环节公司仙坛股份归母净利润毛利率同比分别148951285PCTs民和股份同比分别322952537PCTs圣农发展同比分别171851402PCTs图表23白羽鸡产业链各环节价格弹性不同图表24白羽鸡产业链各环节利润单位元羽商品代鸡苗价格元只养殖利润毛鸡白羽肉鸡价格元公斤屠宰利润毛鸡全产全销价格元公斤养殖利润父母代种鸡14180父母代鸡苗价格元套10121601014058120604100802-5060-10资料来源WIND中国禽业协会国盛证券研究所资料来源WIND国盛证券研究所图表25白羽鸡龙头企业归母净利润单位百万元图表26白羽鸡龙头企业销售毛利率单位益生股份仙坛股份民和股份圣农发展右轴益生股份圣农发展仙坛股份民和股份250042008020003200601500220040100012002050000200-20-500-800-40-1000-1800资料来源ifind国盛证券研究所资料来源WIND国盛证券研究所行情表现和景气度强相关从历史白鸡周期看公司业绩股价表现与鸡苗价格行业景气度高度相关且弹性可观2015-2017年以及2017-2020年鸡周期中公司股价最高涨幅分别达到20748与652632022H2以来祖代引种受限问题或逐级演绎2022年Q3至今父母代鸡苗价格快速上涨并保持相对高位商品代鸡苗价格预目前亦显著回暖2022Q3起公司业绩逐步改善2022年11月-2023年1月公司父母代种鸡报价407070元套2022年10月商品代鸡苗报价在4元羽以上11月涨至年内高位47元羽12月停孵期前鸡苗价格有所回落1月起已重回上涨趋势2022年10月至2023年1月公司全部鸡苗收入分别达到197243094171亿元受益于景气回暖销售数据环比同比均大幅上涨综合来看公司有望自2023Q2-Q3起充分受益于白鸡重回高景气业绩弹性可观P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表27公司业绩股价与鸡苗价格走势相关性较高资料来源WINDifind国盛证券研究所图表28公司2021-2022鸡苗收入单位万元鸡苗收入万元300002500020000150001000050000资料来源WIND国盛证券研究所312种源优势有望支撑量价齐升成本仍存优化空间公司与哈伯德公司长期合作前瞻布局曾祖代环节益生股份为国内首屈一指的稳定种源公司是我国乃至亚洲最大的祖代肉种鸡养殖企业祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄居全国第一约占国内市场13的份额目前我国引种的祖代鸡品种主要包括爱拨益加AA罗斯308哈伯德利丰科宝Cobb2015年起世界各地频繁爆发禽流感致使我国持续对主要引种国封关公司开始与四大品种之一哈伯德公司建立战略合作关系2017年哈伯德公司与美国安伟捷公司签署收购协议目前以其独立子公司运营引进哈伯德祖代肉种鸡2016年于行业内率先引入曾祖代白羽肉种鸡降低了因主要种鸡出口国封关而造成种源中断或严重短缺的风险结束了我国祖代白羽肉鸡全部依赖进口的历史长期合作优势曾祖代前瞻布局意味着2022年5月以来引种受限背景下公司可保持较为稳定的种鸡供给所受影响相对较低可稳定维持父母代及商品代鸡苗出P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日货量图表292022Q4白羽鸡各品种父母代鸡苗报价单位元套AA罗斯308利丰科宝圣泽90110月份403015-3012-1511月份55-584020-4012-15-2012月份807040-6550资料来源钢联数据国盛证券研究所利丰新品系性能占优巩固龙头地位2018年末起公司引进哈伯德利丰新品系其具有净化好抗病力强成活率高产蛋率高料肉比低出栏体重大等优势利丰父母代25周中产蛋率达到528周进入高峰周产蛋率高者可达88-89高于罗斯308快羽且产蛋高峰持续时间较长产蛋期成活率高于AA与罗斯308育雏育成期成活率则位居四大品种第一利丰商品代平均欧洲效益指数达到41237盈利能力较强出栏体重高达4324克高于AA与罗斯308出栏时料肉比仅为18优于AA与科宝500同时据钢联数据调研2022Q4利丰父母代报价超过30元套占据市场价格排名次席体现市场认可度逐步攀升利丰新品系助力公司提升市场竞争力巩固公司在行业中的优势地位图表30白羽鸡主要品种父母代与商品代生产性能对比利丰AA罗斯308快羽科宝500快羽父母代生产性能饲养期日龄周龄44864448644486445565入舍母鸡产蛋总数1851189618521813入舍母鸡产合格种蛋数177818061785174825周龄入舍母鸡产雏数1503154615221496平均孵化率8458558538565产蛋率日龄周龄175251752517525高