核心观点
　　智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术。公司是国内智能控制器领军企业，持续深耕电子电控技术，具备电池、电控、电机等不同产品方案协同供应能力，持续赋能数字经济。公司近十年业绩基本实现持续增长，2012-2022年收入及归母净利润复合增速分别达到25%和33%，成长性显著。
　　电控：需求触底，关注家电市场复苏与电动工具库存出清。1)家电智能控制器市场，短期来看，疫后内需复苏与地产链的修复有望使需求回暖；中长期来看，家电品类创新周期缩短、智能化程度提升，对第三方智能控制器的需求持续增加，预计2025年家电控制器市场规模约600-700亿元；2）电动工具板块，22年电动工具处于去库存周期，随着库存出清，下游需求或有望于23Q2修复回暖，总体市场空间达到200-300亿元。
　　新能源：全链条布局受益行业高景气。公司形成了从电芯到整机的完整布局，有望受益储能行业高景气。其中，电池类产品方面，公司配套中国铁塔备电与换电业务，预计2025年国内备电与换电的市场空间分别达到107/58亿元；海外户储需求旺盛，预计2025年全球新增户储装机规模有望超过90GWh，对应市场规模超过2360亿元。控制器类产品方面，公司逆变器目前主要面向中低功率的便携式储能市场，预计2025年对应市场规模接近60亿元。
　　竞争优势：电子电控融合，协同优势显著。公司具备电子电控融合能力，形成了“电控+电池+电机”的协同供应。在控制器领域，公司具备敏捷开发、敏捷制造与敏捷交付的能力。而结合电控技术和长期的电池布局，公司进一步拓展新能源领域，成为独有的具备新能源全链条能力的控制器厂商。
　　成长性：控制器份额有望进一步提升，新能源构筑新增长曲线。目前公司家电领域份额约5-10%，电动工具领域份额约10-15%，后续拓展空间广阔。公司竞争优势突出，有望在加深现有客户合作的基础上，提高其他客户份额。新能源领域，公司户储布局有望成为重要的业绩增长点；PCS产品已量产供应华宝新能等大客户，有望维持良好增长态势。同时基站备电、两轮车换电及低速电池产品持续中标中国铁塔，有望保持稳健增长。
　　盈利预测与估值：预计公司22-24年收入为89/111/137亿元，归母净利润为5.9/7.8/11.4亿元，股价合理区间在15.3-18.5元，对应23年PE区间为25-30倍，相对于目前股价有25%-50%的溢价空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：控制器下游市场需求复苏不及预期；新能源领域布局进度不及预期；贸易保护主义和贸易摩擦风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年02月28日拓邦股份002139SZ买入深耕电子电控技术赋能数字经济核心观点公司研究深度报告智能控制器领军企业持续深耕电子电控技术公司是国内智能控制器领军通信通信设备企业持续深耕电子电控技术具备电池电控电机等不同产品方案协同证券分析师马成龙证券分析师付晓钦供应能力持续赋能数字经济公司近十年业绩基本实现持续增长021-609331500755-81982929machenglongguosencomcnfuxqguosencomcn2012-2022年收入及归母净利润复合增速分别达到25和33成长性显著S0980518100002S0980520120003电控需求触底关注家电市场复苏与电动工具库存出清1家电智能控制基础数据器市场短期来看疫后内需复苏与地产链的修复有望使需求回暖中长期投资评级买入维持合理估值1530-1850元来看家电品类创新周期缩短智能化程度提升对第三方智能控制器的需收盘价1205元总市值流通市值1529812536百万元求持续增加预计2025年家电控制器市场规模约600-700亿元2电动工52周最高价最低价1665725元具板块22年电动工具处于去库存周期随着库存出清下游需求或有望于近3个月日均成交额19924百万元23Q2修复回暖总体市场空间达到200-300亿元市场走势新能源全链条布局受益行业高景气公司形成了从电芯到整机的完整布局有望受益储能行业高景气其中电池类产品方面公司配套中国铁塔备电与换电业务预计2025年国内备电与换电的市场空间分别达到10758亿元海外户储需求旺盛预计2025年全球新增户储装机规模有望超过90GWh对应市场规模超过2360亿元控制器类产品方面公司逆变器目前主要面向中低功率的便携式储能市场预计2025年对应市场规模接近60亿元竞争优势电子电控融合协同优势显著公司具备电子电控融合能力形成了电控电池电