影视剧制作龙头地位稳固，内容生态业务快速成长。
　　华策影视是国内规模最大的影视传媒龙头企业之一，自上市直至2018年公司营收保持稳步增长态势。2019年起受行业政策监管及2020年的疫情影响，业绩承压，除在2019年计提大额减值损失致使业绩亏损之外，公司整体财务指标稳健，优于影视行业平均水平，彰显了龙头经营的韧性。近年来，在保持剧集主业优势之外，公司积极拓展其他内容生态，如经纪服务、电影、版权等业务，目前已形成了以内容创作生产为核心，生态业务梯队布局发展的产业布局。
　　监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即。
　　内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期——2018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业2023年预计将开启新一轮景气向上的周期。2022年10月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。
　　短看剧集业务恢复，长看基于版权、IP的多元变现。
　　作为深耕影视剧行业的龙头，华策具备持续产出头部内容的能力，年均取证、出品、上线的剧集数量稳居行业第一，远超同行业公司，且爆款频出。随着疫情影响淡出、政策边际改善，公司的剧集制作业务有望快速恢复。此外，基于长期的内容储备及IP积累，公司内容矩阵不断完善，具备了产业链纵向延伸的能力。目前公司电影业务表现出色，经过多年探索，进入成长期；影视剧版权运营与国际发行业务快速发展，带来新增长动能；基于IP等资产的衍生业态，在Web3.0/元宇宙的发展趋势下，具备较大的变现潜力。
　　投资建议：
　　2023年影视行业有望底部反转（疫情影响消退+政策回暖），华策影视作为剧集制作龙头，具备持续产出头部内容的能力，看好公司未来两年的产能快速恢复，目前电影与版权运营业务贡献利润增量，长看基于IP资产的多元衍生变现。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.52/5.81/6.98亿元，对应PE为23/18/15X，给予公司2023年25倍PE估值，对应目标价为7.75元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：内容监管超预期、剧集制作进度与销售低于预期、艺人失德、版权保护政策落地不及预期的风险。
　　

研究报告全文：2023年02月23日公司深度分析华策影视300133SZ证券研究报告短看剧集业务恢复长看基于版权IP影视的多元变现投资评级买入-A首次评级6个月目标价775元影视剧制作龙头地位稳固内容生态业务快速成长股价2023-02-22544元华策影视是国内规模最大的影视传媒龙头企业之一自上市直至2018年公司营收保持稳步增长态势2019年起受行业政策监管及交易数据2020年的疫情影响业绩承压除在2019年计提大额减值损失致使总市值百万元1034184业绩亏损之外公司整体财务指标稳健优于影视行业平均水平彰流通市值百万元880466显了龙头经营的韧性近年来在保持剧集主业优势之外公司积极总股本百万股190107拓展其他内容生态如经纪服务电影版权等业务目前已形成了流通股本百万股161850以内容创作生产为核心生态业务梯队布局发展的产业布局12个月价格区间409591元监管趋稳疫情消退影视行业回暖在即内容产业除受疫情影响较为严重之外2018年前后开启的强监管持股价表现续至今有了明显的转暖游戏影视互联网平台新一轮计算平华策影视沪深300台VR元宇宙也有望带来增量预期2018年前后移动互联网流199量红利见顶后的新增量内容产业2023年预计将开启新一轮景气向-1上的周期2022年10月以来古装剧题材备案数有所增长呈现回-11暖趋势我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期目前行业-21内的影视公司与视频平台已适应监管节奏叠加疫后复苏对供给侧的-31驱动利好影视行业及公司的业绩恢复2022-022022-062022-102023-02资料来源Wind资讯短看剧集业务恢复长看基于版权IP的多元变现升幅1M3M12M作为深耕影视剧行业的龙头华策具备持续产出头部内容的能力年相对收益-168330均取证出品上线的剧集数量稳居行业第一远超同行业公司且绝对收益-34172-72爆款频出随着疫情影响淡出政策边际改善公司的剧集制作业务焦娟分析师有望快速恢复此外基于长期的内容储备及IP积累公司内容矩SAC执业证书编号S1450516120001阵不断完善具备了产业链纵向延伸的能力目前公司电影业务表现jiaojuanessencecomcn出色经过多年探索进入成长期影视