为什么我们看好按摩椅？需求端来看，我国人口老龄化、养生观念增强、养生需求低龄化，按摩椅潜在需求加速释放，国内按摩椅天花板有望持续突破。供给端来看，中国为全球按摩椅研发制造中心，具有技术、价格优势，在消费者教育足够充分的前提下，产品力和价格优势将驱动需求加速释放。
　　为什么迟迟不放量？“消费者教育”难题是很多高客单价的新兴品类在早期放量前都会遇到的难题。对于如今的按摩椅，我们认为，渠道和产品条件都已具备，产品外观近几年也得到了很大改善，而按摩椅在小红书等内容平台的投放则有望为行业带来消费者教育的拐点。
　　为什么我们认为拐点将至？近年来，按摩椅消费年轻化，小红书成为品牌营销重要阵地，通过渔跃体验咨询提供的小红书平台数据，我们前瞻观测到按摩椅景气度、品牌声量、消费者教育程度等多个维度的边际回暖，具体体现为：1）品类景气度有显著提升趋势，按摩椅月搜索量、素人种草笔记数量明显增加；2）荣泰、奥佳华等龙头在小红书平台声量优势明显；3）荣泰、奥佳华搜索热度明显升高，龙头有望率先受益。
　　公司：海外ODM代工+国内自有品牌双驱，凭借多年稳健经营，稳居行业第一梯队。内销方面，荣泰+摩摩哒双品牌矩阵，覆盖高中低端市场，1）产品端：公司产品经历5次迭代，机芯、导轨技术行业领先，研发投入高于同行；2）渠道端：以经销、电商渠道为主，国内疫后复苏，线下修复弹性较大，临街专卖店的开拓为今年重要看点；3）营销端：加大营销投放力度，抓直播风口+聘请顶流代言+推出热门IP联名，注重品牌年轻化转型。外销方面，与韩国大客户BF深度合作，构筑外销基本盘，防疫政策解除，有助于拓展新客户，欧美、东南亚地区将贡献增量。公司综合实力行业领先，在国内外疫后消费复苏之际，有望跑出自身α。
　　投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.77、2.49、2.93亿元，同比分别-25.2%、+41.0%、+17.4%，对应的EPS分别为1.26、1.78、2.09元，当前股价对应2022-2024年PE分别为20.8x、14.8x、12.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复对公司供应链造成影响、按摩椅需求不及预期风险、产品力迭代升级不及预期风险、汇率波动风险。

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖荣泰健康603579SH年月日20230224买入首次荣泰健康603579SH所属行业家用电器当前价格元2629深度探讨按摩椅消费者教育拐点证券分析师投资要点谢丽媛资格编号S0120523010001为什么我们看好按摩椅需求端来看我国人口老龄化养生观念增强养生需邮箱xielyteboncomcn求低龄化按摩椅潜在需求加速释放国内按摩椅天花板有望持续突破供给端贺虹萍来看中国为全球按摩椅研发制造中心具有技术价格优势在消费者教育足资格编号S0120523020003够充分的前提下产品力和价格优势将驱动需求加速释放邮箱hehpteboncomcn邓颖为什么迟迟不放量消费者教育难题是很多高客单价的新兴品类在早期放量资格编号S0120523020001前都会遇到的难题对于如今的按摩椅我们认为渠道和产品条件都已具备产品外观近几年也得到了很大改善而按摩椅在小红书等内容平台的投放则有望邮箱dengyingteboncomcn为行业带来消费者教育的拐点研究助理为什么我们认为拐点将至近年来按摩椅消费年轻化小红书成为品牌营销重要阵地通过渔跃体验咨询提供的小红书平台数据我们前瞻观测到按摩椅景气市场表现度品牌声量消费者教育程度等多个维度的边际回暖具体体现为1品类景气度有显著提升趋势按摩椅月搜索量素人种草笔记数量明显增加2荣泰荣泰健康沪深3009奥佳华等龙头在小红书平台声量优势明显3荣泰奥佳华搜索热度明显升高0龙头有望率先受益-9-17公司海外ODM代工国内自有品牌双驱凭借多年稳健经营稳居行业第一梯-26队内销方面荣泰摩摩哒双品牌矩阵覆盖高中低端市场产品端公司-341-43产品经历5次迭代机芯导轨技术行业领先研发投入高于同行2渠道端2022-022022-062022-102023-02以经销电商渠道为主国内疫后复苏线下修复弹性较大临街专卖店的开拓为今年重要看点3营销端加大营销投放力度抓直播风口聘请顶流代言沪深300对比1M2M3M推出热门IP联名注重品牌年轻化转型外销方面与韩国大客户BF深度合作绝对涨幅260933182887构筑外销基本盘防疫政策解除有助于拓展新客户欧美东南亚地区将贡献相对涨幅289727102125增量公司综合实力行业领先在国内外疫后消费复苏之际有望跑出自身资料来源德邦研究所聚源数据投资建议预计2022-2024年公司归母净利润分别为177249293亿元同相关研究比分别-252410174对应的EPS分别为126178209元当前股价对应2022-2024年PE分别为208x148x126x首次覆盖给予