核心观点
　　渝农商行深耕重庆，县域优势突出。渝农商行主要经营区域为重庆，其中县域为重点经营的优势区域。渝农商行在重庆市确立了较为领先的市场地位，是重庆市营业网点最多的商业银行，存贷款和资产总额居成渝地区本地银行之首。同时，渝农商行县域优势不断强化，县域存款占总存款比例从2017年的68%增长至2022年上半年的71%；县域贷款占比从2017年的45%增长至2022年上半年的50%。
　　未来有望持续受益于成渝地区双城经济圈建设。成渝地区经济体量大、发展潜力足，2021年中共中央、国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，明确指出成渝地区双城经济圈“在国家发展大局中具有独特而重要的战略地位”。重庆市经济体量大且增长较快，经济发展基础好，后续有望进一步受益于成渝地区双城经济圈建设。
　　零售优势显著，加强科技赋能。公司注重零售业务，明确以大零售为核心竞争力的战略定位，充分利用自身网点布局方面的优势，差异化发展零售业务，进行错位竞争。渝农商行积极运用金融科技，利用金融科技赋能，从传统的“银行－客户”(B2C)模式向“银行－商户－客户”(BBC)模式转变，打造BBC金融生态圈。
　　从财务数据来看，公司零售特色仍然突出。从财务分析来看，与其他上市农商行相比：（1）渝农商行业务综合化程度高，具有一定的城商行特征，比如资产端证券投资占比相对较高，负债端同业融资占比相对较高；（2）但总的来看，公司特色依然很鲜明，即零售特色突出。公司零售贷款占比在上市农商行中居于前列，存款中零售存款占比明显高于其他上市农商行。（3）从不良贷款率、关注贷款率、逾期率、“不良/逾期”和不良生成率五个指标来看，渝农商行的总体资产质量处于上市农商行中下水平，仍有改善空间。（4）从ROA和ROE来看，渝农商行的盈利能力在上市农商行中处于中下水平，盈利能力有待提升。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润101/109/119亿元，同比增长6.2%/7.9%/8.3%，RPS为1.71/1.78/1.86元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在4.3-5.1元，维持“增持”评级。
　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月06日渝农商行601077SH增持县域优势突出零售特色鲜明核心观点公司研究深度报告渝农商行深耕重庆县域优势突出渝农商行主要经营区域为重庆其中县银行农商行域为重点经营的优势区域渝农商行在重庆市确立了较为领先的市场地位证券分析师王剑证券分析师陈俊良是重庆市营业网点最多的商业银行存贷款和资产总额居成渝地区本地银行021-60875165021-60933163wangjianguosencomcnchenjunliangguosencomcn之首同时渝农商行县域优势不断强化县域存款占总存款比例从2017S0980518070002S0980519010001年的68增长至2022年上半年的71县域贷款占比从2017年的45增长至证券分析师田维韦2022年上半年的50021-60875161tianweiweiguosencomcn未来有望持续受益于成渝地区双城经济圈建设成渝地区经济体量大发展S0980520030002潜力足2021年中共中央国务院印发成渝地区双城经济圈建设规划纲要基础数据明确指出成渝地区双城经济圈在国家发展大局中具有独特而重要的战略地投资评级增持维持合理估值430-510元位重庆市经济体量大且增长较快经济发展基础好后续有望进一步受收盘价356元总市值流通市值4043129917百万元益于成渝地区双城经济圈建设52周最高价最低价412344元近3个月日均成交额14817百万元零售优势显著加强科技赋能公司注重零售业务明确以大零售为核心竞市场走势争力的战略定位充分利用自身网点布局方面的优势差异化发展零售业务进行错位竞争渝农商行积极运用金融科技利用金融科技赋能从传统的银行客户B2C模式向银行商户客户BBC模式转变打造BBC金融生态圈从财务数据来看公司零售特色仍然突出从财务分析来看与其他上市农商行相比1渝农商行业务综合化程度高具有一定的城商行特征比如资产端证券投资占比相对较高负债端同业融资占比相对较高2但总的来看公司特色依然很鲜明即零售特色突出公司零售贷款占比在上市农商行中居于前列存款中零售存款占比明显高于其他上市农商行3从不良贷款率关注贷款率逾期率不良逾期和不良生成率五个指资料来源Wind国信证券经济研究所整理标来看渝农商行的总体资产质量处于上市农商行中下水平仍有改善空间相关研究报告4从ROA和ROE来看渝农商行的盈利能力在上市农商行中处于中下水平盈利能力有待提升盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年归母净利润101109119亿元同比增长627983RPS为171178186元综合考虑绝对估值与相对估值我们认为公司合理股价在43-51元维持增持评级风险提示估值的风险盈利预测的风险财务风险市场风险等盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元2818630842296563088533262-5894-384177净利润百万元84019560101481094511853--139138627983摊薄每股收益元074165171178186总资产收益率079080079080080净资产收益率94100978984市盈率PE4520191918股息率6776818795市净率PB040