机的协同供应在控制器领域公司具备敏捷开发敏捷制造与敏捷交付的能力而结合电控技术和长期的电池布局公司进一资料来源Wind国信证券经济研究所整理步拓展新能源领域成为独有的具备新能源全链条能力的控制器厂商相关研究报告拓邦股份002139SZ-传统业务整体稳健新能源业务快速成长性控制器份额有望进一步提升新能源构筑新增长曲线目前公司家成长2022-10-30拓邦股份-002139-重大事件快评加速布局锂电池产能享新电领域份额约5-10电动工具领域份额约10-15后续拓展空间广阔公能源产业红利2021-12-09司竞争优势突出有望在加深现有客户合作的基础上提高其他客户份额拓邦股份-002139-21年三季报点评三季度业绩承压长期增长逻辑不变2021-10-29新能源领域公司户储布局有望成为重要的业绩增长点PCS产品已量产供拓邦股份-002139-重大事件快评成长空间充足股权激励彰显信心2021-09-22应华宝新能等大客户有望维持良好增长态势同时基站备电两轮车换电拓邦股份-002139-2021年半年度报告点评Q2毛利率稳中有及低速电池产品持续中标中国铁塔有望保持稳健增长升龙头优势进一步稳固2021-07-29盈利预测与估值预计公司22-24年收入为89111137亿元归母净利润为5978114亿元股价合理区间在153-185元对应23年PE区间为25-30倍相对于目前股价有25-50的溢价空间维持买入评级风险提示控制器下游市场需求复苏不及预期新能源领域布局进度不及预期贸易保护主义和贸易摩擦风险盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元5560776788771107913729-357397143248239净利润百万元5345655857801141-6325936333463每股收益元047045046061090EBITMargin12791557288净资产收益率ROE154112106126159市盈率PE256268261196134EVEBITDA202224287198143市净率PB395301277247214资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录智能控制器领军企业深耕电子电控技术8智能控制器领军企业电子电控技术积累深厚8治理结构稳定管理层经验丰富12近十年营收维持增长盈利能力有望回暖13持续激励加速成长15控制器关注家电需求复苏与工具库存出清17智能控制器AIoT智能化的关键成本与需求压力有望缓解17家电国内需求有望复苏品类创新与智能化驱动稳定成长19电动工具关注下游库存出清21竞争格局龙头受益集中度提升国内厂商全球空间充裕23新能源需求高景气打开增长空间27公司布局形成新能源全链条方案能力27空间户储和便携式储能快速发展轻型动力和基站备电稳健增长28竞争格局控制器厂商跨界布局31电子电控融合控制器持续拓展新能源构筑新增长34核心竞争力一独特电子电控融合技术能力34核心竞争力二控制器具备敏捷经营优势35核心竞争力三新能源业务全链条布局加大投入加速发展40成长性一控制器份额有望进一步提升42成长性二新能源构筑新增长曲线43财务分析47资本结构及偿债能力分析47经营效率分析47盈利能力分析48成长性分析49现金流量分析50盈利预测51假设前提51未来3年业绩预测52盈利预测的敏感性分析53估值与投资建议54绝对估值151-185元54相对估值153-183元56投资建议57风险提示58请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告财务预测与估值60免责声明61请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图1拓邦股份发展历史单位亿元8图2深耕电子电控技术形成四电一网布局8图3拓邦股份部分智能控制器产品图示9图4拓邦股份电机产品9图5拓邦股份电机产品应用领域9图6拓邦股份电芯产品10图7拓邦股份部分新能源产品示例10图8研控自动化产品图示10图9拓邦股份2021分业务收入占比单位11图10拓邦股份2021分业务毛利占比单位11图11各业务板块毛利率202111图12公司部分客户举例部分12图13拓邦股份2016-2021年前五大客户收入亿元12图14拓邦股份2016-2021年前五大客户占比12图15拓邦股份股权结构截至2022年9月30日12图162012-2022拓邦股份收入百万元及增速13图172012-22Q3拓邦股份归母净利润百万元及增速13图18拓邦股份毛利率及净利率单位14图19拓邦股份单