买入评级风险提示疫情反复对公司供应链造成影响按摩椅需求不及预期风险产品力迭代升级不及预期风险汇率波动风险TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股13997202020212022E2023E2024E流通A股百万股13897营业收入百万元2021261320672467284652周内股价区间元1889-2928-YOY-127293-209194154净利润百万元193236177249293总市值百万元367990-YOY-347225-252410174总资产百万元340296全面摊薄EPS元138169126178209每股净资产元1298毛利率287268268280283资料来源公司公告净资产收益率11613395118122资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH内容目录1迟迟不放量的按摩椅或将迎来拐点511为什么我们看好按摩椅5111需求端国内老龄化养生观念增强养生需求低龄化共同驱动需求释放5112供给端中国为全球按摩椅研发制造中心具有技术价格优势6113对标海外渗透率提升空间广阔712为什么迟迟不放量813为什么我们认为拐点将至82公司概览按摩椅龙头ODM自有品牌双驱113内销营销渠道优势匹配强产品力构筑护城河1331行业稳健增长公司内销份额领先1332注重产品研发技术领先于行业1433渠道布局完善营销力度加大154外销深度绑定核心客户新市场为未来看点175财务分析186盈利预测与投资建议207风险提示21224请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH图表目录图1我国60岁以上人口及占总人口比重5图2中国居民人均医疗保健消费支出情况6图3居民家庭医疗保健支出比重逐年提升单位6图4白领亚健康指数健康意识指数上升6图5中国按摩器出口金额及增速单位万美元7图6中国按摩器出口均价及增速单位美元7图7亚洲各国按摩椅产品渗透率明细7图8小红书按摩椅月均搜索量趋势单位次9图9近1年小红书按摩椅品牌互动量份额SOE20221-202319图10近1年按摩椅相关笔记商业率趋势单位篇9图11近两年小红书热搜按摩椅品牌种草笔记数量趋势单位篇10图12小红书热搜按摩椅品牌淘系日均搜索转化单位人10图13近半年小红书热搜按摩椅品牌日均淘系搜索量单位次10图14近1年小红书按摩椅笔记热词篇均互动排行单位篇次11图15公司历史沿革11图16公司收入拆分单位亿元12图17公司主要业务毛利率12图18公司主要业务净利润亿元及净利率12图19公司内外销营收及增速亿元13图20公司国内外毛利率比较13图21国内按摩产品市场规模13图22中国大陆大型按摩器具和按摩小电占比13图23亚洲高端按摩椅市场竞争格局13图24公司按摩椅产品迭代历程14图25各公司研发费用率对比15图26公司内销渠道体系布局2021年15图27主要企业中国大陆门店数量16图28主要竞争对手线上销售占内销的比重202016图29主要按摩椅厂商广告推广费及占营收比重亿元16图30全球按摩市场分区域规模十亿美元17图312016-2021Q1公司对BODYFRIEND销售金额和占比亿元18图32我国按摩器出口各国占比18324请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH图33我国按摩器出口各国增速18图34可比公司营业收入亿元及增速19图35可比公司毛利率19图36可比公司销售费用率19图37可比公司管理费用率19图38可比公司研发费用率19图39可比公司净利率19图40可比公司存货周转率20图41可比公司应收账款周转率20图42公司营收拆分亿元21图43可比公司估值21表1中国出口占全球需求的比重测算7424请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH1迟迟不放量的按摩椅或将迎来拐点理论上讲按摩椅符合人口老龄化注重养生等大趋势需求同时日韩等文化类似的国家地区的按摩椅保有量也可作为参照中国大陆市场的按摩椅保有量逻辑上应获得较高增长然而拐点却迟迟未至我们将在本章分析其放量所需具备的要素以及为什么我们认为拐点或将到来11为什么我们看好按摩椅从需求角度按摩椅符合人口老龄化注重养生等大趋势需求虽然价格高占地面积大但是日韩等文化类似的国家地区的按摩椅保有量较高可作为参照从供给角度产品的智能化替代人手按摩等技术水平已达到较高程度长期角度我们看好按摩椅的成长性111需求端国内老龄化养生观念增强养生需求低龄化共同驱动需求释放我国人口老龄化养生观念增强养生需求低龄化按摩椅潜在需求加速释放国内按摩椅成长天花板有望持续突破人口老龄化中老年为按摩椅主要消费群体中国逐步进入老龄化社会60岁以上人口比例逐年提升按摩椅需求基本盘持续扩张2021年我国60岁以上人口为267亿占比为18916-21年