037032028025资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况深耕重庆的大型农商行4区域情况受益成渝地区双城经济圈建设6零售优势显著加强科技赋能8公司注重零售业务进行错位竞争8金融科技赋能零售业务从B2C到BBC10财务分析零售特色仍然突出12资产端证券投资相对较多贷款凸显零售特色12负债端存款占比相对偏低个人存款优势明显14资产质量表现一般15公司盈利能力有待提升18盈利预测19假设前提19未来三年业绩预测简表19盈利预测的敏感性分析20估值与投资建议20绝对估值20相对估值21投资建议22风险提示23财务预测与估值24免责声明25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1渝农商行历史沿革4图2渝农商行网点数量居重庆市首位4图3渝农商行县域存款占比稳中有升5图4渝农商行县域贷款占比稳中有升5图52021年全国GDP前十名城市6图6成渝城市群7图7近年重庆市GDP及增速7图82021年重庆市固定资产投资额居全国前列8图92021年主要城市专精特新重点小巨人数量8图10渝农商行明确以大零售为核心竞争力的战略定位9图11成渝地区本地银行存款结构对比10图12成渝地区本地银行贷款结构对比10图13渝农商行金融科技助力业务发展11图14新兴的BBC体系和传统的B2C体系对比11图15渝农商行BBC金融体系12图162022年上半年上市农商行资产规模12图172022年上半年上市农商行生息资产结构13图18渝农商行证券投资结构13图192022年上半年上市农商行贷款结构14图202022年上半年农商行计息负债结构14图212022年上半年上市农商行存款结构15图222022年上半年上市农商行不良贷款率15图232022年上半年上市农商行关注贷款率16图242022年上半年上市农商行逾期率16图252022年上半年上市农商行不良逾期17图262022年上半年上市农商行不良生成率17图272022年上半年上市农商行拨备覆盖率18图282021年上市农商行ROA18图292021年上市农商行ROE19图30上市银行估值情况22表1渝农商行前十大股东6表2未来三年业绩预测简表单位百万元20表3归母净利润增速对净息差的敏感性分析20表4一二阶段假设百万元20表5折现率假设21表6绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告公司概况深耕重庆的大型农商行重庆农村商业银行股份有限公司简称渝农商行有着悠久的历史渝农商行前身是重庆市农村信用社成立于1951年总部位于山城重庆至今已有70余年的历史2003年重庆成为全国首批农村信用社改革试点省市之一2008年重庆市农村信用社组建全市统一法人的农村商业银行渝农商行2010年重庆农村商业银行03618成功在香港H股主板挂牌上市成为全国首家上市农商行西部首家上市银行2019年10月渝农商行601077成功在上海证券交易所主板挂牌上市成为全国首家AH股上市农商行西部首家AH股上市银行图1渝农商行历史沿革资料来源公司官网国信证券经济研究所整理渝农商行主要经营区域在重庆尤其是重庆县域地区1从经营网点的数量和分布看截至2022年6月末渝农商行分支机构覆盖重庆全部行政区县网点数量在重庆市排名第一其中在重庆县域的网点占比达832渝农商行县域业务贡献占比较高且稳中有升县域存款占总存款比例从2017年的68增长至2022年上半年的71县域贷款占比从2017年的45增长至2022年上半年的50图2渝农商行网点数量居重庆市首位资料来源银保监会国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图3渝农商行县域存款占比稳中有升资料来源公司年报中报国信证券经济研究所整理图4渝农商行县域贷款占比稳中有升资料来源公司年报中报国信证券经济研究所整理截止2022年12月22日渝农商行持股5以上的股东共有三家均直接或间接隶属于重庆市国资委请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表1渝农商行前十大股东股东名称期末持股数量持股比例股东性质香港中央结算代理人有限公司25133360412213境外法人重庆渝富资本运营集团有限公司988000000870国有法人重庆市城市建设投资集团有限公司797087430702国有法人重庆发展置业管理有限公司589084181519国有法人重庆发展投资有限公司433221289381国有法人香港中央结算有限公司239944809211境外法人厦门市汇尚泓股权投资有限公司188000000166境内非国有法人重庆财信企业集团有限公司160000000141境内非国有法人隆鑫控股有限公司136778711120境内非国有法人重庆水务集团股份有限公司125000000110国有法人合计61704524615433资料来源Wind国信证券经济研究所整理区域情况受益成渝地区双城经济圈建设成渝地区经济体量大发展潜力足1从经济总量看成都市和重庆市GDP均位列中国城市前十其中重庆市2021年GDP为279万亿元排名全国第五22022年重庆和成都分别推出重大项目850个和900个总投资分别为26万亿元和25万亿元其中2022年内计划投资分别为3600亿元和3475亿元后续仍有发力空间2021年中共中央国务院印发成渝地区双城经济圈建设规划纲要明确指出成渝地区双城经济圈在国家发展大局中具有独特而重要的战略地位把成渝地区双城经济圈建设成为具有全国影响力的重要经济中心科技创新中心改革开放新高地高品质生活宜居地图52021年全国GDP前十名城市资