业绩符合预期，浮法玻璃行业供需恶化拖累22年业绩
　　信义玻璃发布2022年业绩，实现归属于母公司净利润51.3亿港元，同比-55.6%，基本符合我们的预期(51.9亿港元)。股息分配率维持49.1%高位，净负债率小幅提升2.0pp至17.1%，资产负债表仍健康。由于行业供需的显著恶化，浮法玻璃业务收入同比-24.3%，毛利率同比-27.1pp，是公司2022年盈利回落的主要原因。虽然当前市场挑战依然严峻，但需求端已初现曙光。伴随稳增长政策的进一步落实见效，我们预计浮法玻璃行业供需关系有望在2023年逐步企稳。我们将2023年EPS下调23.1%至1.35港元，将2024年EPS上调6.1%至2.02港元，预测2025年EPS2.18港元。目标价上调11.4%至16.86港元，基于10x2023-2024平均P/E，与2005年以来平均一致。维持“买入”评级，地产链资金的改善速度是公司盈利修复速度的关键。
　　高附加值产品毛利率平稳，产品差异化优势尽显
　　因行业供需矛盾显著，公司浮法玻璃板块盈利能力2H22继续恶化，收入/毛利率环比1H22分别-20.3%/-17.2pp至73.6亿港元/17.1%。行业不少生产线已经因陷入困境而停产(截至2月24日，行业在产产能较2022年6月末-8.0%)，而与之对比，公司浮法玻璃业务毛利率仍优于2014-2015年水平(平均9.1%)。此外，汽车玻璃和建筑玻璃板块毛利率在2H22仍平稳，分别环比1H22-0.6pp/-1.1pp，产品差异化的优势进一步得到体现。
　　市场挑战仍存，但需求已经初现曙光
　　根据卓创资讯数据，截至2月24日，浮法玻璃库存约36.7天，同比高71%。尽管春节前下游采购积极性阶段性提高，但春节以来产销情况有所走弱，库存在高位进一步累积。随着部分生产线的复产，2023年以来产能退出有所放缓，延缓供需再平衡速度。当前浮法玻璃市场挑战仍存，但我们看到需求端已初现曙光。在政府和金融机构继续落实“保交付”等相关政策的同时，地产销售近期也有所改观。在纾困资金和销售资金都逐步改善的情况下，我们预计浮法玻璃需求有望在2023年企稳，推动供需关系逐步修复。
　　竞争优势稳固，份额扩张或再迎契机
　　得益于公司生产设施的规模化布局、精细化管理、上下游产业链协同和产品的差异化优势，我们预计公司的竞争优势仍然稳固，有助于更好应对市场挑战，也有助于在收购整合的机会出现时更好地把握逆势扩张的契机。此外，伴随印尼项目的逐步落地，公司未来在东南亚市场的开拓也有望加速。
　　风险提示：房地产政策严于预期，产能退出慢于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告信义玻璃868HK供需矛盾尚存但差异化优势尽显华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月01日中国香港玻璃目标价港币1686研究员龚劼业绩符合预期浮法玻璃行业供需恶化拖累22年业绩SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097信义玻璃发布2022年业绩实现归属于母公司净利润513亿港元同比-556基本符合我们的预期519亿港元股息分配率维持491高位研究员王帅净负债率小幅提升20pp至171资产负债表仍健康由于行业供需的显SACNoS0570520110001brucewanghtsccom著恶化浮法玻璃业务收入同比-243毛利率同比-271pp是公司2022SFCNoAOH868862128972099年盈利回落的主要原因虽然当前市场挑战依然严峻但需求端已初现曙光基本数据伴随稳增长政策的进一步落实见效我们预计浮法玻璃行业供需关系有望在2023年逐步企稳我们将2023年EPS下调231至135港元将2024目标价港币1686年EPS上调61至202港元预测2025年EPS218港元目标价上调收盘价港币截至2月28日1466114至1686港元基于10x2023-2024平均PE与2005年以来平均市值港币百万60320一致维持买入评级地产链资金的改善速度是公司盈利修复速度的关键6个月平均日成交额港币百万1184452周价格范围港币1008-2195BVPS港币778高附加值产品毛利率平稳产品差异化优势尽显因行业供需矛盾显著公司浮法玻璃板块盈利能力2H22继续恶化收入股价走势图毛利率环比1H22分别-203-172pp至736亿港元171行业不少生产线已经因陷入困境而停产截至2月24日行业在产产能较2022年6月信义玻璃港币相对恒生指数末-80而与之对比公司浮法玻璃业务毛利率仍优于2014-2015年水2014平平均91此外汽车玻璃和建筑玻璃板块毛利率在2H22仍平稳分188别环比1H22-06pp-11pp产品差异化的优势进一步得到体现153133市场挑战仍存但需求已经初现曙光109根据卓创资讯数据截至2月24日浮法玻璃库存约367天同比高71Mar-22Jul-22Oct-22Feb-23尽管春节前下游采购积极性阶段性提高但春节以来产销情况有所走弱库存在高位进一步累积随着部分生产线的复产2023年以来产能退出有所资料来源SP放缓延缓供需再平衡速度当前浮法玻璃市场挑战仍存但我们看到需求端已初现曙光在政府和金融机构继续落实保交付等相关政策的同时地产销售近期也有所改观在纾困资金和销售资金都逐步改善的情况下我们预计浮法玻璃需求有望在2023年企稳推动供需关系逐步修复竞争优势稳固份额扩张或再迎契机得益于公司生产设施的规模化布局精细化管理上下游产业链协同和产品的差异化优势我们预计公司的竞争优势仍然稳固有助于更好应对市场挑战也有助于在收购整合的机会出现时更好地把握逆势扩张的契机此外伴随印尼项目的逐步落地公司未来在东南亚市场的开拓也有望加速风险提示房地产政策严于预期产能退出慢于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万3045925746260163039331665-640015471051683419归属母公司净利润港币百万115565127556483098954-800055638524930780EPS港币最新摊薄287125135202218ROE36991540166622512168PE倍51211771084726