CAGR为30图1我国60岁以上人口及占总人口比重总人口60岁及以上万人60岁及以上人口比例3000020250001520000150001010000550000020112012201320142015201620172018201920202021资料来源wind德邦研究所养生观念增强国内人均收入水平提高居民保健养生消费意愿显著增强有助于国内按摩椅的市场培育随着国内人均可支配收入稳步提升城镇农村家庭医疗保健支出的比重从2016年的6792提升至2021年的83992021年国内人均医疗保健消费支出达到2115元2016-2021年CAGR约10显著高于人均GDP和人均可支配收入增速说明居民医疗保健意愿增强按摩椅的消费者教育营销转化效率有望大幅提升524请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH图2中国居民人均医疗保健消费支出情况图3居民家庭医疗保健支出比重逐年提升单位中国居民人均医疗保健消费支出元yoy农村城镇250020120010231066103497099293092092092010008322000157838138047306708006206206501500106001000540050002000-5000201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源wind德邦研究所资料来源wind德邦研究所养生需求低龄化按摩椅消费群体年轻化进一步打开行业天花板一二线城市职场环境内卷加剧年轻白领工作时间延长亚健康现象普遍根据2020上海职场白领健康指数报告上海职场白领体检异常率已在2019年上升至9966颈椎生理曲度改变在女性白领增长最快的体检异常指标中排名第三久坐导致的颈椎四肢酸痛可通过按摩椅有效缓解相比人工按摩家用按摩椅具备方便省时单次成本低的优势在延迟退休的背景下年轻人养生意识提前觉醒按摩椅消费年轻化为大趋势行业空间有望持续拓宽图4白领亚健康指数健康意识指数上升201620172018100862875884817824841806546566096040200白领亚健康指数白领健康意识指数白领健康行为指数资料来源2018上海白领健康白皮书德邦研究所112供给端中国为全球按摩椅研发制造中心具有技术价格优势中国为全球按摩椅研发制造中心按摩椅技术始于日本21世纪以来中国按摩椅市场开始崛起全球按摩椅产业链逐步向中国转移14-19年我国按摩器出口CAGR为1220202021年增速分别提升至4347在疫情居家时间延长海外产能持续转移至国内等因素驱动下2021年按摩器出口规模达64亿美元若合理假设终端零售价为出货端出口均价的2倍可以测算2019年及以前中国出口占全球消费的比重为45左右20-21年进一步提升至50以上主产地优势使国内厂商具备全球领先的产品研发技术和较低的购买成本在消费者教育足够充分的前提下产品力和价格优势将加速驱动需求释放624请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH图5中国按摩器出口金额及增速单位万美元图6中国按摩器出口均价及增速单位美元出口金额万美元出口金额yoy出口单价美元出口单价yoy700000501615146000001040125000005104000003080300000206-5200000410-101000002000-152014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源wind德邦研究所资料来源wind德邦研究所表1中国出口占全球需求的比重测算2016年2017年2018年2019年2020年2021年全球整体市场规模亿美元96106120134152168中国出口规模亿美元212326304464终端加价率100100100100100100中国出口全球占比444343455876资料来源灼识咨询wind德邦研究所测算113对标海外渗透率提升空间广阔市场培育程度有限导致国内渗透率较低与亚洲其他地区相比仍有较大渗透空间根据灼识咨询2020年新加坡中国香港及澳门中国台湾马来西亚按摩椅渗透率分别为85986552与生活习性较为相近的亚洲其他区域相比我国2020年渗透率为2具有可观提升空间图7亚洲各国按摩椅产品渗透率明细2016年2017年2018年2019年2020年121086420新加坡中国香港及澳门中国台湾马来西亚中国大陆资料来源灼识咨询德邦研究所参考日韩人均居住面积并非渗透率提升的重要阻碍在消费者教育充分前提下看好一二线城市渗透率提升根据中商产业研究院2020年日本按摩椅渗透率约27韩国渗透率约12我们认为日韩按摩椅渗透率较高主要受益于1日本为按摩椅起源地技术领先2龙头市场教育充分养生保健氛围浓重3老龄化年轻群体亚健康按摩椅受众群体较多日韩地区人均居住面积并无优势但按摩椅仍达到较高的渗透率可见居住面积并非国内一二线城市