核心观点
　　深耕分布式光伏赛道，成就国产领军品牌。锦浪科技成立于2005年，公司主营光伏并网逆变器、储能逆变器的研发生产和销售。公司是全球分布式光伏逆变器的领先企业，2021年在全球光伏逆变器出货排名第四，占比6.6%。2022年前三季度公司实现营收41.67亿元（同比+80.86%），实现归母净利润7.03亿元（同比+93.66%）。从营收结构来看，2022年上半年光伏逆变器营收占比74%，储能产品营收占比12%。
　　立足全球分布式光伏，乘储能之风而起。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。
　　全球化布局，受益于海外市场发展。公司成功进行业务全球化布局，产品远销欧洲、拉美、澳洲、印度、美国等主要市场，及时把握海外发展红利期，2022年前三季度公司海外业务占比58.5%，海外逆变器业务毛利率为32.9%，国内逆变器业务毛利率为19.7%。
　　盈利预测与估值：公司是全球组串式逆变器领军企业，受益于全球光伏、储能行业高增长。我们预计公司2022-2024年实现光伏产品销售86.4/132/170万台，储能产品销售21.9/64/110万台，2022-2024年归母净利润10.74/20.54/27.76亿元（+127%/91%/35%），EPS分别为2.71/5.18/7.00元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值176.12-196.84元，对应2023年估值为34-38倍，相对目前股价有12%-25%溢价，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

研究报告全文：证券研究报告2023年03月01日锦浪科技300763SZ增持立足全球分布式光伏乘储能之风而起核心观点公司研究深度报告深耕分布式光伏赛道成就国产领军品牌锦浪科技成立于2005年公司电力设备光伏设备主营光伏并网逆变器储能逆变器的研发生产和销售公司是全球分布式光证券分析师王蔚祺证券分析师李恒源伏逆变器的领先企业2021年在全球光伏逆变器出货排名第四占比66010-88005313021-60875174wangweiqi2guosencomcnlihengyuanguosencomcn2022年前三季度公司实现营收4167亿元同比8086实现归母净利S0980520080003S0980520080009润703亿元同比9366从营收结构来看2022年上半年光伏逆变器基础数据营收占比74储能产品营收占比12投资评级增持首次评级合理估值17612-19684元立足全球分布式光伏乘储能之风而起1分布式光伏进入高速发展我收盘价15878元总市值流通市值6298647636百万元们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW其中分布52周最高价最低价2921213950元式光伏将从120GW增长至250GWCAGR2522全球储能市场实现景气共近3个月日均成交额72728百万元振随着国内电力现货市场的发展新能源配储政策的落实以及电网调节资市场走势源的建设国内储能市场迎来爆发式增长海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求我们预计全球分布式储能将实现快速发展2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从47GWh增长至902GWhCAGR109至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到1122022-2026年全球户用储能新增装机容量从106GWh增长至1872GWhCAGR105至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到2333业务结构持续优化随着国内外分布式储能的快速发展公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升储能产品单价和毛利率高于光伏业务有望优化业务结构提升盈利能力资料来源Wind国信证券经济研究所整理全球化布局受益于海外市场发展公司成功进行业务全球化布局产品相关研究报告远销欧洲拉美澳洲印度美国等主要市场及时把握海外发展红利期2022年前三季度公司海外业务占比585海外逆变器业务毛利率为329国内逆变器业务毛利率为197盈利预测与估值公司是全球组串式逆变器领军企业受益于全球光伏储能行业高增长我们预计公司2022-2024年实现光伏产品销售864132170万台储能产品销售21964110万台2022-2024年归母净利润107420542