峰产蛋率88488586990175日龄25周龄体重29402970-30902970-30853130-3240克母鸡淘汰时体重克4080-41404100-42154085-42054260-4310育雏育成期成活率9695-9695-96产蛋期成活率929292923耗料100只雏鸡公斤366362367消耗100枚合格种蛋公3131313斤商品代生产性能56日平均体重克4324426343184641料肉比18181179184资料来源安伟捷公司官网哈伯德公司官网科宝公司官网益生股份公司官网国盛证券研究所父母代雏鸡尚处于市场推广阶段行业销售价差有所收窄公司自2019年起上市利丰品系父母代鸡苗截至目前已完成对哈伯德老品种的替代2021年销售额为393亿元销量方面2021年共销售119126万套占全国父母代鸡苗销量18712022年随白羽鸡行业景气回暖前三季度销量已达到1100万套同比1523销量保持稳定增长价格方面2021年父母代鸡苗单价达到3296元套预计2022全年平均单价为2394元套父母代种鸡价格由市场供需决定在种蛋上孵前15-20天定价由于父母代价鸡苗饲养周期较长客户取得最终商品代环节养殖数据所需时间较长利丰父母代P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日目前仍处于市场验证和推广阶段售价尚低于禽业协会统计公司平均单价过去公司使用的哈伯德老品种多用于鸡腿肉生产市场认可度也较低导致价格较协会均价亦存在一定差距但随着公司不断向客户进行技术服务与养殖管理指导并持续优化种鸡场管理条件保持优质种鸡质量利丰生产性能市场认可度逐渐提升公司与协会之间的价差逐步收窄2022年预计价差仅为466元套售价有望未来日趋于行业平均水平图表312018-2021父母代鸡苗销量与市占率图表322018-2022父母代鸡苗单价与协会单价父母代鸡苗销量万套益生父母代鸡苗元套YoY1400父母代鸡苗市占率30协会父母代鸡苗价格元套801200251000206080015600104040052020000-5020182019202020212022Q1-Q32016201720182019202020212022E资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告中国禽业协会国盛证券研究所商品代鸡苗市占率稳居全国第一价格追平市场平均水平商品代鸡苗饲养周期较短客户反馈较快利丰商品代性能优势突出备受客户认可同时公司商品代鸡苗销售采用直销和经销相结合的方式公司在不同销售区域选择在当地市场具备较强客户资源和资金实力的经销商充分利用经销商的资金技术及市场影响力开拓并维护市场因此利丰商品代推广良好销量方面公司商品代销量持续提升2021年外销量达到457亿只约占国内市场110的份额2022前三季度销量达到43亿只同比3352根据公司预期2022全年预计销量在54亿只左右公司近年改进养殖模式产能有所提升2023预计销量可达58亿羽十四五末期预计销量接近7亿羽2022-2025年销量CAGR预计可达904价格方面公司商品代鸡苗价格较行业平均水平已经有所提价利丰品系商品代单价已逐渐追平行业2021年公司商品代鸡苗单价为26元只相较协会平均单价价差仅为018元只预计2022年将超过行业平均水平享有061元只的溢价随公司十四五规划产能逐步落地与公司不断优化经销商结构商品代单价水平有望进一步提升图表332018-2021商品代鸡苗销量与市占率图表342018-2022商品代鸡苗单价与协会单价商品代鸡苗销量亿只益生商品代鸡苗元只YoY协会商品代鸡苗价格元只5商品代鸡苗市占率4045358430352563202515210415510205-50-10020182019202020212022Q1-Q32016201720182019202020212022E资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告中国禽业协会国盛证券研究所鸡苗成本仍有优化空间鸡苗业务成本主要包括饲料成本种鸡生产性生物资产摊销费用分摊等其中饲料成本与折旧摊销占比合计80左右折旧摊销成本主要与鸡苗产销量相关而饲料成本受原料价格影响同时饲料成本占比随代次增高而递减商品代P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日饲料成本占比约七成父母代占比约五成祖代占比约四成随利丰父母代鸡苗产销量提升折旧摊销费用减少2021年单位成本下降至1236元套相较2019年推广初期已下降1749商品代鸡苗一方面受2020年和2021年两个停孵期影响2021年产销量有所下滑折旧摊销及其他费用有所增加另一方面2021年饲料原料价格大幅上涨由于商品代饲料成本占总单位成本