季度毛利率与净利率单位14图20拓邦股份三项费用率情况14图21拓邦股份存货百万元及环比变动15图22拓邦股份营运能力周转天数15图23拓邦股份现金流情况15图24部分智能控制器产品图示17图25智能控制器设计包括硬件和软件17图26智能控制器产业链及原材料成本拆分17图2717Q1-22Q3拓邦股份与和而泰毛利率与净利润增速18图28全球及中国广义智能控制器市场规模亿美元亿元及增速18图292022年国内家电场景需求放缓19图30家电品类繁多创新加速提高控制器需求20图31重点品类家电智能产品零售渗透率20图32美国建筑材料园林设备零售库存销售比上行21图332016-2026年电动工具出货量及预测亿台22图342016-2026年电动工具市场规模及预测亿美元22图35动力工具电动化渗透率及无绳化渗透率22图36OPE电动化渗透率与无绳化渗透率22图37电动工具智能控制器市场规模测算亿元23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图38家电和工具控制器CR3与通信模组CR3对比24图39家电控制器市场竞争格局202125图40电动工具控制器市场竞争格局202125图41家电与工具控制器市场可拓展市场空间亿元202125图42国产控制器厂商具有工程师红利优势202126图43国内控制器厂商海外业务收入持续提升百万元26图442022年拓邦股份墨西哥工厂投产26图45公司越南同奈工厂26图46公司拥有从电芯到一体机的全链条能力布局27图47公司新能源业务主要电池类产品27图48逆变器主要原理图28图49变频器控制电路原理示意图28图50公司新能源业务产品线技术基础与布局28图51便携式储能市场规模亿元30图52变频控制锂电池控制等电控技术包含对电源的理解32图53大型储能BMS市场目前以专业第三方为主33图542021年中国企业国内储能第三方BMS出货量排名不含户储MWh33图55拓邦股份电动工具解决方案电控电机和电池34图56电池管理系统典型架构图35图57公司电控积累深厚具备BMS设计和制造能力35图58拓邦锂电发展历史35图59拓邦股份研发支出亿元及占收入比重36图60拓邦股份研发人员数量人36图61控制器行业公司研发支出占收入比重对比202136图62控制器行业公司研发人员数量对比202136图63公司产品单价提升反映了产品附加值的提高37图64电动工具中电控电机电池的价值量显著提升37图65公司人均创收提升万元人37图66拓邦股份固定资产及在建工程情况百万元38图67部分控制器厂商产销量情况万PCS202138图68拓邦智能制造产线39图69公司全球化布局情况40图70拓邦具有丰富的BMS软件设计经验41图71拓邦积累了较强的BMS生产加工经验41图72华宝新能PCS采购种类及价格元件41图73华宝新能采购拓邦PCS万元及占PCS采购比41图74拓邦股份电芯产品42图75电动工具市场竞争格局202042图76公司销量持续提升43图77与TTI尤其是高端品牌Milwaukee的合作形成品牌效应43图78拓邦Powall系列家庭储能产品44请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图79铁塔换电业务连续多年实现快速增长46图80中国铁塔能源业务收入46图81中国铁塔换电及备电业务收入亿元46图822014-22Q3公司资产负债率和有息负债率47图83智能控制器产业公司资产负债率和有息负债率对比47图842014-22Q3公司流动比率速动比率和权益乘数47图852016-22Q3应收账款周转天数对比48图862016-22Q3应付账款周转天数对比48图872016-22Q3总资产周转率对比48图882016-22Q3存货周转天数对比48图892012-22Q3公司毛利率和净利率49图9022Q3智能控制器产业公司毛利率净利率和ROE对比49图912016-22Q3营业收入增速对比49图922016-22Q3归母净利润增速对比49图93智能控制器产业近五年收入复合增速50图94智能控制器产业近五年归母净利润复合增速50图95公司现金流量情况50图96近五年控制器板块公司PELYR整体法剔除负值57图97拓邦股份PEBandLYR57表1拓邦股份管理层情况13表2公司历次股权激励计划16表3拓邦股份2021年限制性股票激励计划授予对象万股16表4近期部分扩内需及地产支持政策19表5家电智能控制器市场规模测算21表6智能控制器行业集中度提升收入百万元23表7国内主要智能控制器行业厂商24表8换电柜市场空间测算29表9通信基站备电市场空间测算29