核心观点
　　公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，公司有望受益于医疗新基建带来的增量需求，同时贴息贷款政策有助于公司相关产品需求逐步落地，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。
　　事件
　　2023年2月27日，公司发布2022年业绩预告
　　根据公司公告，公司2022年实现营业收入约92.38亿元，同比增长27.36%；实现归母净利润约16.34亿元，同比增长15.31%；实现扣非归母净利润约13.11亿元，同比增长12.43%。基本每股收益为2.16元/股。
　　简评
　　2022年业绩符合预期，2023年有望实现稳健增长
　　2022年公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为92.38亿元、16.34亿元和13.11亿元，分别同比增长27%、15%和12%，在2022年国内散发性疫情对公司订单签订、收入确认产生影响的情况下，收入端仍然取得稳健增长，业绩符合预期。利润端增速低于收入端，我们预计主要由于公司全年毛利率有所下降而期间费用率波动相对较小，根据公司公告，2022年前三季度毛利率同比下降4.95pct，主要由于液氦及部分元器件采购成本上升、海外市场仍处于快速扩张导入期以及部分中高端产品的收入确认受疫情影响有所延后，我们预计22Q4毛利率仍然受到上述因素的影响。分地区来看，2022年前三季度海外收入同比增速接近150%，我们预计全年海外收入增速仍有望维持在较高水平。
　　2022年第四季度，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为33.8亿元（+31%）、7.35亿元（+14%）和5.91亿元（+3%），收入端同比增速相比22Q3显著提升，预计主要由于三季度受疫情影响，公司订单签订、终端装机和医院回款有所延缓。
　　展望今年，我们预计在疫情影响逐渐减弱、贴息贷款等政策催化下，业绩有望实现稳健增长。一方面公司受益于贴息贷款和医疗新基建政策，医疗机构对CT、MR等产品仍有较高的采购需求，由于CT、MR等大型设备的场地装修、装机确认等周期相对较长，我们预计公司受益于贴息贷款政策的相关订单主要在今年上半年确认收入。另一方面，在新产品持续推出、中高端产品国内份额稳步提升、海外市场逐步发力等因素驱动下，公司业绩有望实现稳健增长。
　　大型医学影像设备壁垒高、空间广，联影医疗成长潜力巨大
　　根据公司招股说明书，2020年全球与国内医学影像设备市场规模分别约430亿美元和537亿元，预计至2030年将分别增至627亿美元（CAGR约3.84%）和1085亿元（CAGR约7.29%）。医学影像设备行业技术壁垒较高，竞争格局良好，GE、飞利浦、西门子等海外龙头仍在国内外市场占据主导地位。联影有望凭借技术突破、产品力提升、成本优势实现加速追赶，成长潜力巨大。
　　国内市场：医疗新基建带来影像设备增量需求，贴息贷款支持医疗设备采购，公司份额有望持续提升
　　1）医疗新基建推动行业β提升：医院建设项目保持高景气度，产业链上下游均有受益，大型影像设备作为医院重要诊断设备，需求有望受新基建拉动。2）贴息贷款政策有望为医疗机构提供资金支持：2022年9月29日，国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。根据政策相关要求，于2022年12月31日前签订贷款协议且支付设备购置首批贷款（不低于总货值的20%）的贷款主体可自主向贷款金融机构申请贴息贷款。我们预计公司相关产品的需求有望逐步落地，除提升此前已经进入采购流程的订单的确定性外，也有望贡献一定增量订单需求。3）多维能力构建公司α优势：医学影像设备行业门槛较高，联影历经十余年发展已确立国产龙头地位，有望凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势持续提升在国内的市占率。
　　海外市场：成长空间广阔，国际化布局稳步推进
　　1）产品布局：公司产品注册已有充足准备，旗舰产品提升品牌影响力，截至2021年底，公司已取得37项FDA注册证和39项CE认证。2）渠道建设：针对不同市场差异化布局，海外销售体系初步成型。截至2021年底，公司在境外已经设立14个子公司，在超过40个国家完成装机。3）海外长期潜力巨大：2022年前三季度公司海外收入占比12.6%，占比仍然较低。公司长期海外空间广阔，有望凭借研发与性价比优势占据一席之地，从而带来较大业绩成长弹性。
　　产业链布局优势：上游核心部件壁垒较高，公司陆续实现核心技术突破
　　当前大功率CT球管、高压发生器、高端芯片等核心部件仍以采购进口为主，国产供应商技术仍待突破。联影医疗通过持续研发积累，已实现多个领域的技术突破，在超导磁体、谱仪、梯度功率放大器、射频功率放大器、线圈、CT探测器、PET探测器等领域实现了自研自产。未来有望进一步突破高端CT球管、高压发生器等领域的技术壁垒，从而提高供应链安全性并降低生产成本。<

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评医疗器械22年业绩符合预期23年有望实联影医疗688271SH现稳健增长核心观点维持买入贺菊颖公司是国产医学影像设备龙头长期增长动力强劲短期来看hejuyingcsccomcn公司有望受益于医疗新基建带来的增量需求同时贴息贷款政策010-86451162有助于公司相关产品需求逐步落地核心零部件产品力品牌SAC编号S1440517050001渠道等多方面优势下市场份额有望提升中期来看海外市场成长空间广阔公司海外收入占比持续提升有望为集团整体增长SFC编号ASZ591贡献弹性长期来看公司持续加大研发投入产品持续迭代升王在存级有望维持行业领先地位wangzaicuncsccomcn010-86451382SAC编号S1440521070003事件朱琪璋zhuqizhangcsccomcn2023年2月27日公司发布2022年业绩预告SAC编号S1440522070002根据公司公告公司2022年实现营业收入约9238亿元同比增李虹达长2736实现归母净利润约1634亿元同比增长1531lihongdacsccomcn实现扣非归母净利润约亿元同比增长基本每股13111243SAC编号S1440521100006收益为216元股发布日期2023年02月28日当前股价16801元简评主要数据2022年业绩符合预期2023年有望实现稳健增长股票价格绝对相对市场表现2022年公司营收归母净利润和扣非归母净利润分别为1个月3个月12个月9238亿元1634亿元和1311亿元分别同比增长2715-864-895-1025-1437和12在2022年国内散发性疫情对公司订单签订收入确认产12月最高最低价元2148815700生影响的情况下收入端仍然取得稳健增长业绩符合预期利总股本万股8241580润端增速低于收入端我们预计主要由于公司全年毛利率有所下流通股万股500000降而期间费用率波动相对较小根据公司公告2022年前三季度A毛利率同比下降495pct主要由于液氦及部分元器件采购成本总市值亿元138467上升海外市场仍处于快速扩张导入期以及部分中高端产品的收流通市值亿元8401入确认受疫情影响有所延后我们预计22Q4毛利率仍然受到上近3月日均成交量万11663述因素的影响分地区来看2022年前三季度海外收入同比增速主要股东接近150我们预计全年海外收入增速仍有望维持在较高水平联影医疗技术集团有限公司20332022年第四季度公司营收归母净利润和扣非归母净利润股价表现分别为338亿元31735亿元14和591亿元324收入端同比增速相比22Q3显著提升预计主要由于三季度受疫14情影响公司订单签订终端装机和医院回款有所延缓4-6-16本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明联影医疗沪深300相关研究报告联影医疗A股公司简评报告展望今年我们预计在疫情影响逐渐减弱贴息贷款等政策催化下业绩有望实现稳健增长一方面公司受益于贴息贷款和医疗新基建政策医疗机构对CTMR等产品仍有较高的采购需求由于CTMR等大型设备的场地装修装机确认等周期相对较长我们预计公司受益于贴息贷款政策的相关订单主要在今年上半年确认收入另一方面在新产品持续推出中高端产品国内份额稳步提升海外市场逐步发力等因素驱动下公司业绩有望实现稳健增长大型医学影像设备壁垒高空间广联影医疗成长潜力巨大根据公司招股说明书2020年全球与国内医学影像设备市场规模分别约430亿美元和537亿元预计至2030年将分别增至627亿美元CAGR约384和1085亿元CAGR约729医学影像设备行业技术壁垒较高竞争格局良好GE飞利浦西门子等海外龙头仍在国内外市场占据主导地位联影有望凭借技术突破产品力提升成本优势实现加速追赶成长潜力巨大国内市场医疗新基建带来影像设备增量需求贴息贷款支持医疗设备采购公司份额有望持续提升1医疗新基建推动行业提升医院建设项目保持高景气度产业链上下游均有受益大型影像设备作为医院重要诊断设备需求有望受新基建拉动2贴息贷款政策有望为医疗机构提供资金支持2022年9月29日国家卫健委发布国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备根据政策相关要求于2022年12月31日前签订贷款协议且支付设备购置首批贷款不低于总货值的20的贷款主体可自主向贷款金融机构申请贴息贷款我们预计公司相关产品的需求有望逐步落地除提升此前已经进入采购流程的订单的确定性外也有望贡献一定增量订单需求3多维能力构建公司优势医学影像设备行业门槛较高联影历经十余年发展已确立国产龙头地位有望凭借核心零部件产品力品牌渠道等多方面优势持续提升在国内的市占率海外市场成长空间广阔国际化布局稳步推进1产品布局公司产品注册已有充足准备旗舰产品提升品牌影响力截至2021年底公司已取得37项FDA注册证和39项CE认证2渠道建设针对不同市场差异化布局海外销售体系初步成型截至2021年底公司在境外已经设立14个子公司在超过40个国家完成装机3海外长期潜力巨大2022年前三季度公司海外收入占比126占比仍然较低公司长期海外空间广阔有望凭借研发与性价比优势占据一席之地从而带来较大业绩成长弹性产业链布局优势上游核心部件壁垒较高公司陆续实现核心技术突破当前大功率CT球管高压发生器高端芯片等核心部件仍以采购进口为主国产供应商技术仍待突破联影医疗通过持续研发积累已实现多个领域的技术突破在超导磁体谱仪梯度功率放大器射频功率放大器线圈CT探测器PET探测器等领域实现了自研自产未来有望进一步突破高端CT球管高压发生器等领域的技术壁垒从而提高供应链安全性并降低生产成本研发驱动公司长期发展产品持续升级迭代1研发投入力度较大近年来公司研发投入的收入占比均超过14其中费用化比例超过802重视上游零部件和前沿技术研发上游CT球管高压发生器等领域未来三年有望实现技术突破布局零液氦MR请参阅最后一页的重要声明1联影医疗A股公司简评报告光子计数CT等前沿技术领域推动产品升级与性能优化3构建专利护城河截至2021年末公司拥有超2600项授权专利其中发明专利占比近70截止2022年三季度公司累计提交专利申请的数字超过了6800项看好公司长期发展前景和投资价值公司是国产医学影像设备龙头长期增长动力强劲短期来看公司有望受益于医疗新基建带来的增量需求同时贴息贷款政策有助于公司相关产品需求逐步落地核心零部件产品力品牌渠道等多方面优势下市场份额有望提升中期来看海外市场成长空间广阔公司海外收入占比持续提升有望为集团整体增长贡献弹性长期来看公司持续加大研发投入产品持续迭代升级有望维持行业领先地位考虑22-23年公司利润率水平可能存在一定波动我们下调盈利预测预计公司2022-2024年营业收入分别同比增长274247和249预计归母净利润分别同比增长153233和243以2023年2月28日收盘价16801元计算对应的PE分别为8569和55倍维持买入评级风险提示在新冠肺炎疫情早期CT和DR产品市场需求激增提前释放了今后一段时间的部分新增购置需求公司部分产品的核心部件依赖外购可能产生短期缺货或成本上升风险市场竞争加剧公司市场份额下降的风险关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求将产生新产品上市后销售不及预期市场竞争力下降的风险公司收入和净利润增长速度无法持续的风险贸易摩擦及地缘政治风险核心部件采购风险人才短缺及流失风险毛利率水平波动甚至下降的风险应收账款无法收回的风险税收优惠影响较大的风险政府补助影响较大的风险存货减值的风险关联交易风险图表1预测及比率单位百万元20212022E2023E2024E营业收入725492381151914392增长率259274247249归属母公司股东净利润1417163420162505增长率570153233243每股收益EPS172198245304市盈率PE98856955资料来源Wind中信建投收盘日期截至2023年2月28日请参阅最后一页的重要声明2联影医疗A股公司简评报告图表2财务预测202020212022E2023E2024E资产负债表百万元流动资产61167026215812209625358现金31982924112191205312715应收账款6551048288029483951其他应收款100116148187232预付账款68124449348474存货17622205511047576166其他流动资产332610177418031819非流动资产35453336351234003332长期投资5244464646固定资产20492049192017881654无形资产530608683758834其他非流动资产914635864808799资产总计966110362250932549628690流动负债47954518723456066284短期借款5873014512120应付账款8631066240621322731其他流动负债33453422337734533534非流动负债1256811736754759长期借款00000其他非流动负债1256811736754759负债合计60505328797063607043少数股东权益10-44510股本724724824824824资本公积31523199135371353713537留存收益-2521165279948147319归属母公司股东权益36005037171191913221637负债和股东权益966110362250932549628690利润表百万元营业收入5761725492381151914392营业成本29603669494257487154营业税金及附加4743557388营业费用7561029132119122331管理费用390319404668835研发费用756968120115551943财务费用24-24-236-426-510资产减值损失-7-25-23-21-22公允价值变动收益5-11111投资净收益2962444849请参阅最后一页的重要声明3联影医疗A股公司简评报告202020212022E2023E2024E营业利润11811696189923672927营业外收入910101010营业外支出359181816利润总额11551698189123592921所得税218294249343411净利润9371404164220162509少数股东损益34-14815归属母公司净利润9031417163420162505现金流量表百万元经营活动现金流3310942-26511881191净利润9371404164220162509折旧摊销195246135135135财务费用24-24-236-426-510投资损失-29-62-44-48-49营运资金变动1790-743-3843155-1910其他经营现金流393122-3054816投资活动现金流-377-254-1154-41-39资本支出703347000长期投资-253-4390-1其他投资现金流7250-1146-41-40筹资活动现金流-1270-93512101-1006509短期借款-773-5571422-1430-1长期借款-3200000普通股增加35010000资本公积增加-338471033900其他筹资现金流127-425241424511现金净增加额1648-2528296834662资料来源公司公告Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4联影医疗A股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名王在存北京大学生物医学工程博士2017年加入中信建投研究发展部负责医疗器械和医疗服务板块研究勤奋全面深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果朱琪璋法国巴黎高科金融专业硕士南京大学生物学学士2年卖方工作经验2021年11月加入中信建投证券主要覆盖医疗器械板块李虹达北京大学金融硕士理学经济学双学士2021年加入中信建投研究发展部主要覆盖医疗器械行业请参阅最后一页的重要声明5联影医疗A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明6