剧版权运营与国际发行业务冯静静分析师快速发展带来新增长动能基于IP等资产的衍生业态在Web30SAC执业证书编号S1450522030003元宇宙的发展趋势下具备较大的变现潜力fengjjessencecomcn投资建议相关报告2023年影视行业有望底部反转疫情影响消退政策回暖华策影视作为剧集制作龙头具备持续产出头部内容的能力看好公司未来两年的产能快速恢复目前电影与版权运营业务贡献利润增量长看基于IP资产的多元衍生变现我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为452581698亿元对应PE为231815X给予公司2023年25倍PE估值对应目标价为775元首次覆盖给予买入-A评级本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析华策影视风险提示内容监管超预期剧集制作进度与销售低于预期艺人失德版权保护政策落地不及预期的风险TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入3732338069393744443848328净利润39924004452158076982每股收益元021021024031037每股净资产元292349393421456盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍262261231180150市净率倍1916141312净利润率107105115131144净资产收益率7260617281股息收益率0404000404ROIC98107221111188数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析华策影视内容目录1华策影视以影视剧制作起家全面布局内容产业511历史沿革深耕行业近二十年的影视龙头512股权结构股权集中稳定重视员工激励513财务分析疫情影响业绩表现内容生态业务快速成长62行业分析监管趋稳疫情消退影视行业回暖在即821供给端疫情影响淡出产能逐渐恢复822需求端龙头优势放大版权交易回暖1023未来发展生态核心聚焦IP闭环产业释放高价值113公司分析影视剧制作龙头基于IP矩阵优势构筑多元业态1231主营业务电视剧稳健发展电影业务实现突破版权业务亮眼1232成长看点短看剧集业务恢复长看基于版权IP等资产的多元变现14321工业化体系打造质量双优剧集14322丰富版权储备贡献利润增量15323基于IP资源优势拓宽变现渠道174盈利预测与投资建议1841分业务盈利预测假设1842投资建议185风险提示19图表目录图1公司股权结构截至202210316图22016-2022年前三季度公司营业收入及增速6图32016-2022年前三季度公司归母净利润及增速6图42019-2022年公司按季度营收亿元7图52016-2021年公司业务收入结构7图62014-2022年前三季度公司毛利率与净利率8图72016-2022年前三季度公司期间费用率8图82016-2022年前三季度公司经营性现金流情况8图92010-2022年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量9图102016-2022年国内电视剧备案数量部10图112016-2022年国内电视剧发行数量部10图12影视剧单集平均售价变化趋势10图13IP为泛娱乐生态系统的核心11图14公司业务条线与品牌12图15主要影视公司取得发行许可证情况部14图16主要影视公司剧集播出情况部14图172022年公司出品影视剧评级15图18国产剧集累积播放量TOP10标红为华策出品15图19公司强前台优平台工业化生产体系15图20C-Dramarights全球影视版权资讯交易平台17图21华策元视界正版影视素材库17图22华策数字藏品17图23华策周边手办17本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析华策影视表1公司历史沿革5表22017年以来文化影视领域部分相关政策文件9表32022年公司电视剧项目12表42022-2023年公司部分电影项目13表5国内新媒体版权运营市场主要参与者16表6公司分业务收入预测18表7可比公司估值19本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析华策影视1华策影视以影视剧制作起家全面布局内容产业11历史沿革深耕行业近二十年的影视龙头浙江华策影视有限公司成立于2005年是规模领先的以影视内容创作为核心的华语影视集团公司于2010年10月在深交所创业板上市成为A股市场电视剧第一股2013年华策影视并购全国第二大影视公司上海克顿传媒奠定国内电视剧制作与发行龙头