以突出的研发效率进入头部客户，确立手工具Table_Summary2] ODM龙头地位
　　20世纪90年代，受低廉的人力成本吸引，海外工具商纷纷进入中国寻找代工商。公司早期以突出的创新研发能力脱颖而出，快速推出新品的能力远强于可比公司——公司每年能够开发三至四百件新产品，比肩国际龙头，而当时国内的可比公司一年仅能够开发几十件新品。公司基于研发优势进入下游头部客户，成为美国Lowe’s、美国Home Depot、美国Great Neck、英国Kingfisher、法国Brico Depot、加拿大CTC等在亚洲最大的手工具代工供应商。历经二十余年发展，公司开发新品的速度进一步增强，自有产能持续投建，并积极寻找外协产能，客户矩阵进一步扩张，ODM壁垒持续增厚，手工具ODM头部地位稳固。
　　积极拥抱电商渠道，手工具自有品牌打开新空间
　　公司手工具业务在下游商超渠道中主要以代工方式开展。手工具行业渠道壁垒较高，下游渠道高度集中，美国家居装饰行业90%以上的销售渠道掌握在一般零售商与专业零售商手中，其中Home Depot与Lowe’s两家占据了专业零售商60%左右的份额，因此头部渠道有能力也有意愿选择知名工具品牌合作。一方面，在下游商超渠道高壁垒、高度集中的情况下，代工模式是较好的业务选择；另一方面，若在商超渠道中发展自主品牌，则会与代工客户的品牌存在竞争，不利于业务发展。因此，公司手工具业务在商超渠道以代工为主。
　　电商渠道高速发展，至2020年在美国家居装饰行业销售渠道的占比接近10%。公司较早布局电商，2015年建立自营电商平台土猫网，2016年在亚马逊开设网店，在电商以OBM模式销售自有品牌为主。公司自有品牌产品延续ODM产品性价比优势，2021年手工具产品在亚马逊30天销量位列行业第三，并且电动工具也成功推出畅销品。多年积极布局下，电商渠道成为公司手工具自有品牌销售的重要渠道。电商渠道的分成结构优于商超，有利于公司盈利能力提升。
　　收购拓展细分品类，成长路径对标全球龙头
　　工具市场中品牌众多，单个品牌市占率有限，头部企业往往通过收购品牌的方式整合市场。历经多年整合，当前市场集中度较高，且头部效应显著，2017年CR10约83.5%，2020年行业Top 2份额进一步提升。相较国际龙头工具企业，公司规模较小，资金实力稍弱，因此公司在收购策略上选择切入门窗五金、射钉枪及耗材、存储箱柜等细分行业，陆续收购多个细分龙头。借助收购海外品牌，公司完善了全球化布局，在欧美形成了完整的物流、仓储、分销体系，并在全球9个国家（欧、美、东南亚等）拥有20个生产制造基地。公司也与收购标的形成渠道协同，渠道份额获得增长。
　　近年来，通过与下游客户合作开发或自主研发的方式，公司拓展工具以外的家居品类，进入户储、移动储能业务领域。2022年，公司移动储能和家用储能产品获得订单突破，成长空间从工具品类开始逐步拓展至整个家居装饰市场，进一步外延边界。
　　我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为15.4、18.7、22.9亿元，对应PE分别为17、14、11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、美国房地产市场衰退的风险；
　　2、运费、原材料、汇率波动风险。
　　

研究报告全文：公司研究丨深度报告丨巨星科技002444SZ巨星科技品类持续拓展电商丰富渠道工具TableTitle龙头优势凸显丨证券研究报告丨报告要点巨星科技早期基于研发效率优势以TableSummaryODM代工商身份进入下游头部客户历经二十余年发展ODM业务壁垒持续增厚手工具ODM头部地位稳固近年来一方面受益于电商渠道高速发展公司自有品牌成长势头良好另一方面公司通过收购细分龙头的方式持续拓展品类扩大规模整合收并购标的下游渠道并完善全球化布局当前公司正充分发挥客户渠道优势通过与下游客户合作开发或自主研发的方式拓展工具以外的家居品类进入户储移动储能业务领域成长空间得到进一步扩大分析师及联系人TableAuthor赵智勇倪蕤曹小敏SACS0490517110001SACS0490520030003SACS0490521050001请阅读最后评级说明和重要声明228丨证券研究报告丨2023-03-01cjzqdt11111巨星科技002444SZ巨星科技品类持续拓展电商丰富渠道工具TableTitle2公司研究丨深度报告TableRank投资评级买入丨首次龙头优势凸显以突出的研发效率进入头部客户确立手工具TableSummary2ODM龙头地位公司基础数据20世纪90年代受低廉的人力成本吸引海外工具商纷纷进入中国寻找代工商公司早期以当前股价TableBaseData元2147突出的创新研发能力脱颖而出快速推出新品的能力远强于可比公司公司每年能够开发三总股本万股120250至四百件新产品比肩国际龙头而当时国内的可比公司一年仅能够开发几十件新品公司基流通A股B股万股1155580于研发优势进入下游头部客户成为美国Lowes美国HomeDepot美国GreatNeck英资产负债率3439国Kingfisher法国BricoDepot加拿大CTC等在亚洲最大的手工具代工供应商历经二十每股净资产元1065余年发展公司开发新品的速度进一步增强自有产能持续投建并积极寻找外协产能客户市盈率当前1868矩阵进一步扩张ODM壁垒持