投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级：预计2022~2024年公司EPS 0.33、0.64、1.03元，结合可比公司估值，给予2023年25倍PE，对应目标价16.00元，给予“增持”评级。
　　开启新能源征程，迎转折发展加速之年。公司完全置出地产资产，置入新能源资产，开启新能源转型。截至2022年6月末，公司累计装机规模4.0 GW（陆风/海风/光伏2.8/0.4/0.7 GW，储能及光热各5万千瓦）。公司规划到“十四五”末，建设及运营装机达30 GW。市场认为公司切入新能源发电领域较晚，盈利释放缓慢；我们认为，股东背景及央企身份加强公司新能源项目获取优势，新增风光装机进度加快叠加存量资产盈利改善，公司业绩成长性凸显。
　　与众不同的信息与逻辑：1）公司项目储备丰富（在建约2.8 GW，储备约6 GW，是存量装机的2.2倍），其中光伏约占70%；光伏组件价格下降，公司受益显著，装机有望放量；2）公司受到央企股东融资支持，融资成本下降显著（截至22年9月融资成本下降到3.58%，媲美行业龙头），助力资产扩张加速。3）公司受益于消纳改善、规模化运营降本等因素，盈利能力改善空间明确。
　　催化剂：1）23年获取新能源项目规模提速，项目开发加速落地；2）组件价格下降带动公司光伏项目开工提速、装机放量；3）绿电交易规模提升，带动综合电价提升。
　　风险提示：新能源开发进度及规模低于预期，电价不及预期等。
　　

研究报告全文：股票研TableindustryInfo电力公用事业究TableMainInfoTableTitleTableInvest广宇发展000537首次覆盖评级增持开转型新章迎转折之年目标价格1600公广宇发展首次覆盖报告当前价格1272司于鸿光分析师陈卓鸣研究助理孙辉贤研究助理20230223首021-38031730010-83939802021-38038670Table交易数据Market次yuhongguang025906gtjascchenzhuoming026177gtjascomsunhuixian026739gtjasco周内股价区间元证书编号S0880522020001S0880122040025S0880122070052521012-2150覆omm总市值百万元23691本报告导读总股本流通A股百万股18631863盖流通B股H股百万股00开启新能源征程公司目标高远迎转折发展加速之年项目落地实质性提速流通股比例100日均成交量百万股1660投资要点日均成交值百万元22501TableSummary首次覆盖给予增持评级预计20222024年公司EPS033TableBalance资产负债表摘要064103元结合可比公司估值给予2023年25倍PE对应目股东权益百万元16399标价1600元给予增持评级每股净资产880市净率14开启新能源征程迎转折发展加速之年公司完全置出地产资产净负债率6395置入新能源资产开启新能源转型截至2022年6月末公司累计装机规模40GW陆风海风光伏280407GW储能及光热各5TableEpsEPS元2021A2022E万千瓦公司规划到十四五末建设及运营装机达30GW市Q1035007Q2059015证场认为公司切入新能源发电领域较晚盈利释放缓慢我们认为股Q3-085011券东背景及央企身份加强公司新能源项目获取优势新增风光装机进度Q4-082000全年加快叠加存量资产盈利改善公司业绩成长性凸显-073033研与众不同的信息与逻辑公司项目储备丰富在建约储究128GWTablePicQuote报备约6GW是存量装机的22倍其中光伏约占70光伏组件价52周内股价走势图格下降公司受益显著装机有望放量2公司受到央企股东融资广宇发展深证成指告支持融资成本下降显著截至22年9月融资成本下降到3582010媲美行业龙头助力资产扩张加速3公司受益于消纳改善规模0化运营降本等因素盈利能力改善空间明确-10-20催化剂123年获取新能源项目规模提速项目开发加速落地2-30-40组件价格下降带动公司光伏项目开工提速装机放量3绿电交易-502022-022022-062022-102023-02规模提升带动综合电价提升风险提示新能源开发进度及规模低于预期电价不及预期等TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入1975116236359958269300-5-10-32--14-18-786260相对指数-4-19-21经营利润EBIT3517287136519473109--20-923764360TableReport净利润归母2212-135862311881927--30-1611469162每股净收益元119-073033064103每股股利元025010010013028TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率17818379334334净资产收益率144-1003868101投入资本回报率5418374455EVEBITDA102868482375896796市盈率1074381319991232股息率2008081122请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage广宇发展000537TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230223财