表10户储及工商业储能装机测算30表11便携式储能PCS市场规模测算30表12储能BMS控制板需求空间测算202531表13智能控制器厂商的储能领域布局31表14逆变器环节性能要求对比32表15国内智能控制器行业厂商财务对比34表16国内部分智能控制器厂商产能布局情况38表17部分海外家电龙头厂商制造工厂分布39表18公司电芯产品及产能规划情况44表19客户营收保持较快增长44表20公司中标中国铁塔磷酸铁锂备用电采购项目45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表21公司中标中国铁塔2022年磷酸铁锂换电电池定制化架构研究服务采购45表22拓邦股份业务拆分52表23未来3年业绩预测百万元52表24情景分析乐观中性悲观53表25公司盈利预测假设条件54表26资本成本假设55表27拓邦股份FCFF估值表55表28绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元55表29同类公司估值比较57请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告智能控制器领军企业深耕电子电控技术智能控制器领军企业电子电控技术积累深厚公司是国内老牌的智能控制器供应商公司前身为拓邦电子于1996年成立2007年在深圳证券交易所成功上市是国内智能控制领域的首家上市公司历经二十余年发展公司已发展为国内智能控制器行业中业务体量领先的领军公司图1拓邦股份发展历史单位亿元202119962017201920072015南通建厂收购宁辉锂深圳市拓邦电子收购研控自动化完善越南基地投产印度深交所上市收购研控自动化完善电加强锂电池产能设备有限公司注工业控制领域布局基地试产持续全球工业控制领域布局定增募资用于惠州第册成立布局新建惠州工厂一期二工业园2006201020182020成立新能源事业部收购煜城鑫布局锂20162022惠州二期建设完成宁波主厂房封顶后为拓邦锂电电池业务收购合信达墨西哥工厂投产完成重庆研发中心越南二期动工开始布局新能源建设资料来源公司官网公告国信证券经济研究所整理深耕电子电控技术打造四电一网融合布局赋能数字经济公司在电子电控技术上积累深厚电控方面公司是老牌智能控制器厂商而2006年便成立新能源事业部后更名为拓邦锂电布局新能源场景发展至今公司已经具备电控电机电池电源物联网平台的四电一网技术是市场上稀缺的具备相关技术融合能力的供应商基于核心技术公司面向家电工具新能源工业和智能解决方案等行业提供各种定制化解决方案赋能数字经济图2深耕电子电控技术形成四电一网布局五大行业智能控制业务应用家电工具新能源工业智能解决方案四电一网电控技术电机技术电池技术电源技术核心技术布局深耕电子电控技术具备融合技术能力物联网平台资料来源公司公告国信证券经济研究所整理从产品层面公司主要产品包括1电控技术智能控制器公司在智能控制器耕耘已久主要应用在工具及家电板块智能控制器是电子产品设备装置及系统中的控制单元控制其完成特定的功能在终端产品中扮演神经中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告枢及大脑的角色每一个智能终端都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制是AIoT智能化的关键图3拓邦股份部分智能控制器产品图示资料来源公司官网国信证券经济研究所整理2电机公司上市募集资金中部分用于无刷直流电机及智能控制器项目的研发及制造电机产品与公司电控产品形成产品协同提升供应价值量例如公司电机研发初期主要目标市场为滚筒洗衣机随后公司电机产品进一步扩展至工具等领域图4拓邦股份电机产品图5拓邦股份电机产品应用领域资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理3电池拓邦股份是少有的具备电芯产能的控制器厂商目前公司电芯产品包括磷酸铁锂圆柱电池三元铁锂软包电芯以及方形磷酸铁锂电芯并用于户储通信备电轻型动力便携式储能电动工具等场景结合电控电池等产品和技术公司在新能源领域形成完整产业链布局公司可提供包括逆变器控制器电芯电池管理系统电池包换电柜PACK电机控制等在内的多元产品和系统解决方案面向储能及绿色出行两大领域请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图6拓邦股份电芯产品图7拓邦股份部分新能源产品示例资料来源拓邦锂电官网国信证券经济研究所整理资料来源拓邦锂电官网国信证券经济研究所整理4工业控制2015及2020年