776亿元1279135EPS分别为271518700元结合绝对估值和相对估值我们认为公司合理估值17612-19684元对应2023年估值为34-38倍相对目前股价有12-25溢价首次覆盖给予增持评级风险提示原材料波动的风险行业竞争加剧的风险全球政策波动的风险盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元2084331263261100814440-830589910740312净利润百万元318474107420542776-15134901267913351每股收益元218191271518700EBITMargin157148213224228净资产收益率ROE174212322405384市盈率PE727830586307227EVEBITDA690764401237181市净率PB1265175518861242871资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录全球分布式光伏逆变器领先企业5深耕分布式光伏赛道成就国产领军品牌5专注全球分布式光储业务业绩实现高速增长6立足全球分布式光伏乘储能之风而起8全球光伏装机需求高增分布式光伏前景广阔8储能行业迎来平价爆发式增长阶段11光伏和储能电力电子产品高度协同15全球化布局受益于海外市场发展18专注组串式逆变器拓展储能赛道182022年海外需求提升带动产品价格上涨19海外业务发展带动营收增长和巩固毛利率水平19战略定位聚焦渠道优势客户优质且分散20销量分析光伏并网储能逆变器齐增长21盈利预测22假设前提22未来三年业绩预测24盈利预测的敏感性分析24估值与投资建议25绝对估值16009-16749元25相对估值17612-19684元26投资建议首次覆盖给予增持评级26附录股价复盘27风险提示28财务预测与估值30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1锦浪科技历史沿革5图2锦浪科技股权结构5图3锦浪科技营业收入及增速亿元6图4锦浪科技归母净利润及增速亿元6图5锦浪科技营收结构亿元7图6锦浪科技光伏逆变器与储能逆变器业务毛利率7图7公司与同行业其他企业期间费用率对比7图8公司与同行业其他企业销售费用率对比7图9公司与同行业其他企业管理费用率对比7图10公司与同行业其他企业研发费用率对比7图11全球光伏新增装机GW8图122021年全球可再生能源装机容量GW8图13全球发电量中光伏占比8图14全球分布式装机占比9图15中国分布式与集中式光伏装机比例10图16国内工商业及户用年度装机量GW10图17欧洲分布式光伏装机量及预测GW11图18美国分布式光伏装机量及预测GW11图19德国电价指数KWK-PreisEURMWh12图20美国主要州际交易所电力加权平均价格USDMWh12图21国内储能电芯报价元Wh13图222023年2月全国各地代理电价峰谷价差元kWh13图23全球储能新增装机及增速GWGWh14图24光伏逆变器以及储能逆变器的产业链定位15图25储能变流器材料成本构成15图26光伏并网逆变器材料成本构成15图272021年全球逆变器出货份额16图282021年全球储能PCS竞争格局16图292021年欧洲户储PCS10kw以内竞争格局16图30储能逆变器与分布式光伏逆变器毛利率17图31储能逆变器单价与分布式光伏逆变器单价元w17图32锦浪科技逆变器产品价格走势按台19图33锦浪科技逆变器产品价格走势按功率19图342019-2022年度前三季度锦浪科技国内外业务营收占比19图35锦浪科技2021年Q1-Q3逆变器内外销营收占比20图36锦浪科技2019-2022Q1-Q3逆变器内外销毛利率对比20图372019-2021锦浪科技前五大客户占销售收入比例21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图382020-2024E锦浪科技逆变器出货量万台21图39锦浪科技股价复盘亿元27表1锦浪科技核心管理人员6表2国内推动分布式光伏政策梳理10表32022年海外储能支持政策梳理12表42021年至今部分省份分布式光伏配储政策梳理13表52021-2026E全球工商业储能及户用储能装机容量预测GWh14表6锦浪科技逆变器产品矩阵18表7锦浪科技客户分类20表8锦浪科技业务拆分23表9公司盈利预测假设条件23表10锦浪科技未来三年业绩预测24表11盈利预测的敏感性分析24表12资本成本假设25表13锦浪科技FCFF估值表25表14绝对估值敏感性分析元25表15同类公司估值比较2023年2月28日26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