多重因素导致行业过度下滑，2023年内销不必过于悲观
　　受行业周期、地产拖累及疫情影响，2022年挖掘机行业同比下滑24%，其中内销下滑45%；起重机行业下滑47%；混凝土机械下滑约70%，下滑幅度大幅超过上一轮周期基数，基数降至历史低位。原材料及海运费价格高企背景下，行业主要企业利润降幅较大。展望2023年，经济托底下逆周期调控仍有发力空间，叠加2022年部分基建延后至2023年开工，后续基建项目有望迎来开工旺季，低基数下工程机械内销不必过度悲观。
　　出口拉动行业提前复苏，迈向全球工程机械龙头
　　2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60%，占总销量比例跃升至42%，主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现。展望2023年，三一重工海外收入占比有望突破50%以上，徐工机械约40%，中联重科约30%，并且出口收入增速有望维持30%，出口成为业绩主要驱动力。对标海外龙头卡特彼勒、小松，全球化兑现有望贡献业绩增量，拉平周期波动，工程机械龙头有望迎估值上移。
　　工程机械有望困境反转，重视内销大周期拐点渐近
　　由于钢材、海运费价格高企及规模效应下降，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2022年主要企业净利率仅5%左右，基于当前钢材价格水平，我们预计2023年主要企业有望提升约3个点，带来利润端50%以上增长弹性，业绩有望触底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期，叠加出口增长、利润率修复，工程机械有望困境反转。
　　投资建议：推荐全球工程机械龙头【三一重工】，估值修复高弹性【徐工机械】，挖机、高机高速拓展【中联重科】，上游核心零部件【恒立液压】
　　风险提示：内销大幅下滑；基建地产开工不及预期；国际贸易争端加剧；原材料价格高企。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告工程机械工程机械行业深度报告行业有望困境反转迈向全球工程机械龙头2023年3月1日增持维持分析师陈睿彬TableSummaryTableTag85239823212投资要点chenrobindwzqcomhk多重因素导致行业过度下滑2023年内销不必过于悲观受行业周期地产拖累及疫情影响2022年挖掘机行业同比下滑24其行业走势中内销下滑45起重机行业下滑47混凝土机械下滑约70下滑幅度大幅超过上一轮周期基数基数降至历史低位原材料及海运费价格高企背景下行业主要企业利润降幅较大展望2023年经济托底下逆周期调控仍有发力空间叠加2022年部分基建延后至2023年开工后续基建项目有望迎来开工旺季低基数下工程机械内销不必过度悲观出口拉动行业提前复苏迈向全球工程机械龙头2022年挖掘机行业出口销量同比增速达60占总销量比例跃升至42主要受益于海外工程机械景气复苏及龙头全球阿尔法兑现展望2023年三一重工海外收入占比有望突破50以上徐工机械约40中联重科约相关研究30并且出口收入增速有望维持30出口成为业绩主要驱动力对标海外龙头卡特彼勒小松全球化兑现有望贡献业绩增量拉平周期波动2022年挖机行业销量同比工程机械龙头有望迎估值上移-24判断2023年行业同比个位数波动工程机械有望困境反转重视内销大周期拐点渐近由于钢材海运费价格高企及规模效应下降2022年工程机械企业利润率2023-01-12大幅下滑2023年上述因素压力减弱预计利润率开启修复过程202211月挖机销量同比16国年主要企业净利率仅5左右基于当前钢材价格水平我们预计2023年内市场转正行业预期回暖主要企业有望提升约3个点带来利润端50以上增长弹性业绩有望触2022-12-08底回暖此外按照七至八年更新周期2024-2025年内销工程机械市场有望迎新一轮更新周期叠加出口增长利润率修复工程机械有望困境反转特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持尤投资建议推荐全球工程机械龙头三一重工估值修复高弹性徐工机械挖机高机高速拓展中联重科上游核心零部件恒立液其感谢周尔双罗悦和韦译捷的压指导风险提示内销大幅下滑基建地产开工不及预期国际贸易争端加剧原材料价格高企表1重点公司估值总市值亿收盘价EPS元PE代码公司投资评级元元2021A2022E2023E2021A2022E2023E600031三一重工1659981956143062081136931552415买入000425徐工机械7964167407105706495611821053买入000157中联重科5970568807602603990526461764买入601100恒立液压970757240206180208351540223481买入数据来源Wind东吴证券香港16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分行业Table深度Yemei报告1多重因素导致行业过度下滑内销不必过于悲观受行业周期地产拖累及疫情影响2022年工程机械主要机种销量大幅下降基数回落至历史低水平受行业周期波动疫情及地产拖累以及钢材海运费等成本高企影响2022年工程机械行业整体压力较大以挖掘机起重机混凝土机械三类核心机种为例2022年挖掘机行业销量261万台同比下降24其中内销同比下降45出口同比增长60出口占总销量比重提升至42由于起重机及混凝土机械与地产相关性较高出口量较小下滑幅度大于挖掘机2022年起重机行业销量26万台同比下降47泵车搅拌车等混凝土机械下滑幅度约702022年起重机混凝土机械行业销量已回落至2016-2017年低谷期水平2023年起行业有望在低基数背景下企稳行业下滑叠加成本上涨2022年工程机械企业业绩承压利润率降至历史低位1三一重工2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降3371归母净利润大幅下滑主要系销售规模下降但公司持续扩大新产品新技术的研发投入销售及研发费用保持相对刚性2徐工机械2022Q1-Q3营收及归母净利润同比分别下降2031收入增速跑赢行业-24公司阿尔法属性凸显3中联重科2022Q1-Q3营收归母净利润同比分别下降4462收入跑输行业主要系公司出口比例相对较低4恒立液压2022Q1-Q3营收归母净利润同比分别下降1812主要系公司上游零部件进口替代格局较好通用板块对冲工程机械业务下行2出口拉动行业提前复苏迈向全球工程机械龙头工程机械全球化进入兑现期2022年挖掘机出口占比显著提升2018年起挖掘机出口销量加速增长从2018年19万台增长至2022年109万台复合增速达55出口销量占比从2018年的9大幅提升至2022年42海外市场成为近年工程机械企业主要业绩增长点全球竞争力进入兑现期龙头公司出口持续高增国际化布局成效显著2017年以来国内企业在出海政策支持下加速布局海外市场受益于东南亚市场崛起欧美加大基建投资龙头公司出口收入持续高增2017-2021年三一重工徐工机械中联重科恒立液压海外收入CAGR分别为214125182022年上半年国内周期下行叠加海外市场需求旺盛三一重工徐工机械中联重科恒立液压海外收入同比分别增长331574026海外收入占比分别提升至43331817同比分别提升2424127pct以龙头公司为例通过对内销出口增速的分情景讨论我们预计2023年主要企业营收增速波动大幅收窄有望实现正增长在中性情景下2023年国内收入下滑20海外收入增长30对应三一重工徐工机械中联重科营收分别为7691082362亿元同比分别4-4-11海外收入占比分别提升至5944252023年出口成为公司业绩主要驱动力对标海外龙头卡特彼勒小松全球化兑现有望贡献业绩增量拉平周期波动工程机械龙头有望迎估值中枢上移26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分行业Table深度Yemei报告表12023年头部企业国内海外营收预测单位亿元年份项目三一重工徐工机械中联重科国内收入392756339海外收入350367702022E总收入7421123409海外收入占比473317假设场景悲观中性乐观悲观中性乐观悲观中性乐观国内收入YOY-30-20-10-30-20-10-30-20-10海外收入YOY203040203040203040国内收入2743143535296056802372713052023E海外收入420455490441477514849198总收入69476984397010821195321362403YOY-6414-14-46-21-11-1海外收入占比605958454443262524数据来源Wind东吴证券香港测算3工程机械有望迎困境反转重视国内大周期拐点渐进2023年钢材价格回落成本压力有望缓解钢材成本在挖机生产成本中占比17是影响挖机成本波动的关键因素基于2023年钢材价格低位震荡的预测挖机成本端压力减弱毛利率将显著抬升在费用大体不变的情况下净利润增速有望高于营收以三一重工为例2022Q1-Q3钢材采购在三一营收中占比1543若钢材价格同比下降102030则钢材采购在收入中的占比降低至139123108在收入规模及期间费用率不变的情况下三一重工毛利率将分别提高153146pct按照8年更新替换周期2024-2025年挖掘机内销市场有望迎来新一轮更新周期对国内需求进行复盘发现国内挖机需求存在显著周期性上一轮周期于2005年开始2015年结束其中2005-2011年为上行周期2011-2015年为下行周期此轮周期于2016年开始2020年达到高峰后开始下行按8年更新周期2024年挖掘机更新需求开始上行我们使用内销加出口代表国内挖掘机总需求量上一轮周期中2015年为国内需求最低值挖掘机使用寿命一般为8年假设市场8年更新一次国内挖掘机周期有望于2024-25年开启上行通道4投资建议推荐全球工程机械龙头三一重工估值修复高弹性徐工机械挖机高机高速拓展中联重科上游核心零部件恒立液压5风险提示内销大幅下滑基建地产开工不及预期国际贸易争端加剧原材料价格高企36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴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