渗透率提升的阻碍反观国内市场在产品技术群体需求等层面均与日韩类似更多724请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH的是欠缺消费者教育因此在进行充分消费者教育后国内按摩椅渗透率有望加速提升12为什么迟迟不放量我们认为消费者教育难题是很多高客单价的新兴品类在早期放量前都会遇到的难题2020年之前的集成灶与按摩椅具有一定相似性需要体验才能感受到优点客单价高更新周期长消费者尝鲜意愿低产品外观较为老气要说服年轻一代消费者购买具有一定难度解决上述痛点都需要1从功能到外观都足够吸引人的产品2诸多玩家共同投入资源进行消费者教育3足够有吸引力的营销方式我们在2020年初看好集成灶赛道时是基于我们认为抖音投放的增加是利于集成灶消费者教育的重要拐点对于如今的按摩椅我们认为渠道和产品条件都已具备产品外观近几年也得到了很大改善而按摩椅在小红书等内容平台的投放则有望为行业带来消费者教育的拐点此外头部厂商近年的发力也持续推动消费者教育头部厂商迎合年轻消费群体偏好共同培育年轻消费市场品牌方面头部品牌陆续推出子品牌定位年轻消费群体主打性价比荣泰健康倍轻松针对年轻群体推出子品牌摩摩哒ihoco外观设计简约时尚价格低于主品牌产品方面主流企业推出IP联名产品如奥佳华与linefriends合作走萌系路线荣泰与漫威联名等凭借年轻人喜爱的大热IP吸引购买与此同时优化产品外观摆脱按摩椅的中老年风格贴合Z世代颜值经济的发展趋势营销方面邀请流量明星为品牌代言有利于提升品牌知名度培育年轻消费市场渠道方面疫情下加大线上投入传统电商销售趋于成熟头部企业加大抖音小红书等内容平台的投放力度借助KOL种草带货进行营销转化有助于品类在年轻消费群体的渗透13为什么我们认为拐点将至综上我们认为按摩椅在小红书等内容平台的投放有望为行业带来消费者教育的拐点而小红书相关数据为我们提供了有力支撑按摩椅为高客单价购买频率较低的大单品其属性决定了消费者做出购买决策之前会相对谨慎随着按摩椅消费者年轻化小红书等内容营销平台成为品牌营销的重要阵地因此小红书的按摩椅相关数据具有较强的借鉴意义方便我们前瞻性地观测品类景气度品牌声量消费者教育程度等多个维度的边际变化根据渔跃体验咨询提供的小红书数据我们得出以下结论近期品类景气度有显著提升趋势按摩椅月搜索量素人种草笔记数量明显增加2023年1月小红书按摩椅月均搜索量超过去年销售旺季10-11月1月搜索量相比去年10月增加14小红书种草笔记来看1月KOL笔记数量偏低符合淡季品牌营销力度减弱的特性但素人笔记数量大幅增加1月素人笔记数量达到1249篇相比去年11月增加126小红书搜索热度升高或表明按摩椅行业拐点即将到来不过需要后续持续关注终端销售情况验证龙头带头进行市场教育品牌声量居前荣泰奥佳华健康等头部品牌声量份额笔记数量淘系搜索量均有明显优势从互动量份额SOE来看奥佳华傲胜荣泰健康分别为241311SOE表示品牌互动量在行业中的占比该份额越高表明品牌营销投放的精度或效果越好从笔记数量淘系搜索量来看荣泰奥佳华也明显高于其他品824请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH牌但头部品牌淘系搜索转化率偏低相比之下布局中低端市场的奥克斯主要布局线上渠道因此搜索转化率较高而定位中高端的头部品牌更多在线下渠道转化销售龙头荣泰奥佳华搜索热度明显升高从搜索热度的边际变化来看相比去年10-11月销售旺季1-2月荣泰奥佳华的搜索热度显著升高2月热度相比去年峰值10月分别提升55103优于行业大盘及其他品牌可见龙头表现好于整个行业有望率先受益于行业复苏品牌多以家居家装作为营销切入点消费者关注使用体验产品外观与装修风格的适配度按摩椅的相关笔记热词大多与装修家居相关可见品牌倾向于将按摩椅与家用场景融合来进行宣传营销减轻消费者对按摩椅放置在家中有突兀感的担忧满足小红书平台受众对颜值的高追求从平均互动量的角度来看与弹性家装相关的笔记互动量更多体现了消费者对使用体验家装融合度的重视图8小红书按摩椅月均搜索量趋势单位次图9近1年小红书按摩椅品牌互动量份额SOE20221-20231资料来源渔跃体验咨询德邦研究所资料来源渔跃体验咨询德邦研究所图10近1年按摩椅相关笔记商业率趋势单位篇资料来源渔跃体验咨询德邦研究所924请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH图11近两年小红书热搜按摩椅品牌种草笔记数量趋势单位篇资料来源渔跃体验咨询德邦研究所图12小红书热搜按摩椅品牌淘系日均搜索转化单位人图13近半年小红书热搜按摩椅品牌日均淘系搜索量单位次资料来源渔跃体验咨询德邦研究所资料来源渔跃体验咨询德邦研究所1024请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH图14近1年小红书按摩椅笔记热词篇均互动排行单位篇次资料来源渔跃体验咨询德邦研究所2公司概览按摩椅龙头ODM自有品