本报告导读：
　　渝农商行在重庆本地市场中具有绝对优势，县域纵深布局带来了绝佳的存款基础。近年来渝农商行在“零售立行”战略指引下，业务布局逐渐优化，未来潜力可期。
　　投资要点：
　　投资建议：渝农商行2022-2024年净利润增速预测为6.50%/13.48%/15.01%，EPS0.90/1.02/1.17元，BVPS9.47/10.22/11.03现价对应2022-2024年0.38/0.35/0.33倍PB。首次覆盖给予增持评级，目标价5.11元，对应2023年0.50倍PB。
　　扎根重庆，在本地市场具有极强的竞争力。渝农商行是国内规模最大的农商行，网点布局优于同业，下沉的资源禀赋给其带来了良好的渠道基础，存贷款市占率领先。重庆市有良好的人口、产业基础，为渝农商行转型带来了优越的发展环境。
　　揽储能力出众，明确以大零售为核心竞争力的战略定位。渝农商行以零售业务为立行之本，负债端优势突出，存款量价均优；网点、队伍和政策三大优势助力渝农商行零售业务转型，加上BBC金融生态圈的持续建设，渝农商行有望逐步提升零售业务贡献度，并以此带动资产收益率提升，改善盈利水平。
　　兼具高股息率和高安全边际特征，投资性价比突出。①渝农商行股息率处A股上市银行前列，也明显高于各类债券收益率；②在高股息率的银行中，渝农商行资产质量表现可圈可点，具有较高的安全边际。在市场波动、利率下行期，渝农商行的配置价值突出。
　　风险提示：零售转型进度不及预期；市域经济波动影响资产质量。
　　

研究报告全文：股票研TableindustryInfo商业银行金融究TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖渝农商行601077评级增持农商龙头基础扎实零售转型潜力可期目标价格511当前价格362公渝农商行首次覆盖报告20230301司张宇分析师郭昶皓分析师首Table交易数据Market021-38038184021-38031652次52周内股价区间元347-409zhangyu023800gtjascomguochanghaogtjascom总市值百万元41112覆证书编号S0880520120007S0880520080005总股本流通A股百万股113575890盖流通B股H股百万股02513本报告导读流通股比例74渝农商行在重庆本地市场中具有绝对优势县域纵深布局带来了绝佳的存款基础日均成交量百万股3629近年来渝农商行在零售立行战略指引下业务布局逐渐优化未来潜力可期日均成交值百万元13014投资要点TableBalance资产负债表摘要2021ATableSummary投资建议渝农商行2022-2024年净利润增速预测为贷款总额百万元58216765013481501EPS090102117元BVPS94710221103存款余额百万元759360股东权益百万元106044现价对应年倍首次覆盖给予增持评级2022-2024038035033PB贷存比077目标价元对应年倍5112023050PB扎根重庆在本地市场具有极强的竞争力渝农商行是国内规模最TableEpsEPS元2021A2022E证大的农商行网点布局优于同业下沉的资源禀赋给其带来了良好Q1029032的渠道基础存贷款市占率领先重庆市有良好的人口产业基础Q2022024券Q3027025为渝农商行转型带来了优越的发展环境研Q4007008揽储能力出众明确以大零售为核心竞争力的战略定位渝农商行全年084090究以零售业务为立行之本负债端优势突出存款量价均优网点报TablePicQuote队伍和政策三大优势助力渝农商行零售业务转型加上BBC金融生52周内股价走势图告态圈的持续建设渝农商行有望逐步提升零售业务贡献度并以此渝农商行上证指数带动资产收益率提升改善盈利水平5兼具高股息率和高安全边际特征投资性价比突出渝农商行股0息率处A股上市银行前列也明显高于各类债券收益率在高股-4息率的银行中渝农商行资产质量表现可圈可点具有较高的安全-8-12边际在市场波动利率下行期渝农商行的配置价值突出-17风险提示零售转型进度不及预期市域经济波动影响资产质量2022-022022-062022-102023-02TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入2818630842309463347437501TableTrend升幅1M3M12M-5849420348171203绝对升幅12-1拨备前利润2027222054226962471727496相对指数-78087929189111240-54净利润归母84019560101811155413289TableReport--1392137965013481501每股净收益元074084090102117每股净资产元82188594710221103TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E净资产收益率92896