公司分别收购研控自动化55及18股权工业控制板块相关业务也通过对研控自动化的收购得以完善后者主营智能制造领域的运动控制系统及解决方案提供步进伺服及控制器等产品图8研控自动化产品图示资料来源研控自动化官网国信证券经济研究所整理分应用领域来看传统控制器板块以工具和家电应用为主新能源业务实现快速发展2021年公司工具板块实现营收299亿元占比38实现毛利67亿元占比41家电板块实现营收296亿元占比38实现毛利58亿元新能源业务实现快速发展据公司公告2022年前三季度营收同比增长超60请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图9拓邦股份2021分业务收入占比单位图10拓邦股份2021分业务毛利占比单位资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理图11各业务板块毛利率2021资料来源公司公告国信证券经济研究所整理聚焦价值客户大客户开拓进展顺利公司第一大客户TTI占比较高有助于形成杠杆效应同时近年来不断扩充头部客户大客户开拓进展顺利目前公司主要客户包括工具类产品公司工具类产品主要提供给TTI创科实业百得牧田博世等客户家电类产品公司较早的开拓布局家电控制器等产品涵盖海内外主要客户领域其中白色家电产品种类涉及电磁炉微波炉洗衣机洗碗机等主要客户包括美的海尔苏泊尔小天鹅TCL九阳奔腾新能源产品线公司在新能源产品方面主要产品为储能提供UPS基站备用电等产品主要客户包括中国移动中国铁塔中天科技等公司亦提供两轮车低速车动力电池及换电类产品主要客户包括中国铁塔等通过自建的户用储能产线公司亦提供海内外换电类产品主要客户包含海内外户储及便携式储能厂家等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图12公司部分客户举例部分资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图13拓邦股份2016-2021年前五大客户收入亿元图14拓邦股份2016-2021年前五大客户占比资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理治理结构稳定管理层经验丰富实控人为创始人武永强先生直接控股比例为1668公司创始人武永强先生长期担任公司董事长并实控公司在治理结构上较为稳定图15拓邦股份股权结构截至2022年9月30日武永强香港中央结算有限公司纪树海谢仁国马伟其他股东深圳拓邦股份有限公司杭州分公司深圳拓邦股份有限公司深圳拓邦股份有限公司石岩分公司重深深深深庆深圳深惠宁圳拓深圳邦圳惠拓圳市圳州深波拓森深圳拓市州邦市有拓拓圳拓邦深选有青圳拓邦市实拓限邦拓邦拓邦投圳限岛市邦邦科电驰业邦公自电邦智资拓技公合汽机顶有锂司动软气苏能有邦司智车件有能信有科限电化技州控限限达电限技公池技技术制公控子术公制公司术司司司资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告公司管理层技术基因浓厚产业经验丰富公司创始人兼董事长武永强先生是公司多项专利的持有者及技术核心人员具备浓厚的技术基因表1拓邦股份管理层情况姓名职务学历管理层简历历任哈尔滨工业大学讲师公司副董事长现任深圳拓邦股份有限公司董事长深圳市拓邦软件技术有限公司董事长董事董事长深圳市拓邦锂电池有限公司执行董事深圳弘儒投资管理有限公司执行常务董事深圳弘儒投资武永强硕士总经理企业有限合伙合伙人深圳研凯电气技术有限公司执行董事宁波拓邦智能控制有限公司执行董事兼总经理拓邦香港有限公司董事会计师历任深圳拓邦股份有限公司财务部主管财务部经理财务总监深圳市德方纳米股份有限公司董事副总经理文朝晖本科深圳市众志盈科电气技术有限公司董事现任深圳拓邦股份有限公司副总经理董事会秘书投资总监深圳董事会秘书煜城鑫电源科技有限公司董事会计师历任浙江松阳啤酒厂办公室主任副厂长南太电子深圳有限公司财务主管公司财务部经理职工董事郑泗滨硕士财务总监现任深圳拓邦股份有限公司董事副总经理事业部总经理深圳市拓邦软件技术有限公司监事副总经理重庆拓邦实业有限公司监事高级会计师曾任吉林财经大学党委宣传部副部长深圳市远东大酒店有限公司财务总监历任深圳市华发电职工董事马伟本科子股份有限公司技术开发工程师公司技术开发工程师总经理现任深圳拓邦股份有限公司董事副总经理副总经理事业部总经理会计师历任华北铝业有限公司主管会计艺洋首饰工业有限公司企划会计主管子公司财务经理深圳拓向伟财务总监本科邦股份有限公司成本会计预算主管报表主管财务副经理财务经理现任深圳拓邦股份有限公司财务总监深