告全球分布式光伏逆变器领先企业深耕分布式光伏赛道成就国产领军品牌锦浪科技为全球分布式光伏逆变器领先企业公司2005年成立于宁波象山17年来专业从事分布式光伏逆变器研发生产销售服务企业产品远销全球100多个国家和地区根据彭博新能源财经数据公司2021年光伏逆变器出货量位列全球前四仅次于阳光电源华为和古瑞瓦特公司在2019年登陆深交所创业板上市目前业务布局已经扩展至全球分布式和户用的储能产品图1锦浪科技历史沿革资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理控股股东与一致行动人合计持股4613公司是民营家族企业创始人王一鸣为控股股东持有公司股权2519其父亲王峻适和母亲林伊蓓分别直接持有公司537和767股权王一鸣和王峻适通过控股宁波锦浪控股有限公司间接持有上市公司79股权王一鸣王峻适和林伊蓓为一致行动人共计持有公司4613股权图2锦浪科技股权结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司管理层产业经验丰富公司创始人王一鸣为教授级高级工程师具备较为丰富的产业经验能够推动公司在技术市场等多个层面取得领先地位请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表1锦浪科技核心管理人员姓名学历现职位个人简历毕业于上海交通大学信息工程专业和英国爱丁堡大学电子与王一鸣硕士董事长总经理电信专业教授级高级工程师锦浪科技创始人之一现任锦浪科技股份有限公司董事长总经理毕业于河南大学国际经济与贸易专业历任天健会计师事务所高级审计员项目经理经理职务校宝在线财务总监职董事副总经理郭俊强本科务海亮集团有限公司财务总监助理海亮教育管理集团有财务总监限公司财务副总监现任宁波锦浪新能源科技股份有限公司财务总监职务毕业于浙江旅游职业学院旅游管理专业过往就职于上海意董事副总经理张婵大专斯欧信息科技有限公司现任锦浪科技股份有限公司副总经董事会秘书理董事会秘书毕业于新乡学院企业管理专业兰州大学工商管理专业过往就职于河南新乡国家高新区经济发展局宁波电子信息集张健华硕士董事团有限公司现任锦浪科技股份有限公司董事宁波科技孵化器协会副秘书长宁波东元创业投资有限公司副总经理等职资料来源Wind国信证券经济研究所整理专注全球分布式光储业务业绩实现高速增长受益于分布式光储行业高速增长公司2018年-2021年营业收入由831亿元增长至3312亿元年均复合增长率为5852018-2021年归母净利润由118亿元增长至474亿元年均复合增长率为59图3锦浪科技营业收入及增速亿元图4锦浪科技归母净利润及增速亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2022年取业绩预告中值公司主营业务为光伏逆变器和储能逆变器公司专注新能源电力电子产品目前主营业务收入仍然以光伏为主但储能业务的占比预计快速增长2022年上半年光伏业务实现营收181亿占比742储能业务实现营收3亿占比122随着市场的扩容竞争的加剧原材料涨价和汇率波动的影响2019年以来到2022年上半年光伏逆变器毛利率逐步降低从346逐渐下降到249同期储能逆变器业务毛利率从435下降到308从销售单价来看2022年前三季度储能逆变器单台价格为6148元台光伏逆变器为4810元台从单瓦角度计算我们估计储能产品单瓦价格为12元光伏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告产品为022元因此随着未来储能产品销售台套数和销售容量的增长公司的收入结构和盈利能力有望呈现结构优化的趋势图5锦浪科技营收结构亿元图6锦浪科技光伏逆变器与储能逆变器业务毛利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理与测算公司经营杠杆效应凸显随着营收规模的快速增长2019年至2022年前三季度公司期间费用率显著下降从2046下降至1375并处于同行业较好水平图7公司与同行业其他企业期间费用率对比图8公司与同行业其他企业销售费用率对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理注禾迈股份昱资料来源Wind国信证券经济研究所整理能科技2022H1大额利息收入影响财务费用率图9公司与同行业其他企业管理费用率对比图10公司与同行业其他企业研发费用率对比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告立足全球分布式光伏乘储能之风而起全球光伏装机需求高增分布式光伏前景广阔随着光伏技术的成熟以及全球各地区能源危机的突显光伏逐渐成为新增电力装机的主