公司过去3年围绕“男裤专家”定位积极进行战略升级和策略调整，在产品、渠道、营销等各方面均进行了改革、优化和升级，但受限于过去疫情以及投入增加的影响，盈利表现不佳。进入2023年，疫情管控已放松，重要调整已基本完成以及公司推出新品，公司春节以来已展现亮眼表现，在低基数背景下全年业绩有望强劲复苏。中长期看，公司作为男装行业率先转型的头部企业，在渠道、品牌、产品上具备一定的先发优势，有望伴随需求回暖持续提升份额。
　　▍过去3年公司战略升级投入充分，成效有望开始显现。2020年起，公司启动战略变革，提出“打造全球最好的裤子”的品牌使命和“领跑中国男裤，成为全球裤王”的品牌愿景。围绕新战略，公司在产品、营销、渠道等多方面进行调整。1）产品上，聚焦男裤品类，精简SKU，推出核心产品“小黑裤”，增加爆款产品占比，男裤收入占比由2019年的39%提升至1H22的47%。同时，加强面料研发，提升产品舒适度和场景丰富度，并基于头部产品面料备货来提升快反能力。2）渠道上，调整渠道结构，线下门店向购物中心、奥莱转型，并突破万象城、武汉国广、深圳海岸城等多家高端购物中心。同时关闭低效店，加大门店优化和升级，打造全新十代店。2020/2021/1H22九牧王品牌分别新开176/243/62和关闭329/274/151家门店，直营/加盟平均门店面积由2019年的94/121平米提升至1H22的137/149平米。门店陈列展示也积极调整，由原先暗色系、多品类男装的陈列改为明亮色系、突出爆款男裤的陈列，加深消费者认知。3）营销上，围绕“男裤专家”定位，公司积极开展营销活动。联手分众传媒投放电梯广告；携手前杰尼亚设计师Louis-Gabriel Nouchi登陆巴黎时装周，上演首场裤秀；借助东京奥运会礼服项目、签约国家击剑队等，进一步提升品牌知名度。我们认为，在过去三年中，公司“裤王”认知、渠道升级、产品升级等多项调整已经逐步完善，未来成效有望开始显现。
　　▍短期看点：春节以来表现强势，新品推出进一步释放增长势能。春节以来，伴随疫情管控的放松，消费场景的复苏，叠加公司多年战略升级沉淀的效果显现，公司春节期间及二月初均展现领先行业的优异表现，我们预计直营业务同比增速在30%左右。此外，公司2月24日推出新品“轻松裤”，首发定价599元（低于小黑裤899元定价），主打高弹抗皱、简洁百搭，满足多场景需求，定位年轻群体，价格更加亲民，有望接替小黑裤成为公司新爆款。
　　▍中长期看点：2023年有望强势复苏，战略升级奠定良好成长基础。2022年在局部疫情扰动，投资亏损以及商誉减值影响下，公司预计归母净亏损为0.80~0.96亿元（扣非归母净利润为0.55~0.66亿元）。展望2023年，伴随疫情管控放松、战略升级效果显现（成功转型的门店店效提升显著）以及新爆款推出带来的潜在增量，我们预计2023年有望强势复苏。中长期看，公司作为男装行业率先进行品牌升级的企业，在渠道、品牌认知、产品体系等方面具备一定先发优势，伴随市场需求回暖公司有望持续提升份额，长期空间广阔优势显著。
　　▍风险因素：新冠疫情反复；消费需求复苏不及预期；渠道优化及拓展不及预期；品牌投放效果不及预期；存货控制不及预期等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到2022年局部疫情影响以及2023年品牌投入仍在持续，下调2022-23年EPS预测至-0.16/0.47元（原预测为0.23/0.56元），考虑到品牌升级战略的效果有望显现，经营杠杆逐步凸显，上调2024年EPS预测至0.70元（原预测为0.66元）。参考可比公司2024年估值（比音勒芬14倍、七匹狼14倍，基于wind一致预期），考虑到“男裤专家”的差异化定位以及长期投入的效果逐步显现，给予公司2024年15倍PE，对应目标价11元，考虑到公司战略升级效果料将逐步显现，业绩有望恢复加速成长，上调至“买入”评级。

研究报告全文：三年沉淀曙光初现九牧王601566SH跟踪快报2023228中信证券研究部核心观点公司过去3年围绕男裤专家定位积极进行战略升级和策略调整在产品渠道营销等各方面均进行了改革优化和升级但受限于过去疫情以及投入增加的影响盈利表现不佳进入2023年疫情管控已放松重要调整已基本完成以及公司推出新品公司春节以来已展现亮眼表现在低基数背景下全年业绩有望强劲复苏中长期看公司作为男装行业率先转型的头部企业在渠道品牌产品上具备一定的先发优势有望伴随需求回暖持续提升份额冯重光纺织服装行业首席过去3年公司战略升级投入充分成效有望开始显现2020年起公司启动战分析师略变革提出打造全球最好的裤子的品牌使命和领跑中国男裤成为全S1010519040006球裤王的品牌愿景围绕新战略公司在产品营销渠道等多方面进行调整1产品上聚焦男裤品类精简SKU推出核心产品小黑裤增加爆款产品占比男裤收入占比由2019年的39提升至1H22的47同时加强面料研发提升产品舒适度和场景丰富度并基于头部产品面料备货来提升快反能力2渠道上调整渠道结构线下门店向购物中心奥莱转型并突破万象城武汉国广深圳海岸城等多家高端购物中心同时关闭低效店加大门店优化和升级打造全新十代店202020211H22九牧王品牌分别新开郑一鸣17624362和关闭329274151家门店直营加盟平均门店面积由2019年的纺织服装行业联席94121平米提升至1H22的137149平米门店陈列展示也积极调整由原先首席分析师暗色系多品类男装的陈列改为明亮色系突出爆款男裤的陈列加深消费者S1010519120002认知3营销上围绕男裤专家定位公司积极开展营销活动联手分众传媒投放电梯广告携手前杰尼亚设计师Louis-GabrielNouchi登陆巴黎时装周上演首场裤秀借助东京奥运会礼服项目签约国家击剑队等进一步提升品牌知名度我们认为在过去三年中公司裤王认知渠道升级产品升级等多项调整已经逐步完善未来成效有望开始显现短期看点春节以来表现强势新品推出进一步释放增长势能春节以来伴随疫情管控的放松消费场景的复苏叠加公司多年战略升级沉淀的效果显现郑逸坤公司春节期间及二月初均展现领先行业的优异表现我们预计直营业务同比增纺织服装分析师速在30左右此外公司2月24日推出新品轻松裤首发定价599元S1010522060001低于小黑裤899元定价主打高弹抗皱简洁百搭满足多场景需求定位年轻群体价格更加亲民有望接替小黑裤成为公司新爆款中长期看点2023年有望强势复苏战略升级奠定良好成长基础2022年在局部疫