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入1975116236359958269300公用事业营业成本1383411523213035645689税金及附加10671416254165电力销售费用548604000管理费用431535198320511EBIT3517287136519473109公允价值变动收益21000TableStock投资收益-1325487139广宇发展000537财务费用6341026487584869营业利润2871-117475214502379所得税69020860131238少数股东损益0-1669132214净利润2212-135862311881927TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产66965422461727111091评级增持其他流动资产176566416496576长期投资2960636686736固定资产合计14141196208052961541628目标价格1600无形及其他资产2630254254254资产合计当前价格12727483582244351104159653100流动负债278626668225382584289820230223非流动负债316161625157502105030350股东权益1535713937168211796119852投入资本IC4987818763335503998951180现金流量表公司网址NOPLAT2681338125617722798TableWebsite折旧与摊销326360145210691wwwgyfz000537com流动资金增量-1770221289800150548资本支出-190-304-2100-9000-13500自由现金流-14886216847302-6513-9964经营现金流-6385144-930026013650TableCompany公司简介投资现金流-376-123412706-8973-13411公司主营业务为风力发电光伏发电等融资现金流97392036-238944668140现金流净增加额29789461017-1905-1621绿色能源投资建设运营财务指标成长性收入增长率-141-178-778619596EBIT增长率-199-9183761426597净利润增长率-296-16141459907622利润率毛利率300290408388388EBIT率17818379334334净利润率112-84173204207收益率净资产收益率ROE144-1003868101总资产收益率ROA30-17182936投入资本回报率ROIC5418374455运营能力存货周转天数143988864020202应收账款周转天数绝对价格回报0302250029001700TablePicTrend总资产周转周转天数13192174155868623700183281m净利润现金含量-29-01-1492219资本支出收入1019583154514523m偿债能力资产负债率79583152156862612m净负债率38734901108713161675-37-32-26-21-16-10-50估值比率PE1074381319991232PB076332145000000EVEBITDA102868482375896796PS120146660408255股息率200808112252周内价格范围1012-2150TableRange市值百万元23691股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债6214202068305490341005830141406548297338-20-22038293261-20-40-50-528289185-60-40-78-10182841092022-022022-072022-1220A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万广宇发展价格涨幅收入增长率广宇发展相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23TablePage广宇发展000537目录1核心结论转型开新章迎转折之年42盈利预测与估值421盈利预测422估值43地产业务面临困境资产重组转型新能源64置入优质资产新能源发展蓄势起航741全面完成资产置换742鲁能新能源的历史发展和基本情况843装机规模和业绩跨越增长95力争高质量完成装机目标量利有望双升1151把握能源转型机遇期切入行业增长快车道1152立足三北地区积极拓展项目布局1253历史盈利能力偏低多维度提升空间明确12531鲁能新能源盈利水平有较大提升空间12532多维度助力公司盈利改善空间明确1454厚积薄发集团产业协同助力完成十四五目标18541公司多元开发海上风电积累丰富经验18542集团绿色产业协同打造独特项目开发优势19543背靠国网实现合作开发有望构筑稀缺产业链优势19544项目储备丰富滚动开发力保十四五装机目标2055资产置换现金补差助力发展定增加速规模扩张216风险提示22请务必阅读正文之后的免责条款部分3of23TablePage广宇发展0005371核心结论转型开新章迎转折之年公司完全置出地产资产置入新能源资产开启新能源转型公司规划到十四五末建设及运营装机达30GW市场认为公司切入新能源发电领域较晚盈利释放缓慢我们认为股东