星帅尔的投资逻辑：传统家电压缩机零部件业务稳固，收购富乐新能源开拓光伏组件业务，赛道高景气度+富乐人员、研发及客户资源多维竞争力强劲。
　　星帅尔是家电压缩机热保护器、起动器和密封接线柱的龙头企业，2021年控股富乐新能源正式进军光储领域，具备家电零部件、光通信光传感器组件、电机、光伏组件的丰富产品矩阵，形成“以家电板块为基础，以新能源板块为先导”的发展模式。2021年公司收入、净利润分别为13.69/1.51亿元，同比增长48%/37%。
　　如何看待公司的传统家电零部件业务？
　　基础赛道：压缩机零部件。产业链成熟度和集中度均较高，行业整体技术壁垒较为有限，上游大部分原材料供应充足，但以PTC芯片为代表的核心部件仍被外资垄断，国产化较难；下游制冷压缩机及终端家电行业体量巨大但增速有限。
　　公司禀赋：星帅尔在压缩机核心零部件的全球市场占有率达25%以上，主要系公司在客户资源及制造能力方面有较强的竞争力。客户资源：客户粘性及资质均较高，同时积极开拓新客户，制造能力：提升自动化率，解决产能瓶颈并降本。
　　如何看待公司的新能源相关业务？
　　先导赛道一：光储板块。行业高景气度：光伏组件作为光伏产业链的核心环节，对电池寿命及可靠性有重要意义，组件环节具备TOB和TOC属性。从B端属性来看，产业链一体化及产品技术迭代带来行业降本增效，从C端属性来看，硅料价格上涨及分布式光伏占比提升带来品牌和渠道重要性提升。当前组件环节扩产加速，平价时代来临提升产业链整体景气度。公司积极开拓：富乐新能源在管理、产品、技术及客户资源方面均具备较强的竞争力，同时积极开拓光伏屋顶电站运营及储能业务，发展潜力大。
　　先导赛道二：新能源车电机。星帅尔通过子公司华锦电子和浙特电机开展新能源车相关业务，主要覆盖空调密封接线柱和空调压缩机电机两大业务。预计未来公司将拓展顺利，主要系：1）新能源车行业放量：受益于新能源车市场的蓬勃发展。2）技术储备、生产经验丰富：子公司深耕电机领域20余年，品牌知名度较高且技术储备充足。3）客户拓展顺利：成功向比亚迪供货，预计后续合作订单有望持续释放。
　　盈利预测及投资建议：星帅尔主业稳固，积极延展至光储领域，生产技术+客户资源+人员经验丰富提供核心竞争力。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润1.57/2.24/3.14亿元，同比增长8.8%/43.2%/40.1%，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动、光伏储能业务拓展不及预期、白电行业需求不及预期。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月01日星帅尔002860SZ家电零部件业务稳固积极拓展光储新业务星帅尔的投资逻辑传统家电压缩机零部件业务稳固收购富乐新能源开拓光伏组增持首次件业务赛道高景气度富乐人员研发及客户资源多维竞争力强劲股票信息星帅尔是家电压缩机热保护器起动器和密封接线柱的龙头企业年控股富乐2021行业家电零部件新能源正式进军光储领域具备家电零部件光通信光传感器组件电机光伏组2月28日收盘价元1494件的丰富产品矩阵形成以家电板块为基础以新能源板块为先导的发展模式总市值百万元4582492021年公司收入净利润分别为1369151亿元同比增长4837总股本百万股30673如何看待公司的传统家电零部件业务其中自由流通股714930日日均成交量百万股1261基础赛道压缩机零部件产业链成熟度和集中度均较高行业整体技术壁垒较为有限上游大部分原材料供应充足但以PTC芯片为代表的核心部件仍被外资垄断股价走势国产化较难下游制冷压缩机及终端家电行业体量巨大但增速有限星帅尔沪深300公司禀赋星帅尔在压缩机核心零部件的全球市场占有率达25以上主要系公司34在客户资源及制造能力方面有较强的竞争力客户资源客户粘性及资质均较高23同时积极开拓新客户制造能力提升自动化率解决产能瓶颈并降本110如何看待公司的新能源相关业务-11-23先导赛道一光储板块行业高景气度光伏组件作为光伏产业链的核心环节对-34电池寿命及可靠性有重要意义组件环节具备TOB和TOC属性从B端属性来看-46产业链一体化及产品技术迭代带来行业降本增效从C端属性来看硅料价格上涨2022-032022-062022-102023-02及分布式光伏占比提升带来品牌和渠道重要性提升当前组件环节扩产加速平价时代来临提升产业链整体景气度公司积极开拓富乐新能源在管理产品技术及客户资源方面均具备较强的竞争力同时积极开拓光伏屋顶电站运营及储能业务作者发展潜力大分析师徐程颖先导赛道二新能源车电机星帅尔通过子公司华锦电子和浙特电机开展新能源车执业证书编号S0680521080001相关业务主要覆盖空调密封接线柱和空调压缩机电机两大业务预计未来公司将邮箱xuchengyinggszqcom拓展顺利主要系1新能源车行业放量受益于新能源车市场的蓬勃发展2分析师张一鸣技术储备生产经验丰富子公司深耕电机领域20余年品牌