婴幼儿配方食品系列新国标已于2月22日正式实施，国内ARA和DHA需求有望大幅增长，伴随公司新产能释放，短期业绩加速兑现。随着未来帝斯曼专利到期后海外市场放量、HMOs国内法规取得突破、公司在个护及化妆品领域的新产品落地等，我们持续看好公司的成长空间和业绩增长，给予公司2023年43倍PE，对应目标价60元，维持“买入”评级。
　　▍新国标切换驱动2022Q4超预期增长，业绩同比转正已现拐点。据公司业绩快报数据，2022年，公司实现营业收入4.33亿元/+23.44%，实现归属净利润1.09亿元/-15.47%，实现扣非归属净利润7415.33万元/-11.12%。2022Q4单季度，公司实现营业收入1.60亿元/+58.28%，实现归属净利润3082.49万元/+11.56%，实现扣非归属净利润1922.92万元/+30.22%；新国标切换驱动Q4收入实现超预期增长，业绩同比大幅增长、已现拐点。
　　▍新国标正式实施，国内市场需求有望大幅增长。婴幼儿配方食品系列新国标已于2月22日正式实施，新国标限定了婴幼儿必需营养素DHA的最低添加量(不低于3.6mg/100KJ)，明确了DHA与ARA的比例不得低于1:1，婴幼儿配方食品的品质和营养功能得到进一步强化。据嘉必优微信公众号，截至2023年2月初，国内已经有近300个配方、25家公司、49个工厂、100个系列（品牌）获得新国标注册批件。新国标政策下，ARA和DHA在婴幼儿配方奶粉中的添加比例和添加含量均有所提升，带动需求大幅增长，根据我们测算，2022-2024年中国婴幼儿配方奶粉市场ARA和DHA的中位市场规模为2.27/4.80/6.19亿元。
　　▍新工厂投放，产能释放加速业绩兑现。为了抓住2023年新国标正式实施和帝斯曼专利到期带来的国内外市场机遇，公司积极扩充产能，多不饱和脂肪酸油脂及微胶囊生产线扩建项目已于2022年底相继投入使用，新增年产600吨高品质ARA/DHA油脂和1500吨高品质ARA/DHA微胶囊产品的生产规模。在“增量”的同时，公司新工厂设计融合了生物制造和智能制造，重大的“提质”极大地提升工艺技术水平和制造效率，确保进一步巩固在行业的领先地位。我们预计随着新产能逐步释放，公司未来业绩有望实现季度环比提升。
　　▍HMOs国内法规有望取得突破，或成为公司新的增长点。HMOs（母乳低聚糖）是母乳中仅次于乳糖的第二大类碳水化合物成分和第三大营养成分，2015年首次商业化，目前仍处于导入期阶段，渗透率较低，且国内审批暂未通过。2022年10月28日，国家食品安全风险评估中心曾就HMOs（2'-FL和LNnT）公开征求意见。2023年2月10日，国家食品安全风险评估中心再次对HMOs（2'-FL和LNnT）公开征求意见，征求意见中：2’-FL在婴幼儿配方食品中使用量为0.7-2.4g/L，生产菌来源为大肠杆菌，供体为螺杆菌；LNnT使用量为0.2-0.6g/L，生产菌为大肠杆菌，供体为奈瑟菌和螺杆菌，预计国内法规突破有望取得新进展。公司2'-FL已完成中试，获得96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段，考虑到公司作为婴幼儿必需营养素龙头的品牌地位和深耕行业20余年的客户资源，我们预计一旦国内法规取得突破，公司产品的推广和导入有望领先，快速贡献利润。
　　▍个护及化妆品领域加速布局，合成生物学打开成长空间。个护及化妆品领域是公司业务拓展的重要方向，截至2022年7月29日，已有6个品牌的8款添加公司燕窝酸原料的化妆品产品在国家药监局备案，正在陆续上市销售。另有多家客户在开发中，预计陆续会有更多品牌推出燕窝酸相关产品。此外公司立足美妆市场客户需求，以合成生物学为底层技术，以来源替代为思路，积极开发储备新的功能性化妆品新原料。根据公司公告，公司全资子公司中科光谷拟对关联方中科健康投资2900万元获取其51%股权，中科健康立足于等离子体育种技术和合成生物学技术交叉融合，拥有L-岩藻糖、依克多因、细菌纤维素、γ-氨基丁酸、麦角硫因5大化妆品原料储备产品，将为公司发展打开新的成长空间。
　　▍风险因素：食品安全及产品质量控制风险；市场竞争加剧的风险；产品价格波动风险；客户集中度较高的风险；新业务、新客户拓展不及预期的风险；国际贸易政策摩擦；汇率波动风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：新国标落地及藻油DHA替代驱动中短期内放量可期，品类拓展（SA、HMOs等）+领域延伸（由健康食品延伸至个护美妆、动物营养）+市场渗透（帝斯曼专利到期有望获取更多海外市场）打开中长期广阔空间。据此，我们上调公司2022年收入预测至4.33亿元（原预测为4.06亿元），维持2023/24年收入预测为5.75/6.96亿元，而根据公司2022年业绩快报，下调2022年净利润预测至1.09亿元（原预测为1.19亿元），维持2023/24年净利润预测为1.68/2.06亿元。