地位公司影视剧年产量全网播出量市场占有率海外出口额稳居全国前列公司业务包括影视创作的文化影视内容提供业务以及与内容关联的产业战略布局业务在内容层面公司覆盖影视剧电影动画短视频音乐艺人经纪内容营销延伸授权等领域在产业链层面公司涉及的领域包括影院投资管理运营业务国际合作拓展业务影视教育影视文旅等业务表1公司历史沿革时间事件2005浙江华策影视有限公司成立2008开始发展电影业务2009完成股份制改造年产电视集数接近300集2010成功登陆创业板成为中国电视剧第一股收购海宁华凡60股权布局艺人经纪业务2013并购整合行业第二克顿传媒启动SIP战略网剧开始爆发2015完成20亿定增募资2016SIPX战略升级建设多元化内容生态圈2017事业合伙人机制全面落地投资建设长三角国际影视产业园2021推出华策元视界正版影视素材库部门改革设立版权创业公司元宇宙新业务部门2022推出C-dramarights全球影视版权资讯交易平台资料来源公司公告公司官网安信证券研究中心12股权结构股权集中稳定重视员工激励公司股权结构稳定实际控制人为创始人傅梅城赵依芳夫妇截至2022年10月公司实控人控股比例为3685傅梅城为公司控股股东联席董事长直接持股1831股份并通过控股杭州大策投资持有公司1712股份通过银万全盈3132号私募持有公司142股份合计间接持股1854赵依芳担任公司董事长并未持有公司股份在前十股东中吴涛为克顿传媒创始人持股比例为313百度通过鼎鹿中原持有公司460股份其他前十股东均为机构投资者公司重视人才培养与激励自上市以来已经开展多次股权激励与员工持股计划2021年在疫情的冲击下华策依旧逆势前行推出了最新一期员工持股计划参与者包括董事监事高级管理人员核心骨干人员共计29人认购份额3000万元2021年4月华策成功以5元股的价格定增募资超过727亿元体现了市场对华策业务韧性的认可2022年公司公告拟以不超过7元股的价格回购8000万元至12000万元公司股份用于后续股权激励与员工持股计划进一步彰显了公司对自身发展的信心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析华策影视图1公司股权结构截至20221031资料来源公司公告安信证券研究中心13财务分析疫情影响业绩表现内容生态业务快速成长华策影视是国内规模最大的影视传媒龙头企业之一自上市直至2018年公司营收保持稳步增长态势2011年公司营收仅为403亿元2018年增长至5797亿元年复合增长率高达4642019年文化影视产业进入调整周期再叠加2020年起的疫情影响公司业绩受到严重冲击收入与盈利能力下降2019年公司亏损1467亿源于公司计提大额减值损失公司在2020年2021年实现了盈利实现归母净利润分别为399亿元400亿元优于影视行业平均水平彰显了龙头经营的韧性2022年受到全国各地疫情反复的影响公司部分电视剧项目开机拍摄送审与取证进度均受到了不同程度的推迟部分项目进度被迫延后导致前三季度营业收入较去年同期出现较大降幅但得益于版权运营国际等生态协同业务收入与理财收益的提高公司净利润相对稳定突显出公司大平台大生态布局的战略价值2022年前三季度公司实现营业收入1465亿元归母净利润301亿元分别同比下滑45871扣非后归母净利润242亿元同比增长831同时部分延期的电视剧项目与电影将在第四季度确认收入公司公告全年营收有望回升图22016-2022年前三季度公司营业收入及增速图32016-2022年前三季度公司归母净利润及增速营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速1070673806344785797419399400605246605211301326127244454006-66703-71501801053732380720040202016201720182019202020212022Q32631030-5-7946-20146520-546-40-1010-458-60-150-80-14672016201720182019202020212022Q3-20资料来源公司公告Wind安信证券研究中心资料来源公司公告Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析华策影视图42019-2022年公司按季度营收亿元201612183981321117111034735762780791743716384352471190278019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源公司公告Wind安信证券研究中心电视剧业务为营收主力基于内容优势拓展多元业态公司以电视剧制作起家电视剧产品的销售贡献营收主力占公司收入比重超75经过多年的深耕公司已成为电视剧领域的龙头