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图6成渝城市群资料来源百度国信证券经济研究所整理重庆市经济发展基础好后续有望进一步受益于成渝地区双城经济圈建设1重庆市经济体量大且增长较快2016-2021年重庆市GDP年均增长74其中高技术制造业增加值年均增长1772重庆市固定资产投资总量大且增长较快2021年重庆市固定资产投资达到14353亿元位列全国地级以上城市第一2016-2021年重庆市固定资产投资年均增长733重庆市工业基础好重庆市工业产业结构中汽车电子信息装备制造材料生物医药等是重庆市的支柱产业产业结构多元重庆市国家级专精特新小巨人企业达到140家专精特新重点小巨人数量为62个居于全国前列图7近年重庆市GDP及增速资料来源重庆市统计局国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图82021年重庆市固定资产投资额居全国前列资料来源各地统计局国信证券经济研究所整理图92021年主要城市专精特新重点小巨人数量资料来源工信部国信证券经济研究所整理零售优势显著加强科技赋能公司注重零售业务进行错位竞争渝农商行明确以大零售为核心竞争力的战略定位渝农商行提出以努力打造成为全国领先的区域性银行为战略目标坚持经营特色化管理精细化培育良好企业文化坚持强管理控风险稳发展的思路坚持以零售立行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告科技兴行人才强行十二字战略方针引领以大零售业务为核心竞争力推动零售小微公司同业业务四客协同四轮驱动持续推动渝农商行高质量内涵式发展持续提升金融支持乡村振兴能力持续助力实体经济发展图10渝农商行明确以大零售为核心竞争力的战略定位资料来源公司2022年中报国信证券经济研究所整理渝农商行充分利用自身网点布局方面的优势差异化发展零售业务进行错位竞争我们选取成渝地区本地银行重庆银行重庆三峡银行成都银行四川银行和成都农商行等作为可比银行进行分析1从负债端来看渝农商行以零售存款为主其零售存款占存款比重达到802从资产端来看渝农商行以零售贷款为主其零售贷款占总贷款的47请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图11成渝地区本地银行存款结构对比资料来源各银行2021年年报国信证券经济研究所整理图12成渝地区本地银行贷款结构对比资料来源各银行2021年年报国信证券经济研究所整理金融科技赋能零售业务从B2C到BBC渝农商行积极运用金融科技推进数字化转型科技赋能让渝农商行能够在业务发展中更好地服务客户如公司推出的方言银行服务加强方言能力建设及场景应用推进智能语音标注训练一体化平台部署升级识别能力不断提升如公司推出的线上二手房按揭贷款业务对传统线下按揭贷款的替代率达到92除业务发展外公司还构建数字风控自主闭环提升线上全流程风控水平配置请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告完善反欺诈决策贷后模型策略四个数字风控关键团队形成贷前反欺诈贷中智能决策贷后数字化预警逾期智能催收纠纷线上仲裁等信贷全流程的数字化风控体系图13渝农商行金融科技助力业务发展资料来源公司2021年年报国信证券经济研究所整理得益于金融科技赋能渝农商行从传统的银行客户BanktoCustomerB2C向银行商户客户Bank-Business-CustomerBBC转变打造BBC金融生态圈将银行变成平台图14新兴的BBC体系和传统的B2C体系对比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理渝农商行致力于构建BBC生态金融圈探索开放银行渝农商行提出围绕吃住行游购娱医学养场景打造金融生活一体化生态圈树立渝快生活新零售品牌请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图15渝农商行BBC金融体系资料来源渝农商行2021年年报国信证券经济研究所整理财务分析零售特色仍然突出我们选取其他上市农商行作为可比银行和渝农商行的财务指标进行横向比较当然农商行作为高度本土化的地方金融机构与各地经济金融文化情况密切相关不同农商行之间资产规模经营模式等差异较大因此这种横向比较并不完全合理但仍有一定参考价值图162022年上半年上市农商行资产规模资料来源Wind国信证券经济研究所整理资产端证券投资相对较多贷款凸显零售特色从生息资产结构来看渝农商行证券投资占比相对偏高有一定城商行特点我们认为这主要跟公司规模较大业务综合化程度更高有关从证券投资结构来看请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告公司投放了较多的表内信用债但非标规模不大从贷款结构来看渝农商行的零售特色依然鲜明零售贷款占比在上市农商行中居于前列图172022年上半年上市农商行生息资产结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理图18渝农商行证券投资结构资料来源公司2022年中报国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图192022年上半年上市农商行贷款结构资料来源公司2022年中报国信证券经济研究所整理负债端存款占比相对偏低个人存款优势明显渝农商行负债端存款占比相对偏低从负债结构看渝农商行的存款占比低于其他上市农商行仅占68公司负债结构具有一定的城商行特点同业融资占比相对较高与其他上市农商行相比公司的零售特色依然突出存款中零售存款占比明显高于其他上市农商行图202