综合考虑嘉必优历史43x PE估值中枢水平及行业主要可比公司（华熙生物、凯赛生物、华恒生物、科拓生物）42x 2023EPE平均估值水平（Wind一致预期），考虑到新国标正式实施及HMOs等多重催化，给予公司较行业略高的估值水平，给予公司2023年43x PE，对应目标价60元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：业绩拐点已现新国标正式实施多重催化有望逐步兑现嘉必优688089SH2022年业绩快报暨新国标正式实施点评2023228中信证券研究部核心观点婴幼儿配方食品系列新国标已于2月22日正式实施国内ARA和DHA需求有望大幅增长伴随公司新产能释放短期业绩加速兑现随着未来帝斯曼专利到期后海外市场放量HMOs国内法规取得突破公司在个护及化妆品领域的新产品落地等我们持续看好公司的成长空间和业绩增长给予公司2023年43倍PE对应目标价60元维持买入评级新国标切换驱动2022Q4超预期增长业绩同比转正已现拐点据公司业绩快杜一帆报数据年公司实现营业收入亿元实现归属净利润美妆及商业联席20224332344109首席分析师亿元-1547实现扣非归属净利润741533万元-11122022Q4单季度S1010521100002公司实现营业收入160亿元5828实现归属净利润308249万元1156实现扣非归属净利润192292万元3022新国标切换驱动Q4收入实现超预期增长业绩同比大幅增长已现拐点新国标正式实施国内市场需求有望大幅增长婴幼儿配方食品系列新国标已于2月22日正式实施新国标限定了婴幼儿必需营养素DHA的最低添加量不低于36mg100KJ明确了DHA与ARA的比例不得低于11婴幼儿配方食品的品质和营养功能得到进一步强化据嘉必优微信公众号截至2023年2月李超初国内已经有近300个配方25家公司49个工厂100个系列品牌获新材料行业首席得新国标注册批件新国标政策下ARA和DHA在婴幼儿配方奶粉中的添加比分析师例和添加含量均有所提升带动需求大幅增长根据我们测算2022-2024年S1010520010001中国婴幼儿配方奶粉市场ARA和DHA的中位市场规模为227480619亿元新工厂投放产能释放加速业绩兑现为了抓住2023年新国标正式实施和帝斯曼专利到期带来的国内外市场机遇公司积极扩充产能多不饱和脂肪酸油脂及微胶囊生产线扩建项目已于2022年底相继投入使用新增年产600吨高品质ARADHA油脂和1500吨高品质ARADHA微胶囊产品的生产规模在增量的同时公司新工厂设计融合了生物制造和智能制造重大的提质极大地薛缘提升工艺技术水平和制造效率确保进一步巩固在行业的领先地位我们预计食品饮料行业首席随着新产能逐步释放公司未来业绩有望实现季度环比提升分析师HMOs国内法规有望取得突破或成为公司新的增长点HMOs母乳低聚糖S1010514080007是母乳中仅次于乳糖的第二大类碳水化合物成分和第三大营养成分2015年首次商业化目前仍处于导入期阶段渗透率较低且国内审批暂未通过2022年10月28日国家食品安全风险评估中心曾就HMOs2-FL和LNnT公开征求意见2023年2月10日国家食品安全风险评估中心再次对HMOs2-FL和LNnT公开征求意见征求意见中2-FL在婴幼儿配方食品中使用量为07-24gL生产菌来源为大肠杆菌供体为螺杆菌LNnT使用量为02-06gL生产菌为大肠杆菌供体为奈瑟菌和螺杆菌预计国内法规突破有望取得新进徐晓芳展公司已完成中试获得纯度的产品正在进行法规许可申报阶美妆及商业首席2-FL96分析师段考虑到公司作为婴幼儿必需营养素龙头的品牌地位和深耕行业20余年的客S1010515010003户资源我们预计一旦国内法规取得突破公司产品的推广和导入有望领先快速贡献利润个护及化妆品领域加速布局合成生物学打开成长空间个护及化妆品领域是公司业务拓展的重要方向截至2022年7月29日已有6个品牌的8款添加公司燕窝酸原料的化妆品产品在国家药监局备案正在陆续上市销售另有多家客户在开发中预计陆续会有更多品牌推出燕窝酸相关产品此外公司立足美妆市场客户需求以合成生物学为底层技术以来源替代为思路积极开发汤学章证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明嘉必优年业绩快报暨新国标正式实施点评688089SH20222023228食品饮料分析师储备新的功能性化妆品新原料根据公司公告公司全资子公司中科光谷拟对S1010520090006关联方中科健康投资2900万元获取其51股权中科健康立足于等离子体育种技术和合成生物学技术交叉融合拥有L-岩藻糖依克多因细菌纤维素-氨基丁酸麦角硫因5大化妆品原料储备产品将为公司发展打开新的成长空间风险因素食品安全及产品质量控制风险市场竞争加剧的风险产品价格波动风险客户集中度较高的风险新业务新客户拓展不及预期的风险国际贸易政策摩擦汇率波动风险盈利预测估值与评级新国标落地及藻油DHA替代驱动中短期内放量可期品类拓展SAHMOs等领域延伸由健康食品延伸至个护美妆动物营养市场渗透帝斯曼专利到期有望获取更多海外市场打开中长期广阔空间据此我们上调公司2022年收入预测至433亿元原预测为406亿元维持202324年收入预测为575696亿元而根据公司2022年业绩快报下调2022年净利润预测至109亿元原预测为119亿元维持202324年净利润预测为168206亿元综合考虑嘉必优历史43xPE估值中枢