知名度较高且技术储备充足3客户拓展顺利成功向比亚迪供货预计后续合作订单有望持续释放执业证书编号S0680522070009邮箱zhangyiminggszqcom盈利预测及投资建议星帅尔主业稳固积极延展至光储领域生产技术客户资源研究助理陈思琪人员经验丰富提供核心竞争力我们预计公司年实现归母净利润2022-2024执业证书编号S0680122070003157224314亿元同比增长88432401首次覆盖予以增持评邮箱chensiqigszqcom级相关研究风险提示原材料价格大幅波动光伏储能业务拓展不及预期白电行业需求不及预期财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元9271369218737155582增长率yoy309476598699503归母净利润百万元108144157224314增长率yoy-17933488432401EPS最新摊薄元股035047051073102净资产收益率105122127161181PE倍425319293204146倍PB4839353126资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023228请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产12221334276641406260营业收入9271369218737155582现金19828575112761917营业成本6851074179731194731应收票据及应收账款535571119718062706营业税金及附加57152333其他应收款1761718营业费用910162633预付账款813213649管理费用5963101156229存货2002575928061371研发费用374979134207其他流动资产279200200200200财务费用121520182非流动资产443566645799979资产减值损失0-2-1-3-4长期投资00011其他收益1011354325固定资产292371434571731公允价值变动收益10111无形资产71748393106投资净收益67445其他非流动资产80120127134141资产处置收益-10000资产总计16641899341149397238营业利润126163199290381流动负债372424179531305151营业外收入03111短期借款0090917933190营业外支出21111应付票据及应付账款31035876011811764利润总额125166200290382其他流动负债6266126156198所得税1414233441非流动负债245230205191181净利润110151176257341长期借款221180155141131少数股东损益28203226其他非流动负债2450505050归属母公司净利润108144157224314负债合计617654200033215332EBITDA171208261404567少数股东权益13244476103EPS元股035047051073102股本199204307307307资本公积227299218218218主要财务比率留存收益55266580410061274会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益10341221136815411804成长能力负债和股东权益16641899341149397238营业收入309476598699503营业利润-444290224454315归属母公司净利润-17933488432401获利能力毛利率261215178161152现金流量表百万元净利率116105726056会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE105122127161181经营活动现金流95142-307-77-449ROIC93107778784净利润110151176257341偿债能力折旧摊销3839435778资产负债率371345586673737财务费用121520182净负债比率32-54279464793投资损失-6-7-4-4-5流动比率3331151312营运资金变动-77-67-543-404-863速动比率2724121009其他经营现金流19100-10营运能力投资活动现金流-443-50-118-207-251总资产周转率0608080909资本支出6213179154179应收账款周转率2125252525长期投资-1910000应付账款周转率2832323232其他投资现金流-57381-40-53-72每股指标元筹资活动现金流249-30-17-76-55每股收益最新摊薄035047051073102短期借款00000每股经营现金流最新摊薄031046-100-025-147