牌双驱荣泰健康深耕按摩椅行业多年实现海外ODM代工国内自有品牌双驱凭借多年稳健经营位于行业第一梯队荣泰品牌诞生于1997年2002年公司在上海成立2005年发力海外市场与松下展开合作并入驻法国家乐福2007年成立研发中心聚焦于产品创新2011年跟随国内渠道变革大趋势开拓电商渠道2012年成功拓展韩国大客户BodyFriend与BF的深度合作带动公司规模加速扩张2016年创立子品牌摩摩哒定位中低端市场与荣泰主品牌形成定位区隔打造多元化品牌矩阵2017年公司于主板上市IPO后启动扩产前期布局迎来收获多年的技术积淀因地制宜的经营模式全渠道布局与多品牌建设驱动公司成为稳扎稳打的按摩椅龙头图15公司历史沿革时间事件1997荣泰品牌诞生2002公司设立注册资本100万元与日本松下展开合作2005产品进入法国家乐福2006获品牌企业和品牌产品称号成立上海青浦高新技术研发中心百余名科研人员组成研发团队2007获上海名牌产品称号2009被认定上海市著名商标高新技术企业成为中国航天事业合作伙伴成为中国驰名商标2011设立子公司一诺康品开拓电商渠道2012开始与韩国按摩椅公司BODYFRIEND合作2016创立摩摩哒品牌进军共享按摩服务市场赴上交所上市2017艾荣达智能产业园开工建设2019获迪士尼IP授权开发IP联名款按摩椅及小件2020完成6亿人民币可转债发行资料来源公司官网公司公告德邦研究所1124请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH以按摩椅业务为主导营收保持稳健增长近5年CAGR约15公司2021年实现营收26亿元同比2932016-2021年CAGR为152分品类看2021年公司按摩椅按摩小电体验式按摩服务占比分别为91522016年公司进军共享按摩服务市场随后两年业务规模快速扩张业务占比超过10核心业务占比有所下降为减轻经营负担2021年公司逐步将该业务剥离营收占比降至2左右按摩椅按摩小电业务16-21年营收CAGR分别为153120均保持稳健增长22年前三季度公司实现营收1562亿元同比-1624增速放缓主要系国内疫情反复随着国内疫情防控解除线下客流恢复海外库存水平降低公司国内外经营均有望迎来回暖图16公司收入拆分单位亿元按摩椅按摩小电器体验式按摩服务其他302520151050201620172018201920202021资料来源wind公司公告德邦研究所产品结构优化原材料价格回落公司毛利率有望逐步改善2020-2021年公司毛利率在27左右2021年按摩椅按摩小电器共享按摩椅毛利率分别为278241和-140按摩椅盈利能力强随着产品结构持续优化大宗原材料稳中下行公司毛利率改善确定性较强疫情期间经营放缓叠加公司加大宣传推广力度导致净利率下降2021年公司实现归母净利润236亿元同比2216-21年CAGR为27慢于营收增速2021年净利率为87同比-02pct受疫情原材料影响2020年公司归母净利润-3516-21年其余年份均保持增长2022年前三季度公司归母净利润为126亿元同比-33净利率为81同比-18pct盈利下滑主要由于营收增速下滑费用投放效率下降图17公司主要业务毛利率图18公司主要业务净利润亿元及净利率归属母公司股东的净利润yoy销售净利率总体毛利率按摩椅按摩小电器体验式按摩服务353050302040251030202001015-100201620172018201920202021-1010-20-2005-30-30-4000-40201620172018201920202021资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所1224请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH3内销营销渠道优势匹配强产品力构筑护城河31行业稳健增长公司内销份额领先公司内销主要为自主品牌荣泰摩摩哒分别定位中高端入门级市场2021年内销营收119亿元占比46若剔除共享按摩椅业务则占比4317-21年公司内销外销CAGR分别为610内销增长缓慢系共享按摩椅业务逐步剥离若剔除共享按摩椅业务内销CAGR为13保持较快增长盈利能力方面公司内销主要为自主品牌因而毛利率较高35左右且更为稳定公司内销以产品力为基础通过营销投放和渠道建设进行产品传播与销售转化各方面实力均位于行业前列在疫后复苏消费升级背景下行业有望恢复稳健增长而公司凭借产品渠道品牌优势有望持续跑赢大盘图19公司内外销营收及增速亿元图20公司国内外毛利率比较国外中国大陆国外中国大陆500中国剔除共享按摩椅国外yoy450中国大陆yoy中国剔除共享按摩椅yoy400350156030040102502020005150-201000-40502017201820192020202100201620172018201920202021资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