续增厚手工具ODM头部地位稳固市净率当前208积极拥抱电商渠道手工具自有品牌打开新空间近12月最高最低价元28661309公司手工具业务在下游商超渠道中主要以代工方式开展手工具行业渠道壁垒较高下游渠道注股价为2023年2月28日收盘价高度集中美国家居装饰行业90以上的销售渠道掌握在一般零售商与专业零售商手中其中HomeDepot与Lowes两家占据了专业零售商60左右的份额因此头部渠道有能力也有市场表现对比图近12个月意愿选择知名工具品牌合作一方面在下游商超渠道高壁垒高度集中的情况下代工模式TableChart是较好的业务选择另一方面若在商超渠道中发展自主品牌则会与代工客户的品牌存在竞巨星科技沪深300指数42争不利于业务发展因此公司手工具业务在商超渠道以代工为主17电商渠道高速发展至2020年在美国家居装饰行业销售渠道的占比接近10公司较早布局-7-31电商2015年建立自营电商平台土猫网2016年在亚马逊开设网店在电商以OBM模式销2022-32022-62022-102023-2售自有品牌为主公司自有品牌产品延续ODM产品性价比优势2021年手工具产品在亚马逊资料来源Wind30天销量位列行业第三并且电动工具也成功推出畅销品多年积极布局下电商渠道成为公司手工具自有品牌销售的重要渠道电商渠道的分成结构优于商超有利于公司盈利能力提升收购拓展细分品类成长路径对标全球龙头工具市场中品牌众多单个品牌市占率有限头部企业往往通过收购品牌的方式整合市场历经多年整合当前市场集中度较高且头部效应显著2017年CR10约8352020年行业Top2份额进一步提升相较国际龙头工具企业公司规模较小资金实力稍弱因此公司在收购策略上选择切入门窗五金射钉枪及耗材存储箱柜等细分行业陆续收购多个细分龙头借助收购海外品牌公司完善了全球化布局在欧美形成了完整的物流仓储分销体系并在全球9个国家欧美东南亚等拥有20个生产制造基地公司也与收购标的形成渠道协同渠道份额获得增长近年来通过与下游客户合作开发或自主研发的方式公司拓展工具以外的家居品类进入户储移动储能业务领域2022年公司移动储能和家用储能产品获得订单突破成长空间从工具品类开始逐步拓展至整个家居装饰市场进一步外延边界我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为154187229亿元对应PE分别为171411倍首次覆盖给予买入评级风险提示1美国房地产市场衰退的风险更多研报请访问2运费原材料汇率波动风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明公司研究深度报告目录源自杭州手工具走向世界6历经四个发展阶段进入多元化增长时期6汇率运费原材料回归中枢公司盈利能力有所修复7以研发创新效率确立手工具ODM头部地位9主营手工具ODM业务出海成为龙头客户代工商9研发创新效率脱颖而出确立手工具ODM龙头地位10研发长期领先客户积极拓展ODM壁垒持续增厚13积极拥抱电商自有品牌步入增长通道16下游由渠道商把持工具企业大多依托专业商超销售16入局电商打开工具OBM新机遇17收购拓展细分品类成长路径对标全球龙头19历经多年并购整合头部工具企业市场份额较高19切入多个细分市场并购策略初步跑通21进军储能市场布局工具品外家居市场25投资建议25图表目录图1公司发展历程6图22018年以来公司收入快速增长7图3归母净利润走势与收入有所差异7图4公司毛利率净利率波动明显7图5公司期间费用率受财务费用率影响波动明显7图6财务费用波动主要系汇兑损益影响引起8图7人民币自2022年4月以来贬值汇率由不利回归中枢8图8运费于2022年3月高点快速回落8图9钢材价格由高位回落至一般水平8图10股权结构集中仇建平为公司灵魂人物截至2022年11月15日9图11公司生产模式以ODM为主10图12公司ODM毛利率略高于OEM模式10图13公司收入以手工具为主10图14公司收入主要来源于外销10图152010年公司前五大客户贡献大比例收入亿元12图16公司收入高于可比公司亿元13图17公司毛利率处于行业较高水平13图18截至2021年9月公司专利数量项高于可比公司13图19公司保持新产品开发能力件13图20前五大客户销售金额上升而占比呈下降趋势14请阅读最后评级说明和重要声明428公司研究深度报告图21公司客户矩阵进一步扩充14图22美国新建住房销售量千套15图23美国30年期抵押贷款固定利率15图24美国HomeImprovement市场规模亿美元15图25北美HomeImprovement市场占全球3415图26手工具市场规模亿美元15图27动力工具市场规模亿美元15图28美国家居装饰市场中商超是主要的销售渠道16图29HomeDepot和Lowes合计占据近60市场份额16图30HomeDepotLowes往往与知名品牌合作较少销售巨星旗下自有品牌workpro系列产品17图31公司自建电商土猫网18图32公司自营品牌继承ODM业务性价比优势18图33公司WORKPRO手工具产品电商销量较高18图34公司WORKPRO电动工具产品取得一定的电商销量18图35基于电商渠道销售产品有望将毛利率提升10pct以上19图362020年美国工具品牌市场较分散CR10约53520图372017年全球头部工具厂商市占率较高CR10约83520图38行业头部效应明显2020年仅有Top2企业市场份额提升20