674PB倍171189173155138EVEBITDA倍445838758537477资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1信义玻璃868HK图表1核心假设盈利预测和目标价调整调整后调整前变动目标价港元168615131142023E2024E调整后调整前变动调整后调整前变动浮法玻璃业务销量千吨782888691178978896901吨毛利港元吨610722156810722122汽车玻璃业务收入百万港元64026347096402634709毛利润百万港元32513150323251315032毛利率50849612pp50849612pp建筑玻璃业务收入百万港元3077275511732232755170毛利润百万港元1235100822513811026347毛利率40136635pp42837256pp应占合联营公司利润百万港元99711571381596168050归母净利润百万港元556472342318309783361资料来源华泰研究预测图表2信义玻璃业绩总结单位百万港元1H182H181H192H191H202H201H212H211H222H22浮法玻璃收入41394286352844354036775996291227992317357成本2753294025423073303041404301583060646102毛利润138513469871362100636195328644931671255毛利率335314280307249466553525343171汽车玻璃收入2116213622042298216124482585287329473134成本1165122111921221115312791312157414571567毛利润95191510121077100811691273129914901568毛利率449428459469467477493452506500建筑玻璃收入149318451717207593712751363173214711606成本912114810271320509733764901886984毛利润581697690755428542599831585622毛利率389378402364456425439480398387损益表主营业务收入774882677450880971341148213576168841364912097主营业务成本4830530947615614469261526376830584088652毛利润2918295726893194244253307199857852423444毛利率377358361363342464530508384285销售和管理费用1117129013031329125615071778223022551944其他收入净额2308487765311961157197506531319经营性利润2031251621622396138249795618685435181820财务费用净额628097859758454389172应占合联营公司收益364202290349356768729389470453税前利润2333263723552661164256896302720038992101所得税3204032293042546469191012582273少数股东权益55236369125归母净利润2008222921252353138250405377617933051822同比22762585634911422890226385705资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2信义玻璃868HK图表3信义玻璃PEbands图表4信义玻璃PBbandsxx305254203151SD145x1SD23xAvg100x2Avg17x1051-1SD12x-1SD55x00Aug-05Aug-09Aug-13Aug-17Aug-21Aug-06Aug-07Aug-08Aug-10Aug-11Aug-12Aug-14Aug-15Aug-16Aug-18Aug-19Aug-20Aug-22Aug-06Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10Aug-11Aug-12Aug-13Aug-14Aug-15Aug-16Aug-17Aug-18Aug-19Aug-20Aug-21Aug-22Aug-05资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究图表5浮法玻璃价格5mm全国均价图表613省浮法玻璃库存RMBt千重量箱20182019202020192020202120222023320020212022202310000030009000028008000026007000024006000022005000020004000018003000016002000014001000012000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源卓创资讯华泰研究资料来源卓创资讯华泰研究图表7浮法玻璃在产产能图表8浮法玻璃模拟吨毛利百万重箱年RMBt201620172018201920182019202010502020202120222023160020212022202314001000120095010008009006004008502008000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源卓创资讯华泰研究资料来源卓创资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3信义玻璃868HK图表9信义玻璃PE-Bands图表10信义玻璃PB-Bands港币信义玻璃5x10x港币信义玻璃13x22x15x20x25x31x40x49x805060384025201300Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22Feb23Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22Feb23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4信义玻璃868HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入3045925746260163039331665EBITDA15124850690661227713004销售成本1468217060167581848619313融资成本890026100298002450019400毛利润15777868692581190712353营运资本变动94800206667006650017200销售及分销成本15621810182919151995税费1931856008730012841334管理费用24462388247225232628其他13873240129618422176其他收入支出7031185000800008000080000经营活动现金流109476737712887319516财务成本净额890026100298002450019400CAPEX298265500155015501050应占联营公司利润及亏损1118922799973915961982其他投资活动20352600260026002600税前利润1350260006456962110317投资活动现金流501762900152415241024税费开支1931856008730012841334债务增加量391019772000--少数股东损益14791700190028003000权益增加量80800000000000000净利润115565127556483098954派发股息51812780303343284594折旧和摊销15332245231224112493其他融资活动现金流4000000000000000EBITDA15124850690661227713004融资活动现金流21194757503343284594EPS港币基本287125135202218现金变动381213515710028793898年初现金52449220318037526631汇率波动影响16400000000000000资产负债表年末现金9220105703752663110529会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货41694297422146564864应收账款和票据56694566461453915616现金及现金等价物922031803752663110529其他流动资产3738287556875568755687556总流动资产1943212919134621755321885业绩指标固定资产1878517555169131616614833会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产8942587020870208702087020增长率其他长期资产1738820887217402319525041营业收入640015471051683419总长期资产3706739313395234023240745毛利润1030045007002900400总资产5649952232529855778562630营业利润960057008004400300应付账款56526088599365396801净利润800055638524930780短期借款46035794579457945794EPS803556528524934776其他负债30872023202320232023盈利能力比率总流动负债1028611903118071235412616毛利润率52003400360039003900长期债务108907721572157215721EBITDA49653304348540394107其他长期债务6163052018520185201852018净利润率37941991213927342828总长期负债115068241624162416241ROE36991540166622512168股本4018741091410914109141091ROA2275943105815001487储备其他项目3419731562343923861743171偿债能力倍股东权益3459931973348023902843582净负债比率1813323322311252226少数股东权益1078811495133461610919086流动比率189109114142173总权益3470732088349363918943773速动比率148072078104135营运能力天总资产周转率次060047049055053估值指标应收账款周转天数62567156635259256257会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1291812387129761220212433PE51211771084726674存货周转天数81728932914986438873PB171189173155138现金转换周期15103701252423662696EVEBITDA445838758537477每股指标港币股息率968418453677729EPS287125135202218自由现金流收益率15401496108314501728每股净资产8587778469481059资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5信义玻璃868HK免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6信义玻璃868HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7信义玻璃868HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件H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