持续保持着规模化的内容产出核心业务优势不断得到强化近年来在电视剧业务之外公司积极拓展其他内容生态如经纪服务电影版权等业务基于长期的内容储备及IP积累公司内容矩阵不断完善目前已形成了以内容创作生产为核心生态业务梯队布局发展的产业布局图52016-2021年公司业务收入结构电视剧电影经纪服务综艺其他等100180980618068556091687883340799776753200201620172018201920202021资料来源公司公告Wind安信证券研究中心随着新业务的拓展公司毛利率水平有所回升电视剧的制作与售价受上下游的影响较大电视剧行业发展早期下游视频平台数量众多对电视剧内容的需求旺盛因此早期公司的毛利率较高随着行业不断调整发展视频平台逐步出清下游平台处于降本的考虑开始压低电视剧的版权采购价格尤其是自2018年开始再叠加政策对于影视行业的强监管文化影视行业内的公司毛利率均有所下滑公司毛利率从10年前40的高点逐步下降至2019年的189随着文化影视行业规范发展演员薪酬等制作成本回归理性公司逐步适应监管节奏收入错配的情况缓解公司盈利水平得到改善毛利率有所回升2022年前三季度公司销售毛利率3696同比提升1164pct净利率2125同比提升877pct我们判断源于版权运营国际等业务增长相关本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析华策影视图62014-2022年前三季度公司毛利率与净利率毛利率净利率604043723704025326625926818922920212188213110121105108043201420152016201720182019202020212022Q3-20-40-60-561-80资料来源公司公告Wind安信证券研究中心公司期间费用率由于收入规模变化而出现波动但绝对值下降2019年公司的销售费用率管理费用率财务费用率达到最高点分别为1549329主要受该年度收入基数影响从整体费用绝对额来看公司各项期间费用支出自2020年起不断下降提质降本增效取得明显进展2020年2021年及2022年前三季度公司销售费用为331亿元358亿元168亿元管理费用为164亿元200亿元106亿元财务费用为007亿元-059亿元-074亿元主要系利息收入及汇兑收益增加所致在行业调整与疫情的双重冲击下公司始终保持了稳健的经营策略近年来公司积极调整市场经营策略优化运营管理流程自2017年以来公司经营活动产生的现金流量净额连续5年为正公司整体回款能力较强经营情况稳健财务状况健康图72016-2022年前三季度公司期间费用率图82016-2022年前三季度公司经营性现金流情况销售费用率管理费用率财务费用率经营现金流量净额亿元2020140915415124615115869898994107067310639372530154554484453291418120002-152016201720182019202020212022Q35-5-5110-691-10201620172018201920202021资料来源公司公告Wind安信证券研究中心资料来源公司公告Wind安信证券研究中心2行业分析监管趋稳疫情消退影视行业回暖在即21供给端疫情影响淡出产能逐渐恢复文化影视行业监管政策逐步落地行业整顿调整周期或已见底2014年开始随着网络视听平台逐步发展成熟众多资本进入文化影视行业行业在迅速发展的同时也乱象频出2017年以来国家广播电视总局中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬偷税漏税病态饭圈不良价值观导向等问题出台了一系列监管政策与指导意见受监管政策影响电视剧本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析华策影视版权价格及市场规模在2019年间双双回落随着供给侧改革的不断深入市场逐步适应政策节奏规范健康发展播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释表22017年以来文化影视领域部分相关政策文件时间政策文件行动事件主要内容关于支持电视剧繁荣发展若干政策的引导和扶持原创重大革命历史题材等内容建立和完善科学合理的电视剧投入分2017年9月通知配机制统筹电视剧网络剧管理关于电视剧网络剧制作成本配置比例限薪令全部演员的总片酬不超过制作总成本的40其中主要演员不超过总片酬2017年9月的意见的70其他演员不低于总片酬的30关于进一步规范网络视听节目传播秩2018年3月加强网上片花预告片等视听节目管理加强对各类节目接受冠名赞助的管理序的通知加强对影视行业天价片酬阴阳合同偷逃税等问题的治理控制不合理片酬推2018年6月中宣部等五部门通知进依法纳税2018年9月境外视听节目引进传播管理