背景及央企身份加强公司新能源项目获取优势新增风光装机进度加快叠加存量资产盈利改善公司业绩成长性凸显1公司项目储备丰富在建约28GW储备约6GW是存量装机的22倍其中光伏约占70光伏组件价格下降公司受益显著装机有望放量2公司受到央企股东融资支持融资成本下降显著截至22年9月融资成本下降到358媲美行业龙头助力资产扩张加速3公司受益于消纳改善规模化运营降本等因素盈利能力改善空间明确2盈利预测与估值21盈利预测假设公司20222024年新能源装机每年新增154280GW其中风电071825GW光伏082455GW发电量分别为81714362420亿千瓦时对应同比增速分别为82757685根据上述关键假设预计公司20222024年的营业收入分别为360583930亿元对应增速分别为619596预计公司20222024年归母净利润分别为62119193亿元对应增速分别为1469162EPS分别为033064103元表1广宇发展收入成本预测单位2021A2022E2023E2024E收入合计亿元333360583930成本合计亿元1560213356569毛利率532408388388风电业务装机容量万千瓦319389569819发电量亿千瓦时65169310961591光伏业务装机容量万千瓦74154394944发电量亿千瓦时97113333822注2021年为鲁能新能源数据表中装机容量和发电量不含光热和储能业务数据来源公司公告国泰君安证券研究22估值公司为新能源发电公司选取三峡能源龙源电力芯能科技云南能投作为行业可比公司可比公司2023年平均PE为24倍考虑到公司具备更强成长性我们预计公司2324年EPS同比9162PE估值溢价高于行业可比公司我们给予公司2023年25倍PE对应估值为1600元请务必阅读正文之后的免责条款部分4of23TablePage广宇发展000537可比公司2023年平均PB为26倍参考行业龙头公司PB并考虑到公司2022年初完成资产置换重组财务费用等成本有待进一步优化运营规模效益资产利用效率有待进一步提高当前资产盈利能力略低于行业可比公司未来有提升空间我们给予公司2023年18倍PB对应估值为1678元综合以上我们给予公司2023年1600元目标价首次覆盖给予增持评级表2可比公司2023年平均PE为24倍收盘价总市值EPS元股PE可比公司元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E三峡能源5611606023025035252216龙源电力18421229077086109242117芯能科技181691022038051834835云南能投1286118033036049393526平均433224广宇发展1275237-073033064-173820注收盘价截至2023年2月23日除广宇发展外其他公司预测来自Wind一致预期数据来源Wind国泰君安证券研究表3可比公司2023年平均PB为26倍收盘价总市值BPS元股PB可比公司元亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E三峡能源5611606241269297232119龙源电力18421229713846925262220芯能科技181691322356393565144云南能投1286118580529576222422平均322926广宇发展1275237727878932181514注收盘价截至2023年2月23日除广宇发展外其他公司预测来自Wind一致预期数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23TablePage广宇发展0005373地产业务面临困境资产重组转型新能源广宇发展前身为地产公司广宇发展前身为成立于1986年的天津国际商场于1993年12月在深交所上市2004年鲁能集团实现间接控股公司开始涉及房地产业务2005年更名为天津广宇发展股份有限公司2021年公司开始资产置换开启新能源转型2022年9月正式更名天津中绿电投资股份有限公司图1广宇发展沿革历史较长几经易主数据来源公司公告国泰君安证券研究为扭转公司发展的困局凭借股东背景和集团资产2021年谋求实质转型公司主营房地产开发与销售多年受经济转型和房地产政策调整2019年以来公司的地产业务开始承压营业收入和净利润下降明显公司逐步开始谋划转型2021年9月公司公告筹划与股东及关联方进行重大资产置换谋求产业的转型升级经过与股东方鲁能集团及其股东中国绿发协议公司利用集团及股东优势通过资产置换重组注入股东及关联方的新能源发电资产鲁能集团与都城伟业合计持有的鲁能新能源100股权彻底剥离房地产资产转型为新能源发电主业公司图2广宇发展2019年起营收下滑图3广宇发展2019年起净利润下滑营业收入亿元同比归母净利润亿元同比30016040300250120302002002080100150104001000-100500-100-40-20-2002017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23TablePage广宇发展0005374置入优质资产新能源发展蓄势起航41全面完成资产置换资产全面置换注入新能源资产估值具备优势现金补差有利于充实公司项目开发资金2021年12月广宇发展发布了重大资产置换草案拟置出23家子公司置入鲁能新能源100股权置换并获得现金交易对价13231亿元2022年1月公司完成交割过户资产置换完成后广161814宇发展100控股鲁能新