长期借款221-41-25-14-10每股净资产最新摊薄314381422479564普通股增加82510300估值比率资本公积增加-5272-8200PE425319293204146其他筹资现金流-3-66-13-62-45PB4839353126现金净增加额-10060-443-360-755EVEBITDA255210186130106资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年2月28日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日内容目录1星帅尔家电零部件龙头拓展光储新业务511发展历程专注压缩机关键零部件研发进军光伏储能产业512财务情况整体稳健费用管控有效613管理股权结构稳定高管激励到位72家电零部件业务产业链高度成熟星帅尔地位稳固93光储业务赛道高景气度星帅尔加速拓展1331光伏组件行业产业链核心环节成长空间广阔1332星帅尔收购富乐新能源进军光储领域194新能源车电机技术实力强劲顺利进入知名车企供应链225盈利预测与投资建议2551盈利预测2552投资建议26风险提示27图表目录图表1公司发展历程一览百万元5图表2公司主要产品情况一览百万元6图表32017年-2022Q1-Q3营业收入及增速6图表42017年-2022Q1-Q3归母净利润及增速6图表52017年-2022Q1-Q3毛利率及净利率7图表62017年-2022Q1-Q3期间费用率7图表7公司股权结构及子公司主要业务7图表8公司高管背景一览8图表9星帅尔历次股权激励计划8图表10热保护器起动器和密封接线柱行业产业链9图表11中国制冷压缩机销量全球占比达809图表122017-2021年中国制冷设备用压缩机产量及增速9图表132012-2021年中国家电产量及增速10图表14热保护器起动器和密封接线柱行业主要厂家梳理10图表15与客户合作年限超10年11图表16前5大客户收入占比有所下降11图表17客户资源优质终端客户为知名家电企业11图表18自动化程度呈上升趋势12图表19光伏产业链拆分及组件构成拆解13图表20光伏组件核心产业链梳理14图表212012-2021年硅料及光伏组件代表企业毛利率14图表222014-2021年硅料及光伏组件代表企业销售净利率14图表23光伏组件产品技术迭代趋势15图表24光伏产业链一体化明确行业集中度较高16图表25光伏组件户用新增装机量占比持续提升GW16图表26一体化企业毛利率显著高于单组件企业17图表272021年各企业分销毛利率显著高于直销模式17图表282017-2021年中国光伏组件产量及增速17P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日图表292017-2021年中国光伏组件产能及增速17图表302018-2021年中国光伏组件出口规模18图表312022上半年中国光伏组件出口地区分布情况18图表32中国市场光伏电价下降美元千瓦时18图表33全球市场光伏电价下降美元千瓦时18图表342010-2021年中国光伏累计装机量19图表352010-2021年全球光伏累计装机量19图表36星帅尔收购富乐新能源历程产能扩建历程图19图表37富乐新能源主营产品情况一览20图表38富乐新能源技术储备质量认证情况20图表39富乐新能源客户矩阵21图表40积极开拓屋顶光伏业务21图表41长风智能产品及订单情况一览22图表42公司收购历程及新能源汽车领域产品情况22图表432013-2022我国新能源汽车销量及增速万辆23图表442021-2022各月新能源汽车渗透率23图表45新能源汽车成本拆分23图表46自收购以来子公司专利情况浙特电机24图表47自收购以来子公司专利情况华锦电子24图表48公司新能源汽车零部件业务进展24图表49分业务收入预测一览百万元25图表50公司费率预测26图表51星帅尔股份PE-PBBand26图表52可比公司Wind一致预期PE估值截至2023年2月23日26P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日1星帅尔家电零部件龙头拓展光储新业务11发展历程专注压缩机关键零部件研发进军光伏储能产业第一阶段1997年-2020年专注压缩机等关键零部件研发制造实现协同增长该阶段公司的主营业务为压缩机热保护器起动器密封接线柱以及温度控制器的研发生产和销售公司上市后通过收购及整合子公司资源加强协同效应优势2015年公司新增全资子公司华锦电子及欧博电子正式切入密封接线柱领域2017年公司收购新都安股权进一步加强协同效应新都安专业从事于温度控制器的研发生产和销售公司终端客户为海尔海信美的西门子三星等国内和国际知名企业2019年公司进一步收购浙特电机实现电机业务收入增长第二阶段2021年-至今布局光储业务拓展市场空间2021年公司收购富乐新能源51股份正式进军光伏行业后于2022年增资现持有富乐902的股份为公司的全资