796010331101总资产收益率078080079085088风险加权资产收益率107118126136142市盈率489430404356309市净率044041038035033股息率6136137439841131每股净收益归母净利润-优先股股息普通股股本本公司持有本报告所述渝农商行601077达到其已发行股份的125请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage渝农商行601077TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230228财务预测Table单位百万元Forcast2019A2020A2021A2022E2023E2024E股票研究利润表净利息收入232912424926235254122740630603金融净手续费收入232229032724223426363295商业银行其他非息收入101710341883330034323604营业收入266302818630842309463347437501税金及附加-236-274-287-489-361-411业务及管理费-7600-7636-8488-7736-8368-9563TableStock营业外净收入13-48101010渝农商行601077拨备前利润188062027222054226962471727496资产减值损失-6573-10210-10853-11038-11487-12280税前利润122331006211201116581323015216所得税-2245-1498-1482-1282-1455-1674TableTarget税后利润998885649718103761177513542首次覆盖归属母公司净利润976084019560101811155413289归属母公司普通股股东净利润976084019560101811155413289评级增持资产负债表存放央行774146536961350580076380770826511同业资产1460011386901090709290696889101191目标价格贷款总额437085507886582167637472713969821064当前价格362贷款减值准备-20744-20922-24832-27839-30924-33126贷款净额41634148696355733560963368304578793920230301证券投资377353429954521599521627566745603034其他资产126811495016497163621799919945资产合计102979011359261265851129853414284851582934同业负债81873130826163025169468171208172982TableWebsite公司网址存款余额6734027250007593608201099021201001353wwwcqrcbcom应付债券171330173178225254126301156301191301其他负债138231229012168733778085789800负债合计94042810412941159807118925613104861455437股东权益合计8936294632106044109279117999127497TableCompany公司简介业绩增长重庆农村商业银行股份有限公司以下净利息收入增速1637411819-3147851167简称重庆农商行的前身为重庆市净手续费增速12402502-615-180018002500净非息收入增速-45281792170120129651369农村信用社成立于1951年至今已拨备前利润增速4677808792918911124有60余年的历史2003年重庆成为归属母公司净利润增速775-1392137965013481501盈利能力全国首批农村信用社改革试点省市之ROAE123592896796010331101一ROAA099078080079085088RORWA137107118126136142生息率496422423398400400付息率237222231230235233净利差259200192168165168净息差234222217197199201成本收入比285427092752250025002550资本状况资本充足率148814281477165016091561核心资本充足率124411971298134313191287风险加权系数692369016401621462146214股息支付率267630013000300035003500资产质量不良贷款余额546066457300800291629793不良贷款净生成率065257169150150150TablePicTrend绝对价格回报不良贷款率125131125126128119拨备覆