能源我们横向对比2020年中国核电收购中核汇能估值约为121倍PB考虑到市场同期估值等因素我们认为公司资产置入估值相对较低表4广宇发展资产全面置换资产置换要素方案内容2021年9月发布关于筹划重大资产置换暨关联交易的提示性公告2021年12月完成并通过具体方时间案2022年1月完成登记及过户2022年1月起公司以置换后进行业绩核算23家地产及相关子公司置出资产交易对价24906亿元其中13家子公司股权与鲁能集团及都城伟置出资产及对价业持有的鲁能新能源100股权置换10家子公司股权现金出售获得现金对价13231亿元置入资产及对价置入鲁能新能源100股权等新能源资产交易对价11709亿元PB约126倍归母所有者权益口径对于置入新能源资产公司与鲁能集团都城伟业签订了盈利预测补偿协议对其中采用收益法评盈利预测补偿估的27家鲁能新能源的子公司进行业绩承诺数据来源公司公告国泰君安证券研究图4广宇发展实现全资控股鲁能新能源数据来源公司公告国泰君安证券研究图5公司置入新能源资产估值相对较低国证绿电指数250PB200150100中国核电收购中广宇发展置入鲁核汇能估值约能新能源约126121倍PB倍PB050000202003202005202101202103202111202201202209202211202001202007202009202011202105202107202109202203202205202207注统计时点为资产评估报告出具日数据来源各公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of23TablePage广宇发展00053742鲁能新能源的历史发展和基本情况鲁能新能源专注从事新能源开发运营广宇发展完成资产置换后广宇发展母公司下辖二级子公司仅有鲁能新能源其他新能源项目公司及参股新能源项目均为鲁能新能源下辖管理鲁能新能源成立于2014年是国内较早从事新能源发电企业之一现为中国绿发旗下风电和光伏业务运营主体鲁能新能源前身为都城伟业全资设立的都城绿色能源公司国家电网间接持有公司100股权经过国家电网以及中国绿发主导多次整合陆续将中国绿发旗下新能源发电资产注入公司尤其2021年以来将都城伟业和鲁能集团旗下全部新能源发电资产之前主要电站为鲁能新能源托管以股权作价入股投资至公司图62022年资产置换前鲁能新能源控股股东变更历程数据来源公司公告国泰君安证券研究广宇发展作为中国绿发的新能源发电业务平台实际控制人为国务院国资委公司背靠央企实力雄厚公司是中国绿发的新能源发电业务平台中国绿发于2020年改革后引入中国诚通中国国新国家电网公司等为股东此后中国诚通与中国国新分别增资50亿元目前三个主要股东分别持有411278267的股权此外公司控股股东鲁能集团和间接控股股东中国绿发承诺重组完成后控制的其他企业不存在未来也不直接或间接从事或投资任何与上市公司及其下属公司经营业务构成竞争或可能构成竞争的业务图7中国绿发央企股东实力雄厚注统计时点截至2022年末数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of23TablePage广宇发展000537广宇发展原管理层与鲁能新能源管理层完成更替行业经验丰富具备管理优势广宇发展原管理层于2022年1月请辞由鲁能新能源管理层接管现任管理层具备新能源开发管理经验其中董事长粘建军曾长期担任鲁能集团鲁能新能源重要职位总经理孙培刚曾担任国家电网水电和新能源部综合处处长公司基本延续新能源专业原班管理团队具备新能源管理开发优势表5广宇发展原管理层与鲁能新能源管理层完成更替截至3Q22末姓名任广宇发展职务于公司任职时间任职履历毕业于中国人民大学商业经济管理系本科曾任鲁能集团有限公司粘建军董事长202201-至今甘肃分公司总经理鲁能新能源副总经理董事长本科学历高级经济师曾任国家电网交流建设部综合处处长水孙培刚董事总经理202201-至今电和新能源部综合处处长鲁能新能源总经理博士学历曾任鲁能集团海南分公司副总经理鲁能集团副总经济蔡红君董事202012-至今师兼规划发展部主任王晓成董事202201-至今本科学历高级会计师曾任鲁能集团财务资产部副主任毕业于山东大学电气工程系硕士学历曾任鲁能集团河北分公司范杰董事202201-至今副总经理鲁能新能源总经理党委副书记职工董事财务202012起任财务总监硕士学历中级会计师曾任北京顺义新城建设开发有限公司财务王胡峰总监202201起任职工董事资产部经理总经理助理本科学历高级工程师曾任都城绿色能源陕西分公司副总经理王富文副总经理202201-至今鲁能新能源党委书记副总经理工会主席硕士学历2015年开始在广宇发展任职曾任证券部经理总经张坤杰副总经理董秘201810-至今理助理董事会秘书夏松乾总经理助理202201-至今本科学历曾任中国绿发规划发展部主任鲁能新能源总经理助理数据来源公司公告国泰君安证券研究43装机规模和业绩跨越增长鲁能新能源装机容量稳步提高带动业绩显著提升2020年以来中国绿发陆续将其光伏风电资产注入鲁能新能源叠加新能源行业快速扩张装机和发电量大幅跃升截至2021年末公司累计装机规模40GW其中风电32GW含海上风电04GW光伏07GW储能和光热各5万千瓦2021年公司实现发电量755亿千瓦时同比8072021年公司实现营业收入333亿元同比856归母净利润103亿元同比2185包括收到73亿元土地补偿金近5年公司毛利率不断提升净利率和ROE有所改善我们测算若剔除2021年土地补偿金等营业外收支非经常项目鲁能新能源2021年ROE约65净利率约179仍有较大改善空间请务必