所国内按摩电器行业保持稳健增长根据灼识咨询2021年国内按摩产品按摩椅按摩小电销售额达到38亿美元受疫情影响仍实现188的增速16-21年CAGR为161图21国内按摩产品市场规模国内销售额十亿美元yoy40253520302515201510105050002016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源灼识咨询德邦研究所公司高端市场份额较高亚洲区域位居前列根据V3品牌亚洲招股书亚洲地区高端按摩椅市场份额集中前五大厂商合计市占率为793预计公司市场份额位于前列图22中国大陆大型按摩器具和按摩小电占比图23亚洲高端按摩椅市场竞争格局1324请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH21大型按摩器26OSIM具主要为品牌A46按摩椅品牌B7品牌C54按摩小电12品牌D19其他15资料来源华经产业研究院德邦研究所资料来源V3品牌亚洲招股书德邦研究所32注重产品研发技术领先于行业公司产品经历5次迭代机芯导轨技术行业领先按摩椅的关键构成为机芯和导轨机芯方面经历从2D机芯到3代3D机芯从单机芯到双机芯配置的演进2019年进一步推出4D机芯通过上下按摩球双向运动使按摩力度渗透至肌肉深层筋膜导轨方面完成从H系列直形导轨到SL型导轨产品的四阶段革新实现按摩部位由背部到全身的拓展提升按摩舒适度2019年推出柔性导轨由固定的导轨转变为可打开的导轨使按摩椅开合角度更大按摩行程更长2021年完成第二代柔性导轨开发相关产品深受市场欢迎图24公司按摩椅产品迭代历程发展期间按摩椅产品类型代表型号H系列直形导轨2D机芯四种手法行走2003-2006局部气囊实现基本背部按摩功能Z系列直形导轨2006-2010增加手臂按摩电动伸缩小腿零重力模式S形导轨背部曲线行走1代3D机芯2010-2012全身气囊实现全身按摩功能肩位检测L形导轨SL型导轨2代3D机芯行走至坐垫部位2012-2019智能语音技术App应用控制小腿揉搓技术防夹伤技术柔性导轨3代3D机芯双机芯4D机芯2019年-双向拉筋技术AI智能语音资料来源公司官网德邦研究所研发投入高于同行专利数量稳步增长2021年公司投入研发费用12亿元占营收比重为46在行业可比公司中最高截至2020年公司国内外累计专利数量383件软件著作权38件商标156件2022上半年公司完成了两款时尚按摩椅平台和对应项目的开发工作继续推进扶手打开技术项目落地和小腿1424请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH分离运动机构项目落地开始研究轻量化4D机芯轻量化双机芯混合机芯等核心部件研究新型按摩床平台持续依靠技术满足各类消费者的健康需求图25各公司研发费用率对比荣泰健康融捷健康永艺股份奥佳华7006005004003002001000002018201920202021资料来源公司公告wind德邦研究所33渠道布局完善营销力度加大公司内销以经销电商渠道为主同时布局少量直营店根据公司公告2021年经销电商直营渠道占国内营收的比重分别为39432图26公司内销渠道体系布局2021年资料来源公司公告德邦研究所线下经销不断下沉覆盖全面临街专卖店为今年看点公司线下渠道覆盖面广在一线城市实现全覆盖截至2022年中报公司在全国城市覆盖率为70其中一二线城市覆盖率100三四线城市覆盖率90百强县覆盖率60在终端拥有近1500家门店覆盖中高端百货购物中心家居村城汽车4S店等渠道2021年公司尝试临街专卖店的店铺模式该模式在租金成本品牌曝光度销售转化率等方面均有优势受疫情影响2021年临街店建店数量有限随着防疫政策解除线下客流恢复公司将重点布局临街专卖店有望增添线下1524请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH经营活力电商渠道占据先发优势荣泰摩摩哒双品牌发力共同抢占份额公司在业内较早布局电商渠道连续多年618双十一蝉联京东电商平台的品类销冠从线上营收的占比来看2020年荣泰奥佳华OSIM线上营收占内销比重分别为3823111公司在线上打造荣泰摩摩哒双品牌矩阵覆盖多价格带市场中低价格段产品占据行业线上主要销量中高价格段产品也有不错的增长表现因此公司增加线上产品型号深度参与线上主价位段竞争其中摩摩哒品牌定位入门级市场成功在全网打造按摩椅按摩小件爆款矩阵2021年摩摩哒实现营业收入203亿元同比增长1067图27主要企业中国大陆门店数量图28主要竞争对手线上销售占内销的比重20202021中国大陆门店数量16002020线上营收占比140040120030100080020600104002000OSIM0荣泰奥佳华OSIM荣泰奥佳华资料来源各公司公告德邦研究所注奥佳华为截至2021年8月12日资料来源各公司公告德邦研究所注荣泰和奥佳华为中国区口径OSIMOSIM为截至2021