盖率3803153403483383381m拨贷比475412427437433403流动性3m贷存比64917005766776007325732512m贷款总资产424444714599490949985187平均生息资产平均总资产100711006510060100771008910087-2-1-101123每股指标EPS086074084090102117BVPS77382188594710221103每股股利023022022027036041估值指标PE421489430404356309TableRange52周内价格范围347-409PB047044041038035033市值百万元41112PPPOP219203186181166150股息收益率6356136137439841131股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势投资回报率资本充足率不良贷款率1357150112134313194492210131412963034481285126217-23551255124-23-81331226121-5-10-1392111971192022-022022-072022-1219A20A21A22E23E24E19A20A21A22E23E24E19A20A21A22E23E24E核心资本充足率渝农商行价格涨幅净资产收益率渝农商行相对指数涨幅拨备前利润增速净利润增速不良贷款率总资产收益率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of26TablePage渝农商行601077目录1基本情况农商龙头扎根巴渝411历史沿革与公司概况412区域分布513市域经济72业务经营揽储能力优越零售转型加速921存款兼具量价优势1022零售战略提级加速转型升级潜力可期1123资产端贷款仍有较大投放空间133盈利能力息差稍弱成本占优1431杜邦分析144资产质量账面情况好转仍有改善潜力1841不良情况1842拨备情况205估值水平目标估值为2022年056倍PB2151渝农商行股息率较高2152绝对估值2353相对估值2454小结256投资建议257风险提示25请务必阅读正文之后的免责条款部分3of26TablePage渝农商行6010771基本情况农商龙头扎根巴渝11历史沿革与公司概况渝农商行是农信社改革的先行者同时也是国内规模最大的农商行渝农商行前身是成立于1951年的重庆市农村信用社2003年重庆成为全国首批农村信用社改革试点省市之一2008年在重庆市联社及重庆市辖区内39个区县行社的基础上改制组建为重庆农村商业银行2010年渝农商行成功在香港H股主板上市成为全国首家上市农商行西部首家上市银行2019年渝农商行在A股上市成为全国首家AH股上市农商行截至2022年6月末渝农商行总资产超过13万亿存款和贷款分别达到了82075880亿元不论从资产规模看还是盈利规模看渝农商行均位列全国农商行之首图1渝农商行总资产和归母净利润均居农商行首位总资产左轴归母净利润右轴1600070140006012000501000040800030600040002020001000渝广沪北东青常九紫无张苏江瑞农州农京莞农熟台金锡家农阴丰商农商农农商银农银银港银银银行商行商商行行商行行行行行行行行行行数据来源wind公司财报国泰君安证券研究时间为2022年6月末单位为亿元股东背景多元化股权较分散农信社在改革过程中大多调整了股权结构广泛吸收各类主体入股故改制后组建的农商行股权都较为分散渝农商行也不例外渝农商行大股东多为重庆当地企业地方背景浓厚利于其开展实体经济相关业务其中1国有股东方面截至2022年9月末渝农商行的大股东中国资共持股2201重庆渝富重庆城投和重庆水务目前分别持股870702110实际控制人均为重庆国资委重发置业持股519实际控制人为重庆市财政局2022年12月23日隆鑫控股所持433亿限售股划转至重庆发展投资有限公司重发置业是其全资控股子公司此次划转后重发置业和重庆发展共计持股900进一步加强了国资的主导地位股权结构更加稳定2民企股东方面截至2022年9月末渝农商行的大股东民营企业共持股904其中隆鑫控股财信集团和光华控股均为重庆当地知名民企隆鑫控股所持股份司法划转后持股比例下降至请务必阅读正文之后的免责条款部分4of26TablePage渝农商行601077120表12022Q3渝农商行前十大股东情况名称股权比例性质香港中央结算有限公司2213其他重庆渝富资本运营集团有限公司870国有重庆市城市建设投资集团有限公司702国有重庆发展置业管理有限公司519国有隆鑫控股有限公司502民营香港中央结算有限公司274其他厦门市汇尚泓股权投资有限公司166民营重庆财信企业集团有限公司141民营重庆水务集团股份有限公司110国有重庆光华控股集团有限公司095民营数据来源公司财报国泰君安证券研究管理层长期稳定能够保持战略定力渝农商行目前的董事长和行长谢文晖先生