子公司2022年上半年来自光伏行业的收入为233亿元同比增长302占营业收入的34成为第二大收入来源2022年12月富乐新能源与长风智能签署储能业务战略合作协议正式迈入储能赛道图表1公司发展历程一览百万元资料来源Wind招股说明书公司公告国盛证券研究所分具体业务来看各产品收入增长及盈利能力稳健客户拓展顺利1从收入情况看传统主业受下游需求影响增速基本保持稳定新开拓的光伏组件业务则受益于行业高景气度增长迅猛预计未来占比将进一步提升2从盈利能力看公司传统家电零部件主业的毛利率最高且基本稳定在30以上新开拓的电机光伏组件业务毛利率企稳提升3从主要客户看公司的下游客户以知名家电企业及大中型国有单位和知名民企为主客户资质较强客户稳定性高P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日图表2公司主要产品情况一览百万元资料来源Wind公司公告国盛证券研究所12财务情况整体稳健费用管控有效整体表现稳健光伏业务逐步放量2017-2021年公司营业收入的CAGR达4014其中2019年高增主要系公司进一步收购浙特电机股权协同效应进一步显现2022年Q3单季公司的营收增速达74主要系公司的光伏组件业务开始放量2017-2021年公司归母净利润CAGR为1263其中2020年归母净利润同比下滑主要系2019年高基数叠加惠民工程节能补贴取消影响图表32017年-2022Q1-Q3营业收入及增速图表42017年-2022Q1-Q3归母净利润及增速营业收入百万元同比增速归母净利润百万元同比增速16008016050140070140401200601203010005010020800408010600306004002040-102001020-20000-3020182019201720192020202120172018202020212022Q1-Q32022Q1-Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日原材料价格上涨产品结构调整带来公司毛利率承压期间费用管控有效从毛利率角度看公司的毛利率逐年下滑2022年前三季度毛利率为1668一方面公司近年来新开拓的电机光通信及光伏组件业务毛利率均低于传统的家电零部件业务拉低整体毛利率另一方面大宗原材料的价格上涨也对公司产品毛利率有压制作用从费用率角度看公司的管理费用率呈明显下降趋势其他费用率则基本保持稳定彰显公司较强的提效控费能力图表52017年-2022Q1-Q3毛利率及净利率图表62017年-2022Q1-Q3期间费用率销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率4594083573062552041531025100-12019202020212018-220182019202020212022Q1-Q32022Q1-Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所13管理股权结构稳定高管激励到位股权结构集中实控人控制能力较强公司实际控制人为楼月根和楼勇伟两人为父子关系系一致行动人截至2022年三季报期楼月根直接持有公司2825的股份楼勇伟直接持有公司234的股份同时两者分别持有星帅尔股权投资公司39232015的股份星帅尔股权投资公司直接持有公司1268的股份公司实控人合计持有公司3812的投票表决权公司下属子公司较多不同业务分别通过下属子公司开展图表7公司股权结构及子公司主要业务资料来源公司财报wind国盛证券研究所注截至2022年9月30日P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日公司高管团队稳定从业经验丰富公司高管大多已在公司任职10年以上且从业经历较为丰富对公司的忠诚度较高较强的员工粘性有助于公司长期平稳运行图表8公司高管背景一览资料来源Wind公司公告国盛证券研究所推出限制性股票激励计划健全长效激励约束机制继2018年后公司于2022年5月再次推出限制性股票激励计划授予数量为60958万股约占激励计划草案公布日公司股本总额的278相较2018年激励计划2022年限制性股票激励计划覆盖范围有所扩大业绩考核目标较为适中图表9星帅尔历次股权激励计划推出时间激励对象激励计划核心内容授予股数向激励对象授予320万股限制性股票占本激励计划草案公告日公司股本总额股的281激励对象共计68人其中公司授予价格1041元股2018年8月董事2人高级管理人员4人业绩考核目标满足下列两个条件之一1营业收入层面其他核心人员62人201820192020年营业收入同比增长率不低于158782净利润层面201820192020年净利润同比增长率不低于10909833授予股数向激励对象授予60958万股限制性股票约占激励计划草案公布日公司总股本的278激励对象共计93人其中公司授予价格768元股2022年5月董事1人高级管理人员8人业绩考核目标满足下列两个条件之一1净利润层