比重较大反映至2021年商品代单位成本上涨达到291元只据公司预测折旧摊销成本预计随利丰品系市占率提升有望下降而公司相对于下游养殖企业受原料价格影响较小同时公司因养殖模式调整部分平养改笼养养殖效率提升叠加种鸡性能提升一定程度上将减轻饲料原材料成本上涨影响预计未来鸡苗单位成本存在下降空间图表35公司鸡苗业务成本结构单位图表36公司父母代商品代鸡苗成本制造费用折旧摊销燃料动力人工饲料原料合计父母代鸡苗成本元套商品代鸡苗元只1009377727616390152980283644043971470428276013265033363228122511011610440112112430231020400367356395221092108220182019202020212018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所313技术与研发优势强小白鸡YS909想象空间大公司重视研发投入技术优势明显公司在科研设备设施配备疫病净化防控技术研发生物安全体系建设新品种培育人才梯队建设培养等方面持续处于行业领先地位2022年前三季度研发费用超过6300万元同比增长2582科研方面2021年公司牵头承担的科技部十三五重点研发计划我国主要优质肉鸡品种全程绿色养殖模式的集成优化与示范项目完成顺利通过国家科技部绩效考核评审专家组验收该项目建立了系列标准示范场并成功向行业推广在承接体系技术转化应用的同时公司也布局产业需求积极参与体系科研项目研发2022年公司牵头申报的山东省重点研发计划肉禽新品种育繁推一体化关键技术研究顺利启动将协同中国农科院省农科院新希望六和等组织助力行业形成育繁推全产业链配套技术体系自主研发方面截至目前公司及子公司共拥有发明专利近30项自主培育的益生909小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定成为山东省首个通过国家认证的小型白羽肉鸡品种技术方面公司与国外公司密切合作引进并整理成符合国内国情的技术经验再通过售前售中售后精准服务传递至国内种鸡场客户总结并推广利丰种鸡饲养管理方案利丰商品代饲养手册成功克服生产难点并最大限度发挥利丰生产性能得到客户高度认可P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月02日图表372018-2022Q1Q3公司研发费用图表38益生909获批新品种证书研发费用百万元YoY709060807050604050304030202010100020182019202020212022Q1-Q3资料来源ifind国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所自主研发品种益生909有望带来利润增长点益生909是益生股份多年不断投入研发啃硬骨头坚持创新的结果对全国肉鸡产业摆脱种源依赖实现优质种源自主可控具有重要意义和引领作用公司于2015年组建育种研发团队2018年益生909基本成型2021年12月益生909获得由国家畜禽遗传资源委员会颁发的农09新品种证字第92号证书成为我国首批具有完全自主知识产权的小型白羽肉鸡配套系鸡种并迅速打开市场2022年销售额达到116亿元益生909具备以下优势生产性能优异品质有效保障益生909由三系配套而来克服了传统817小型肉鸡的多项缺点成活率饲料效率产肉率等重点性能指标全面提升适合平养笼养多种饲养方式相比817肉杂鸡益生909在达到相同出栏体重下可提前三到五天出栏益生909既可作为活鸡白条鸡销售亦可直接屠宰分割尤其适合在关闭活禽市场后替代三黄鸡进行屠宰加工经济效益显著作为自主选育的新品种益生909可以随时根据市场变化调整选育方案使产品更加客户符合需求同时得益于公司近5年来实施的净化净化再净化战略益生909从种源上实现了主要疫病净化养殖端肉鸡的遗传品质和健康状况得到有效保障图表39益生909商品代生产性能指标日龄体重克增重克耗料克饲料转化率天数混合雏日增重累计日耗料累计混合雏04215210109907971341793221061041428124240322931232147731429505891372874946701741026148351120561072103166316142151256146411724401754918775018291253294079资料来源中国兽医协会国盛证券研究所产品享有溢价货源供不应求价格方面公司益生909鸡苗参考817鸡苗进行定价并根据市场需求关系适当调整定价目前处于推广阶段产品单价较817鸡苗贵约04元-06元据公司预测2023-2025益生909平均单价将稳定在15元只左右销量方面益生909主要客户为集团大客户如海大集团温氏股份等2022P20请仔细阅读本报告末页声明