水平及行业主要可比公司华熙生物凯赛生物华恒生物科拓生物42x2023EPE平均估值水平Wind一致预期考虑到新国标正式实施及HMOs等多重催化给予公司较行业略高的估值水平给予公司2023年43xPE对应目标价60元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元323351433575696营业收入增长率YoY3885234326211净利润百万元131129109168206净利润增长率YoY105-15-155543227每股收益EPS基本元109107091140171毛利率550501504513524净资产收益率ROE999375106119每股净资产元10981151120813141440PE472480565367301PB4745433936PS19117614210789EVEBITDA339365447248198资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月27日收盘价嘉必优688089SH评级买入维持当前价5140元目标价6000元总股本120百万股流通股本65百万股总市值62亿元近三月日均成交额53百万元52周最高最低价5372604元近1月绝对涨幅122近6月绝对涨幅2620近12月绝对涨幅1007请务必阅读正文之后的免责条款和声明2嘉必优年业绩快报暨新国标正式实施点评688089SH20222023228利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入323351433575696货币资金847664104313261533营业成本145175215280332存货657595124145毛利率550501504513524应收账款129151171234286税金及附加556810其他流动资产82104115138166销售费用1518313435流动资产1123995142518222129销售费用率4550736050固定资产148135116468513管理费用2724564649长期股权投资1720202020管理费用率84701308070无形资产1513131313财务费用348618其他长期资产80285418311353财务费用率08-11-191125非流动资产260454567812899研发费用2031485563资产总计13831448199226343028研发费用率63881109590短期借款004519551183投资收益171091210应付账款2531344756EBITDA182169138249312其他流动负债2829474143营业利润率38403337213528432987流动负债526053210441282营业利润12411793163208长期借款00000营业外收入4139424141其他长期负债77777营业外支出84665非流动性负债77777利润总额158152129198243负债合计596753910501289所得税2321182733股本120120120120120所得税率145137140137137资本公积871845845845845少数股东损益43244归属于母公司所13181381145015771728归属于母公司股有者权益合计131129109168206东的净利润少数股东权益613711净利率股东权益合计40436625129229613241382145315841739负债股东权益总13831448199226343028计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润135131111171210增长率折旧和摊销2623194855营业收入3885234326211营运资金的变化-3-44-38-107-89营业利润257-57-210766273其他经营现金流-12-8-11-76净利润105-15-155543227经营现金流合计14610381105182利润率资本支出-33-173-100-250-100毛利率550501504513524投资收益171091210EBITDAMargin562481317433448其他投资现金流-64-87-31-42-40净利率404366251292296投资现金流合计-80-250-122-280-130回报率权益变化01000净资产收益率999375106119负债变化00451504228总资产收益率9489556468股利支出-60-40-40-41-55其他其他融资现金流-4-18-6-18资产负债率4346270399426融资现金流合计-64-39420457155现金及现金等价所得税率1451371401371371-186379282207股利支付率物净增加额303308373328336资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过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