Q3为全球口径加大营销端投入力度公司2021年广告推广费为18亿元占总营收比重为69高于可比公司总体来看荣泰已经建立起行业内较为成熟的营销打法对其高端定位的产品进行助推图29主要按摩椅厂商广告推广费及占营收比重亿元荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份荣泰-广告费营收奥佳华-广告费营收融捷-广告费营收永艺-广告费营收30807025602050154030102005100000201620172018201920202021资料来源wind公司公告德邦研究所具体举措来看抓自媒体风口建立直播营销矩阵2019年公司尝试网红带货营销新模式成为最早尝试直播带货的按摩椅厂商2020年完成主要平台的直播布局京东天猫小米有品并开始尝试抖音快手等渠道公司层面专门成立新媒体部门用户运营部门培养主播2021年公司在与kol合作的基础上进一步完善强化自播队伍并针对线上增加产品型号构建头1624请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH部主播达人主播店铺自播的营销体系当年制作输出短视频超1000条播放量同比增长165聘请顶流代言提升品牌知名度随着85-95后年轻世代逐渐成为消费主力军公司快速推进品牌形象年轻化2021年公司先后启用张小斐王一博作为代言人跟随网络热点借助流量明星为公司引流品牌知名度大幅提升与热门IP联名吸引年轻消费群体公司2019年底与迪士尼合作与其旗下知名IP超能陆战队漫威系列联名推出按摩椅RT8630大白系列RT8900黑豹系列等按摩小电器如筋膜枪颈部按摩仪系列公司2020年参加知名数字娱乐展会ChinaJoy在一二线城市及省会主办15次主题展直接触达年轻消费者群体4外销深度绑定核心客户新市场为未来看点全球按摩器具市场广阔根据灼识咨询2021年全球按摩器具市场规模为168亿美元16-21年CAGR为11822-26年CAGR有望保持105左右的平稳增速图30全球按摩市场分区域规模十亿美元亚洲北美欧洲世界其他地区整体市场北美yoy欧洲yoy世界其他地区yoy整体市场yoy亚洲yoy60201540105200-50-102016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E资料来源灼识咨询德邦研究所公司外销主要覆盖韩国美国东南亚欧洲等市场2021年公司外销实现收入139亿元收入占比53同比增长3216-21年CAGR为96外销收入整体保持稳健增长韩国与BF深度合作构筑外销基本盘韩国业务在公司外销中占比最高主要客户为韩国按摩椅龙头BodyFriend为公司第一大客户BodyFriend为韩国按摩椅龙头多年来经营稳定构建荣泰外销业务基本盘荣泰为BodyFriend核心供应商2015年占其按摩椅采购总额比例的85左右已形成相互支持依赖的合作关系公司与BF有单独的产线和研发配合各个条线与BF都有紧密联系售后团队长期驻扎韩国保证了产品竞争力质量稳定性以及交付及时性1724请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH图312016-2021Q1公司对BODYFRIEND销售金额和占比亿元销售金额万元营收占比800004570000403560000305000025400002030000152000010100005002018201920202021Q1资料来源公司公告wind德邦研究所欧美东南亚防疫政策解除有助于拓展新客户新区域将贡献增量出口构成看2019年美国德国韩国日本占出口的2861410除日本外我国对其他主要国家占出口比重持续提升在亚洲品牌进行了多年市场教育后欧美发达国家对按摩器的接受程度逐渐提升美国按摩椅消费发展历史不长渗透率较低竞争格局分散作为产业链中心国内厂商具有显著的制造优势东南亚保健按摩习惯深厚更易于培育市场随着国内防疫政策放开跨国业务拓展更加便利欧美东南亚市场有望贡献新的增长点图32我国按摩器出口各国占比图33我国按摩器出口各国增速美国德国韩国日本美国德国韩国日本3040253020201510100-105-200201420152016201720182019201420152016201720182019资料来源wind德邦研究所资料来源wind德邦研究所5财务分析营收17-21年公司营收CAGR为8增速在可比公司中较为平稳毛利率公司毛利率在可比公司中较高19-21年毛利率为3132872682020年下降主要受原材料涨价会计政策调整的影响竞争对手奥佳华海外自主品牌占比高因此毛利率高于荣泰销售费用率公司销售费用率处于中等水平19-21年为1159498公司经过多年运营已建立了较为完善的销售体系且费用管理较为精细国内主要为自主品牌销售费用率高于以ODM为主的海外市场管理费用率19-21年公司管理费用率分别为223028低于行1824请