体能源并取得快速发展截至2021年底全球太阳能发电总装机量累计达到940GW光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种2021年光伏新增装机168GW占全球新增可再生能源比例达到56但从发电规模来看光伏发电在电力市场中占比较小2021年仅占全球电力总发电量的37未来在电量替代空间巨大2022年中国光伏新增并网容量8741GW创历史新高预计2022年全球新增光伏约为230GW同比增长353预计2023至2026年全球光伏新增装机可达到335438547640GW年复合增长率达到241到2030年全球光伏新增装机将超过1100GW图11全球光伏新增装机GW资料来源历史数据来源于彭博新能源财经中国光伏行业协会国信证券经济研究所整理与测算图122021年全球可再生能源装机容量GW图13全球发电量中光伏占比302GW资料来源IRENASolarPowerEurope国信证券经济研究所整资料来源EmberSolarPowerEurope国信证券经济研究所整理理按照开发规模和应用场景光伏电站主要分为集中式和分布式分布式光伏又可进一步细分为户用屋顶光伏和工商业屋光伏电站相对于集中式光伏分布式光请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告伏投资小建设快占地面积小灵活性较高是未来光伏发展的主要方向在全球主要海外市场中分布式光伏发展较早应用普遍已被欧洲澳洲美国等市场广泛采用为海外市场主要光伏发电方式历史上分布式光伏的发展规模与集中式并驾齐驱容量占比保持在40以上我们预计2022年全球分布式光伏装机量达到120GW占比52预计2023-2026年全球分布式装机比例稳定在45-462023-2026年新增装机分别达到154198250294GW年复合增速241图14全球分布式装机占比资料来源历史数据来源于IEA国信证券经济研究所整理与测算国内分布式光伏市场可期随着居民对光伏发电的接受程度越来越高户用分布式光伏的应用近几年已逐步以家电消费品的概念被居民所接受成为我国新增分布式光伏中占比最高增速最快的应用场景2021年主要受益于国内户用补贴政策推广当年分布式光伏达到2927GW占国内全部新增光伏的532022年以来分布式光伏主要受益于整县推进政策和用电侧峰谷电价差的扩大2022年我国光伏新增装机8741GW其中分布式光伏新增装机5111GW占比585其中户用光伏装机量2525GW工商业分布式为2586GW2022年6月国家发改委国家能源局等九部门联合发布十四五可再生能源发展规划提出大力推动光伏发电多场景融合开发全面推进分布式光伏开发重点推进工业园区经济开发区公共建筑等屋顶光伏开发利用行动在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发实施千家万户沐光行动我们预计2023-2026年国内分布式光伏新增装机分别为5977101124GW年均复合增速为285请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表2国内推动分布式光伏政策梳理时间政策及内容国家能源局关于2021年风电光伏发电开发建设有关事项的通知给予2021年户用光伏发电项目国家财政补2021年5月贴预算额度为5亿元国家能源局印发公布整县市区屋顶分布式光伏开发试点名单的通知我国各省市共676个县列入整县2021年9月屋顶分布式光伏开发试点国务院2030年前碳达峰行动方案中提出深化可再生能源建筑应用推广光伏发电与建筑一体化应用到2021年10月2025年城镇建筑可再生能源替代率将达到8新建公共机构建筑新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50国家发改委印发十四五现代能源体系规划提出全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展优先2022年1月就地就近开发利用加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设国家发改委和国家能源局发布关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见提出在农村地区优先支2022年1月持屋顶分布式光伏发电以及沼气发电等生物质能发电接入电网电网企业等应当优先收购其发电量国家发改委等九部门十四可再生能源发展规划提出大力推动光伏发电多场景融合开发全面推进分布式光伏2022年6月开发重点推进工业园区经济开发区公共建筑等屋顶光伏开发利用行动在新建厂房和公共建筑积极推进光伏建筑一体化开发实施千家万户沐光行动资料来源国家能源局国家发改委国信证券经济研究