阅读正文之后的免责条款部分9of23TablePage广宇发展000537图8鲁能新能源控股装机容量跃升明显图9鲁能新能源发电量提升控股装机万千瓦同比发电量亿千瓦时同比50080801004008060603006040402004020201002000002017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图10鲁能新能源营业收入快速增长图11鲁能新能源营业利润跃升营业收入亿元同比营业利润亿元同比3510071203061008025580602046015403401022020510000-202017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图12鲁能新能源归母净利润加速增长图13鲁能新能源利润率改善归母净利润亿元同比销售毛利率销售净利率12250701020060150508100406503040202-501000-1002017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究注计算净利润剔除营业外收支数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of23TablePage广宇发展000537图14鲁能新能源2021年盈利质量回升加权ROE加权ROA右轴65256020555015451040053530002018201920202021注计算净利润剔除营业外收支数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究5力争高质量完成装机目标量利有望双升51把握能源转型机遇期切入行业增长快车道公司快速反应紧抓双碳和能源转型机遇计划实现十四五末建设运营装机30GW根据公司2022年半年报及相关公告公司明确到十四五末公司建设运营装机容量30GW我们预计20222025年公司年均新增装机约65GWCAGR约65图15公司目标十四五末建设运营装机容量30GW控股装机容量GW3530030CAGR25652015同比6010405250202020212025E数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of23TablePage广宇发展00053752立足三北地区积极拓展项目布局业务布局主要集中于三北地区正积极拓展项目布局公司业务遍布青海甘肃内蒙古等12个省或自治区在江苏甘肃河北内蒙古山东广东等9个区域成立了区域公司目前经营项目包括陆地风电海上风电光伏发电光热发电和储能截至2022年3月末公司装机相对集中于三北地区其中又属西北地区占比最大其中西北五省青海甘肃新疆陕西宁夏地区的装机容量合计260万千瓦占比约65华北主要区域内蒙古河北装机容量合计67万千瓦占比约17此外公司有海上风电项目投产的江苏装机以及山东占比相对较高根据公司发展战略公司计划立足原有西北华北东南沿海等开发区域的基础上进一步拓展东北地区西南地区表6鲁能新能源电站三北地区占比较高区域青海甘肃内蒙古江苏河北新疆陕西吉林山东宁夏辽宁合计控股装机容量1267942402525211615105403万千瓦控股装机占比3131961049962625139372512100注截至2022年3月末主要电站布局数据来源鲁能新能源公告国泰君安证券研究表7公司主要区域未来规划区域主要规划西北系统性布局风光大基地以内蒙古与河北为中心区域东北向辽宁吉林辐射西南向山西延伸内蒙古区域重点华北东北布局沙漠戈壁荒漠大型基地项目其他区域开发建设常规风电光伏项目华东以江苏为中心向山东和浙江拓展谋划源网荷储一体化光伏项目华南以广东为中心向海岸线拓展并探索向福建广西海南延伸重点布局海上风电数据来源公司公告国泰君安证券研究53历史盈利能力偏低多维度提升空间明确531鲁能新能源盈利水平有较大提升空间盈利边际改善相比于可比公司未来存在较大提升空间鲁能新能源2021年利润率有所改善但与同行业可比公司相比处于相对较低水平公司2021年毛利率532净利率为179有较大提升空间近年来公司上网电价稳中有升随着公司新能源利用率的改善公司风电发电度电成本逐年下降从公司资产运营净利润的角度单位装机净利润度电净利润从低位有所提升2021年剔除营业外收支未剔除2021年计提减值因素影响公司资产运营净利润出现了明显改善度电净利润提升至008元千瓦时单位装机净利润升至182亿元GW请务必阅读正文之后的免责条款部分12of23TablePage广宇发展000537图16鲁能新能源的毛利率偏低图17鲁能新能源的净利率偏低三峡能源节能风电三峡能源节能风电龙源电力鲁能新能源龙源电力鲁能新能源705060405030402030102002017201820192020202120172018201920202021注龙源电力毛利率偏低系火电等业务拖累注鲁能新能源净利率计算剔除营业外收支数据来源Wind各公司公告国泰君安证券研究数据来源Wind各公司公告国泰君安证券研究图18鲁能新能源平均上网电价提升图19鲁能新能源资产盈利能力提升平均上网电价元千瓦时单位装机利润亿元GW风电单位发电成本元千瓦时度电净利润元千瓦时右轴200010050008040150030006100020004050010002000000000201720182019202020212018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究注2021年净利润剔除营