有20余年的银行业从业经验自2007年起进入渝农商行体系任职自2013年起担任行长一职董路等几位副行长也在渝农商行深耕多年高管层长期稳定对内部干部队伍公司业务流程等较为熟悉有利于公司战略的稳定执行和长期发展12区域分布渝农商行深耕县域在重庆具有极强的竞争力重庆是直辖市中较为特殊的一个面积相当于江苏省或浙江省的80下辖38个行政区县其中县域有29个县域市场广阔截至2022年6月末渝农商行在渝共有1756个分支机构设置在重庆县域的网点共有1450个覆盖重庆全部行政区县横向对比看渝农商行的网点布局在本地具有明显的领先地位显著高于国有行股份行的平均水平略高于邮储银行从业务分布看县域网点是渝农商行业务的主阵地为渝农商行贡献了70的存款和50的贷款渝农商行网点分布下沉故网均资产仅7亿元左右图2渝农商行网点分布情况请务必阅读正文之后的免责条款部分5of26TablePage渝农商行601077县域主城重庆市外01783数据来源公司财报国泰君安证券研究图32021年末渝农商行相比同业在渝分支机构数图42022年6月末渝农商行机构及业务分布量最多网均资产偏低分支机构左轴网均资产右轴县域主城20004510018004090182922291600358014005050307012002510006080020155060040824001071787130200550500020渝邮国重重股10农政有庆庆份0商储行银三行行蓄平行峡平银均银均行行数据来源公司财报央行重庆营管部邮储银行官网国数据来源公司财报国泰君安证券研究泰君安证券研究网均资产单位为亿元国有行中不包括邮储银行渝农商行以重庆地区为主战场同时也在积极探索重庆之外的区域市场2012年首家异地分行云南曲靖分行开业这也是全国农商行首家异地分行目前曲靖分行共有两个网点资产规模约61亿元随着成渝双城经济圈建设推进川渝两地经济交流更加密切区域更加融合渝农商行的经营版图潜力扩展到四川地区渝农商行客群基础扎实市场占有率领先截至2022年6月末渝农商行累计发行了265740万张借记卡仅借记卡客户就覆盖了重庆市近83的常住人口在渝客群数量庞大公司的存款和贷款市占率分别达到了16541241不仅显著高于重庆另外两家地方法人银行重庆银行和重庆三峡银行也高于工商银行工行在重庆的存贷款余额为可比同业第一在本地的竞争中居首位从全国范围看渝农商行的市场占有率也高于其他重点省市的农商行图5渝农商行在当地的市占率领先同业图6渝农商行市占率也优于头部农商行请务必阅读正文之后的免责条款部分6of26TablePage渝农商行601077存款市占率贷款市占率存款市占率贷款市占率18181616141412121081086462402渝工重重0农行庆庆渝广成沪北商重银三农州都农京行庆行峡商农农商农分银行商商行商行行行行行数据来源wind公司财报工行重庆分行官网国泰君安数据来源wind公司财报国泰君安证券研究广州农商证券研究时间为2021年末行未披露广州地区存贷款规模故市占率偏高13市域经济人口数量奠定消费基础区域战略下重庆地区具备消费发展潜力重庆市人口数量为一二线城市之最庞大的人口基数奠定了良好的消费基础由于房价水平较低重庆的实际消费能力可能更强历年天猫双十一城市消费排行榜中重庆市稳定在第7另据MobTech统计2019年重庆地区奢侈品消费者人数占比位列全国第3重庆坐拥巨大人口红利为渝农商行带来了丰富的零售客群资源另一方面伴随成渝地区经济发展居民可支配收入提升规模庞大的零售客群在消费贷款财富管理方面逐步释放潜能图7重庆市人口数量庞大3500300025002000150010005000重上北成广深天武西苏杭石青长哈宁合南济沈长南昆福南贵太厦兰庆海京都州圳津汉安州州家岛沙尔波肥京南阳春宁明州昌阳原门州庄滨数据来源wind国泰君安证券研究2021年第七次人口普查数据单位为万人图8重庆市房价收入比优势明显请务必阅读正文之后的免责条款部分7of26TablePage渝农商行60107735302520151050深上北厦杭珠南福广东东天温石南大郑重合南宁长太武苏西哈成青昆佛兰济无沈贵长圳海京门州海京州州莞莞津州家宁连州庆肥昌波春原汉州安尔都岛明山州南锡阳阳沙庄滨数据来源wind国泰君安证券研究统计时间为2020年近两年重庆经济逐步迈出低谷期2007年至2017年重庆地区GDP基本保持了10以上的增长显著高于全国平均水平2017年后受区域经济结构换挡升级金融环境收紧地方债务等因素影响部分企业出现了流动性危机工业增加值增速大幅回落导致GDP增速出现了断崖式下滑2019年后重庆经济开始企稳好转工业增加值走出低谷GDP增速逐步恢复到高于全国平均水平图9重庆GDP增速恢复到高于全国平均水平图10重庆工业增加值的同比增速也已恢复全国工业增加值累计同比重庆GDP累计同比全国GDP累计同比重庆工业增加值累计同比20301816251420121015810645200200120032005200720092011201320152017201920022004200620082010201220