图39头部企业旗下一般汇集多个知名品牌20图40头部企业StanleyBlackDecker与创科实业借助并购实现行业整合21图412015年以来公司收入增速快于行业龙头21图422021年公司收入相较国际龙头偏低亿美元21图43公司单笔收购金额低于史丹利百得折算为亿人民币22图44收购的Prime-Line与Arrow是家得宝OBM供应商23图45借助收购公司渠道份额迅速提升23图46公司OBM业务收入占比提升23图47公司毛利率中枢有较大提升23图48部分标的经公司收购后营业收入实现增长亿元人民币24图49收购策略跑通企业螺旋上升24图50收购策略成立的基础之一是行业细分品类众多24图51借助整合细分龙头公司切入更加庞大的市场24图522016-2026年全球便携式储能市场规模及预测亿元25图53便携储能产品在应急用电领域的市场规模及渗透率预测25表1公司早期凭借快速的创新效率和突出的研发能力确立ODM头部企业地位11表2截至2010年公司已进入各类龙头客户11表3巨星科技是当时为数不多进入头部家居装饰专业商超供应链的公司12表4公司持续利用募集资金投建产能14表5公司自有及外协产能领先可比公司2021年14表6公司旗下主要品牌30天Amazon销售额约480万美元加权平均毛利率较高19表7公司通过并购整合成为细分市场行业龙头22表8细分龙头所处市场规模较小亿美元24请阅读最后评级说明和重要声明528公司研究深度报告源自杭州手工具走向世界历经四个发展阶段进入多元化增长时期巨星科技至今为止的发展阶段可分为四个阶段起步阶段1993-19961993年公司在杭州成立1994年公司设立泡壳车间1996年公司购入第一台注塑机并生产出第一个产品钟表螺丝批同态扩张阶段2005-2009这一时期公司通过为海外龙头进行ODM贴牌生产逐渐确立国内工具ODM龙头的地位营业收入明显高于国内其他工具企业出于ODM模式对产能的要求公司扩建下沙海宁两座生产基地探索前进阶段2010-2015收购GoldblattTool等四家公司手工具相关业务资产内含11个手工具品牌公司逐渐向自有品牌的OBM工具企业转型这一时期的公司收入上平稳增长年化增速约11这一时期的另一重要布局是初步开始发展电商业务2015年公司自营电商平台土猫网上线多元化增长阶段2016-至今2016年以来公司增速明显提升营收CAGR达19高增速来源于收并购之下公司规模的快速提升2016年公司收购PT公司整合激光智能工具业务次年公司获取美国手动气动电动射钉枪和耗材百年品牌Arrow2018-2021年公司陆续收购LISTAShop-VacBeAPrime-Line和GeeLong进入并拓展存储箱柜吸尘器射钉枪及耗材门窗五金配件领域布局收入多元化增长2022年公司推出储能产品并销往某大型零售业公司并收购艾纶清洁拓宽公司工具类产品线这一时期电商渠道同样得到大力发展2016年上线Amazon以来公司顺利实现品牌出海2020年已成为亚马逊手工具销售额国内出口卖家第一名依托收购与电商渠道的发展2022H1公司自有品牌销售收入首次占比超过39图1公司发展历程资料来源公司ESG报告公司年报长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明628公司研究深度报告汇率运费原材料回归中枢公司盈利能力有所修复财务数据上公司收入增速较快2018年以来公司收入增速基本保持在20以上相比之下归母净利润走势与收入有所差异图22018年以来公司收入快速增长图3归母净利润走势与收入有所差异12045166040145010035124080301030256082020610401510402052-10000-2020162017201820192020202122Q1-Q320162017201820192020202122Q1-Q3营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司毛利率净利率波动明显2021年净利率下降较多至2022Q1-Q3有所回升净利率一方面受到毛利率影响另一方面也受到期间费用率影响其中销售管理费用率受收入增长摊薄明显研发投入维持稳定期间费用率波动主要来源于财务费用率的波动图4公司毛利率净利率波动明显图5公司期间费用率受财务费用率影响波动明显2035301525102051510020162017201820192020202122Q1-Q35-5020162017201820192020202122Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率财务费用率期间费用率资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所财务费用率波动主要由汇兑损益引起公司90以上的收入来自于外销收入与盈利能力受汇率影响较大这种汇率影响一定程度地反映在汇兑损益中2020年年底以来美元兑人民币价格一段时间保持低位人民币升值公司盈利能力受到不利影响进入2022年4月人民币快速贬值直至近期价格有所回升请阅读最后评级说明和重要声明728公司研究深度报告图6财务费用波动主要系汇兑损益影响引起图7人民币自2022年4月以来贬值汇率由不利回归中枢1574721070056866006420162017201820192020202122Q1-Q362-0560-105