业外收支装机为平均控股装机电量为上网电量数据来源公司公告国泰君安证券研究图20鲁能新能源度电净利润偏低元千瓦时图21鲁能新能源单位装机净利润偏低三峡能源节能风电龙源电力鲁能新能源2021年单位装机净利润亿元GW025鲁能新能源020节能风电015010龙源电力005三峡能源000000510152025303520172018201920202021注以发电量口径计算鲁能新能源剔除营业外收支注鲁能新能源剔除营业外收支装机为年初及年末平均数据来源各公司公告国泰君安证券研究数据来源各公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of23TablePage广宇发展000537532多维度助力公司盈利改善空间明确维度一公司弃电率存在下降空间近年来三北地区新能源消纳改善公司的新能源电站资产集中在我国风光资源丰富的三北地区且深度参与我国西部大开发战略享受西部大开发税收等优惠但其中部省份过去存在较严重的新能源消纳问题电力供需不匹配使得当地政府和电网不得不进行弃风限电和弃光限电公司电站的运营效率受到一定影响近年来随着新能源消纳机制和配套设施完善青海甘肃内蒙古等地的非水可再生能源消纳比重提升公司在三省装机占比61新能源消纳问题有所好转公司发电机组的利用小时数亦稳中有升限电比逐年降低2021年受全年风资源较好发电量同比增加及部分场站送出受限等因素影响公司利用小时数提升图22非水可再生能源消纳比重提升图23公司平均利用小时数提升限电率下降青海甘肃内蒙古发电设备平均利用小时数小时公司整体限电率右轴35250030302000252025150015201000101550051000201520162017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind国家能源局国泰君安证券整理数据来源公司公告国泰君安证券整理图24三北地区弃风显著偏高亿千瓦时图25三北地区弃光显著偏高亿千瓦时数据来源全国新能源消纳监测预警中心数据来源全国新能源消纳监测预警中心由于公司装机主要集中于弃风弃光比例较高的三北地区2021年公司整体限电率123显著高于全国平均水平全国风电平均31光伏20未来随着全国新型电力系统的构建以及公司装机布局的拓展我们预计三北地区整体新能源消纳或将稳中向好限电率有望逐步下降请务必阅读正文之后的免责条款部分14of23TablePage广宇发展000537此外公司布局持续拓展有望提升整体平均消纳水平维度二融资成本确定性下降财务费用率改善在即历史盈利能力受财务费用高企拖累公司披露上市后融资成本已有明显下降资产上市前鲁能新能源财务费用率持续高于202021年为276高于行业可比公司平均约510ppts我们测算公司2021年融资成本约49高于其他新能源发电央国企上市以来公司借助股东绿发集团的央企融资信用支持融资成本已有明显下降根据公司投资者交流信息披露2022年以来公司进一步强化融资成本压降工作通过置换高息贷款压降新增贷款利率等措施助推融资成本持续降低截至9月末公司综合融资成本为358预计随着新增项目融资占比提升以及存量债务置换财务费用率下降对利润贡献将显著释放图26鲁能新能源上市前财务费用率高于可比公司图27鲁能新能源测算上市前融资成本偏高三峡能源节能风电2021年融资成本龙源电力鲁能新能源35三峡能源3025节能风电2015龙源电力105鲁能新能源020172018201920202021001020304050数据来源各公司公告国泰君安证券研究注测算融资成本财务费用年度平均短期借款一年内到期的非流动负债长期借款应付债券长期应付款租赁负债数据来源各公司公告国泰君安证券研究维度三初始投资成本下行助力盈利改善新能源建设成本下行盈利有望回归合理水平风电方面根据金风科技数据进入平价项目招标以来风机价格大幅下降2021年1月以来国内风机月度公开投标均价从3081元KW快速降至2022年3月1872元KW带动风电初始投资成本下降提升风电开发运营收益光伏方面受产业链上游硅料供需紧张传导2022年组件价格高企影响光伏投产进度低于预期建设投产项目收益率也受到影响根据PVinfolink数据多晶硅料价格于11月中旬开始出现松动由303元千克左右逐步降至1月平均200元千克以下组件价格从11月下旬开始松动价格从198元W左右逐步降至1月平均18元W以下182mm单晶PERC组件为例我们预计随着产业链各环节新建产能的逐步释放光伏组件价格下降公司盈利有望回升至合理水平装机增速有望提升请务必阅读正文之后的免责条款部分15of23TablePage广宇发展000537图28光伏硅料及组件价格松动166mm元W182mm元W210mm元W多晶硅致密料现货均价元千克右轴220350硅料及组件4季度前后为并网高峰210300同步开启上涨组件价格相对较高20025019020018011月中旬后硅150170料及组件价格160开始同步松动100150501400202011202109202201202003202005202007202009202101202103202105202107202111202203202205202207202209202211202301202001数据来源PVInfoLink国泰君安证券研究图29风电主机成本大幅下降数据来源金风科技公告我们构建新能源样本公司测算新能源装机增速高与新增新能源装机中光伏占比高的公司受益于光伏降本更显著在光伏组件价格下降01元W的情况下2023年新能源装机增速提升10ppts2023年归母净利润增速提升018ppts2023