142016201820202021-5200010-0613-0613-1214-0614-1218-0618-1219-0619-1210-1211-0611-1212-0612-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1220-0620-1221-0621-1222-06数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究经历一轮结构调整后重庆产业逐步优化升级为渝农商行带来了高质量的对公客群基础目前重庆拥有全球最大电子信息产业集群和国内最大汽车产业集群同时重庆也在打造信息技术新能源生物医药等高技术的战略性新兴产业可以看到这些重点产业带动了重庆整体工业的增长截至2022年6月末渝农商行制造业贷款和制造业中长期贷款余额均位居重庆市第一实体企业金融需求为渝农商行奠定了良好的客群基础图11重庆重点产业增加值同比增速高于总体工业增速请务必阅读正文之后的免责条款部分8of26TablePage渝农商行601077医药产业增加值累计同比汽车产业增加值累计同比电子产业增加值累计同比高技术产业增加值累计同比工业增加值累计同比403020100-10-20数据来源wind公司财报国泰君安证券研究成渝双城经济圈战略加码为渝农商行发展带来新动能成渝双城经济圈上升为国家战略后川渝两地相关投资项目持续加码2022年公布的重大项目中基础设施类项目投资总额高达134万亿重点交通能源项目加快实施包括成渝中线高铁渝西高铁川渝千亿方天然气基地等可以预见的是未来几年基建投资仍然是重庆地区发展的重头戏渝农商行作为重庆市重点支持的地方法人银行切入成渝基建市场是大势所趋据调研了解渝农商行基建定位在轨道交通高速公路等交通基础设施方面并加大了基建方向的信贷投放量将继续享受成渝双城经济圈建设带来的政策红利表2成渝双城经济圈2022年重大项目具体项目项目数量总投资亿元2022计划投资世界级机场群532152轨道交通43284220现代基础设施网公路体系101708170络长江上游航运枢纽1258851毗邻地区平台基础设施414711能源基础设施57413379制造业项目495402728数字经济产业10954113现代产业体系现代服务业715020现代高效特色农业610115科技基础设施54715科技创新中心产业创新平台2242共建西部科学城23679110旅游和生态服务巴蜀文化旅游走廊生态屏障1254859公共服务公共服务项目620638数据来源重庆市人民政府网国泰君安证券研究2业务经营揽储能力优越零售转型加速请务必阅读正文之后的免责条款部分9of26TablePage渝农商行60107721存款兼具量价优势得益于县域资源的优势渝农商行在负债端拥有出色的揽储能力渝农商行在重庆拥有近1800个网点居同业首位高度下沉的网点覆盖了全重庆所有的行政区县和绝大多数人口带动其存款市场份额稳居龙头地位根据2022年中报渝农商行个人存款总量增量市场份额均居重庆市第一庞大的零售客群为零售业务的开展带来了坚实基础综合价值不可小觑图12渝农商行负债结构中存款占比较高图13渝农商行个人存款市占率领先存款同业应付债券其他渝农商行重庆银行三峡银行10030908025706020504015302010100502015201620172018201920202021数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究从渝农商行存款内部结构看个人存款占据主流定期化趋势较明显截至2022年6月末渝农商行个人存款占比超过80但个人定期存款占比就超过了60且近年来个人定期存款占比一直在提高定期化趋势较明显这也是行业面临的共同问题公司存款虽然占比不高但活期存款明显多于定期存款结构优势明显图14渝农商行存款结构中个人存款占比较高个人活期个人定期公司活期公司定期其他存款1009080706050403020100数据来源公司财报国泰君安证券研究渝农商行有较强的个人存款议价能力渝农商行的存款成本率相比同业低约20bp渝农商行存款中80都来自于个人存款因此个人存款的成请务必阅读正文之后的免责条款部分10of26TablePage渝农商行601077本率变动很大程度上影响存款整体的成本率从图中也能看到渝农商行个人存款成本率的走势与整体成本率一致2019年到2020年渝农商行由于吸纳了较多高成本存款导致个人存款成本率大幅上升近两年公司积极优化存款结构压降了结构性存款大额存单等高成本存款产品个人存款成本率显著下降成本管控卓有成效图15渝农商行个人存款在存款整体中的占比很高图16渝农商行存款定价优势较明显渝农商行个人存款成本率100渝农商行存款成本率90农商行平均存款成本率8028702660245040223020201810016渝青瑞常张江紫无沪苏14农农丰熟家阴金锡农农商商银银港银银银商银行行行行行行行行行行数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