856-1554-20财务费用亿元汇兑损益亿元2015-01-052015-06-052015-11-052016-04-052016-09-052017-02-052017-07-052017-12-052018-05-052018-10-052019-03-052019-08-052020-01-052020-06-052020-11-052021-04-052021-09-052022-02-052022-07-052022-12-05资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind中国人民银行长江证券研究所海运费与原材料价格也会导致公司毛利率波动2020年以来新会计准则将运费计入生产成本2020年中开始至2022年3月受疫情影响海运费激增最高达5000点以上对公司盈利能力产生负面影响原材料价格中钢材价格自2020年年中以来进入新一轮增长周期2021年5月以来逐步从高点回落图8运费于2022年3月高点快速回落图9钢材价格由高位回落至一般水平60002001805000160400014012030001008020006010004020002021-04-022015-11-022017-12-022020-01-022015-06-022015-11-022016-04-022016-09-022017-02-022017-07-022017-12-022018-05-022018-10-022019-03-022019-08-022020-01-022020-06-022020-11-022021-09-022022-02-022022-07-022022-12-022015-01-022015-06-022016-04-022016-09-022017-02-022017-07-022018-05-022018-10-022019-03-022019-08-022020-06-022020-11-022021-04-022021-09-022022-02-022022-07-022022-12-022015-01-02资料来源Wind宁波航运交易所长江证券研究所注图中指标为运价指数资料来源Wind中国钢铁工业协会长江证券研究所注图中指标为钢材综合价格指数三种因素叠加之下2021年至2022Q1期间公司出口业务同时受到汇率运费原材料影响盈利能力受到冲击2021年公司虽然对客户和终端进行了不同程度的涨价由于成本增长超出预计价格增长无法完全覆盖成本增长2021年在收入快速增长的情况下盈利能力仍然下滑2022年以来各项影响因素逐步回归中枢水平公司盈利能力开始呈现缓慢修复的趋势公司股权结构集中截至2022年11月15日仇建平直接持股405通过巨星控股间接持股3219与配偶王玲玲合计直接与间接持股3732董事长仇建平是公司的灵魂人物仇建平毕业于北京科技大学冶金系本科西安交通大学工学硕士毕业任杭州轻工研究所轻工业工程师在仇建平的带领下公司形成了热爱产品重视质量的企业文化请阅读最后评级说明和重要声明828公司研究深度报告图10股权结构集中仇建平为公司灵魂人物截至2022年11月15日资料来源Wind公司公告长江证券研究所以研发创新效率确立手工具ODM头部地位复盘公司早期的发展历程我们认为公司早期以突出的研发创新能力快速推出新品的速度在中国大量代工企业中脱颖而出成为各类海外龙头客户的ODM供应商借助优质客户给予的大规模订单公司在同类企业中营收与利润领先确立了手工具ODM头部地位ODM业务一直是公司的强势业务随着公司发展ODM研发实力持续强劲客户关系进一步增强自有与外协产能进一步提升公司作为手工具ODM头部供应商的地位有望持续稳固从下游来看美国的工具市场围绕5的增长中枢稳定上行且手工具赛道为百亿级市场空间广阔作为公司主要收入来源之一的ODM业务有望持续为公司稳定贡献收入与利润主营手工具ODM业务出海成为龙头客户代工商20世纪90年代人力成本低廉的大背景下海外工具产品的生产制造向中国转移众多国内企业的海外业务以OEM为主仅有少数企业能够成为ODM厂商OEM生产模式下厂商完全按照品牌生产者的设计图纸进行生产ODM模式下ODM厂商根据品牌生产者要求设计与生产产品与OEM的区别是要求厂商具备自主设计研发能力公司是少数以ODM模式为主的企业之一上市之前超过80收入来源于ODM业务2007-2009年公司处于早期毛利率尚不稳定但三种业务模式的毛利率关系基本显现OBM模式毛利率相较ODM高出约5-7pctODM模式毛利率略高于OEM模式请阅读最后评级说明和重要声明928公司研究深度报告图11公司生产模式以ODM为主图12公司ODM毛利率略高于OEM模式100359030807025602050401530102051000200720082009200720082009OBMODMOEMOBMODMOEM资料来源公司招股说明书长江证券研究所资料来源公司招股说明书长江证券研究所以螺丝批起家公司是一家以手工具业务为主的工具企业2016年之前公司90以上收入来源于手工具业务2016-2021年公司拓展进入多个新细分领域手工具业务收入持续增长但占比有所降低从地域来看公司收入90以上来源于海外产品主要出海销往欧洲和北美地区图13公司收入以手工具为主图14公司收入主要来源于外销100100908080607060405020403002016201720182