年新增新能源装机中光伏占比提升10ppts新能源样本公司2023年归母净利润增速提升006ppts详见电力专题系列报告五光伏组件降价运营商受益几何公司作为规划新增装机增速高新增光伏占比高的公司21年末光伏装机仅74万千瓦披露储备600万千瓦项目中约70光伏受益更明显表8高装机增速提升与新增光伏占比的样本企业盈利对组件价格下降更敏感年样本企业归母净23组件价格下降元W利增速提升ppts01002003004005006007010019037056075094112131200370751121501872252622023年30056112169225281337394新能源装机增速40075150225300375450525500941872813754685626566011222533745056267578770131262394525656787918801503004506007508991049请务必阅读正文之后的免责条款部分16of23TablePage广宇发展000537年样本企业归母净利23组件价格下降元W增速提升ppts0100200300400500600703001903705607509411213140025050075100125150175新增新能源装机中50031062094125156187219光伏装机占比60037075112150187225262700440871311752192623068005010015020025030035090056112169225281337394100062125187250312375437数据来源国泰君安证券研究维度四规模效应提升存在降本空间规模效应提升有望降低相关运维成本2021年公司度电营业成本高于可比公司平均水平约0025元千瓦时营业成本中非折旧成本占比约279度电非折旧营业成本高于可比公司平均水平0019元千瓦时我们认为发电资产折旧相对稳定表明公司运维相关成本等可能偏高此外通过当前单位员工运营装机规模装机员工数仍有提升空间我们预计伴随公司装机规模逐步提升规模效应增强通过集约化智能化运维有望减少单位运维相关成本图30鲁能新能源度电营业成本偏高元千瓦时图31鲁能新能源非折旧成本偏高元千瓦时三峡能源节能风电三峡能源节能风电龙源电力鲁能新能源龙源电力鲁能新能源0500350450300400250350200300150250200100150050100002017201820192020202120172018201920202021注以总营业成本和发电量口径计算龙源电力含火电注以总非折旧成本和发电量口径计算龙源电力含火电数据来源各公司公告国泰君安证券研究数据来源各公司公告国泰君安证券研究图32公司规模化发展人均管理规模有较大提升空间2021年人均管理装机规模MW人鲁能新能源龙源电力节能风电三峡能源0123456数据来源各公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of23TablePage广宇发展000537测算融资成本和非折旧运营成本下降公司盈利或提升明显我们以2021年鲁能新能源业绩为基础进行敏感性测算公司融资成本每降01ppts归母净利润提升约24度电非折旧成本降低1公司归母净利润提升约05假设公司融资成本和度电非折旧成本降至平均水平约40和0039元千瓦时度电净利润可提高约003元千瓦时带来归母净利润提升约39盈利能力改善弹性明显表9鲁能新能源归母净利润对融资成本和非折旧营业成本变动较敏感2021年归母净利润提升融资成本下降ppts比例01002003004005006007008009010010295377100124148171195219243203558821061301531772012242483040648811113515918220623025440466993117140164188212235259度电非折旧50517599122146170193217241265成本降低60578010412815117519922324627070628611013315718120422825227580689111513916218621023425728190739712114416819221523926328610079102126150173197221245268292注融资成本为测算值数据来源国泰君安证券研究54厚积薄发集团产业协同助力完成十四五目标541公司多元开发海上风电积累丰富经验公司具备海上风电等高技术要求项目的开发经验公司较早进入海上风电领域完成项目开发公司在江苏如东江苏东台两地分别开发200MW的海上风电其中江苏东台项目2016年8月份开工当年12月首批机组并网发电2017年全容量并网是当时单位容量最大离岸距离最远电压等级最高的海上发电项目江苏如东海上风电场2019年开工并于2020年并网此外公司具备较强多能互补项目集成开发经验2019年鲁能新能源建成青海海西州多能互补集成优化国家示范工程是国内首个风光热储调荷智能调度项目目前公司正在持续推进青海格尔木乌图美仁等多能互补项目图33创新发展海西州多能互补国家示范工程图34江苏海上风积累开发及运营经验数据来源天津中绿电官网数据来源天津中绿电官网请务必阅读正文之后的免责条款部分18of23TablePage广宇发展000537海上风电存量项目优质新项目有望持续开发公司控股江苏广恒新能源60股份江苏广恒新能源拥有全资子公司如东广恒和分公司东台广恒分别经营江苏如东和东台的海上风电项目公司前期开发的海上风电资