面202220232024其他核心人员84人年净利润同比增长率不低于109098332营业收入层面202220232024年营业收入同比增长率不低于2016671429资料来源公司公告国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日2家电零部件业务产业链高度成熟星帅尔地位稳固产业链整体成熟度和集中度均较高热保护器起动器和密封接线柱主要应用于冰箱冷柜空调制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上1上游热保护器起动器和密封接线柱的上游原材料主要是PTC芯片塑胶件不锈钢和锡青铜带等其中大部分原材料供应充足但以PTC芯片为代表的核心原料仍被外资爱普科斯垄断较难实现国产化2下游公司产品的直接下游为制冷压缩机行业行业集中度较高图表10热保护器起动器和密封接线柱行业产业链资料来源国盛证券研究所终端情况家电行业体量巨大增速平稳从压缩机行业来看热保护器起动器和密封接线柱均为压缩机的关键零部件中国是全球制冷压缩机的主要产地2020年国产压缩机销量在全球占比超802021年中国制冷设备用压缩机产量约539亿台同比增长19从终端情况来看空调冰箱和冷柜等大家电产品需求主要以更新需求为主增长相对较缓图表11中国制冷压缩机销量全球占比达80图表122017-2021年中国制冷设备用压缩机产量及增速产量亿台增速620908218738069707251670414601250310408230620142100002017年2018年2019年2020年2021年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源产业在线国盛证券研究所资料来源智研咨询国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日图表132012-2021年中国家电产量及增速家用冷柜家用冰箱空调产量万台家用冷柜yoy家用冰箱yoy空调yoy25000504020000301500020100001005000-100-202012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源产业信息网智研咨询国盛证券研究所星帅尔在热保护器起动器和密封接线柱行业处于市场领先地位据星帅尔招股说明书2017年公司在热保护器起动器和密封接线柱全球市场占有率分别为25162512和2670在热保护器起动器领域虽然参与者众多但星帅尔森萨塔科技天银机电广州森宝占据了大部分市场份额在密封接线柱领域2000年以前市场主要由美资企业艾默生富塞长期垄断后来国产企业在家用领域的生产技术和价格优势反超外资企业图表14热保护器起动器和密封接线柱行业主要厂家梳理资料来源招股说明书国盛证券研究所我们认为星帅尔在客户资源及制造能力方面有较强的竞争力未来有望持续保持较高的行业市占率具体来看客户资源客户粘性及资质均较高同时积极开拓新客户客户粘性高公司与主要大客户的合作年限超10年星帅尔与大客户合作关系稳定并且在客户自身采购比重中占比也较大客户粘性高主要系1行业特性作为压缩机的关键零部件客户对产品一致性要求较高且该类型零部件占压缩机的BOM成本不高所以在价差相近的情况下一般不会更换供应商2技术优势星帅尔自1997年就开始从事压缩机零部件业务多项技术处于行业领先地位在质控方面程序完善并通过相关认证同时制冷压缩机的规格型号繁多客户又有P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日特定的技术参数要求公司均可较好满足定制化需求3区位优势压缩机企业大多位于长三角地区对供应商的交货速度要求高动态库存管理星帅尔位处杭州可较好满足客户及时补货的要求开拓新客户前5大客户收入占比降至50近年来公司通过拓展温度控制器电机等新业务逐渐降低对主要大客户的依赖程度订单分布越来越均衡据公司公告2014-2021年前五大客户的销售收入占比从80逐渐下降至50对单一客户的销售收入比重均未超过主营业务收入的25图表15与客户合作年限超10年图表16前5大客户收入占比有所下降当期销售收入金额万元东贝机电合作时长年90000占当期主营业务收入比重90杭州海胜8000080韩国LG7000070芜湖欧宝6000060美芝制冷5000050华意压缩4000040泰州LG3000030黄石东贝2000020荆州华意1000010加西贝拉00年年年年年年年杭州钱江年2015201620172018201920202021051015202530352014资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所客户资质覆盖范围广终端客户为知名家电企业目前公司客户覆盖国内外主要压缩机厂商主要包括钱江系华意系东贝系美芝系和LG电子其压缩机产能技术认证及研发团队等资质较为优秀且终端客户覆盖国内外知名家电企业图表17客户资源优质终端客户为知名家