究22零售战略提级加速转型升级潜力可期近年来渝农商行提出了零售立行战略坚持将零售业务作为全行发展之基和立行之本从对公零售资金三大条线的视角来看渝农商行当前营收中零售业务占比最高结构较为均衡随着零售立行战略的推进零售资产也在加大投放力度自2016年起渝农商行零售贷款在所有贷款中的占比快速上升未来零售贷款占比有望超过对公贷款占比零售业务贡献度也将逐步提高图17渝农商行分部营收占比图18渝农商行零售贷款占比显著提高公司银行业务零售银行业务零售贷款余额百万左轴金融市场业务其他零售贷款占比右轴030000050262500003245200000401500003510000050000300252010A2011A2013A2014A2016A2019A2022H2015A2017A2018A2020A2021A422012A数据来源wind国泰君安证券研究时间为2022H数据来源wind国泰君安证券研究三大突出优势助力渝农商行推进零售战略网点布局纵深渠道优势显著渝农商行有1452家县域网点能够深入农村区域让业务触达请务必阅读正文之后的免责条款部分11of26TablePage渝农商行601077更多客户人员队伍熟悉当地环境提供快捷细致的金融服务渝农商行深耕山城地区多年相比其他大型银行沟通半径更短产品具有定制化差异化特征作为地方法人银行渝农商行政策敏感度更高人熟地熟政策熟渝农商行充分挖掘自身优势选择以零售业务作为立行的根本渝农商行新零售立足于自身强大的零售客群基础发展思路由传统的银行客户BanktoCustomer向银行商户客户Bank-Business-Customer转变提出围绕吃住行游购娱医学养场景串联周边社区商户形成多层级多场景的开放金融服务生态圈与商户协商为零售客户提供价格优惠等福利既增强了银行与零售客户的粘性同时获得商户的经营信息便于进行差异化定价发放信用贷款增强资产端收益2016年前渝农商行个人贷款增量有明显下降随后触底回升近两年渝农商行个人贷款增量主要由个人经营性贷款和其他个人贷款贡献包括信用卡贷款消费贷款信用贷款等且增量明显提升可见零售战略驱动下个人贷款投放得到有效改善图19渝农商行BBC金融生态圈体系图20个人贷款增量投放情况公司银行业务零售银行业务住房按揭贷款个人经营性贷款其他个人贷款金融市场业务其他70000060000265000032400003000020000100000-1000042数据来源公司年报国泰君安证券研究数据来源公司财报国泰君安证券研究个人经营性贷款产品近两年来不仅余额有明显提升资产质量仍保持在合理水平生态圈的打法在商户和零售客户中产生了良好效应图21个人经营性贷款量和质均有提高请务必阅读正文之后的免责条款部分12of26TablePage渝农商行601077个人经营性贷款占比左轴个人经营性贷款不良率右轴1850164514401235301025820615410205000数据来源wind公司财报国泰君安证券研究23资产端贷款仍有较大投放空间渝农商行资产端的表现偏弱这和头部农商行的表现较为一致渝农商行在重庆区域一枝独秀主要竞争对手是几家国有行但是相比国有行渝农商行的贷款投放能力还有一定差距头部农商行大多都呈现了贷款占比偏低金融投资占比较高的特征图22渝农商行资产结构和邮储银行较相似图23头部农商行资产结构表现相似贷款同业金融投资其他贷款同业金融投资其他10010090908080707060605050404030302020101000数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究渝农商行贷款结构中基建业和制造业占比较高这与重庆当地的经济结构密切相关2018年重庆经济结构调整部分民企出现流动性危机导致渝农商行制造业贷款风险暴露随后渝农商行开始调整贷款结构优化贷款配置目前基建业贷款在对公贷款中的比重最大显示其目前风险偏好较低成渝双城经济圈战略加码两地相关基建项目投资总额超万亿为渝农商行对公贷款提供了较大的贷款增长空间图24渝农商行贷款结构请务必阅读正文之后的免责条款部分13of26TablePage渝农商行601077基建业含租赁及商务服务业房地产业制造业批零业其它对公行业住房贷款个人经营性贷款其他个人贷款100908070605040302010020092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1数据来源wind国泰君安证券研究渝农商行贷款还有较大的投放空间负债端的优势有望在资产端得到释放横向对比看渝农商行贷款在总资产中的占比处于同业最低水平仅为4526贷款投放仍有较大的增长潜力同时前文提到成渝双城经济圈2022年重大项目中基建类项目的总投资额就超过了一万亿其中重点包括了轨道交通和公路铁路等交通基础设施而渝农商行在交通设施方面有着丰富的贷款经验未来渝农商行有望以基建贷款为落脚点进一步提升高收益的贷款在资产中的占比从而补齐在生息资产方面的短板图25渝农商行贷款在总资产中