所整理图15中国分布式与集中式光伏装机比例图16国内工商业及户用年度装机量GW资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理与测算资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理欧洲市场快速增长2021年欧洲分布式装机量约为168GW占比约652022年在俄乌冲突大背景下欧洲居民电价高企进一步刺激分布式光伏需求我们预计2022年欧洲分布式光伏装机量为312GW占比约652023-2026年欧洲分布式光伏预计从423W增长至748GW年复合增速21美国加州强制安装光伏系统分布式装机稳步提升美国加利福尼亚州于2019年出台政策要求自2020年起对三层以下新建建筑强制安装光伏系统2021年美国分布式光伏装机达76GW占比达278我们预计2023至2026年美国分布式光伏发展规模预计在8GW至16GW年复合增速26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图17欧洲分布式光伏装机量及预测GW图18美国分布式光伏装机量及预测GW资料来源历史数据来源于彭博新能源财经国信证券经济研究资料来源历史数据来源于美国太阳能行业协会国信证券经济研究所整理与测算所整理与测算储能行业迎来平价爆发式增长阶段目前储能处于由商业化初期向规模化过渡的阶段新能源储能是新型储能系统的主要应用场景随着新能源发电的占比提升储能亦大有作为全球主要国家和地区都将发展储能作为能源革命中的重要环节推出一系列政策推动储能发展政策通过明确储能市场地位对储能进行补贴或税收减免等方式增强储能的经济性进而刺激储能需求相比传统能源光伏等可再生能源发电普遍存在间歇性波动性问题需要储能配套以平滑和稳定电力系统运行光伏发电系统与储能电池系统相结合可以起到负荷调节存储电量配合新能源接入弥补线损功率补偿提高电能质量孤网运行削峰填谷等作用因而随着光伏等可再生能源占比的持续提升储能在未来电力系统中将是不可或缺的角色发展空间广阔随着储能技术的进步储能系统成本快速下降以电化学储能成本中占比近九成的锂离子电池为例2010年至2021年磷酸铁锂LFP电池价格下降近90循环寿命增加近两倍带动储能成本快速下降为储能的发展提供内部动能在储能发电的内外部动能持续推动下储能的经济效益优势日渐凸显带动近年全球储能装机规模快速增长户用储能欧美先行2022年以来俄乌冲突导致全球能源成本上行2022年初至今德国电价指数呈持续上升趋势并于2022Q3达到历史高位截至2022Q4德国电价指数为193欧元MWh美国拥有高度市场化的电力体制84的电力由私人投资者拥有的公司提供12由州政府企业和合作企业提供只有4由联邦政府管理的公司提供电网建设是一项耗资巨大的工程为了保证投资效益美国企业采用了最便宜的组网模式近些年随着极端天气频发光伏安装量的快速上行给电力供应的稳定性带来较大的挑战美国在2000年至2021年间共发生1500起天气引起的大型断电2022年初至今美国交易电价呈持续上升趋势近期交易电价稍有回落面对上述压力欧美各国致力于推行针对光储系统的补贴或退税政策来尽早实现清洁能源的替代以美国为例2022年8月美国通过IRA法案首次将独立储能纳入ITC抵免范围不再需要与光伏搭配储能装机对光伏的依赖性将大幅降低有助于推动美国储能市场高速增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图19德国电价指数KWK-PreisEURMWh图20美国主要州际交易所电力加权平均价格USDMWh资料来源历史数据来源于EIA国信证券经济研究所整理资料来源历史数据来源于EEX国信证券经济研究所整理表32022年海外储能支持政策梳理国家时间政策政策内容与光伏连接的储能系统个人所得税抵免延期10年抵免比例从原先ITC政策的26提升至30至2033年开始下降到26另外容量至少为3KWh的独立储能系统也有资格获得ITC抵免对于商业项目ITC抵免高达30-705KWh以上的独立储能也能享受ITC抵免基础抵免对1MW以下的项目基础ITC为30对1MW以上的项目基础ITC为6如果满足现行工资与学徒要求抵免比例达到30额外抵免额外抵免主要包括本土制造能源社区低收入三种情况美国2022年IRA法案税收抵免政策分别为本土制造满足100使用美国钢铁美国本土制造占比超4023年以后逐年提升5至27年的55的条件将增加10抵免能源社区如果项目位于能源社区将增加10抵免低收入最大净输出功率低于5MW在低收入社区或印第安区域可获得10的增加额最大净输出功率低于5MW符合要求的低收入住宅建筑项目或低收入经济效益项目的一部分可获得20的增加额退税方面购置户用光储系统免除增值税约19小型屋顶光伏储能系统的进口购买安装