电企业资料来源公司公告各公司官网国盛证券研究所制造能力提升自动化率解决产能瓶颈并降本自动化率逐步提升实现产能提高并降低成本由于压缩机零部件行业产品规格繁多且客户参数要求不一自动化生产一直是行业难点业内企业主要通过自行研发测试改P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日进相关设备星帅尔通过自动化改造生产流程更新换代及购置全新设备提升自动化率一方面可以有效解决产能瓶颈并提高成品率另一方面则有效降低了人力成本从结果来看公司的人均产量已经从2014年的2344万个上升到2021年的3033万个图表18自动化程度呈上升趋势产量万只员工人数产量员工比45000400040000350035000300030000250025000200020000150015000100001000500050000002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源招股说明书公司公告国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日3光储业务赛道高景气度星帅尔加速拓展31光伏组件行业产业链核心环节成长空间广阔什么是光伏组件光伏组件是光伏产业链的核心环节光伏产业链环节明晰其中主产业链包括硅料硅片电池片光伏组件和发电站五大环节光伏组件是内部联结并封装后的光伏电池组合装置是光伏发电系统中不可分割的最小单位光伏组件封装对电池寿命及可靠性有重要意义1提供更高电压单体电池片输出电压远不能满足用电设备需求需要将电池片串并联后作为电源使用2防腐蚀外界空气极易腐蚀电池电极封装后的组件可有效避免电池受环境影响3防碎硅片薄片化趋势下组件封装可有效避免电池片破碎同时也更易搬运和安装图表19光伏产业链拆分及组件构成拆解资料来源杜邦中国官网海优新材招股说明书国盛证券研究所光伏组件产业链拆分产业链整体从盈利能力来看呈现从上游硅料至下游组件递减的情况从竞争格局来看各环节均呈现明显的集中趋势头部效应突出从进入壁垒来看上游环节的研发制造壁垒明显高于中下游近年来组件环节主要体现为渠道和品牌壁垒具体来看上游1硅料硅料环节具备高资金投入高技术壁垒及长扩产周期特征高资金投入体现在其生产设备投资成本在103亿元万吨高技术壁垒体现在提纯纯度要求至少需要达999999长扩产周期体现在其扩建周期达18个月远超组件环节6个月的水平同时硅料季度产出稳定但光伏装机需求存在淡旺季因此较易与下游产生阶段性的供需错配也是整个产业链利润最丰厚的环节目前硅料环节向国产头部厂商集中2021年CR5达8672硅片硅片生产属于技术含量不高但资本密集型环节硅片企业一般与硅料厂商签订长协来保障原材料供应长单锁定带来下游的电池片和组件环节更难进一步传导价格2021年硅片产量CR5占比达84P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日中游1电池片电池片环节的技术变革是提高光电转化效率的核心来源相较其他环节而言电池片的集中度稍低2021年CR5为5392组件组件环节的资金和技术门槛均较低建设周期短但最接近终端市场近年来开始凸显TOC属性渠道建设和品牌知名度的重要性凸显行业集中度呈现明显的提升趋势2021年CR5达634下游光伏发电站光伏电站可分为集中式和分布式其中集中式电站为大型地面电站主要客户为业主和EPC分布式为家用和商用光伏电站主要由经销商采购并销售给家庭用户和中小企业图表20光伏组件核心产业链梳理资料来源新材料在线普华有策北极星太阳光伏网中为资讯网国盛证券研究所图表212012-2021年硅料及光伏组件代表企业毛利率图表222014-2021年硅料及光伏组件代表企业销售净利率大全能源通威股份隆基绿能大全能源晶澳科技东方日升亿晶光电东方日升亿晶光电706060505040304020301020010-10201420152016201720182019202020210-20-102012201320142015201620172018201920202021-30资料来源Wind国盛证券研究所注大全和通威为硅料环节代表企业隆基为硅片电池组件一体化代表企业东方日升为电池组件一资料来源Wind国盛证券研究所体化代表企业亿晶为单组件生产企业通威毛利率为其光伏业务毛利率其余公司为整体销售毛利率P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日光伏组件的商业模式是什么商业模式兼具TOC和TOB属性TOC属性凸显TOB属性作为制造业的核心一环光伏组件具备降本提效诉求因此产业链一体化及产品技术迭代贯穿组件行业发展进程TOC属性一方面分布式光伏电站占比提升终端客户群体扩大增强组件环节的TOC属性另一方面硅料占比高70以上供需错配带来的价格上涨导致组件环节成本大幅提升因此企业转向品牌和渠道竞争高分销企业更为收益下文从TOB和TOC属性两方面对组件环节进行分析TOB属性光伏组件产品的产业趋势是什么产品趋势方向低成本高效率组件厂商一体化光伏组件厂商制造主要是封装和连接环节产品核心由上游的硅片和电池片决定因此更低成本和更高效率的零部件及封装方式为产业核心进程但是当前产业链的技术迭代放缓组件产能过剩因此主流企业通过上下游一体化实现降本控费硅片环节1薄片化目前以170-180m为主流厚度降低单片耗硅量但仍需下游技术配合因为薄片化后会影响后续环节的自动化碎片率转换效率等2大尺寸182210mm迅速普及一方面减少拉晶和切片的次数降低单位生产成本另一方面可与多主栅半片等组件提效技术兼容电池环节1优材料电池片材料经历了由晶硅替代薄膜单晶替代多晶的过程主要系单晶电池发电功率更高以及技术成熟规模效应带来成本有效下降2高发电量目前行业以P型电池为主但未来转换效率更高的N型电池有望成为主流主要系N型电池的发电量弱光响应性和BOS成本及LCOE都更低3高发电效率目前行业电池以双面为主即电池的正反面均可发电有效提升发电效率组件环节通过采用不同的组件封装技术可有效提升组件功率目前主流采用半片电池片一切为二5BB9BB提升电池片上的主栅数量来减少电阻损失从而提升组件功率图表23光伏组件产品技术迭代趋势资料来源国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日光伏产业链一体化趋势深远组件集中度进一步提升从组件行业自身竞争格局来看组件环节集中度持续提升TOP5企业与后续企业的增速差距拉大2021年行业CR5已经达568头部企业规模优势明显从一体化布局情况看组件头部企业向上游一体化延申已基本完成TOP5组件企业在硅片电池片环节的产量也居于行业前列据CPIA统计2021年硅片电池片和组件环节的CR10分别为958682739图表24光伏产业链一体化明确行业集中度较高资料来源CPIA各公司公告国盛证券研究所注红色字体为在三大环节均有布局的企业蓝色字体为在两大环节布局的企业TOC属性为什么光伏组件的C端属性逐渐明显一方面分布式光伏电站占比提升终端客户群体扩大增强组件环节的TOC属性另一方面硅料占比高70以上供需错配带来的价格上涨导致组件环节成本大幅提升因此企业转向品牌和渠道竞争高分销企业更为收益户用光伏新增装机量提升显著随着碳达峰碳中和目标及乡村振兴战略的持续推进户用光伏已成为近年来分布式光伏新增装机量中的重要类型据CPIA数据2022年前三季度我国户用新增光伏装机量为1659GW在分布式新增装机量占比达47从增速情况看2016-2021年户用新增量的CAGR高达1062图表25光伏组件户用新增装机量占比持续提升GW分布式户用新增装机量分布式工商业用新增装机量集中式新增装机量10090807060504030201002016201720182019202020212022Q1-Q3资料来源CPIA国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日如何看待组件环节的盈利能力差异组件环节盈利能力主要取决于产业链垂直一体化程度和品牌渠道布局从成本的角度看光伏组件生产主要是封装环节且当前技术迭代变缓导致产品同质化严重具备规模效应及垂直供应链一体化的企业才能取得更高毛利率20-30单纯做组件的厂商毛利率基本在10-15左右从价格的角度看随着C端属性的凸显具备更优渠道结构和品牌力的企业才能拥有溢价权分销毛利率明显高于直销毛利率因此分销占比更高的公司将更为受益图表26一体化企业毛利率显著高于单组件企业图表272021年各企业分销毛利率显著高于直销模式隆基绿能晶澳科技天合光能东方日升亿晶光电直销毛利率分销毛利率351630152515142014151310135120122018201920202021天合晶澳晶科资料来源Wind国盛证券研究所注隆基晶澳为硅片电池组件一体化代表企业天合光能东方日升为电池组件一体化代表企业资料来源Wind国盛证券研究所亿晶为单组件生产企业光伏组件行业空间扩产加速出口需求旺盛国内光伏组件扩产加速随着下游光伏需求的扩张光伏组件行业近年来涌入一批新进厂商产能和产量扩张提速据中国光伏行业协会2021年我国光伏组件产量为182GW同比增长4607光伏组件产能为350GW年同比增长5909图表282017-2021年中国光伏组件产量及增速图表292017-2021年中国光伏组件产能及增速光伏组件产能GW年增速光伏组件GW增速20050400703504060150300503025040100200203015050101002050100000201720182019202020212018201920202021资料来源中国光伏行业协会智研咨询国盛证券研究所资料来源中国光伏行业协会智研咨询国盛证券研究所出口海外需求旺盛欧洲为我国组件出口第一大市场从整体规模来看我国光伏组P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日件产能占全球70以上全球能源转型带来海外市场光伏装机需求旺盛据CPIA2021年我国光伏组件出口量额分别为985GW2461亿美