019202020212010手工具手工具及电动工具动力工具02016201720182019202020212022H1工业存储箱柜激光探测器智能工具个人安全防护材料及制品其他业务国外美洲欧洲其他国外其他业务地区中国大陆资料来源Wind长江证券研究所注2018年之后调整业务拆分方式资料来源Wind长江证券研究所研发创新效率脱颖而出确立手工具ODM龙头地位一方面作为中国企业公司相较海外工具商具备性价比优势而另一方面与其他中国企业竞争中公司则凭借研发创新效率在中国ODM企业中一枝独秀ODM企业区别于OBM企业的关键是创新研发能力由于客户会将ODM制造商设计并交付的产品直接贴上自己的品牌出售持续推出新品的能力以及产品质量是客户选择ODM企业的核心要求之一公司能够多年与供应商保持良好合作与其突出的创新研发能力快速推出新品的能力相关公司每年能够开发三至四百件新产品比肩国际龙头而当时国内的可比公司一年仅能够开发几十件新品公司在专利数量研发人员数量上同样较为突出请阅读最后评级说明和重要声明1028公司研究深度报告表1公司早期凭借快速的创新效率和突出的研发能力确立ODM头部企业地位研发效率研发人员专利数量新品销售额占比江苏研发部现有工程技术人员拥有自主知识产权的专利46项其中平均每月开发四到五件新产品宏宝31人实用新型专利4项平均每月开发六到八件新产品技术研发部工艺部技2004-2006年新产品实现销售通润2004-2006年分别开发新品数量为改动力部共拥有专业技术拥有自主知识产权专利25项收入占收入总额的1832装备50件64件82件人员51人1549和2159锐奇64位专职研发人员研拥有66项专利是电动工具行业中自股份发与技术人员总计246人主知识产权数量最多的企业之一专职研发人员100余人博深历年新产品营业收入占年营业其中研究人员55人技72项国家专利股份收入的比例均在35以上术人员37人已拥有专利235项其中国内专利2007-2009年新产品销售额占巨星2007-2009年公司新产品开发数分技术人员351人188项包括发明专利2项实用新型公司销售总额的比例分别为科技别为342项422项382项56项国外专利47项58986893及7039资料来源各公司招股说明书长江证券研究所重视产品质量公司能够在竞争激烈的工具代工行业多年延续优势1公司建立了完备的质量控制系统覆盖管理采购生产和销售等所有环节2公司建立了国内一流的产品测试中心有专业的认证工程师和测试工程师配备先进分析检测设备3公司对接国际质量标准产品均取得CEGSEMCULCULSAACSA等不同国家和地区的安全认证证书产品在第三方验货过程中一次性通过率达到95以上长期的质量口碑下公司为大多数客户所免检奠定了长期合作的基础凭借中国企业中突出的研发创新效率以及与海外公司相比天生更优的性价比公司成为海外头部工具品牌和家居商超的供应商2010年公司是美国Lowes美国HomeDepot美国GreatNeck英国Kingfisher法国BricoDepot加拿大CTC等在亚洲最大的手工具供应商表2截至2010年公司已进入各类龙头客户分类客户客户简介HomeDepot家得宝美国最大的家居装修超市在全美加拿大墨西哥开设大量仓储式商场big-boxstoreLowes劳氏专营家居装修的美国零售企业在美加开设连锁商超目前在北美有2197家门店美国连锁百货公司20世纪80年代曾是美国最大的零售商后连续数年亏损后于2018年申请破产Sears西尔斯保护法国连锁DIY与家居装修超市后被Kingfisher收购以一种低成本仓储模式知名其销售的商品BricoDpt品类仅在一万种左右一家英国跨国零售公司在9个国家拥有1300多家商店旗下品牌包括BQCastoramaBricoKingfisher翠丰Dpt和Screwfix美国跨国零售公司经营连锁大卖场折扣百货和杂货店在24个国家拥有10566家商店和俱乐仓储式商场big-Wal-Mart沃尔玛部包括美国加拿大墨西哥印度智利南非等是2020年福布斯排行榜中全世界收入最高boxstore的企业CTCCanadianTire一家加拿大零售公司在汽车五金体育休闲和家庭用品领域开展业务CorporationMenards美国第三大家庭装修连锁店仅次于劳氏公司和家得宝公司在全美15个州拥有335家商店一家英国跨国DIY和家庭装修零售公司是Kingfisherplc的全资子公司在300家实体店和网上商BQ店提供超过4万种产品一家法国跨国零售公司按收入计算是世界上第八大零售商经营连锁大卖场杂货店和便利店截Carrefour至2021年1月在30多个国家拥有12225家商店Kota土耳其家装零售的领导者建筑项目的建筑材料批发商请阅读最后评级说明和重要声明1128公司研究深度报告一家美国批发商在全球拥有超过4500个独立的零售点旗下包含硬件和家庭中心商店设备和聚批发商TrueValue会租赁苗圃和花园中心商店业务GreatNeckSaw五金家居装修体育用品大众零售和汽车市场的全球领先供应商工具供应商StanleyWorks美国工业级工具家用工具安全产品的供应商ExaktTools设计并制造自有品牌电动工具公司拳头产品为圆锯供应各类专业与业余需求其他企业CPI美国中央采购支持世界各地的商业民用和军事组织的航空需求资料来源维基百科各公司官网公司招股说明书长江证券研究所相较可比公司公司大客户数量更多覆盖类型更全面客户质地也更优其中LowesHomeDepot是家居装饰专业商超Top2史丹利百得是最大的工具企业表3巨星科技是当时为数不多进入头部家居装饰专业商超供应链的公司公司主要大客户通润股份中央采购丹纳赫StanleyBlackDeckerWalmart等博深股份CEDIMALKDiamondLACKMONDCARATCentral搏源贸易锐奇股份MilwaukeeMetaboBlackDeckerAEGTTI巨星科技LowesHomeDepotSearsStanleyBlackDeckerWalmartCanadiantire资料来源各公司招股说明书各公司年报长江证券研究所优质客户也为公司提供了更大规模的订单在2010年时间点公司的五大客户贡献了接近60的收入来自大客户的采购订单成为公司主要的收入来源也奠定了更高的收入基础2006-2008年公司连续三年在中国五金交电化工商业协会的全国手工具行业调研中销售额和出口额两项指标均排名行业第一图152010年公司前五大客户贡献大比例收入亿元20701860161450124010830620410200通润股份博深股份锐奇股份巨星科技五大客户销售金额其他客户收入五大客户销售占比资料来源各公司年报各公司招股说明书长江证券研究所突出的行业地位确保了公司较强的议价权也有利于公司更充分地兑现规模化效应因此公司进一步取得较高的毛利率水平收入与盈利能力在同类公司中领先公司手工具ODM地位确立请阅读最后评级说明和重要声明1228公司研究深度报告图16公司收入高于可比公司亿元图17公司毛利率处于行业较高水平12040351003080256020154010205002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022Q1-Q3Q1-Q3博深股份通润装备锐奇股份巨星科技博深股份通润装备锐奇股份巨星科技资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所研发长期领先客户积极拓展ODM壁垒持续增厚研发能力持续领先客户矩阵进一步扩展同时积极投建产能公司ODM业务壁垒持续增厚公司创新研发能力持续提升从2007-2009的每年三至四百件产品到2021年已具备每年开发1800件以上的新产品的能力在专利数量上截至2021年9月公司拥有2850项专利权而可比公司专利权数量不足500件图18截至2021年9月公司专利数量项高于可比公司图19公司保持新产品开发能力件3000200018002500160020001400120015001000800100060050040020000锐奇股份康平科技博深股份普莱得巨星科技2016201720182019202020212022H1资料来源普莱得公司招股说明书申报稿各公司年报长江证券研究所资料来源公司年报长江证券研究所公司深挖已有客户前五大客户销售金额持续提升但占比有所下降显示客户矩阵在原有基础上进一步丰富2020年在全球范围内有21000家以上的大型五金建材汽配等连锁超市同时销售公司产品请阅读最后评级说明和重要声明1328公司研究深度报告图20前五大客户销售金额上升而占比呈下降趋势图21公司客户矩阵进一步扩充6060505040403030202010100015161718192021前五大客户销售金额亿元前五大客户销售金额占比资料来源公司年报公司招股说明书长江证券研究所资料来源公司年报长江证券研究所为满足ODM业务的持续增长公司使用IPO募集资金与超募资金发行定增和可转债积极投建产能表4公司持续利用募集资金投建产能资金来源描述投资额万元新增产能情况螺丝批系列3360万件刀具1360万件组合工具710万件新颖手工具系列产品扩能项目43229量具305万件照明780万件IPO手持式高性能电动工具扩能项目12978手持式电动工具150万件技术研发检测中心建设项目5078手工具组装包装项目60001000万套的包装组装生产能力超募资金LED照明工具和实用刀组装包装项目8000250万套的组装包装生产能力智能机器人智慧云服务平台项目45000定增电商销售平台和自动仓储物流体系建设项目10000激光测量仪器及智能家居生产基地建设项目20426工具箱柜生产基地建设项目26776可转债智能仓储物流基地建设项目23290研发中心建设项目7768资料来源公司招股说明书公开发行可转换债券说明书2015年度非公开发行股票预案公司公告长江证券研究所ODM企业通常采用自产外协的生产模式将附加值较低的加工制造环节委托外协厂商进行能够有效控制成本公司积极扩产之余也加强外协产能建设购买商品接受劳务支付的现金持续呈增长趋势与全球数千家供应商建立长期稳定的合作关系为ODM业务进一步扩张奠定稳固的产能基础表5公司自有及外协产能领先可比公司2021年自有产能外协产能亿元可比公司项目单位自有产能采购金额成本采购占成本比例通润装备金属制品亿元131541150510239博深股份五金工具万PCS96787411547573锐奇股份电动工具万台22059954111072巨星科技工具五金亿PCS5813881769953资料来源各公司年报长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1428公司研究深度报告手工具与电动工具在海外市场属于家居装饰HomeImprovement大分类服务于居民DIY需求终端下游为美国房地产市场至2021年初