的占比处于同业最低80706050403020100紫常瑞江苏张无青沪渝金熟丰阴农家锡农农农银银银银银港银商银商行行行行行行行行行行数据来源wind公司财报国泰君安证券研究3盈利能力息差稍弱成本占优31杜邦分析请务必阅读正文之后的免责条款部分14of26TablePage渝农商行601077从杜邦分析结果可以看出目前渝农商行高于同业的ROE水平主要驱动因素为中间收入管理费用和信用成本而息差水平表现较弱表4渝农商行杜邦分析结果2022Q1-Q3渝农商行农商行平均利息收入395407利息支出202204净利息收入194203净手续费收入015007其他非息收入023040净非利息收入038047营业收入232250营业费用和税费-069-079拨备前利润162172资产减值损失-053-068税前利润109104所得税013010净利润095093ROA095093权益乘数12301250ROE11681164数据来源wind国泰君安证券研究可以看到近几年渝农商行的净息差低于同业平均水平我们对其进行拆解分析从历史趋势来看2018年前渝农商行净息差高于同业平均从2018年开始渝农商行的净息差走势弱于同业图26渝农商行2019年以来净息差低于同业平均水平渝农商行农商行合计403530252015数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of26TablePage渝农商行601077从资负两端来看资产收益率方面渝农商行和同业平均相比约有30-40bp的差距主要与渝农商行的资产结构相关渝农商行资产中高收益的贷款占比不高金融投资占比较高且大多投向了收益较低政府债等但值得注意的是渝农商行近几年一直在优化资产结构不断提高贷款占比且加大了收益更高的零售贷款投放资产收益率下行趋势放缓负债成本率方面可以看到渝农商行大多数时间都低于同业平均水平2018年和2019年负债成本率较高的主要原因是存款竞争加剧吸纳了较多高成本的定期存款不过面临存款定期化问题下渝农商行负债成本的优势有一定缩小可见生息资产收益率的下行是渝农商行净息差表现较弱的最主要原因图27渝农商行资产收益率低于同业平均图28渝农商行负债成本率多数时候低于同业平均渝农商行农商行平均渝农商行农商行平均6027265525502423452240212035193018数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究2018年是渝农商行资产收益率增长趋势的转折点主要与其资产配置变动有关2018年之前渝农商行表内非标的占比较高资产收益率十分可观在2017年金融严监管之下渝农商行快速压缩表内非标资产非标资产在总资产中的占比一度从22压降至6随后大量的资金投入到了标准债券上可以看到2018年到2022年中渝农商行的债券投资增加了一倍债券投资的增长利率下行等因素作用下渝农商行金融投资收益率下降较明显因此拖累了资产收益率和净息差表现图292018年渝农商行非标资产在总资产中的占比图302018年以来渝农商行债券投资增长明显金大幅下滑融投资收益率下行请务必阅读正文之后的免责条款部分16of26TablePage渝农商行60107725债券投资金融投资收益率2050005045001540004535001030004052500200035015001000302018A2019A2020A2021A2022H1数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究中收相比同业表现较好净利息收入和其他非息收入贡献较弱渝农商行中收占比虽然在上市银行中并不算高但已经是农商行中的佼佼者中收主要来自理财业务随着理财子公司业务深入中收有望进一步打开增长点利息支出方面渝农商行略有优势利息收入上劣势明显从渝农商行的资产结构看收益率更高的贷款占比仅45而金融投资的占比超过了40加上渝农商行金融投资中大部分投向了收益率较低的政府债券因此净利息收入贡献相对较弱而在金融市场业务上渝农商行还存在一定劣势故其他非息收入贡献也不高图312022Q3渝农商行手续费净收入占比靠前图32渝农商行资产结构中金融投资占比较大手续费净收入营收贷款及垫款传统同业金融投资其他资产1010090880706605044030220100沪渝无青苏江紫张常瑞0农农锡农农阴金家熟丰-2商商银商银银银港银银行行行行行行行行行行数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究管理费用和信用成本方面有优势成本端自2016年起渝农商行通过优化医保社保年金计划等措施有效压降了员工成本在扩表速度保持向上的同时营业支出稳中有降成本收入比出现了明显下降整体水平开始优于同业近两年来公司开始加大业务发展宣传及科技投入成本收入比有小幅回升信用成本方面优势十分明显信用减值损失对ROE的负效应处于同业较低水平成本端的优势最终使得渝农商行的ROA水平高于同业请务必阅读正文之后的免责条款部分17of