元同比增速为25448从地区分布来看荷兰印度和巴西为我国三大组件出口市场图表302018-2021年中国光伏组件出口规模图表312022上半年中国光伏组件出口地区分布情况出口量GW出口额亿美元出口量同比出口额同比荷兰印度巴西西班牙3006000日本德国波兰澳大利亚5000250希腊巴基斯坦其他4000200300015020001001000500000-10002018201920202021资料来源CPIA国盛证券研究所资料来源CPIA中商产业研究院国盛证券研究所行业发展驱动力平价时代带来光伏空间广阔光伏发电电价下降全球及中国市场的光伏电价呈现明显下降趋势2021年全球市场光伏平准化度电成本为0048美元千瓦时较2010年下降幅度达874而我国光伏在商业和住宅领域的电价也在逐年下降发电成本的下降带来光伏应用的经济性提升对于下游的装机有较强的驱动作用图表32中国市场光伏电价下降美元千瓦时图表33全球市场光伏电价下降美元千瓦时平准化度电成本光伏商业中国美元千瓦时平准化度电成本光伏住宅中国美元千瓦时040201803501603014025012020101500801006004005002002014202120112012201320152016201720182019202020112012201320142015201620172018201920202010资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所光伏装机量提升国内市场快速增长2021年我国光伏累计装机量达309GW较2010年的CAGR达70平价时代来临双碳政策支持整县推进政策下预计国内市场将成为全球光伏装机量提升的重要推动力全球市场长期潜力巨大全球光伏新增装机量在2020年受疫情影响与2019年基本持平而在2021年疫情影响在全球减退叠加平价上网的实现带来装机量快速增长预计后续仍将保持较高幅度的增长水平据CPIA预测2030年乐观情况下国内全球的光伏新增装机量有望分别达到128366GW保守估计国内全球的光伏新增装机量有望分别达到105315GWP18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日图表342010-2021年中国光伏累计装机量图表352010-2021年全球光伏累计装机量中国光伏累计装机量GWyoy全球光伏累计装机量GWyoy350350100090300300900808007025025070060600200200505004015015040030100100300200205050100100000201520102011201220132014201620172018201920202021201120122013201420152016201720182019202020212010资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所32星帅尔收购富乐新能源进军光储领域收购富乐新能源战略扩张光伏领域富乐新能源成立于2017年但收入规模增长受限于资金产能问题星帅尔审时度势分别于2021年2022年进行两次股权收购最终实现对富乐新能源902控股同时不断投资建设扩产项目产能步步攀升预计未来将实现年产能15GW到5GW的飞跃公司光伏组件业务营收占比由2021年的1856提高至2022年上半年的3388扩产能推动业务规模快速扩张图表36星帅尔收购富乐新能源历程产能扩建历程图资料来源公司公告国盛证券研究所我们认为富乐新能源在管理产品技术及客户资源方面均具备较强的竞争力同时积极开拓光伏屋顶电站运营及储能业务未来在光储领域发展潜力较大人员经验丰富研发生产销售管理专业性强核心团队拥有多年光伏行业经验具有强大研发实力先进生产管理能力以及运营销售能力其中技术品质研发副总张伟曾在阿特斯江苏爱康等公司任职销售副总万峰曾在无锡尚德等公司任职生产副总邱柏源曾在茂迪联华电子等公司任职P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月01日产品多样化技术资质提高行业竞争力公司光伏组件现有产品主要分为单晶组件多晶组件半片组件三类共计12种各类产品适用场景因其性能不同存在差异可以满足各类客户要求实现户用屋顶商业场所地面场景全覆盖终端应用为集中式发电站分布式发电站同时公司持续进行新产品研发210半片组件双面发电组件全黑组件产品已通过Intertek认证产品具有更高性能更强竞争力图表37富乐新能源主营产品情况一览资料来源富乐新能源官网国盛证券研究所技术储备充足国际质量认证过关富乐拥有发明专利9项软件著作权3个以及丰富的组件技术储备在研项目不断提高产品性能公司质量检测系统严格质量控制和检验步骤超40道专业技术与精良设备保障产品质量图表38富乐新能源技术储备质量认证情况资料来源Wind公司公告国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明