圳市合信达控制系统有限公司监事资料来源公司公告国信证券经济研究所整理近十年营收维持增长盈利能力有望回暖公司实现营业收入的长期增长2012年至2022年前三季度公司营业收入始终维持增长态势2012-2022年收入复合增速达到252022年在外部压力较大情况下公司收入维持正增长根据公司业绩快报数据预计2022年实现营业收入888亿元同比增长14归母净利润方面长期视角来看净利润总体增长趋势明显但在短期内公司盈利能力受原材料价格影响较大部分年份出现较大波动如2022年前三季度由于消耗高价库存以及新能源业务上游锂等原材料价格高涨归母净利润同比降低189至46亿元图162012-2022拓邦股份收入百万元及增速图172012-22Q3拓邦股份归母净利润百万元及增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2022为业绩快报数资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2022为业绩快报据数据毛利率有望回暖2022年公司由于消耗高价库存以及锂等原材料价格上涨至前三季度毛利率仍处于底部区间2022年前三季度公司毛利率为189较请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告2021年下降24pct22Q3单季度公司毛利率环比下降07pct同比下降21pct至185随着大部分原材料价格趋于稳定以及高价库存逐渐出清公司毛利率有望回暖图18拓邦股份毛利率及净利率单位图19拓邦股份单季度毛利率与净利率单位资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理费用率短期提升股权激励海外基地建设及持续研发投入为主要因素2022年前三季度公司销售管理及研发费用率合计达133较2021年提高12pct主要原因为1公司新项目新产品持续研发投入2全球化运营下海外新基地建设提高销售费用3公司积极深化组织变革且2022年预计计提股权激励费用20亿元提高管理费用图20拓邦股份三项费用率情况资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理高价库存逐渐出清存货规模下降存货周转率提高22Q3公司存货规模达22亿元较一季度高点246亿元明显下降同时存货周转天数从22Q1的137天下降到112天存货周转率显著提高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图21拓邦股份存货百万元及环比变动图22拓邦股份营运能力周转天数资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理经营活动现金流有所恢复公司2021年经营活动净现金情况有所恶化主要系疫情叠加原材料供应动荡公司采取提前备货高价调货预付款等原因22Q3公司经营活动现金流净额达635亿元随着原材料价格逐渐平稳公司经营现金流情况有所恢复图23拓邦股份现金流情况资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理持续激励加速成长公司累计实施五次股权激励加强团队凝聚力目前公司上市后共实施6次股权激励计划20082010201320152018及2021公司已形成了稳定完善的股权激励机制有助于加强公司员工凝聚力推动公司实现长期发展请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告表2公司历次股权激励计划授予数量授予价格行权价格时间激励方式业绩考核目标万股元股2008股票期权18502187以2007年净利润为基数2008-2010年净利润增长率分别不低于401001802010-2012年加权平均净资产收益率分别不低于101214且以2009年净利润为基2010股票期权60001536数2010-2012年净利润增长率不低于2044722013-2015年加权平均净资产收益率分别不低于1010511且以2012年净利润为2013股票期权13000607基数2013-2015年净利润增长率不低于901101402015限制性股票17800786以2014年净利润为基数2016-2018年净利润增长率分别不低于40701202018股票期权42955380以2017年营业收入为基数2019-2021年营业收入增长率分别不低于50901401以2020年营业收入为基数2022-2024年营业收入增长率分别不低于55951452021限制性股票34000723