规定限外令控制境外节目引进总量题材和产地抑制网络播放总量关于进一步规范影视行业税收秩序有制片公司等企业及行业高收入人群对报纳税情况进行自查自纠根据规范秩序过程中的2018年10月关工作的通知突出问题建立健全影视行业税收管理的长效机制关于进一步加强广播电视和网络视听严格控制偶像养成类节目严格控制明星子女参与的综艺节目减少明星参与节目播2018年11月文艺节目管理的通知出量网上与网下要坚持统一标准管理演员的总片酬不超过制作总成本的40限古令至当年6月底所有古装题材影视作品都不允许播出已播出的撤掉所有版2019年3月广电总局调控新规面未播出的择日再排限集令在申报备案公示时需已基本完成剧本创作反对内容注水规范集数长关于进一步加强电视剧网络剧创作生2020年2月度提倡不超过40集鼓励30集以内的短剧创作做好成本配置比例情况报备工产管理有关工作的通知作任何机构和个人不得干扰破坏收视收听率点击率统计工作不得制造虚假的收2020年4月广播电视行业统计管理规定视收听率点击率关于进一步推动电视剧精品生产创作广电局要加强选题规划创作引导跟踪指导和监督管理确保好选题转化为好作2020年12月的通知品广播电视和网络视听十四五发展重点实施电视剧高质量发展工程网络视听节目内容提升工程记录新时代纪2021年10月规划录片创作传播工程广播电视节目创新创优工程强化电视剧领域知识产权全链条保护坚决反对天价片酬行业组织制定标准2022年2月十四五中国电视剧发展规划化规范化制式统一的片酬合同示范文本在电视剧行业推广使用资料来源各部门官网安信证券研究中心疫情干扰影视产品制作周期行业供给收缩叠加监管政策影响国内电视剧行业持续出清从内容创作方的角度来看从事电视剧业务的机构需要申请电视剧制作许可证国内目前持有电视剧制作许可证甲种2021-2023年度的机构已缩减至41家相比2019-2021年度的73家与2017-2019年度的113家已大幅减少行业出清明显图92010-2022年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量持甲证机构数量个16013713713212913013313211311312073737380414002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源工信部Wind安信证券研究中心从具体剧集的角度来看2022年国内电视剧备案数量为472部同比下滑522016-2022年年复合增长率为-14新冠疫情对中小制作方的冲击更为严重内容创作方的洗牌造成了影视供产能不足这反而为华策影视这样的头部企业市场拓展创造了机会本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析华策影视内容产业除受疫情影响较为严重之外2018年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖游戏影视互联网平台新一轮计算平台VR元宇宙也有望带来增量预期2018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量内容产业2023年预计将开启新一轮景气向上的周期2022年10月以来古装剧题材备案数有所增长呈现回暖趋势我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏叠加疫后复苏对供给侧的驱动利好影视行业及公司的业绩恢复图102016-2022年国内电视剧备案数量部图112016-2022年国内电视剧发行数量部备案数量部发行数量部140060012005001000400800300600400200200100002015200620072008200920102011201220132014201620172018201920202021202220112020200720082009201020122013201420152016201720182019202120222006资料来源广电总局安信证券研究中心资料来源广电总局安信证券研究中心22需求端龙头优势放大版权交易回暖随着行业深入发展头部精品剧的强者愈强根据艺恩数据占剧集总数2的头部剧能够给平台贡献47的流量12的剧集贡献75的流量在下游平台普遍采取降本增效的战略采购偏紧的情况下聚焦头部现象加突出从价格的角度来看在经历了2018年的头部内容单集售价接近1500万元腰部售价200-300万元的顶峰之后平台的内容成本增幅明显放缓逐渐趋于理性近年来头部内容单集售价稳定在600-800万元之间而腰部内容单集已经跌破100万元对于平台来说优质的头部剧能够为平台带来更多的流量与拉新具有较高的投放性价比对于内容创作方来说能够稳定输出优质头部内容不仅能够提升企业内部的资源利用效率提升盈利能力更重要的是能够显著增加对平台方