市场化机制+地方资源，营运效率稳定提升：1）民营背景决定灵活机制：广发证券无控股股东（吉林敖东、辽宁成大、中山公用持股比例分别为16.43%、16.40%、9.01%，自2012年以来基本未发生过变化），利于维持市场化运行机制、灵活的运营模式。2）广东经济优势赋能客群财富：广东省居民较高的财富水平为公司各项业务的发展奠定了基础，粤港澳大湾区发展政策向好，且广州正在不断完善现代金融服务体系，我们预计公司未来业务发展将充分受益于区域内经济增长。3）公司业绩表现稳定：2018-2021年，公司净利润由43增至109亿元，CAGR达36%；自2019年起，杠杆率呈上升态势（从3.45至3.84），ROE中枢抬升（从8.55%至10.67%），公司整体资金利用效率较高且表现稳定。
　　财富管理发展迅速，盈利能力持续领先：1）行业层面：居民财富逐步转移至金融资产，权益财富管理有望迎来大发展。①首次：居民资产切分，金融资产占比提升。传统上，我国居民资产在房地产市场、银行理财配置占比较高，但在“房住不炒”及资管新规下，金融资产吸引力增强，家庭金融资产规模及占比提升。②二次：金融资产切分，权益资产占比提升。权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向：2019-2022Q3年，主动权益基金规模的复合增速高达63%）；非货币基金投资者大幅上升（2018-2020年，该项占比提高11.5%）。对标美日英，我们认为：我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔。2）公司层面：一参一控头部公募，充分受益财富管理大发展。广发证券持股易方达/广发基金22.65%/54.53%，头部基金产品优势促使AUM稳定增长，增厚广发证券净利润，2022H1两者合计为广发证券贡献了9.37亿元净利润，利润贡献度合计达20.14%，两家头部公募未来将充分受益于财富管理行业的大发展，同时头部公司的竞争优势更为显著，我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。头部公募充分受益于居民资金入市以及格局优化的长期趋势，有助于广发证券熨平业绩波动。3）经纪业务稳定发展，产品代销实有亮点：佣金率高于行业均值（2022H1年公司/行业佣金率分别为0.0325%/0.0234%），经纪业务收入稳定提升（2018-2021年CAGR达31%）。金融产品代销表现亮眼（2021年公司金融产品代销收入同比+85%至10.95亿元），增速超过大部分头部券商（2022Q3广发权益基金保有量排名券商系第3位）。
　　业务布局完整，厚积薄发：1）投行业务拨云见日：经过积极整改历史问题，公司投行业务寒冬期或将结束（2022H1广发证券投行业务手续费净收入同比+5.30%）。2）投研能力优势显著：公司专注投研能力及建设，研究团队连续多年获得数项大奖，为广发证券积极开展各项投资业务奠定了基础。3）信用业务规模稳定：公司资本中介业务稳步发展，截止2022H1，融资融券业务市占率达5.20%。
　　盈利预测与投资评级：广发证券作为券商行业龙头，财富管理业务突出，资管业务优势显著，公司各项主营业务增长稳健，未来有较高的成长性。根据P/AUM估值，我们认为易方达、广发基金助力公司价值提升，预计二者2023E-2024E合计能为公司贡献市值571/775亿元，公司市值将提升至1,718/1,923亿元。预计2022E-2024E年公司归母净利润为80.06/105.84/127.61亿元，同比分别为-26.24%、+32.19%、+20.57%，对应PE为16.95x、12.82x、10.64x，PB为1.23x、1.15x、1.07x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场持续低迷，业务量萎缩；监管趋严抑制行业创新。

研究报告全文：EquityResearchCompanyResearchSecuritiesGFSecuritiesCoLtd000776TableMainRideonthetailwindsofwealthmanagementTableAuthor1March2023BuyInitiationResearchAnalystRuibinChenForecastValuation2021A2022E2023E2024E85239823212RevenueRMBmn34250259113294339064chenrobindwzqcomhkGrowthYoY1748-243527141858NetprofitRMBmn1085480061058412761PriceTablePicQuotePerformanceGrowthYoY813-262432192057EPSRMB142105139167PEX1244169512821064InvestmentThesisGFSecuritieshasbenefitedfromamarket-drivengovernancestructureandlocalresourcesthathaveledtostableimprovementsinoperationalefficiencyThecompanysflexibledecision-makingmechanismduetoitsprivatebackgroundhasenabledittomaintainmarket-orientedoperationsAdditionallythehighwealthlevelofGuangdongresidentscombinedwithfavorabledevelopmentpoliciesfortheGuangdong-HongKong-MacaoGreaterBayAreahashelpedthecompanyaccumulateastrongMTableBasearketDatacustomerbaseFinallythecompanysperformancehasbeenconsistentlystablewithnetClosingpriceRMB1778profitgrowingfromRMB43bntoRMB109bnbetween2018-2021ataCAGRof36Thecompanysleverageratiohasbeenrisingsince2019withacorrespondingincreasein52-weekRangeRMB13132355ROETheoverallcapitalutilizationefficiencyofthecompanyhasbeenhighandstablePBX126WeseerapiddevelopmentandsustainedprofitabilityinthewealthmanagementFloatingMarketCapindustryAttheindustrylevelweexpectequitywealthmanagementtoseesignificant10524500RMBmngrowthasresidentwealthgraduallyshiftstowardsfinancialassetsThistrendisdrivenbytheincreasingattractivenessoffinancialassetsduetoregulatorypoliciesandashiftawayMarketCapRMBmn13550294fromspeculativepropertyinvestmentMoreoverwebelievethatthereisstillampleroomBasicDataforresidentassetallocationtomovetowardstheequitymarketgiventhatChinasequity1406marketisstillunderdevelopedcomparedtothoseoftheUSJapanandtheUKInfactBVPSdataRMBactivelymanagedAUMgrewataCAGRof63between2019-2022Q3andtheLiabilitiesassets7925proportionofinvestorsholdingnon-moneymarketinvestmentsraisedby115pctsbetweenTotalIssuedSharesmn7621092018-20AtthecompanylevelGFSecuritiesiswell-positionedtobenefitfromthistrendSharesoutstandingmn591929asamajorshareholderofEFundandGFFundbothofwhichhavedominantpositionsinthemutualfundindustryThestablegrowthoftheirAUMhascontributedto20orRelatedReportsRMB937mnofGFSecurities22H1netprofitandweexpecttheirmarketshareandasset广发证券广发证券sizetocontinuetogrowInadditionthecompanysbrokeragebusinesshasbeensteadily000776growingwithcommissionrateshigherthanindustryaverage00325forGFand2017年年报点评-投资兑现收益00234forindustryandsteadyincreasesinrevenue2018-2021CAGRof31The资管投行领先companysperformanceinfinancialproductssaleshasalsobeenimpressive2018-03-26Thecompanyscomprehensivebusinesslayoutispoisedforgrowthwithinvestment广发证券000776广发证券bankingbusinessexpectedtorecoverinthenear-term2022H1netfeeincomeup530YoYThecompanysinvestmentresearchcapabilitieshavebeenconsistentlyrecognized2016年年报点评-业绩稳健机制layingastrongfoundationforvariousinvestmentbusinessesAdditionallythecompanys领先国际化持续推进capitalmarketbrokeragebusinesshassteadilygrownwitha520marketsharein2017-03-26financingandsecuritieslendingbusinessasof2022H1EarningsForecastRatingAsaleadingbrokeragefirmwithoutstandingwealthSoochowSecuritiesInternationalmanagementandassetmanagementbusinessesGFSecuritieshasdemonstratedsteadyBrokerageLimitedwouldliketogrowthinitscorebusinessWeestimatethatthecompanysnetprofitattributabletoacknowledgethecontributionandshareholderswillbeRMB80106128bnfor2022-2024withYoYgrowthratesof-26supportprovidedbySoochow32and21respectivelycorrespondingtoaPEratioof169512821064xandPBResearchInstituteandinparticularratioof123x115x107xWeinitiateataBuyratingitsemployeesXiangHuJieyuZhuRisksLowmarketactivitiesstrictregulatorypolicieslimitingindustryinnovationandYuxiangGe18东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告公司深度报告证券广发证券000776TableMain驾乘财富管理东风重整旗鼓蓄势待发TableAuthor2023年3月1日买入首次分析师陈睿彬盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E85239823212chenrobindwzqcomhk营业收入百万元34250259113294339064同比1748-243527141858归母净利润百万元1085480061058412761TablePicQuote同比813-262432192057股价走势每股收益元股142105139167PE倍1244169512821064投资要点市场化机制地方资源营运效率稳定提升1民营背景决定灵活机制广发证券无控股股东吉林敖东辽宁成大中山公用持股比例分别为16431640901自2012年以来基本未发生过变化利于维持市场化运行机制灵活的运营模式2广东经济优势赋能客群财富广东省居民较高的财富水平为公司各项业务的发展奠定了基础粤港澳大湾区发展政策向好且广州正在不断完善现代金融服务体系我们预计公司未来业务发展将充分受益于区域内经济增长3公司业绩表现市场数据稳定2018-2021年公司净利润由43增至109亿元CAGR达36TableBase自2019年起杠杆率呈上升态势从345至384ROE中枢抬升从收盘价元855至1067公司整体资金利用效率较高且表现稳定1778财富管理发展迅速盈利能力持续领先1行业层面居民财富逐步一年最低最高价13132355转移至金融资产权益财富管理有望迎来大发展首次居民资产切分金融资产占比提升传统上我国居民资产在房地产市场银行理市净率倍126财配置占比较高但在房住不炒及资管新规下金融资产吸引力增流通A股市值百强家庭金融资产规模及占比提升二次金融资产切分权益资产10524500占比提升权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向2019-万元2022Q3年主动权益基金规模的复合增速高达63非货币基金投资总市值百万元13550294者大幅上升2018-2020年该项占比提高115对标美日英我们认为我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔2公司层基础数据面一参一控头部公募充分受益财富管理大发展广发证券持股易方每股净资产元1406达广发基金22655453头部基金产品优势促使AUM稳定增长增厚广发证券净利润2022H1两者合计为广发证券贡献了937亿元净资本负债率7925利润利润贡献度合计达2014两家头部公募未来将充分受益于财富总股本百万股762109管理行业的大发展同时头部公司的竞争优势更为显著我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升头部公募充分受益于居民流通A股百万股591929资金入市以及格局优化的长期趋势有助于广发证券熨平业绩波动3Table相关研究Report经纪业务稳定发展产品代销实有亮点佣金率高于行业均值2022H1年公司行业佣金率分别为0032500234经纪业务收入稳定提升广发证券000776广发证2018-2021年CAGR达31金融产品代销表现亮眼2021年公司券2017年年报点评-投资兑现金融产品代销收入同比85至1095亿元增速超过大部分头部券商2022Q3广发权益基金保有量排名券商系第3位收益资管投行领先业务布局完整厚积薄发1投行业务拨云见日经过积极整改历史2018-03-26问题公司投行业务寒冬期或将结束2022H1广发证券投行业务手续广发证券000776广发证费净收入同比5302投研能力优势显著公司专注投研能力及建设研究团队连续多年获得数项大奖为广发证券积极开展各项投资业券2016年年报点评-业绩稳健务奠定了基础3信用业务规模稳定公司资本中介业务稳步发展机制领先国际化持续推进截止2022H1融资融券业务市占率达5202017-03-26盈利预测与投资评级广发证券作为券商行业龙头财富管理业务突出资管业务优势显著公司各项主营业务增长稳健未来有较高的成长性根据PAUM估值我们认为易方达广发基金助力公司价值提升预特此致谢东吴证券研究所对本计二者2023E-2024E合计能为公司贡献市值571775亿元公司市值将报告专业研究和分析的支持尤提升至17181923亿元预计2022E-2024E年公司归母净利润为其感谢胡翔朱洁羽和葛玉翔的80061058412761亿元同比分别为-262432192057对应PE为1695x1282x1064xPB为123x115x107x首次覆指导盖给予买入评级风险提示市场持续低迷业务量萎缩监管趋严抑制行业创新28东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度Yemei报告F市场化机制地方资源营运效率稳定提升1民营背景决定灵活机制公司无控股股