均免征增值税补贴方面柏林地区EnergystoragePLUS计划对与光伏系统配套的每KW德国2022年可再生能源法案储能资助300欧元最高15万欧元下萨克森州补贴高达40的电池存储系统成本图林根州储能设施资助金额可达30单个项目可获得的最高资助金额为10万欧元英国2022年免征增值税住宅应用中使用的热泵和太阳能组件免征增值税2243亿澳元将用于家庭太阳能的社区电池储能补助计划这将提供400个社区规模的电池储能系统使多达10万个澳大利亚家庭受益澳大利亚2022年澳大利亚能源计划6390万澳元将投资于可调度储能技术其中可能包括大型电池储能项目波兰政府提高退税计划下的住宅光伏和储能装置的补贴水平从2022年12月15日起太阳能补贴将从4000兹罗提增至6000兹罗提储能退税将增加波兰2022年太阳能储能退税计划一倍以上从7500兹罗提增至16000兹罗提该计划面向2KW至10KW的住宅屋顶光伏项目和2KWh以上的储能装置开放2022年6月新增拨款4000万欧元退税资金将用于安装最高10KW的光伏产奥地利2022年太阳能储能退税计划能已装机容量最高可获得285欧元KW的退税资料来源彭博新能源财经国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告国内用户侧分布式储能迎来新的发展机遇2021年7月国家发改委国家能源局联合印发关于加快推动新型储能发展的指导意见核心目标是实现新型储能从商业化初期向规模化发展的转变工商业储能是储能在用户侧的典型应用与户用储能同属表后市场相比表前储能具有单体规模小电压等级低以用电价格结算等特点2021年和2022年夏季多地由于高温等气候问题出现限电情况对工商业用电都提出了一定的限制同时各省相继调整了用户侧的分时电价政策扩大了峰谷价差从而提升了工商业储能的经济性不仅刺激了分布式光伏的安装需求而且还鼓励光储结合的分布式能源发展模式图21国内储能电芯报价元Wh图222023年2月全国各地代理电价峰谷价差元kWh19个省市峰谷价差超过070元kWh资料来源历史数据来源于鑫椤锂电国信证券经济研究所整理资料来源中关村储能产业技术联盟CNESA国信证券经济研究所整理注峰谷价差为全国各地一般工商业10KV的单一制代理电价的最大峰谷价差在此背景下工商业储能成为国内企业实现紧急备电降低成本支出的重要改善手段工商业储能需求有望在2023年获得大幅提振表42021年至今部分省份分布式光伏配储政策梳理时间省份政策文件储能配置比例储能配置时间20226诸暨市整市推进分布式光伏规模化开发工作方案不低于光伏装机1020225永康市整市屋顶分布式光伏开发试点实施方案10浙江关于绍兴柯桥区政区屋顶分布式光伏开发试点实施方案202112102的公式江苏无锡关于大力推进全市光伏发电规模化开发应用2MW以上工商业光伏电站2022102的实施意见不低于8江苏江苏苏州关于加快推进全市光伏发电开发利用的工作202252MW以上光伏不低于8意见试行山东省胶州市胶州市整市分布式光伏开发工作指导意20228152见202111山东枣庄市分布式光伏建设规范试行15-302-4济南市平阴县关于进一步加强分布式光伏项目备案20225不低于152建设及并网管理的意见资料来源国家能源局北极星太阳能光伏网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告综上所述我们预计2022-2026年全球分布式储能将实现快速发展其中工商业储能预计装机容量从47GWh增长至902GWh年复合增速109预计2026年全球工商业储能装机容量占比达到112户用储能预计装机容量从106GWh增长至1872GWh年复合增速105预计2026年全球户用储能装机容量占比达到233表52021-2026E全球工商业储能及户用储能装机容量预测GWh20212022E2023E2024E2025E2026E全球新增储能装机容量GWh2284701322309455408035YOY1061811347945其中工商业储能中国工商业储能装机容量GWh051546115207310欧美工商业储能装机容量GWh091647108195292其他地区工商业储能装机容量GWh071646111201301全球工商业储能装机容量合计GWh2147139334602902YOY1241961408050工商业储能装机容量占比9199105108109112其中户用储能欧美户用储能装机容量合计GWh33701924658541248其他地区户用储能装机容量GWh163596233427624全球户用储能装机容量合计GWh4910628769812801872YOY1161711438346户用储能装机容量占比216225217226231233资料来源历史数据来源于WoodMackenzieACPDelta-EEEASESPECNESAGGII国信证券经济研究所整理与预测未来几年以电化学为主的全球新型储能将跟随新能源发电实现蓬勃发展我们预计2022-2026年国内储能行业新增装机量从69GW增长至884GW年均复合增速8922022-2026海外储能行业新增装机量从15GW增长至124GW年均复合增速6942022-2026全球储能行业新增装机量从219GW增长至2124GW年均复合增速达到765考虑时长下装机容量从47GWh增长至8035GWh图23全球储能新增装机及增速GWGWh资料来源历史数据来源于中关村储能产业技术联盟CNESAWoodMackenzie国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告光伏和储能电力电子产品高度协同光伏逆变器主要作用主要将光伏发电系统产生的直流电转换成交流电储能逆变器PCS又称储能逆变器是储能装置和电网中间的关键器件用作控制电池的充电和放电过程进行交直流的变换两类新能源电力电子产品的主要零部件均包括包括IGBTIC等半导体器件传感器连接器线材等电子物料散热器紧固件等机构件电感变压器等磁性器件电阻电容等阻容器件以及PCB板等并且在应用端也开始呈现高度的协同效应在光伏逆变器已经取得非常大的市场规模的前提下未来几年储能逆变器作为储能产业链中的重要一环有望受益于行业的高速爆发快速发展图24光伏逆变器以及储能逆变器的产业链定位资料来源首航新能源招股说明书国信证券经济研究所整理图25储能变流器材料成本构成图26光伏并网逆变器材料成本构成资料来源首航新能源招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源首航新能源招股说明书国信证券经济研究所整理行业格局根据IHSMarkit数据2021年全球逆变器市场份额来看阳光电源和华为合计占据全球接近半数份额分别为256238国内企业古瑞瓦特锦浪科技固德威上能电气特变电工位居前十CR10合计占据份额接近883针对光伏应用场景不同选取的逆变器类型大致可以分为集中式组串式和微型逆变器对于地势较为平坦的地区来说集中式逆变器依然是大型地面电站的主要解决方案目前国内集中式光伏逆变器制造厂商主要包括阳光电源华为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告上能电气特变电工等组串式逆变器主要应用于分布式光伏系统组串式逆变器的单体容量一般在100kw以下目前国内组串式光伏逆变器制造厂商主要包括锦浪科技固德威德业股份等微型逆变器主要应用于分布式中小型屋顶电站和户用屋顶电站微型逆变器单体容量在1kw以下其优点是可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制提高整体效率此外微型逆变器仅几十伏直流电压且全部并联最大程度降低了安全隐患目前国内微型逆变器制造厂商主要包括禾迈股份昱能科技德业股份等图272021年全球逆变器出货份额资料来源彭博新能源财经国信证券经济研究所整理储能市场为新能源电力电子行业扩展新赛道根据IHSMarkit对2021年全球储能PCS的行业竞争格局总结来看PowerElectronics占据全球244份额位居第一阳光电源TeslaSMA科华数据以相应市场份额位居全球2-5名欧洲户储PCS方面华为179份额位居第一国内企业首航新能源固德威古瑞瓦特锦浪科技均在前十随着锦浪科技固德威德业股份等国内企业在储能逆变器中的生产渠道布局建设加速我们预计国产储能PCS企业在全球市场份额将提升图282021年全球储能PCS竞争格局图292021年欧洲户储PCS10kw以内竞争格局资料来源IHSMarkit国信证券经济研究所整理资料来源IHSMarkit国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告储能逆变器业务提升行业盈利能力2021年储能逆变器单价基本大于1元W光伏逆变器单价为016-023元W从毛利率来看2021年样本企业的储能逆变器毛利率接近40由于储能产品基本以出口海外为主单体价值量及毛利率均高于光伏产品未来随着户用储能发展储能逆变器将为逆变器企业带来新的业绩增量图30储能逆变器与分布式光伏逆变器毛利率图31储能逆变器单价与分布式光伏逆变器单价元w资料来源公司公告国信证券经济研究所整理及估算注数资料来源公司公告国信证券经济研究所整理及估算注数据选据选取2021年年报锦浪科技德业股份为估算数取2021年年报各公司逆变器单价均为估算数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告全球化布局受益于海外市场发展专注组串式逆变器拓展储能赛道公司主要产品包括