美国30年期抵押贷款固定利率持续下行进入历史低点拉动美国房地产市场10年稳步上升的大周期图22美国新建住房销售量千套图23美国30年期抵押贷款固定利率90880770660550440330220110002019-032022-07-082015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122015-01-082015-06-082015-11-082016-04-082016-09-082017-02-082017-07-082017-12-082018-05-082018-10-082019-03-082019-08-082020-01-082020-06-082020-11-082021-04-082021-09-082022-02-082022-12-082015-01资料来源Wind美国商务部普查局长江证券研究所资料来源Wind房地美长江证券研究所美国家居装饰市场增长较为稳定受下游房地产业景气影响10年间复合增长率474全球规模来看欧美是两个主要区域性市场合计占比约58图24美国HomeImprovement市场规模亿美元图25北美HomeImprovement市场占全球3410002010-2020900CAGR474800700600500400300200100020152007200820092010201120122013201420162017201820192020NorthAmericaEuropeAsiaPacificSouthAmericaMEA资料来源Euromonitor长江证券研究所资料来源Techsciresearch长江证券研究所工具细分市场与家居装饰市场增速相似三类工具市场中手工具市场占比约35电动工具市场占比48其他动力工具占比17手工具电动工具分别围绕4558增速波动上行整体增长趋势与增速和家居装饰市场相似图26手工具市场规模亿美元图27动力工具市场规模亿美元35060010300450500840025063002004200150100210000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E50电动工具亿美元其他动力工具亿美元0202020212027E2030E电动工具增速其他动力工具增速资料来源AlliedmarketresearchReportlinker长江证券研究所资料来源弗洛斯特沙利文泉峰控股招股说明书长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1528公司研究深度报告积极拥抱电商自有品牌步入增长通道渠道是工具企业最重要的壁垒之一由于公司为专业商超的自营工具品牌代工市场担忧公司自有品牌是否会与渠道自营品牌形成竞争进而损害与下游渠道之间的关系但我们认为公司通过产品在渠道之间的分配大幅降低了这一风险并与商超形成优势互补商超的优势在于渠道因此对于商超着重布局的主流手工具产品公司并未直接在下游专业商超渠道大规模销售而是更多放在电商渠道商超的弱势在于作为大型超市内部经营家电建材等众多品类产品因此对一些细分品类覆盖能力不足公司深耕工具行业多年凭借对相关技术的掌握对下游消费者的了解等能力通过并购整合协作开发等方式覆盖商超较少涉足的各类细分市场品牌有效填补了商超产品布局的不足因此公司与下游渠道之间相较竞争更类似于一种协同合作关系下游由渠道商把持工具企业大多依托专业商超销售打通渠道是工具销售的关键一环纵览下游美国90以上的市场把握在一般零售商以WalMart为例与专业零售商以HomeDepot和Lowes为例手中渠道集中度较高其中HomeDepot和Lowes两家渠道商把握了家居装饰市场专业商超近60的市场份额渠道市场集中度高渠道商议价能力强在传统渠道之外电商渠道近年成长迅速至2020年在美国家居装饰市场中占比接近10逐渐成为重要的销售渠道之一图28美国家居装饰市场中商超是主要的销售渠道图29HomeDepot和Lowes合计占据近60市场份额100908070605040302010020072008200920102011201220132014201520162017201820192020一般零售商杂货超市等专业零售商家居建材园艺超市邮购电视购物电商渠道直销渠道资料来源Euromonitor长江证券研究所资料来源Placerai长江证券研究所注2019Q4数据由于渠道商较强的议价能力渠道商通常能够选择合作的工具品牌而由于工具行业具备一定的品牌效应在主流手工具电动工具品类中头部商超渠道往往与知名品牌合作合作关系长期深入且具备一定排他性家得宝劳氏各自有自己合作的工具品牌绑定关系较为稳定且均有自己相对独家的品牌因此头部工具企业渠道壁垒高筑公司品牌知名度相较数十年甚至上百年历史的经典海外工具品牌较弱在劳氏家得宝较少以OBM形式销售请阅读最后评级说明和重要声明1628公司研究深度报告图30HomeDepotLowes往往与知名品牌合作较少销售巨星旗下自有品牌workpro系列产品渠道自营品牌资料来源HomeDepot官网Lowes官网长江证券研究所入局电商打开工具OBM新机遇公司积极拥抱电商渠道2015年公司成立自建电商平台土猫网2016年在Amazon开设网店电商渠道相较传统商超进入门槛更低公司主流工具类自有品牌得以在电商渠道推广销售自有品牌受电商品牌持续增