26TablePage渝农商行601077图33渝农商行成本收入比低于同业渝农商行农商行合计454035302520数据来源wind国泰君安证券研究杠杆处于合理水平在杠杆使用方面渝农商行的权益乘数略低于同业ROE水平依靠ROA长效驱动相比杠杆驱动ROE的模式ROA驱动对资本的消耗更少也更加可持续4资产质量账面情况好转仍有改善潜力41不良情况从不良率的历史表现来看渝农商行在2012年至2020年一直低于同业平均水平尤其是在2013-2015年的风险暴露期渝农商行的不良率仍然保持在较低水平说明确实具备相对领先的风险管理能力但从2018年开始渝农商行的不良率开始上升近几年略高于行业平均水平主要有三个因素2018-2019年重庆区域经济结构调整升级部分对公客群受到影响出现流动性困境风险有所抬升同期渝农商行处置核销策略比同业较为保守客观上导致不良贷款有所积累受疫情影响租赁及商业服务业和批零业的风险暴露零售客户面临困难不良率也有所上升这与全行业所面临的情况类似图34渝农商行不良率略高于同业平均渝农商行农商行平均252015100500请务必阅读正文之后的免责条款部分18of26TablePage渝农商行601077数据来源wind国泰君安证券研究对于第一点原因从行业不良率对比上可以看到2018年制造业不良率为344制造业不良贷款余额占全部不良贷款余额的4441明显拖累了资产质量表现随后渝农商行开始着手调整信贷结构压降了风险较高的制造业贷款占比加大了风险较为分散的零售信贷投放截至2022年6月末制造业贷款不良率降至159风险化解成效显著受疫情影响批零业存量不良较高属于行业面临的共同状况且渝农商行批零业的不良率属于同业中较为可控的水平表5渝农商行不良贷款行业情况对比2022H2018A行业贷款占比不良率贷款占比不良率公司类贷款和垫款47851545974159制造业9991591667344电力及水的生产和供应业367061390-房地产业074-217071租赁及商业服务业1166247980002水利环境和公共设施10960311115-管理业建筑业128068208214批发和零售业256475499427其他699148898112零售贷款和垫款44341113496098票据贴现781000530-总计100123100129数据来源公司财报国泰君安证券研究对于第二点原因可以看到渝农商行在2020年前核销转出率较低2018-2019年制造业风险大幅暴露后核销较低的不良处置力度导致了不良贷款有所积压并最终使得不良率高于平均水平2020年开始渝农商行大力处置不良贷款核销转出率显著提升不良率指标边际好转对于第三点原因我们认为随着疫情形势逐渐明朗经济企稳复苏后这部分受压制的客户能够逐步恢复常态资产质量将得到相应改善从对公贷款和零售贷款的不良率走势看对公贷款在2021年不良率到达最高水平目前已有明显好转而零售贷款不良率在2022H明显抬升主要原因是疫情反复下部分个体工商户等零售客户经营困难个人经营性贷款不良贷款率拖累了整体资产质量表现在对公贷款资产质量夯实的基础上零售贷款资产质量有望随着经济复苏得到好转预计渝农商行未来资产质量还有很大的改善空间对于市场较为重视的地产风险和地方债务风险渝农商行的表现也可圈可点渝农商行在对公房地产贷款方面一直坚持审慎原则近年来规模压降至较低水平说明渝农商行在对公客户选择上更加倾向于其他实体企业目前对公房地产贷款集中在刚需项目无不良贷款风险极小请务必阅读正文之后的免责条款部分19of26TablePage渝农商行601077此外渝农商行平台贷款余额不大其中纳入了政府隐形债务贷款的占比不足5风险可控图35渝农商行近两年提高了核销转出率图36渝农商行对公贷款不良率下行零售贷款不良率有一定上升对公贷款不良率零售贷款不良率核销转出率不良率合计2525202015151010050500002016A2017A2018A2019A2020A2021A数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究在逾期率和逾期90偏离度方面渝农商行与可比同业水平相近逾期率边际下行且逾期90的贷款全部纳入了不良不良认定较为严格图37渝农商行逾期率与同业平均相近图38渝农商行逾期90偏离度与同业平均相近渝农商行农商行平均渝农商行农商行合计12110101009088067060450240030数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究42拨备情况拨备方面渝农商行继续保持着超过300的较高水平自2020年以来渝农商行拨备水平持续回升截至2022年9月末已达到361风险抵补能力进一步增强横向对比看渝农商行拨备水平略低于同业水平在上市农商行中排名第七但考虑到上市农商行属于同行业中的佼佼者加上普遍拥有较高的拨备水平渝农商行的拨备表现仍然是可圈可点的图39渝农商行拨备覆盖率略低于同业平均图40渝农商行拨备覆盖率为上市农商行第七请务必阅读正文之后的免责条款部分20of26