东及实际控制人吉林敖东辽宁成大及中山公用自2012年以来一直为公司前三大股东分别持股16431640901我们认为无实际控制人且相对分散的股权机构利于公司长期保持市场化的运行机制形成更加灵活的经营模式2区位具优势且盈利稳定公司总部位于广州地处大湾区建设规划中心业务受益于区域经济红利自2019年起公司归母净利润稳定增长杠杆率呈上升态势ROE中枢抬升公司整体资金利用效率较高且表现稳定图12012-2022Q3广发证券及行业杠杆率图22012-2022Q3广发证券归母净利润及增速数据来源Wind东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港图32012-2022Q3广发证券及行业ROE年化图42021年十大券商ROE排名数据来源Wind东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港一参一控公募龙头驾乘财富管理东风1行业层面居民财富逐步转移至金融资产权益财富管理有望迎来大发展传统上我国居民资产在房地产市场银行理财配置占比较高但在房住不炒及资管新规下金融资产吸引力增强其中权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向2公司层面一参一控公募龙头充分受益财富管理大发展广发证券持股两大公募龙头易方达及广发基金持股比例分别为22655453头部公司的竞争优势更为显著我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升38东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度Yemei报告F经纪业务稳定发展产品代销实有亮点1经纪业务广发证券因佣金率始终高于行业均值2022H1年公司佣金率为00325高于行业佣金率00234主要原因系老牌头部券商积累多年客户此类客户相对而言对佣金率不敏感客户粘性较强公司拥有业内人数第一且经验丰富的投顾团队平均具有八年以上的金融服务行业从业经验用户愿意接受投顾差异化服务并支付因公司成本提高而带来的较高佣金2产品代销截至2021年末公司实现金融产品代销收入1095亿元同比8528增速明显高于大部分头部券商21年中信证券3512招商证券3672中金公司4633的主要原因系公司代销权益基金保有量为券商系第三名截至2022Q3广发证券权益基金非货币基金保有量分别为767979亿元占CR100比重为134117图52012-2022H1广发证券及行业佣金率图62013-2022H1公司代销金融产品收入数据来源Wind东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港业务布局完整厚积薄发1投行业务拨云见日截至2022H1公司投行业务手续费净收入274亿元同比530股权融资业务方面2022H1公司完成股权融资主承销家数7家主承销金额7534亿元其中IPO主承销额14亿元市场份额为0452投研能力优势明显2017-2021连续多年获得新财富最佳分析师评选本土最佳研究团队第一名连续多年获得中国证券业分析师金牛奖评选五大金牛研究团队奖等奖项公司持续推进实施公司研究品牌的国际化发展3信用业务规模稳定截至2022年6月末沪深两市融资融券余额16033亿元较2021年末下降1249在市场环境不如人意的情况下公司始终立足业务本源持续坚持客户中心导向融资融券业务规模稳步增加市场份额稳定截至2022H1公司融资融券业务期末余额为833亿元较2021年末下降1134市占率达520盈利预测与投资评级考虑公司各项主营业务增长稳健我们预计2022-2024年公司营业收入分别为259113294339064亿元同比分别增长-243527141858归母净利润分别为80061058412761亿元同比分别增长-262432192057预计2022-2024年每股收益分别为105139167元每股净资产分别为144715441662元对应PE分别为1695x1282x1064x对应PB分别为123x115x107x风险提示市场持续低迷业务量萎缩监管趋严抑制行业创新外资金融机构的竞争风险经营管理风险48东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度Yemei报告F广发证券盈利预测2023年1月16日单位百万元202020212022E2023E2024E营业收入2915334250259113294339064手续费及佣金净收入1411418785188212239027374经纪业务手续费净收入65727970752385539036投行业务手续费净收入6494335898751039资管业务手续费净收入65989946107101296117299利息净收入42544931431555425475投资收益714768172864711377公允价值变动损益666407-1120637615其他业务收入17702075228325112762营业支出1552519225147361819021287归属于母公司股东净利润100381085480061058412761ROE106010607389291045EPS132142105139167BVPS12881399144715441662PEA13451244168712761058PBA13812712211510758东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通免责及评级说明部分知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下免责及评级说明部分行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk