核心观点
　　深耕砂型铸造，精密组芯工艺引领者。公司专注砂型铸造领域，凭借装备及铸造工艺优势积极推动铸件业务发展，并以铸件工艺开发和生产实践带动装备技术优化升级，2017-2021年营业收入、归母净利润复合增速分别为18.4%、20.7%。公司在铸造材料、铸造工艺、智能铸造装备等砂型铸造关键领域进行了研发布局，所拥有的精密组芯造型工艺优势显著，未来发展前景广阔。
　　装备行业转型升级，公司把握趋势优化产品。我国砂型铸造装备（造型、制芯）行业市场规模2018年约50亿元（不含熔炼/砂处理/清理等），呈现绿色化、高端化、规模化发展趋势。公司研发和销售的核心主机为冷芯工艺射芯机，并率先布局无机制芯工艺；此外，公司在射芯机之外推出制芯单元、制芯中心、制芯生产线等集成式产品，满足客户需求，2017-2021年装备业务收入复合增速24.9%。
　　传统铸件业务绑定优质客户，需求稳健增长。2020年公司铸件业务收入中，热交换器铸件、商用车零部件、轨交及高铁列车零部件分别占71.3%、20.7%、7.9%。1）公司与冷凝式壁挂炉核心客户建立了稳定的合作关系，随着公司在核心客户的供应份额进一步提升，以及国内冷凝式壁挂炉渗透，热交换器铸件有望持续增长。2）2022年商用车市场受多重因素扰动出现下滑，2023年压制因素有望缓解，商用车市场反弹将带动公司零部件业务需求。3）轨交及高铁列车零部件核心客户西屋制动和克诺尔经营稳健，客户粘性较强。
　　布局光伏等新能源领域铸件，切入成长赛道。我们认为公司有望凭借技术和产品优势，在光伏真空腔和新能源汽车零部件领域实现突破，切入成长赛道。1）针对PECVD设备的真空腔体，相较当前生产所使用的型材加工方式，明志科技采用的精密组芯铸造工艺，能够显著降低成本、缩短交付周期，并且提升批次稳定性，有望实现对现有工艺的迭代。2）公司当前铸件产品已拓展至新能源汽车逆变器壳体、电机壳体、副车架等，依托精密组芯铸造工艺和装备技术底层支撑，未来有望进一步打开在新能源汽车零部件领域的成长空间。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.29、1.24、1.77元，根据可比公司估值，我们认为目前公司合理估值水平为2024年的20倍市盈率，对应目标价35.4元，首次给予买入评级。
　　风险提示
　　原材料价格上行、光伏等新能源领域铸件开发进度低于预期、产能建设及释放不及预期、装备项目交付进度低于预期、海外市场发展风险、客户集中度较高的风险
　　

研究报告全文：公司研究首次报告明志科技688355SH首次精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长买入股价2023年02月28日3023元赛道目标价格354元52周最高价最低价44441431元总股本流通A股万股123963764A股市值百万元3747国家地区中国核心观点行业中小市值报告发布日期2023年03月01日深耕砂型铸造精密组芯工艺引领者公司专注砂型铸造领域凭借装备及铸造工艺优势积极推动铸件业务发展并以铸件工艺开发和生产实践带动装备技术优化升级2017-2021年营业收入归母净利润复合增速分别为184207公司在铸造材料铸造工艺智能铸造装1周1月3月12月备等砂型铸造关键领域进行了研发布局所拥有的精密组芯造型工艺优势显著未来发展前景绝对表现-604-996-1873-122广阔相对表现-423-728-2774996装备行业转型升级公司把握趋势优化产品我国砂型铸造装备造型制芯行业市场规模沪深300-181-268901-11182018年约50亿元不含熔炼砂处理清理等呈现绿色化高端化规模化发展趋势公司研发和销售的核心主机为冷芯工艺射芯机并率先布局无机制芯工艺此外公司在射芯机之外推出制芯单元制芯中心制芯生产线等集成式产品满足客户需求2017-2021年装备业务收入复合增速249传统铸件业务绑定优质客户需求稳健增长2020年公司铸件业务收入中热交换器铸件商用车零部件轨交及高铁列车零部件分别占713207791公司与冷凝式壁挂炉核心客户建立了稳定的合作关系随着公司在核心客户的供应份额进一步提升以及国内冷凝式壁挂炉渗透热交换器铸件有望持续增长22022年商用车市场受多重因素扰动出现下滑2023年压制因素有望缓解商用车市场反弹将带动公司零部件业务需求3轨交及高铁列车零部件核心客户西屋制动和克诺尔经营稳健客户粘性较强邢立力xingliliorientseccomcn布局光伏等新能源领域铸件切入成长赛道我们认为公司有望凭借技术和产品优势在光伏执业证书编号S0860522070001真空腔和新能源汽车零部件领域实现突破切入成长赛道1针对PECVD设备的真空腔体韩冰hanbingorientseccomcn相较当前生产所使用的型材加工方式明志科技采用的精密组芯铸造工艺能够显著降低成执业证书编号S0860522090003本缩短交付周期并且提升批次稳定性有望实现对现有工艺的迭代2公司当前铸件产品已拓展至新能源汽车逆变器壳体电机壳体副车架等依托精密组芯铸造工艺和装备技术底层支撑未来有望进一步打开在新能源汽车零部件领域的成长空间路天奇lutianqiorientseccomcn盈利预测与投资建议我们预测公司2022-2024年每股收益分别为029124177元根据可比公司估值我们认为目前公司合理估值水平为2024年的20倍市盈率对应目标价354元首次给予买入评级风险提示原材料价格上行光伏等新能源领域铸件开发进度低于预期产能建设及释放不及预期装备项目交付进度低于预期海外市场发展风险客户集中度较高的风险公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元6127146138711130同比增长38165-141420297营业利润百万元13914236179255同比增长56822-7443938422归属母公司净利润百万元11812336154219同比增长58848-7083275422每股收益元095100029124177毛利率377344287364367净利率19217359177194净资产收益率29816134134167市盈率3183041040243171市净率8335353127资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道目录深耕砂型铸造装备和铸件相互促进5深耕砂型铸造实控人行业经验丰富5装备和铸件相互促进积极拓展海外市场6疫情扰动费用增长短期业绩承压7精密组芯工艺引领者率先研发无机工艺8装备业务行业转型升级公司竞争力持续强化11行业转型升级集中度有望提升11产品不断创新竞争力持续强化12铸件业务传统下游稳健增长成长赛道打开空间14铝合金铸件性能优异应用范围广泛14传统行业客户优质需求增长稳健15开发光伏等新能源领域铸件打开发展空间21盈利预测与投资建议24盈利预测24投资建议25风险提示25有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道图表目录图1公司发展历程5图2公司股权结构截至2022年9月30日5图3公司分业务收入结构7图4公司分地区收入结构7图5公司营业收入及增速7图6公司归母净利润及增速7图7公司铸件和装备业务收入及增速8图8公司铸件和装备业务毛利率8图9铸造工艺对比8图10砂型铸造示意图8图11公司装备和铸件业务应用技术9图12公司研发费用及增速9图13公司核心技术及来源9图14砂型铸造主要工艺对比10图15射芯机类别11图16国内制芯装备市场参与者11图17我国砂型铸造装备造型制芯市场规模12图18我国砂型铸造装备行业企业数量12图19公司装备业务收入及增速13图20精密组芯智能铸造车间系统构成13图21公司装备产品销量台套13图222020年公司装备业务分产品收入结构13图23传统制芯设备13图24集成式智能制芯单元13图25公司MDs系列制芯机可应用于冷芯热芯无机等多种工艺14图26公司冷芯无机双工艺射芯机14图27全球铝合金铸件年产量及增速14图282021年全球铸件产量结构按材质划分14图29国内铝镁合金铸件年产量及增速15图302021年国内铸件产量结构按材质划分15图31公司高品质铝合金铸件工艺流程图15图32公司铸件业务收入及增速16图332020年公司铸件业务分产品收入结构16图34部分欧洲国家冷凝式非冷凝式燃气锅炉销售情况万台16有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道图352017年部分欧洲国家冷凝技术市场份额17图36欧洲冷凝式壁挂炉用热交换器材质17图372017年欧洲壁挂炉市场竞争格局按销量17图38公司2020年前五大客户销售金额及占比17图39国内燃气壁挂炉销量及增速18图40国内燃气壁挂炉分市场销量万台18图41国内冷凝式壁挂炉销量及占比19图42国内燃气壁挂炉2021年分炉型销量结构19图43汽车零部件毛利率对比19图44国内商用车销量及增速19图45公司铸件业务分产品毛利率情况20图46公司2018-2020年向西屋制动销售收入20图47西屋制动收入及增速20图48克诺尔收入及增速20图49异质结电池HJT电池21图50全球HJT及叠层组件出货量预期不去库存情形21图51HJT电池工艺流程22图52迈为PECVD镀膜设备MaxwellMV-LH0622图53PECVD设备结构框图22图542021年国内铸件产量结构按下游行业划分23图552016-2030年中国汽车单车铝铸件需求量23图56公司新能源汽车电机壳体23图57公司新能源汽车逆变器壳体23表1公司制芯装备产品6表2公司主要铸件产品6表3公司IPO募投项目18表4可比公司估值25有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道深耕砂型铸造装备和铸件相互促进深耕砂型铸造实控人行业经验丰富明志科技专注于砂型铸造领域以高端制芯装备和高品质铝合金铸件为两大业务公司成立于2003年1月2004年推出自主研发的C系列全自动冷芯机2008年成功研发MLD100全自动冷芯盒射芯机2019年MiCC300集成式制芯单元在国内外铸造展亮相在铝合金铸件领域公司先后进入了热交换器阀体类商用车变速箱电动车零件等市场2021年公司在科创板挂牌上市成为中国铸造业首家科创板上市企业公司积极开拓海外市场2014年MLA65射芯机出口俄罗斯成功进军国际市场2017年公司成立第一个海外子公司明志科技莱比锡有限公司并于2018年2月投入运行2019年莱比锡公司新厂房建设顺利完工2020年初正式投入使用图1公司发展历程数据来源公司官网东方证券研究所股权结构集中实控人行业经验丰富公司实际控制人为创始人兼董事长吴勤芳和总经理邱壑截至2022Q3实际控制人合计持股6896股权结构较为集中吴勤芳正高级工程师和邱壑高级工程师均毕业于清华大学机械工程系铸造专业从事铸造行业研发设计工作30年左右的时间具备丰富的行业经验和技术积累图2公司股权结构截至2022年9月30日数据来源wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道装备和铸件相互促进积极拓展海外市场公司凭借装备及铸造工艺优势积极推动铸件业务发展并以铸件工艺开发和生产实践带动装备技术优化升级充分发挥装备与铸件业务的协同效应保障业务增长是国内少数实现装备制造与铸件生产联动发展的综合创新型铸造企业公司是国内无机工艺冷芯工艺高端制芯设备的主要生产商之一装备产品包括射芯机制芯单元制芯中心制芯生产线和智能铸造车间可用于生产铸铝件铸铁件铸钢件等绝大部分材质铸件尤其适用内腔结构复杂铸件的生产车用发动机缸体缸盖变速箱壳体汽车底盘件热交换器等已出口法国墨西哥塞尔维亚土耳其等国家和地区直接参与国际市场竞争铸件产品包括冷凝式壁挂炉热交换器商用车零件轨交及高铁列车类零件等与世界主要暖通集团威能喜德瑞博世Ideal以及福伊特克诺尔西屋制动等汽车零部件或轨道交通零部件制造商形成了长期稳定的合作关系表1公司制芯装备产品产品产品构成功能实现一种砂型铸造中砂芯成型设备也称制芯机单独的射芯机不具备砂芯制造能力配合辅助设射芯机系制芯工序的核心主机其原理是利用压缩空备后形成制芯单元具有完整的砂芯生产能力气将芯砂均匀地射入芯盒固化后得到砂芯精密组芯工艺中无需另行配置造型设备具备制芯单元射芯机混砂砂发送等辅助设备制造砂芯砂型的能力具备完整的砂芯制造及组芯等能力配备工业机器人后可完成自动制芯取芯组芯浸涂等制芯中心制芯单元工业机器人及更多辅助设备工序精密组芯工艺中制芯中心可同步实现砂型生产经自动制芯取芯组芯浸涂等工序后形成用于浇注的完整铸型完成砂芯生产批量化作业精密组芯工艺中可制芯生产线由多个制芯单元或制芯中心集成实现铸型批量生产作业具备完整的铸件生产能力实现铸件从制芯到产智能铸造车间制芯生产线浇注单元后处理单元等出的全流程生产数据来源公司公告东方证券研究所表2公司主要铸件产品产品类别主要产品名称部分产品图例主要客户冷凝式壁挂炉热交换器等部件28-35KW热交换器连接盖等威能喜德瑞博世Ideal柴油发动机缸盖卡车离合器商用车零件壳体变速箱体客车空调压博客福伊特缩机机体发动机缸体等紧急阀体安全阀体制动空轨交及高铁列车类零件西屋制动克诺尔气压缩机机体等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道数据来源公司公告东方证券研究所2021年公司铸件装备业务分别实现收入464亿元221亿元占公司总收入的6531分地区看公司积极拓展海外市场2017-2021年海外市场收入复合增速达223实现国内外布局并行推进2021年国内外市场收入占比分别为5741图3公司分业务收入结构图4公司分地区收入结构铸件装备其他国内国外其他1003553441001101180252830312480363937394141606040407268666573556358616257202000201720182019202020212022H120172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所疫情扰动费用增长短期业绩承压2017-2021年公司营业收入归母净利润复合增速分别为184207保持较快增长根据业绩快报2022年公司实现营业收入613亿同比下降1409实现归母净利润3603万元同比下降7079实现扣非净利润1138万元同比下降8852公司短期业绩承压主要系疫情扰动和成本费用增长影响1上半年长三角区域多地出现聚集性疫情供应链全线受阻人员封控流动困难公司装备项目交付延期上半年装备业务收入同比下滑182原辅材料供应链物流人力能源等综合成本大幅上升导致公司产品毛利率下降尤其是铸件产品受原材料价格和运费影响较大上半年公司铸件业务毛利率下滑至2132022年公司加强研发投入股权激励费用摊销增长导致期间费用上升图5公司营业收入及增速图6公司归母净利润及增速营业总收入百万元yoy归母净利润百万元yoy80040140161420029670025430120150600165100201005005888040038105060483000040-512200-141-708100-1020-500-200-100201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道图7公司铸件和装备业务收入及增速图8公司铸件和装备业务毛利率装备业务收入百万铸件业务收入百万铸件装备装备yoy铸件yoy5004184053954025001003863824008040077603003893423463353004440306200222519202001421030100-8100-20-18-200-4000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所精密组芯工艺引领者率先研发无机工艺铸造行业按工艺类别可以分为砂型铸造精密铸造压铸等根据铸件材质大小形状复杂度尺寸精度表面粗糙度生产批量大小等要求的不同适用不同的铸造工艺砂型铸造是铸件生产的基本工艺也是最主要的铸件生产工艺其原理是通过制芯造型等设备将原砂制作成砂芯砂型并组成铸型将熔炼后的金属液体倒入铸型经冷却凝固清整处理后得到铸件适用于各种材质各种尺寸大小各种批量的铸件生产广泛用于汽车工程机械机床通用机械铁路船舶等行业根据乐豹盛晓波的精密组芯造型工艺的应用及展望全球应用砂型铸造生产的铸件占铸件总产量的80以上我国铸造企业中采用砂型铸造的企业占比也达80以上图9铸造工艺对比工艺名称工艺原理技术难度应用领域产品特性主要企业市场容量未来发展趋势砂型铸造工艺包括潮模砂工艺树脂砂工艺精密组芯工艺等其中潮模砂型铸造可适用于各种材质各产品适用性广泛产品尺寸及重量范砂及树脂砂为传统砂型铸造工艺传砂型铸造的未来发展趋种尺寸大小各种批量的铸件生围宽广最大值几乎不受限制产品通过制芯造型等设备统砂型铸造工艺技术难度较低是目势是绿色智能高效产对于铸件壁厚特别小尺寸内外形状复杂程度几乎不受限制产将石英砂制作成砂芯前普遍使用的铸造工艺随着环保及精密砂型铸造需在精度特别高表面粗糙度要求特品材质种类几乎不受限制产品批量潍柴动力广西玉砂型铸造生产砂型并组成铸型将铸件产品质量要求的不断提高出现新材料新工艺新装别高的特殊类型的铸件不适用砂大小几乎不受限制产品生产成本较柴云内动力山铸件占铸件总砂型铸造熔炼后的金属液体倒入了精密组芯等新型砂型铸造工艺精备等方面的不断研发来型铸造工艺生产砂型铸造广泛低铸造工艺性灵活生产设备柔性西华翔科华控股产量的80以铸型经冷却凝固清密组芯铸造工艺用制芯的方法制造砂满足未来发展要求精用于汽车工程机械机床通化较大一般砂型铸造产品最小壁厚明志科技上整处理后得到铸件的工型将砂芯及砂型精密组合形成铸型密组芯铸造工艺将是中用机械铁路船舶石化电大于25mm尺寸精度CT6级以上艺过程精密制芯造型组芯过程尺寸精小复杂铸件未来理想的力家电航空航天军工等等表面粗糙度125以上机械性能达到度要求高对制芯设备芯盒模具铸造工艺领域的铸件生产材料牌号标准值组芯等系统精度并保持其稳定性的技术难度较大精密铸造通常是指熔模精密铸造工艺适用于生产各类材铸造又称失蜡铸造产品尺寸精度高表面粗糙度好部质的中小尺寸表面质量及尺寸其工艺原理是在由易精密铸造需要制蜡模制壳溶模分铸件不需要进一步的机加工产品按产品重量估生产装备的自动化及智精度要求很高或壁厚很薄的特殊精密铸造溶材料制成的模样上凃烧结等工艺过程工艺技术控制难度尺寸及内腔复杂程度受制壳去壳工鹰普精密算市场容量能化提高生产效率类型铸件一般适用于汽车通敷耐火材料形成型壳较大序限制适用于中小尺寸并且内腔形占比很小改善生产环境用机械医疗机械通讯家电溶出模样注入液态金状结构简单的铸件生产五金等特殊类铸件生产属冷却后获得铸件产品尺寸精度高表面粗糙度好产在低熔点有色将液态金属在高温高压压铸工艺主要用于锌铝镁等品内腔复杂程度受模具抽模限制不合金的大批量下射入压铸机内的金属对压铸设备及模具技术要求较高大低熔点合金的薄壁件的大批量铸能生产封闭式结构零件铸件尺寸受旭升股份广东鸿大吨位智能化压铸岛及压铸铸件市场中占模具内在短时间内凝吨位压铸岛技术难度较大造生产主要适用于汽车3C模具尺寸及压铸机吨位限制适用于图文灿股份高性能压铸合金材料据主要市场份固获得铸件及轻工日用五金等行业中小尺寸并且内腔形状结构为开放式额的低熔点有色合金铸件生产数据来源公司公告东方证券研究所图10砂型铸造示意图有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道数据来源公司公告东方证券研究所重视研发投入核心技术自研公司深耕砂型铸造多年重视研发投入2022年前三季度研发费用4442万元在铸造材料铸造工艺智能化铸造装备等砂型铸造关键领域进行了研发布局积累了丰富的装备和铸件生产核心技术包括射砂技术砂芯固化技术垂直制芯技术精密组芯铸造工艺铸造热处理工艺铸造冷却技术等被评为江苏省企业技术中心江苏省精密组芯铸造工艺及成套装备工程技术研究中心图11公司装备和铸件业务应用技术图12公司研发费用及增速研发费用百万yoy50444210080403210273560302502265717644020201000-20数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图13公司核心技术及来源有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道核心技术名称核心技术来源射砂技术自主研发砂芯固化技术自主研发无机工艺热芯工艺制芯射嘴技术自主研发垂直制芯技术自主研发集成单元制芯技术自主研发射芯机核心技术混砂技术自主研发装备领域核心技术夹具抓取技术自主研发同步运动及锁模技术自主研发全电驱动制芯技术自主研发制芯环保技术自主研发智能控制系统及技术自主研发智能化控制及系统集成技术智能铸造车间设计与交付能力自主研发精密组芯铸造工艺自主研发铸造热处理工艺自主研发低压倾转闸板浇注工艺自主研发铸造冷却技术自主研发铸件核心工艺与技术高硅铝合金缸套及其镶铸工艺自主研发铸造关键环节核心技术铸件清理技术自主研发铸件真空差压浸渗设备及工艺自主研发热交换器类铸件工艺自主研发箱体类铸件工艺自主研发数据来源公司公告东方证券研究所精密组芯造型工艺引领者发展前景广阔砂型铸造根据所用粘结剂的不同分为粘土砂型水玻璃砂型树脂砂型和负压硬化造型V法消失模公司基于三乙胺冷芯盒制芯工艺提出和发展了精密组芯造型工艺即精确制造出铸件的外模砂型和内腔砂芯然后进行精密组芯合型由多块冷芯盒砂芯精确组装而成铸型铸件生产需根据产品大小铸件复杂程度精度要求等选择合适的工艺受当前技术限制和经济性考虑射芯机有最大射砂量和最大射砂面积限制因此砂型铸造领域大型铸件一般采用树脂砂工艺其他铸件可通过潮模砂或精密组芯造型工艺生产由于潮模砂工艺发展历史较长技术成熟度较高目前仍为我国砂型铸造的主流工艺但潮模砂需建造独立的造型线用于砂型的生产在废砂排放旧砂回收率能耗铸件精度等方面与精密组芯造型工艺存在较大差距精密组芯造型工艺未来发展前景广阔图14砂型铸造主要工艺对比特点潮模砂造型树脂砂造型精密组芯造型以膨润土做黏结剂并加入水及其他添加以人工合成树脂作为粘结剂并加入催化剂采用冷芯盒制芯工艺生产高精度外型然后定义剂混制出型砂利用造型线压实成型的造混制出型砂不需烘烤或硬化气体即可在与铸件内部砂芯组合成完整的砂型用于铸件型方法铸件内腔一般由砂芯形成常温下使砂型自行固化的造型方法浇注生产的工艺粘结剂砂型膨润土砂芯合成树脂酚醛树脂呋喃树脂脲醛类树脂其他主要添加剂煤粉水--砂型通过潮模砂造型线压实成型砂芯通固化方式通过树脂砂造型线自硬成型利用冷芯盒射芯机生产高精度砂型及砂芯过射芯机制成能源消耗砂铁比高用砂量高能耗高砂铁比高用砂量高能耗高砂铁比低用砂量低能耗低铸件落砂后砂芯混入潮模砂再生困难再生率低废砂排放量大大件生产废气排砂型砂芯为同一种砂子热法再生接近污染排放废砂排放量大放严重100循环利用废弃砂排放少生产效率较高较低较高铸件精度铸件尺寸精度较低CT9CT12级铸件尺寸精度较低CT8CT9级铸件尺寸精度高CT6CT8级表面粗糙度Ra50100Ra2550Ra12525适合无内腔或内腔结构简单的中小铸件的适合各种材质内腔复杂的中小件铸件的各适合生产的铸件类型适合大型铸件的小批量生产大批量生产种批量生产数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道冷芯工艺主导率先布局无机工艺射芯机是砂型铸造中制芯工序的核心主机具有结构复杂系统精密度高集成度高制作周期长等特点按工艺不同射芯机可区分为冷芯热芯无机三类其中无机制芯工艺具有制芯过程无尾气污染浇注过程不发气不冒烟落砂再生过程无烟气的特点环保优势显著是砂型铸造行业未来的发展趋势但研发难度高价格高昂目前市场尚不成熟公司研发和销售的核心主机主要为冷芯工艺射芯机并在国内率先研发生产了首台无机射芯机当前无机射芯机产品已销售给一汽铸造诺玛科法国蒙特配集团等客户图15射芯机类别装备产品技术原理研发难度应用领域公司产品性能市场容量未来发展趋势将石英砂树脂粘结剂和固化剂广泛应用在汽车发动机内研发难度较高主要难点全自动智能化运行工艺提高射砂效果提高气体等混合成的芯砂射入芯盒中然燃机拖拉机工程机械市场容量很大是冷芯工艺射在于射砂机构高效气体参数感知砂芯质量实时固化效率与机器人等辅后将催化气体吹入室温状态下的液压及泵阀造船航空航目前的主流工艺及芯机发生器吹气固化系统监控生产效率高运行助设备集成绿色智能制芯芯盒芯砂在催化气体作用下快天及军工等行业的内腔复杂装备产品芯盒排气系统等稳定能耗物耗低中心及精密组芯生产线速硬化成砂芯铸件的生产完善无机粘结剂制芯装备研发难度高主要难点是具有保湿功能的混砂及射关键技术及机构克服无将石英砂水玻璃和添加剂等无针对无机粘结剂芯砂的可砂系统延长无机砂的可机制芯生产效率砂芯质目前主要应用于铝合金金属机粘结剂混合成的芯砂射入加热使用时间短流动性差使用时间不堵塞射嘴量问题研发完善无机粘无机工艺射型铸造如生产汽车发动机目前市场小未来至120左右的芯盒中再吹入厚大砂芯固化不均匀等问大功率空气加热器提高结剂材料性能及制芯工芯机缸体缸盖支架等铝合金铸市场空间大加热的压缩空气使芯砂脱水固题研发专用的混砂射固化效率及质量多路模艺满足铸铁铸钢等黑色件化成砂芯砂空气加热芯盒加热具温控技术保证连续稳金属的砂芯要求将绿色等技术及机构定生产环保的无机制芯工艺快速推广使用加热芯盒200-300将石英砂热固性树脂和固化剂等混研发难度相对较低主要主要用于制造柴油机缸盖水全自动运行液压平稳驱热芯工艺射合成的芯砂射入具有加热装置的难点在于砂芯厚薄不均的套芯液压多路阀砂芯等尺提高装备及模具精度实动合模精度高均匀稳较小芯机芯盒中使贴近芯盒表面砂料受芯盒温度控制的均匀性及寸较小形状复杂强度要现砂芯无披缝毛刺定控制芯盒温度热并在粘结剂的作用下缩聚而稳定性求高的砂芯硬化形成砂芯数据来源公司公告东方证券研究所装备业务行业转型升级公司竞争力持续强化制芯装备是砂型铸造的核心装备直接影响制芯合格率制芯效率以及铸件的质量精度和结构复杂度李大勇等铸造技术路线图普通砂型铸造装备与检测技术提到根据有关铸件生产数据统计由于砂芯质量主要反映在强度完整性透气性均匀性造成的铸件废品率均值在25以上国内中低端制芯装备的制芯废品率在5左右提升制芯装备性能优化铸造工艺流程是促进我国铸造产业转型升级的重要途径行业转型升级集中度有望提升乐豹盛晓波在精密组芯造型工艺的应用及展望指出我国砂型铸造装备造型制芯行业市场规模2018年约50亿元不含熔炼砂处理清理等预计到2035年将达到100亿元目前我国制芯装备市场中高中低端产品均有分布高端制芯装备市场参与者包括兰佩德国洛拉门迪西班牙卢伯股份瑞士明志科技其中卢伯股份业务量较少兰佩洛拉门迪和明志科技瓜分国内高端制芯装备市场三家技术水平和市场占有情况相当中端制芯装备产品有一定的技术水平和集成能力但整体自动化智能化水平仍待提升市场参与者主要是苏铸成套小鹰铸造装备河北欧耐等已具备一定专利数储备业务初具规模的国内制芯装备生产商图16国内制芯装备市场参与者有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道数据来源公司公告东方证券研究所我国制芯装备行业呈现绿色化高端化规模化发展趋势1绿色化近年来国家针对铸造行业的产业政策始终围绕绿色铸造展开铸造行业十四五发展规划提出十四五期间行业颗粒物污染排放量较十三五减少50以上到2025年实现无机粘结剂等绿色造型材料的示范应用年铸造废砂再生循环利用达到800万吨以上2高端化主要体现在装备高端化和生产智能化上随着下游设备产品性能参数提升铸件呈现出精密化复杂化趋势推动铸造装备不断高端化另外制芯装备行业由交付单机设备逐步转变为提供成套装备和智能化的制芯系统实现高效自动无人化生产3规模化随着技术持续升级创新掌握核心技术拥有较强研发能力的大型铸造装备企业有望淘汰中小厂商行业集中度或将提升2018年我国砂型铸造装备企业数量100余家乐豹盛晓波在精密组芯造型工艺的应用及展望中预计到2035年我国砂型铸造装备企业数量将减少至50家左右图17我国砂型铸造装备造型制芯市场规模图18我国砂型铸造装备行业企业数量市场规模亿元企业数量家120120100100100100808060506050404020200020182035E20182035E数据来源精密组芯造型工艺的应用及展望乐豹盛晓波东方证券研究数据来源精密组芯造型工艺的应用及展望乐豹盛晓波东方证券研究所所产品不断创新竞争力持续强化公司制芯装备主要产品包括射芯机制芯单元制芯中心和制芯生产线此外经过多年发展公司已具备智能铸造车间规划和交付能力2017-2021年公司装备业务收入复合增速249保持有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道快速增长2018年以来公司制芯单元制芯中心制芯生产线等集成式产品销售逐渐增长2020年公司装备业务收入中制芯单元制芯中心制芯生产线射芯机辅助制芯设备或服务分别占3683032086160图19公司装备业务收入及增速图20精密组芯智能铸造车间系统构成装备业务收入百万增速25010077802004460150194023222120100186131-20-180509167-200-40201720182019202020212022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图21公司装备产品销量台套图222020年公司装备业务分产品收入结构201820192020制芯单元制芯中心60制芯生产线射芯机50辅助制芯设备或服务4060613036820208103030射芯机制芯单元制芯中心制芯生产线数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司秉持高端制芯装备厂商定位不断进行产品创新升级2018年发布自主研发的MiCC300集成式智能制芯单元对原有的分体式制芯单元进行了重新定义将砂加热混砂射砂砂芯固化等分体设备集成为一个制芯单元设备安装调试更便利运行及维保成本更低且同一台设备内可实现混砂后即射砂现混现用减少存放时间对芯砂性能影响提高生产效率及砂芯质量在行业从冷芯工艺向无机工艺过渡的过程中公司还推出了冷芯无机双工艺射芯机可以快速切换有机制芯及无机制芯功能避免了客户因向无机制芯工艺切换导致的设备更换投资在产品持续创新的推动下公司在高端制芯装备市场的竞争力有望不断强化图23传统制芯设备图24集成式智能制芯单元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图25公司MDs系列制芯机可应用于冷芯热芯无机等多图26公司冷芯无机双工艺射芯机种工艺数据来源公司官网东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所铸件业务传统下游稳健增长成长赛道打开空间铝合金铸件性能优异应用范围广泛2021年全球铸件总产量102亿吨其中铝合金铸件1433万吨占比139国内铸件总产量5405万吨其中铝镁合金铸件720万吨占比133铝合金铸件密度比铸铁和铸钢小而比强度材料的抗拉强度与材料表观密度之比则较高因此在承受同样载荷条件下采用铝合金铸件可以减轻结构的重量在航空工业动力机械和运输机械制造中饱受青睐特别是汽车轻量化以来铝合金铸件在汽车工业中得到了广泛应用2021年新能源汽车高速增长的拉动下国内铝镁合金铸件产量同比增长59铸造行业十四五发展规划提出预计到2025年铝镁等轻合金铸件产量占比将达到18以上图27全球铝合金铸件年产量及增速图282021年全球铸件产量结构按材质划分有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道全球铸铝合金铁件产量万吨yoy灰铸铁球墨铸铁铝合金2500213250铸钢可锻铸铁铜合金2002000114镁合金锌合金其他931501463656367050263150010018-17-12501000-64-680089428-87-50500-112139-1000-15020092016201020112012201320142015201720182019202020212008243数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所图29国内铝镁合金铸件年产量及增速图302021年国内铸件产量结构按材质划分国内铝镁合金铸件产量万吨yoy灰铸铁球墨铸铁可锻铸铁800169200铸钢铝镁合金铜合金134131700117125150其他6009272585910017055004313340050-07300-21-4200417200122-50100112950-100数据来源wind东方证券研究所数据来源中国铸造协会东方证券研究所传统行业客户优质需求增长稳健公司从事铝合金铸造领域近二十年在铸造工艺尤其是精密组芯铸造工艺高稳定性模具及夹具技术等方面建立了核心技术壁垒并开发了铸件绿色自动化生产系统自主设计建造的铸二车间被工信部授予第一批绿色工厂称号核心技术和工艺支撑下公司铸件业务秉持高端定位采取差异化竞争策略主要服务热能工程汽车轨道交通机械装备等领域的客户提供冷凝式壁挂炉热交换器商用车发动机缸体缸盖及轻量化变速箱壳体轨交及高铁列车泵阀壳体等设计复杂工艺难度大精密度高的高品质铝合金铸件图31公司高品质铝合金铸件工艺流程图有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道数据来源公司公告东方证券研究所2017-2021年公司铸件业务收入复合增速155增长稳健2022H1铸件业务收入下滑主要系疫情扰动供应链和生产交付所致从产品结构来看2020年公司铸件业务收入中热交换器铸件商用车零部件轨交及高铁列车零部件分别占71320779图32公司铸件业务收入及增速图332020年公司铸件业务分产品收入结构铸件业务收入百万增速热交换器铸件商用车零部件5002530轨交及高铁列车零部件其他铸件2225794000114203001510346420040752073183272612040713100-8-50-10201720182019202020212022H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所1冷凝式壁挂炉热交换器欧洲主要国家纬度较高冬季寒冷采暖需求刚性燃气壁挂炉成为居民的生活采暖必需品其中冷凝式壁挂炉采用全预混比例调节方式将空气和燃气充分配比后燃烧将高温烟气进行冷却对水蒸气凝结为液态水时释放的热量进行回收利用相比常规壁挂炉冷凝式壁挂炉具有热效率高节能环保和使用寿命长等优点2015年生效的欧盟ErP指令对欧盟国家的燃气锅炉提出了非常高的能效要求强制规定将冷凝技术应用于几乎所有类型的建筑只允许安装采用低氮排放冷凝技术的锅炉目前英国以及欧盟地区已经完成从传统锅炉到冷凝式锅炉的产业转换欧洲也成为冷凝式燃气壁挂炉的主要市场图34部分欧洲国家冷凝式非冷凝式燃气锅炉销售情况万台有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道数据来源前进科技招股书冷凝炉的发展趋势及特征田应刚东方证券研究所每台冷凝式燃气壁挂炉均需配备一台热交换器目前欧洲市场的热交换器中铝合金和不锈钢材质各占一半彼此不形成技术迭代和产品替代市占率较为均衡公司主要生产铝合金材质的冷凝式壁挂炉热交换器已经与世界主要暖通集团威能喜德瑞IdealIdeal为法国大西洋集团的一个壁挂炉品牌大西洋集团的燃气壁挂炉销量主要来自Ideal博世等形成了长期稳定的合作关系2020年威能喜德瑞Ideal均为公司前五大客户合计收入贡献273亿占公司总收入的45随着IPO募投项目产能释放未来公司在大客户的供应份额有望进一步提升图352017年部分欧洲国家冷凝技术市场份额图36欧洲冷凝式壁挂炉用热交换器材质冷凝技术市场份额铝不锈钢其他9995100888883175806754536046405020490数据来源欧洲供热行业协会中国分会东方证券研究所数据来源前进科技招股书东方证券研究所图372017年欧洲壁挂炉市场竞争格局按销量图38公司2020年前五大客户销售金额及占比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道博世威能喜德瑞菲斯曼销售金额万元占当期收入比重大西洋集团阿尔斯顿其他1400025019619212000200100001218000150194600010058493404000501732000000威能集团喜德瑞云内动力Ideal西屋制动49Boilers5059136Ltd数据来源前进科技招股书BSRIA东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所表3公司IPO募投项目项目名称投资总额万元建设期项目内容利用原有生产车间并新建一栋机械加工车间购置和安装先高端铸造装备生产线技10062442年进的机械加工设备智能仓储设备MES系统等进行生术改造项目产线技术改造扩建对铸一铸二车间的生产线进行技术升级改造铸一车间增加生产设备智能仓储设备等铸二车间增加生产设备环轻合金零部件生产线绿24617302年保设备检测设备智能仓储设备以及公辅设备等达产后色智能化技术改造项目形成热交换器零件8500吨年汽车轻量化底盘零件3000吨年的铸件产能购置先进研发设备引进专业技术人才进一步加大在高性新建研发中心项目8078772年能铸造材料绿色铸造工艺技术及智能化铸造装备等方面的研发投入补充流动资金项目800000总计5075851数据来源公司公告东方证券研究所国内市场燃气壁挂炉的发展整体晚于欧洲国家冷凝技术的普及程度也相对较低从2016年北方煤改气工程推进开始国内燃气采暖热水炉市场重心逐步向煤改气市场转移2017-2019年普通工程和零售市场年销量基本稳定在170万台左右2020年受疫情影响一度下降至152万台2021年在煤改气工程逐渐进入收尾阶段的大背景下各燃气采暖热水炉生产企业开始将市场重心转移回普通工程和零售市场全年销量达到215万台同比增长414随着煤改气工程影响削减国内燃气壁挂炉销售有望恢复常态化2021年国内燃气壁挂炉销量中普通炉占845是我国燃气采暖热水炉市场上销售的主要产品类型伴随煤改气工程收尾其主导产品普通炉专属产品低氮炉销量显著下降2021年同比分别减少214659冷凝炉依托其优秀的节能效果和更长的使用寿命等优势2021年实现逆增长占比提升至84随着国内环保政策不断升级消费水平持续提高冷凝式壁挂炉在国内市场有望获得进一步发展进而提升对铝合金热交换器的需求图39国内燃气壁挂炉销量及增速图40国内燃气壁挂炉分市场销量万台有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道国内燃气壁挂炉销量万台yoy煤改气市场销量普通工程和零售市场销量600162200400377550015035030026840010043404023027302625021530022508-242001701725175172-26145152200-42015095100-50100400-100500201620172018201920202021数据来源wind中国土木工程学会东方证券研究所数据来源wind中国土木工程学会东方证券研究所图41国内冷凝式壁挂炉销量及占比图42国内燃气壁挂炉2021年分炉型销量结构国内冷凝式壁挂炉销量占比普通炉低氮炉冷凝炉4500888410084040006869807103500623000535225006020003040150020100020845050000000数据来源wind中国土木工程学会东方证券研究所数据来源wind中国土木工程学会东方证券研究所2商用车零部件在商用车零部件领域公司主要提供四缸柴油发动机系列缸盖及轴承盖V8缸体压缩机缸体以及变速箱壳体等产品产能相对饱和的情况下公司优先承接加工工艺复杂定价权较高更高技术水平的商用车零部件产品2017-2020年毛利率稳定在30左右较行业内汽车压铸件公司更具韧性2022年国内商用车销量同比下滑31主要系国际形势国内经济下行以及疫情反复等因素影响展望2023年压制因素有望缓解商用车市场或实现触底反弹中国汽车流通协会商用车专业委员会秘书长钟渭平提到整体来讲国家适当提前开展房地产以及能源类道路基础设施建设等重点工程建设都会带动整个商用车的需求量2023年商用车的整体市场会在2022年的基础上出现拐点往上升通道去推进增幅进而达到20以上的幅度商用车市场的复苏有望带动公司商用车零部件产品的需求此外公司积极研究轻量化整体汽车车架对电动或混合动力汽车整车复合底盘零件技术进行可行性研究有望开辟汽车领域新的盈利增长点图43汽车零部件毛利率对比图44国内商用车销量及增速有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19明志科技首次报告精密组芯工艺引领者铸件产品布局成长赛道20172018201920202021商用车销量万辆yoy6000600001930145000500002066510400040000-1-7-9-70300003000-10200002000-31-20100001000-30000-40000文灿股份旭升集团爱柯迪广东鸿图明志科技数据来源wind东方证券研究所注文灿股份旭升集团爱柯迪广东鸿数据来源wind东方证券研究所图选取汽车压铸件零部件毛利率3轨交及高铁列车零部件公司轨交及高铁列车零部件产品包括紧急阀体安全阀体制动空气压缩机机体等采用精密组芯重力浇注工艺材料成分及机械性能满足T6热处理机械性能标准2017-2020年毛利率稳定在40以上高于热交换器铸件和商用车零部件产品公司轨交及高铁列车零部件业务主要来自西屋制动和克诺尔2018-2020年西屋制动贡献85以上的收入图45公司铸件业务分产品毛利率情况图46公司2018-2020年向西屋制动销售收入2017201820192020西屋制动销售收入万元50占轨交及高铁列车零部件收入比重40363730400094350030102028609230001025009002000150088100086500084201820192020数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所由于轨交及高铁列车零部件的定制化和高品质化特征下游客户对供应商审核严格一般会避免频繁更换供应商客户粘性较强公司目前的核心客户西屋制动是北美最大的铁路产品和服务供应商之一克诺尔是世界领先的轨道车辆和商用车辆制动系统的制造商经营稳健能够为公司提供稳定的业务贡献同时大客户合作提供背书效应为公司其他客户开拓奠定了基础图47西屋制动收入及增速图48克诺尔收入及增速有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20