的议价主动权在这样的行业逻辑下作为龙头的华策影视有望持续获益图12影视剧单集平均售价变化趋势头部剧集单集平均售价万元1400121012381200100081082973980065260040030020002015201620172018201920202021资料来源综艺报华策影视财报安信证券研究中心注2015-2019年数据来自于综艺报20202021年数据根据华策影视财报数据进行测算本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析华策影视版权保护政策逐步落地下游对存量版权的需求量逐渐增大近年国家在版权保护方面陆续出台了多项政策将网络领域作为版权保护主阵地建立健全各领域作品的版权保护制度在政策的保驾护航下曾经因为疏于监管难以变现的存量版权市场开始焕发勃勃生机目前下游平台对存量版权的需求体现在两个方面长视频平台采购经典剧目根据优酷发布的2022春节经典剧集数据报告超两成观众重温老剧10次上经典剧目对广大观众保持了强大的吸引力一部经典头部剧为平台带来的流量与用户依存甚至要超过新上映的腰部剧中国电视剧头部剧市场从2014年左右开始爆发许多优质剧目的版权逐步开始到期长尾效应开始显现华策影视作为行业头部公司积累了许多头部优质剧集在未来这部分资源的价值预计将逐步释放短视频正版化诉求快速提升短视频剪辑搬运是目前网络视频侵权盗版最主要的模式2021年4月文化影视行业多个行业协会主要公司平台艺人发布关于影视版权保护的联合声明倡议书呼吁尊重原创保护版权抵制网络短视频侵权现象抖音B站等平台也积极做出回应短视频正版化诉求快速上升在海外短视频素材正版化已经有了成熟的商业案例YouTube建立了ContentID版权管理系统可以通过向版权方支付该内容产生广告收入来获得授权包括华策影视在内的许多公司也开始进行这方面业务的尝试23未来发展生态核心聚焦IP闭环产业释放高价值IP成为泛娱乐生态系统的核心内容方IP深度运营意识加强享受IP综合价值变现收益2015年以花千骨为代表的一批网络小说改编成为电视剧获得巨大成功自此国内各个领域的内容集团开始有意识的打造运营IP优质IP可以在各个不同的表现形式中转换将创作延伸到不同领域IP已逐渐成为泛娱乐生态系统的核心在这个背景下优质的IP与强大的IP运营能力成为公司在文化市场中获取竞争优势的重要因素头部内容公司依托IP主动打通产业链形成业务闭环提升在行业内的竞争力与话语权目前国内IP产业链尚未充分发展对比国外丰富的影视IP衍生经济形态仍有很大的发展空间影视主题公园餐厅酒店依赖重资产投入仍处于发展阶段轻资产方向上诸多影视IP在周边代言文创上已做出了持续的尝试将在未来逐步扩展新的业态图13IP为泛娱乐生态系统的核心资料来源安信证券研究中心在文学游戏等不同形式的内容提供方中影视拥有得天独厚的优势IP衍生剧能够反哺IP源头带来协同效应影视是IP破圈的重要环节根据新华文化产业IP指数报告2021年1月至2022年6月价值最高的50个IP中60的IP都具备至少一种长视频形式在灯塔专业版发布的2022剧集正片播放表现TOP10以及猫眼专业版发布的2022网络剧热度榜TOP20中均有超过一半以上作品来自IP改编华策影视作为行业头部的影视内容方掌握了大量IP资源这些资源将是华策未来发展中保持优势的核心竞争力本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析华策影视3公司分析影视剧制作龙头基于IP矩阵优势构筑多元业态31主营业务电视剧稳健发展电影业务实现突破版权业务亮眼华策影视是是国内覆盖内容领域最全面产业链纵向延伸最完整的综合内容集团之一从营收的角度公司的业务涉及影视投资制作与发行影视剧版权运营国际发行数字化与生态战略业务图14公司业务条线与品牌资料来源公司公告安信证券研究中心电视剧业务为公司核心主业贡献绝大部分收入与毛利2021年公司合计播出19部665集电视剧实现营收3171亿元营收占比8330受疫情等因素影响2022年行业供给端继续维持收缩态势全年生产完成并获得国产电视剧发行许可证的剧目共160部5283集去年同期相比部数减少175集数减少214在此背景下公司部分电视剧项目拍摄取证进度均受到了不同程度的推迟项目进度延后排播情况也有所调整根据公司公告2022年前三季度公司电视剧首播5部取证6部拍摄及后期制作中的项目9部2022年上半年公司电视剧业务实现营收1015亿元同比下滑3369营收占比8555表32022年公司电视剧项目序号剧名集数状态播出平台备注1镜双城432022116首播腾优酷改编自同名小说2与君初相识222022317首播优酷改编自小说驭鲛记3恰似故人归21202244首播优酷改编自小说驭鲛记4风起陇西242022427首播央8爱奇艺新丽传媒主出品5凭栏一片风云起402022519首播湖南芒果腾6两个人的小森林362