源相对优质电价较高预计项目盈利能力此外公司在广东的中澎二100万千瓦海上风电项目正积极推进建设前的各项前期准备工作预计于2024年投产公司具备较强的海上风电持续开发能力表10公司海上风电开发资源较优质具备较强开发运营能力核准并网电价并网时间持股比例装机容量万千瓦利用小时含税元千瓦时东台海上风电201709602008592019年2331小时鲁能新能源如东海上风电20201260200848三峡能源江苏响水风电2016101002008502019年2201小时数据来源公司公告三峡能源招股书国泰君安证券研究542集团绿色产业协同打造独特项目开发优势充分利用股东中国绿发集团旗下资源一体化协同发展成为公司参与项目竞配的重要优势中国绿发以绿色发展为主题下设绿色能源低碳城市绿色服务及战略性新兴产业投资四大板块鲁能新能源作为旗下唯一的绿色能源运营平台有望协同集团产业布局实现新能源项目快速拓展调动集团的房地产服务业新兴产业资源投资进行配套建设满足不同地方产业配套条件形成在指标获取方面的独特优势低碳城市板块和绿色现代服务业板块方面公司能够充分调动集团在地产板块深耕多年积累的资源我们认为公司有望借助板块协同拓展工商业及户用分布式光伏以及综合能源服务等项目战略性新兴产业板块方面集团与中科院清华大学等国家顶尖科研机构和行业内技术领先的企业进行合作加速低碳产业研发储能氢能等关键核心技术产业化有望与公司新能源项目形成落地协同表11中国绿发发力四大绿色业务板块板块名称板块介绍以四个革命一个合作能源安全新战略为行动纲领建立海陆齐发多能互补绿色能源体系目绿色能源前已布局12个省份投资建设运营电站47个运营装机403万千瓦以绿色低碳理念促进低碳城市建设重点开发绿色低碳健康地产公司拥有近30年城市开发经验覆盖全低碳城市国25个城市先后打造济南领秀城重庆星城北京顺义新城海南三亚湾文昌山海天等标志性项目累计获得绿色建筑认证188项健康建筑认证19项重点发展高端酒店和生态文旅度假区目前已运营JW万豪侯爵艾迪逊康莱德希尔顿等高端品牌酒现代服务业店31家济南贵和天津鲁能城等商业及写字楼9家吉林长白山四川九寨沟等文旅项目4家北京物业上海物业等物业公司5家面积2800余万平米聚焦前瞻性战略性新兴产业领域加强与公司现有产业协同融合赋能积极布局液化空气储能产业平台战略性新兴产业零碳科技创新平台重点研究规划碳数据中心新材料绿色氢能等新兴产业数据来源中国绿发官网国泰君安证券研究543背靠国网实现合作开发有望构筑稀缺产业链优势公司与国家电网合作已有先例有望持续协同公司间接股东国家电网是中央直接管理的国有独资公司直接管理和经营全国27个省自治请务必阅读正文之后的免责条款部分19of23TablePage广宇发展000537区或直辖市负债电站接入电力输送配送以及全方面调度公司股权历史沿革以及部分管理层的国家电网背景有望形成公司与各地电网的协调优势使公司在电力的接入送出消纳和电站调度等方面具备一定优势例如在江苏如东海上风电项目江苏东台海上风电项目青海格尔木风电项目均为国网公司战略规划中的重要项目由鲁能新能源承担建设任务与国家电网进行合作并采取公司控股国网参股的形式完成开发未来有望持续协同公司实现项目开发表12公司协同国网合作开发项目项目名称项目主体持股比例江苏如东海上风电项目广恒新能源有限公司如东子公司鲁能新能源60国网江苏公司40江苏东台海上风电项目广恒新能源有限公司东台分公司鲁能新能源60国网江苏公司40青海格尔木风电项目青海格尔木涩北新能源有限公司鲁能新能源51国网青海公司49数据来源公司公告国泰君安证券研究544项目储备丰富滚动开发力保十四五装机目标公司储备项目充足增长确定性凸显根据公司公告截至2022年11月初公司在建项目规模约28GW项目储备规模约60GW光伏项目占比约70合计约88GW为2022年6月末公司并网规模的22倍鲁能新能源2020年以来在建工程规模大幅提升20202021年分别为287和289亿元占固定资产比例为229158公司在建及可开发项目储备充足项目在建工程有望加速开发和建设转固根据公司公告2022上半年公司新获取项目125万千瓦其中包括获取青海25万千瓦光伏发电项目获取新疆阜康100万千瓦多能互补项目包括90万千瓦光伏及10万千瓦储热型光热公司后续有望保持高速滚动开发为实现十四五装机目标提供有力支持我们预计公司2022年为公司完成资产重组首年后续项目获取有望提速随着组件价格下行预计2023年新能源开工和投产将提速表13鲁能新能源主要在建待建项目规模较大截至3Q2022不完全统计预计总投资项目名称装机规模万千瓦预计投产时间项目进展亿元中澎二100万千瓦海上风电项目10020902024前期工作杭锦旗新能源基地风电园区4风电项目151092022在建克拉玛依20万千瓦光伏项目2090-在建满杖子乡20万千瓦林光农光互补项目20126-在建高州市沙田镇7万千瓦农光互补光伏电站项目7--在建高州市石鼓镇20万千瓦渔光互补光伏电站项目2080-在建鲁能柴桑区赤湖工业园源网荷储一体化项目12602024备案鲁能柴桑区52万千瓦风光储一体化基地项目522902023备案鲁能阜康市多能互补项目1005802023在建吉林通榆鲁能风电储能项目1570-备案青海乌图美仁70万千瓦光伏发电项目70277-备案青海茫崖50万千瓦风力发电项目50330-备案鲁能宜君三期10万千瓦林光互补项目10--备案通辽市科左后旗工业园区绿色供电项目15--备案数据来源北极星电力网公司公告等国泰君安证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分20of23