或2以2020年扣非净利润为基数2022-2024年扣非净利润增长率分别不低于35110200资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2021年业绩考核目标为2022年修订值其中最新一次股权激励计划的激励对象包括公司董事高级管理人员中层管理人员核心技术业务骨干合计1250人授予限制性股票数量为3400万股授予价格为723元股公司设定业绩考核目标为1以2020年营业收入为基数2022-2024年营业收入增长率不低于5595145对应收入目标分别为86108136亿元22-24年复合增速达262或以2020年扣非净利润为基数扣非净利润增长率不低于35110200对应扣非净利润目标分别为5280115亿元22-24年复合增速达49表3拓邦股份2021年限制性股票激励计划授予对象万股姓名职务获授的限制性股票数量占授予总数的比例占目前总股本的比例马伟董事副总经理BG总经理616181005郑泗滨董事副总经理BG总经理533157004彭干泉董事BG总经理40118003文朝晖副总经理董事会秘书183054001向伟财务总监183054001中层管理人员核心技术业务骨干1245人320859437259合计3400100275资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告控制器关注家电需求复苏与工具库存出清智能控制器AIoT智能化的关键成本与需求压力有望缓解智能控制器是电子产品设备装置及系统中的控制单元控制其完成特定的功能在终端产品中扮演神经中枢及大脑的角色每一个智能终端都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制是AIoT智能化的关键智能控制器包含硬件与软件一般以微控制器MCU芯片或数字信号处理器DSP芯片为核心含有嵌入式计算机软件电子线路硬件塑胶五金结构件等若干组成部分集成自动控制传感微电子通讯电力电子电磁兼容等技术图24部分智能控制器产品图示图25智能控制器设计包括硬件和软件资料来源拓邦股份和而泰瑞德智能等公司官网国信证券经资料来源赵英俊等基于Cortex-M4的智能控制器设计J电济研究所整理子与封装2019191241-45国信证券经济研究所整理智能控制器上游主要为芯片PCB等电子元器件和相关原材料其中MCUDSP等IC芯片PCB等为主要部件据瑞德智能招股说明书IC芯片二三极管MOSFET等分立半导体及PCB占原材料价值占比超过50且MCUMOSFET等上游产业链较为集中以MCU为例据Omdia数据2021年前五大厂商市场份额约76图26智能控制器产业链及原材料成本拆分资料来源瑞德智能招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告成本端受半导体等周期影响较为显著22年成本压力持续17-18年上游MCU被动元件等同样面临缺货问题涨价成为行业主旋律同步于原材料涨价智能控制器厂商的盈利能力下滑拖累利润增长而20年末至今在多重压力下新一轮的缺芯涨价潮爆发其中MCU等智能控制器上游核心原材料迎来价格暴涨其中MCU成为暴涨单品涨幅在几倍到十几倍不等多的甚至达到几十倍涨价后智能控制器厂商的原材料库存压力由于需求侧的走弱库存出清速度相对放缓成本压力普遍持续到22Q3图2717Q1-22Q3拓邦股份与和而泰毛利率与净利润增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理需求端来看智能控制器应用领域广泛广义市场空间广阔智能控制器下游应用领域包括家用电器健康与护理电动工具智能建筑与家居汽车电子等细分行业因此广义来看智能控制器市场空间极为广阔据FrostSullivan数据预计2024年全球智能控制器市场规模达到接近2万亿美元国内市场规模有望接近4万亿元图28全球及中国广义智能控制器市场规模亿美元亿元及增速资料来源FrostSullivan瑞德智能招股说明书国信证券经济研究所整理如前文所述拓邦股份智能控制器的传统两大应用领域为家电与电动工具2022年同样面临需求压力家电受制于宏观经济波动等影响下游需求下滑而电动工具销售在2021年的高峰后由于海外疫情管制放松电动工具进入去库存周期需求同样面临压力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告展望2023年家电和电动工具需求侧压力有望缓解后续也具备增长空间1家电方面国内厂商的全球市占率仍有较大提升空间且新型智能化的家电品类加速迭代国内疫情和地产链好转也有望推动需求复苏总