长带动2021年自有品牌销售收入首次达到38亿元公司逐步成为OBMODM共同发展的供应商公司自有品牌继承了ODM业务的性价比优势以工具组系列产品为例工具组是在一个工具箱中装载数件不同型号的螺丝刀扳手等产品以打包形式批量销售公司旗下WORKPRO工具箱在亚马逊销售情况良好与亚马逊在售类似产品对比公司工具组中包含工具件数最多平均单件工具价格较低背靠国内工厂借助ODM业务下形成的成本优势新产品设计及批量生产能力公司能够销售大型工具组形成独特的产品定位请阅读最后评级说明和重要声明1728公司研究深度报告图31公司自建电商土猫网图32公司自营品牌继承ODM业务性价比优势5平均4单件3工具价2格1美元00100200300400500工具组中包含工具件数件资料来源土猫网长江证券研究所资料来源Amazon长江证券研究所注由于工具组可分为包含多件简单产品和包含少量复杂产品的两类工具组仅统计产品件数超过50件的工具组产品多年深耕电商公司旗下自有品牌工具产品取得良好的销售成绩2021年公司手工具产品30天合计销量在Amazon手工具分类下排名第三仅次于国际龙头品牌Dewalt和KleinTools在畅销品数量上公司有五件产品位列手工具销量前100名入围SKU数量全行业最多电动工具产品推出较晚逐步有畅销品出现产品毛利率水平较高图33公司WORKPRO手工具产品电商销量较高图34公司WORKPRO电动工具产品取得一定的电商销量90908080707060产产60品50品50毛40毛利4030利率3020率2010100050001000015000200002500000100020003000500055000品牌产品30天合计销量件品牌产品30天合计销量件资料来源Amazon长江证券研究所资料来源Amazon长江证券研究所对公司2021年单月亚马逊销量数据进行统计测算得公司及旗下品牌30天销售额约480万美元折算为全年约合058亿美元而2020年公司OBM合计取得26亿元人民币的销售收入约合4亿美元可以得到的信息是公司在电商渠道销售情况良好在细分市场排名前列且电商渠道产品毛利率高于传统渠道总而言之电商渠道已成为公司重要的销售渠道之一请阅读最后评级说明和重要声明1828公司研究深度报告表6公司旗下主要品牌30天Amazon销售额约480万美元加权平均毛利率较高品牌产品数量类目BSR子类目BSR30天销量30天销售额万美元加权平均毛利率PRIME-LINE10050313453345542WORKPRO149330198899320641Arrow1929942649619651Goldblatt47136411794457664Shop-Vac41211721685339582合计481630全年销售额亿美元058资料来源Amazon长江证券研究所公司旗下产品电商渠道加权毛利率高于公司现有毛利率原因是电商渠道相较传统商超渠道分成结构更优Amazon对于平台在售产品抽取15的销售佣金而家得宝等专业商超的平均毛利率约为33两种渠道运费均由OBM供应商自行承担图35基于电商渠道销售产品有望将毛利率提升10pct以上采购价6730毛利率33毛利率专业渠道商成本47售价100工具品牌商终端用户收入8542-43毛利率剔除运费计入成本的影响15抽成电商资料来源HiShopBloomberg长江证券研究所收购拓展细分品类成长路径对标全球龙头以ODM业务为基公司在上市初期收入稳步增长而以2016年为分界公司收入增速提升明显领先于工具行业头部品牌系公司收入基数较小收购公司并表提升明显所致在收购策略上公司规模相较行业龙头有所差距因此采取差异化策略成功获取多个细分行业龙头品牌收购品牌在财务上形成增量供应链上完善全球化布局业务上协助公司切入并整合细分市场逐步形成多个细分市场龙头历经多年并购整合头部工具企业市场份额较高从品牌角度工具市场相对分散除Craftsman以外2020年单个工具品牌市占率不足10CR10约535但从企业来看头部企业市占率较高2017年CR10约835请阅读最后评级说明和重要声明1928公司研究深度报告图362020年美国工具品牌市场较分散CR10约535图372017年全球头部工具厂商市占率较高CR10约835CraftsmanRyobiStanleyBlackDeckerStanleyBoschFortiveTTIHiltiITWDeWaltMilwaukeeBoschMakitaMakitaSnap-onEmersonApexOthersMetaboHPTSkilOthers资料来源EuromonitorGrandViewResearch长江证券研究所资料来源PressureWashr长江证券研究所历经多年收并购整合工具行业已经达到了一定的整合程度头部企业借助并购实现行业整合目前多数品牌掌握在少数企业中头部企业旗下一般汇集了多个知名品牌头部企业StanleyBlackDecker与创科实业均历经多轮并购整合2020年StanleyBlackDecker与创科实业市占率进一步提升行业头部效应明显图38行业头部效应明显2020年仅有Top2企业市场份额提升图39头部企业旗下一般汇集多个知名品牌资料来源SBDINVESTORPRESENTATION2020长江证券研究所资料来源PressureWashr长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2028