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH业平均水平显示出公司良好的管理能力净利率19-21年公司净利率分别为1259087受原材料涨价影响净利率有所下降但仍旧保持较高水平并高于行业可比公司营运能力方面公司应收账款周转率在18左右整体高于同行业可比公司存货周转率2019年以前在8以上2020年销售受疫情影响存货有一定积压2021年存货周转率回升至725公司存货控制合理周转率快于可比公司图34可比公司营业收入亿元及增速图35可比公司毛利率荣泰健康融捷健康奥佳华永艺股份荣泰yoy奥佳华yoy荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份融捷健康yoy永艺股份yoy500000901204000008010070803000006060504020000040203010000020010-2000000201720182019202020210-4020172018201920202021资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所图36可比公司销售费用率图37可比公司管理费用率荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份250016001400200012001000150080010006005004002000000002017201820192020202120172018201920202021资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所图38可比公司研发费用率图39可比公司净利率荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份700140060012005001000400800300600200400100200000000201720182019202020212018201920202021资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所1924请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖荣泰健康603579SH图40可比公司存货周转率图41可比公司应收账款周转率荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份250000100020000080015000060040010000020050000000201720182019202020210000020172018201920202021资料来源wind公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所6盈利预测与投资建议1国外业务2022年国内疫情反复影响发货海外需求放缓大客户消化库存导致韩国美国东南亚等主要销售区域出现不同程度下滑我们预计2023年美国东南亚欧洲地区有望贡献较快增长韩国客户订单趋稳1韩国随着客户库存消化至低位韩国区域收入有望实现改善但韩国客户体量较大预计2023年实现平稳增长2美国受通胀因素扰动美国整体消费疲弱但公司出口美国的按摩椅定位高端受通胀影响较小且美国客户订单规模仍有提升空间预计2023年美国地区收入将恢复较快增长3其他地区东南亚欧洲业务规模偏小2023年公司提升对东南亚等地区的重视度有望贡献较快增长预计22-24年公司外销收入增速分别为-201413毛利率方面公司积极优化海外产品结构叠加原材料价格回落2022-2024年海外毛利率有望稳步提升预计22-24年外销毛利率分别为2052202242国内业务2022年国内疫情反复公司国内线上线下渠道呈现不同程度下滑其中线下受损较为严重随着国内防疫政策放开线下客流恢复2023年国内线下渠道将迎来明显修复而随着国内消费回暖公司荣泰摩摩哒双品牌共同发力线上渠道2023年公司线上电商渠道也将迎来改善预计22-24年国内收入增速分别为-232718毛利率方面在原材料价格回落产品结构优化的作用下预计2023-2024年内销毛利率稳中有升预计2022-2024年内销毛利率分别为347348348期间费用率2022年公司收入增速放缓费用投放效率下降叠加股权激励费用摊销预计22年期间费用率有一定上升23-24年随着收入增速回暖费用投放效率将有所优化其中管理费用率受益于规模效应下降预计公司疫后加大渠道开拓力度和宣传力度23-24年销售费用率将小幅提升而公司一向重视产品研发预计研发费用率亦保持小幅提升预计22-24年销售费用率分别为949697管理费用率分别为482928研发费用率整体稳定22-24年分别为4546472024请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明