022年上半年农商行计息负债结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图212022年上半年上市农商行存款结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资产质量表现一般从不良贷款率关注贷款率逾期率不良逾期和不良生成率五个指标来看渝农商行的总体资产质量处于上市农商行中下水平从拨备覆盖率来看公司拨备覆盖率远高于监管要求处于上市农商行中间水平总的来看公司资产质量相关数据表现一般仍有改善的空间图222022年上半年上市农商行不良贷款率资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图232022年上半年上市农商行关注贷款率资料来源Wind国信证券经济研究所整理图242022年上半年上市农商行逾期率资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图252022年上半年上市农商行不良逾期资料来源Wind国信证券经济研究所整理图262022年上半年上市农商行不良生成率资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图272022年上半年上市农商行拨备覆盖率资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司盈利能力有待提升从ROA和ROE来看渝农商行的盈利能力在上市农商行中处于中下水平2021年ROE为99盈利能力有待提升图282021年上市农商行ROA资料来源Wind国信证券经济研究所整理注为避免季节性影响使用完整年度数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图292021年上市农商行ROE资料来源Wind国信证券经济研究所整理注为避免季节性影响使用完整年度数据盈利预测假设前提我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下1总资产增长率考虑到央行力图实现社融及M2增速与名义GDP增速的匹配我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义GDP增速附近波动而公司未来资产增速大致持平于行业假设2022-2024年总资产同比增长6080802净息差在前期LPR下降后重定价以及信贷需求疲弱的影响下目前银行整体净息差仍有下降压力我们假设公司2022-2024年加回FVPL投资收益后的广义净息差为200195195小幅下行考虑到未来利率变动存在较大不确定性可能存在较大误差我们在后文中对净息差做了敏感性分析3资产质量考虑到随着疫情政策优化以及低基数下宏观经济有望迎来一定程度的复苏我们假设公司2022-2024年信用成本降逐步下降至1671531504其他假设未来分红率保持稳定不考虑可能存在的外源融资因素未来三年业绩预测简表按上述假设条件我们得到公司2022-2024年营业收入分别为297309333亿元归属母公司净利润101109119亿元利润年增速分别为627983每股收益分别为171178186元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告表2未来三年业绩预测简表单位百万元20212022E2023E2024E营业收入30842296563088533262其中利息净收入26235247802585927927手续费净收入2724217922882517其他非息收入1883269627382818营业支出19649177661806119374其中资产减值损失10852930792529887利润总额11201118901282413888归属于母公司净利润9560101481094511853EPS元165171178186资料来源Wind国信证券经济研究所整理盈利预测的敏感性分析由于市场利率波动频繁因此净息差对预测影响不确定性很大我们进行如下敏感性分析表3归母净利润增速对净息差的敏感性分析20212022E2023E2024E净息差5bps13862120123基准情形138627983净息差-5bps138623740资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2022年不确定性较低因此未做敏感性假设估值与投资建议我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间绝对估值我们使用三阶段DDM模型进行估值相关假设如下表4一二阶段假设百万元2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E净资产106044122722140034158030166802175924185412195279205541216213227312238855250860263345摊薄ROE9083787574737271706969686767归母净利润956010148109451185312328128211333413867144221499815598162221687117546同比1386279834444444444分红率3030303030303030303030303030股利28683044328335563698384640004160432644994679486650615264资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20