光伏逆变器和储能逆变器其中光伏逆变器分为三相组串式逆变器涵盖功率范围5KW-230KW和单相组串式逆变器涵盖功率范围07KW-10KW三相系列产品功率更高主要应用于中大型住宅工商业分布式和地面电站发电系统单相系列产品主要应用于户用和小型工商业光伏发电系统储能逆变器产品可分为三相储能组串式逆变器涵盖功率范围5KW-10KW单相储能组串式逆变器涵盖功率范围3KW-10KW以及纯离网储能组串式逆变器涵盖功率范围4KW-5KW储能逆变器产品主要应用于中小型住宅或小型工商业光储场景表6锦浪科技逆变器产品矩阵产品类别产品型号产品实物图主要特点及用途三相系列产品为三相电网项目提供发电系统解决方三相组串式逆变器3KW-230KW案适用于中大型住宅工商业分布式和地面电站发电系统并网组串式逆变器单项系列产品设计轻便安装简易主要适用于各类单单相组串式逆变器07KW-10KW相输入的住宅光伏发电系统主要应用于中小型住宅及三相储能组串式逆变5KW-10KW工商业需要光伏发电和储器能的三相系统单相储能逆变器产品主要储能组串式逆变单相储能组串式逆变3KW-10KW应用于中小型住宅需要光器器伏发电和储能的单相系统产品主要应用于中小型住纯离网储能组串式逆4KW-5KW宅或小型工商业光储应用变器场景资料来源锦浪科技2022年定增募集说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告2022年海外需求提升带动产品价格上涨2019-2021年并网逆变器单价按台测算来看自6338元台降至5682元台逐年下降2022年前三季度单价上涨至6148元台储能逆变器单价自2019年3980元台上涨至2022年前三季度4810元台主要原因在于1并网逆变器方面19-21年行业进入者增多产品价格呈现下行趋势以迎合光伏行业平价上网2储能逆变器则在处于行业起步阶段渗透率较低需求旺盛产品价格伴随功率增大呈现上涨趋势32022年由于俄乌冲突影响海外尤其是欧洲电价高企对于光储并网需求提升从而带动整体逆变器价格上涨图32锦浪科技逆变器产品价格走势按台图33锦浪科技逆变器产品价格走势按功率资料来源锦浪科技公司公告国信证券经济研究所整理资料来源锦浪科技公司公告国信证券经济研究所整理及预测注并网逆变器平均功率2020-2022E分别按照1852020Kw测算储能逆变器平均功率2020-2022E分别按照4555Kw测算海外业务发展带动营收增长和巩固毛利率水平从锦浪科技内外销情况来看公司重点布局逆变器出口业务为主2022年前三季度外销占比585内销占比415从外销地区来看公司重点布局欧洲拉美印度澳洲美国等地区2021年前三季度数据显示其中欧洲拉美分别以225164的销售收入占比成为前两大外销地区公司的全球化布局也为公司带来较高的增长从2019-2022前三季度逆变器内外销毛利率对比情况来看外销毛利率分别为455430340329内销毛利率分别为170130151197外销逆变器毛利率显著高于内销毛利率而海外营收占比提升的情况下也将提升公司的盈利水平图342019-2022年度前三季度锦浪科技国内外业务营收占比资料来源锦浪科技公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图35锦浪科技2021年Q1-Q3逆变器内外销营收占比图36锦浪科技2019-2022Q1-Q3逆变器内外销毛利率对比资料来源锦浪可转债募集说明书国信证券经济研究所整理资料来源锦浪科技定增问询函回复国信证券经济研究所整理战略定位聚焦渠道优势客户优质且分散公司作为逆变器生产制造商处于产业链中游环节下游客户包括光伏发电系统集成商EPC承包商安装商投资业主和其他类型客户客户涵盖全球多个国家及地区除终端业主直销外其他客户均为经销方式从前五大客户收入占比来看由2019年的371下降至2021年的15客户整体较为分散表7锦浪科技客户分类客户类型客户名称客户所在地SegenLtd英国CanadianSolar阿特斯加拿大RenovigiEnergiaSolarLtda巴西PolycabWiresPvtltd印度BelenusSA西班牙光伏发电系统集成商EXELSOLAR墨西哥LibraEnergyBV荷兰EdmundsonElectricalLtd英国昱辉阳光能源中国天合光能中国EPC承包商上海中油国电中国AEESolarInc美国ColumbusEnergy波兰AGLEnergyServicesPtyLimited澳大利亚安装商浙江合大太阳能科技中国上海维旺新能源科技中国河北隆基泰和云能源科技中国浙江正泰中国投资业主同景新能源中国东方日升中国中翰太阳能中国其他科华恒盛中国资料来源锦浪科技招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20