体来看预计家电智能控制器市场规模在600-700亿元2电动工具方面一方面短期有望迎来库存出清需求复苏另一方面除TTI外海外工具领先厂商的供应链也具有拓展空间总体来看电动工具智能控制器市场规模可达200-300亿元家电国内需求有望复苏品类创新与智能化驱动稳定成长受制于经济下行压力通胀飙升以及疫情扰动等因素2022年国内家电消费承压图292022年国内家电场景需求放缓资料来源FrostSullivan瑞德智能招股说明书国信证券经济研究所整理扩内需战略与地产支持政策加持国内家电需求有望复苏疫情防控政策优化后扩内需相关政策陆续出台同时地产供给需求相关支持政策也持续落地例如央行与银保监会推出金融十六条交易商协会第二支箭融资计划等受益于此地产后周期的家电需求有望回暖表4近期部分扩内需及地产支持政策时间文件会议部门相关内容第二支箭延期并扩容支持民营针对包括房地产企业在内的民营企业发债融资计划预计规模可达2500亿元后11月8日交易商协会企业债券融资再加力续视情况进一步扩容关于做好当前金融支持房地产市场央行从房地产融资保交楼风险处置消费者权益金融管理政策和住房租赁等六大11月23日平稳健康发展工作的通知银保监会方面出台十六条具体措施恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资调证监会新闻发言人就资本市场支持房11月28日证监会整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用地产市场平稳健康发展答记者问积极发挥私募股权投资基金作用持续提升传统消费促进居住消费健康发展坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强房地产市场预期引导探索新的发展模式加快建立多主体供给扩大内需战略规划纲要2022203512月14日国务院多渠道保障租购并举的住房制度稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制年支持居民合理自住需求遏制投资投机性需求稳地价稳房价稳预期推进无障碍设施建设促进家庭装修消费增加智能家电消费推动数字家庭发展着力扩大国内需求要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养12月16日中央经济工作会议中央政治局老服务等消费确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为资料来源证监会国务院等官网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告而中长期来看家电控制器主要受益于1家电领域品类创新不断近年来小家电发展迅速家电产品的创新周期变短屡有爆款新品出现例如清洁家电的扫地机器人洗地机等产品先后实现爆发性增长家电创新周期变短第三方智能控制器厂商定制化设计能力的产业链价值越明显帮助家电企业专注于下游市场营销因此有助于提高控制器需求量推动家电智能控制器进一步向第三方转移2家电智能化程度的提升据奥维云网数据智能电视智能空调的零售量渗透率最高相比之下洗衣机冰箱等智能化的渗透率相对较低其他智能家电产品的规模扩张速度亦十分可观家电智能化程度的提升对于作为控制中枢的智能控制器提出更高要求有助于推动家电智能控制器价值量的提升图30家电品类繁多创新加速提高控制器需求图31重点品类家电智能产品零售渗透率资料来源瑞德智能招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源奥维云网国信证券经济研究所整理受益于此家电控制器市场规模有望实现稳定增长预计第三方家电智能控制器市场规模约600-700亿元基于以下假设计算家电控制器市场规模1大家电方面据Euromonitor及产业在线数据预计2022年全球冰箱洗衣机空调合计出货量超5亿台另据瑞德智能招股说明书近3-4年其冰箱类空调类和洗衣机类智能控制器出货均价分别为155382540元2小家电方面据Euromonitor预测2022年全球小家电出货量约264亿台另据瑞德智能招股说明书近3-4年其小家电智能控制器ASP约222元基于此预计大家电智能控制器整体市场规模约180-200亿元全球小家电智能控制器市场规模约580-650亿元3同时考虑到国内厂商尚未实现控制器的完全外包据瑞德智能招股说明书假设2021年外包比例达70后续逐渐提升预计第三方家电智能控制器市场规模约600-700亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20