情扰动投资亏损以及商誉减值影响下公司预计归母净亏损为080096亿元扣非归母净利润为055066亿元展望2023年伴随疫情管控放松九牧王601566SH战略升级效果显现成功转型的门店店效提升显著以及新爆款推出带来的潜在增量我们预计2023年有望强势复苏中长期看公司作为男装行业率先进行评级买入上调当前价1041元品牌升级的企业在渠道品牌认知产品体系等方面具备一定先发优势伴随目标价1100元市场需求回暖公司有望持续提升份额长期空间广阔优势显著总股本575百万股风险因素新冠疫情反复消费需求复苏不及预期渠道优化及拓展不及预期流通股本575百万股总市值60亿元品牌投放效果不及预期存货控制不及预期等风险近三月日均成交额35百万元盈利预测估值与评级考虑到2022年局部疫情影响以及2023年品牌投入仍在周最高最低价元521213691持续下调2022-23年EPS预测至-016047元原预测为023056元考虑近1月绝对涨幅2557到品牌升级战略的效果有望显现经营杠杆逐步凸显上调年预测至近6月绝对涨幅31442024EPS近月绝对涨幅070元原预测为066元参考可比公司2024年估值比音勒芬14倍七匹12-919狼14倍基于wind一致预期考虑到男裤专家的差异化定位以及长期投入的效果逐步显现给予公司2024年15倍PE对应目标价11元考虑到公司战略升级效果料将逐步显现业绩有望恢复加速成长上调至买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明九牧王跟踪快报601566SH2023228项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元26723050266732253618营业收入增长率YoY-65142-126209122净利润百万元369195-90270403净利润增长率YoY-03-473-1462NA491每股收益EPS基本元064034-016047070毛利率594601601605607净资产收益率ROE8848-246895每股净资产元731708642689736PE147279-604201135PB1313151413PS2018201715EVEBITDA10517586712393资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023227请务必阅读正文之后的免责条款和声明2九牧王跟踪快报601566SH2023228利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入26723050266732253618货币资金438265267377366营业成本10861218106412741422存货7609097689191027毛利率594601601605607应收账款163173154182206税金及附加2929293437其他流动资产10741273122912781314销售费用9701140110011861258流动资产24362620241827572914销售费用率363374412368348固定资产346449433415393管理费用212246213258282长期股权投资268268268268268管理费用率7981808078无形资产139135137139141财务费用1122353931其他长期资产27212688269827082718财务费用率0407131208非流动资产34743539353535293520研发费用4248435258资产总计59106159595462866433研发费用率1616161616短期借款299399732617410投资收益59825500应付账款499464383509541EBITDA58635371500659其他流动负债754910834899973营业利润率1626721-32310281359流动负债15521773194920251923营业利润43522086332492长期借款150294294294294营业外收入54544其他长期负债1641414141营业外支出923111416非流动性负债166336336336336利润总额43020193322480负债合计17182108228523602259所得税751826496股本575575575575575所得税率17589-20200200资本公积25762576257625762576少数股东损益141251319归属于母公司所41984068369139614229归属于母公司股有者权益合计36919590270403东的净利润少数股东权益-6-18-22-35-54净利率股东权益合计13864-348411141924051366939264174负债股东权益总59106159595462866433计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润355183-95257384增长率折旧和摊销131118124127129营业收入-65142-126209122营运资金的变化-153-28838-90-100营业利润-50-494-1392NA482其他经营现金流-741892199168净利润-03-473-1462NA491经营现金流合计259201287385482利润率资本支出-94-125-120-120-120毛利率594601601605607投资收益-5982-5500EBITDAMargin21911627155182其他投资现金流124-245-12000净利率13864-3484111投资现金流合计-29-289-295-120-120回报率权益变化00000净资产收益率8848-246895负债变化199248333-115-207总资产收益率6232-154363股利支出-374-287-2870-135其他其他融资现金流17-58-35-39-31资产负债率291342384375351融资现金流合计-158-9710-155-373现金及现金等价所得税率17589-2020020073-1852111-11股利支付率物净增加额779147700500500资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5