022915首播优酷7我们这十年4020221010首播全台网平台8追光者4520221014首播腾芒果TV9千金莫嚣张2420221125首播爱奇艺改编自同名小说10我可能遇到了救星2420221216首播优酷11一不小心喵上你2420221220首播腾爱奇艺12爱情筑梦师3520221222首播搜狐视频13向风而行4020221226首播央8爱腾改编自小说云过天空你过心14去有风的地方40202313首播湖南芒果本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析华策影视15武林有侠气222023129首播优酷16我是刑警40后期制作联合公安金盾影视出品17春闺梦里人40后期制作改编自同名小说18夏末初见48后期制作19冬日暖阳40后期制作20恩爱两不疑30后期制作改编自漫画两不疑21三分野30后期制作改编自同名小说22请和这样的我恋爱吧40后期制作23我们的翻译官36后期制作24一路朝阳36拍摄中改编自小说大城小室25都是好时光40筹备中26你是迟来的欢喜36筹备中27吴越归宗40筹备中28明天是个好天气36筹备中29七夜雪32筹备中改编自同名小说30长街长40筹备中改编自小说首辅养成手册资料来源公司公告安信证券研究中心电影业务表现出色经过多年探索进入成长期2021年公司主投参投协助推广的电影共8部其中主投主控的院线电影刺杀小说家与反贪风暴5分别收获票房1035亿元628亿元2021年公司影院票房与电影销售业务实现营收035亿元302亿元营收占比084795公司2022年共上映电影6部累积票房约20亿元其中主投主控的电影万里归途于国庆档上映收获票房1593亿元相关收入将在年内第四季度确认2022年上半年公司影院票房与电影销售业务实现营收012亿元102亿元同比下滑38645941营收占比101866表42022-2023年公司部分电影项目序号电影名方式状态备注1如果有一天我将会离开你主投主控2022311上映票房443万2我要和你在一起主投主控2022916上映票房528万3万里归途主投主控2022930上映票房1593亿4寻秦记主投主控后期制作5燃冬主投主控后期制作6我的朋友安德烈主投主控拍摄中7名侦探柯南万圣节的新娘协助推广20221118上映票房202亿8银魂THEFINAL协助推广筹备中9小马宝莉新世代协助推广2022730上映票房1721万10流浪地球2参投2023122上映票房3776亿11熊出没伴我熊芯参投2023122上映票房1399亿12猎海日志网络电影参投筹备中资料来源公司公告猫眼专业版安信证券研究中心注票房截至2023年2月20日整合资源调整架构版权运营业务快速发展形成新的盈利生态2020年华策在公司内部成立版权创业公司整合佳韵社华策橄榄剧盟等版权业务板块2021年版权创业公司实现归母净利润512668万元同比增长3861对公司整体净利润贡献占比为128依托本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析华策影视近3万集的版权资源其中超过60为永久版权华策已成为国内影视永久版权库体量领先的企业版权业务成为华策重要的业务板块根据公司公告2022年前三季度公司旗下版权运营子公司业绩已与2021年全年持平生态业务快速成长探索多元变现渠道2021年华策成立元宇宙新业务部门依托华策自有IP通过影视内容素材数字平台搭建影视剧宣发联动数字藏品发行等方式进行新业务方向的探索截至目前华策围绕长歌行凭栏一片风云起反贪风暴等IP陆续上线发布了十余款数字藏品形式包括影视海报原画虚拟人偶等目前该板块业务已成为华策影视常态化业务在国际业务方面根据公司公告截至2022年6月末公司国际发行业务实现签约超过1500万美元海外新媒体华剧场频道已超过50个海外用户订阅量超过1100万在艺人经纪业务方面通过以剧带新的模式华策已经形成完善成熟期培养期成长期艺人梯队同时针对现有艺人的特点公司探索MCN业务培养短剧向的艺人进一步拓展艺人资源变现能力2021年艺人经纪业务实现营收170亿元营收占比4472022年上半年公司该项业务营收044亿元同比下滑3807营收占比37632成长看点短看剧集业务恢复长看基于版权IP等资产的多元变现321工业化体系打造质量双优剧集经过多年的深耕与沉淀华策影视已经成为国内影视行业龙头持续稳定输出优质内容产能与市占率行业领先从产能的角度在本轮行业调整前的巅峰时期公司就已具备稳定年产与发行影视剧超过1000集的实力2018至2021年公司取得电视剧发行许可证的部数稳定在9部左右行业内其他公司在同时间段年平均取证数量仅为14部公司2018年至今年均播出14部剧集市场占有率稳定在4左右对比竞对年均播出3部市占率1华策影视年均取证出品上线的数量都稳居行业第一远超同行业公司从质量的角度除了产能优势领先外公司剧集品质同样优秀具有持续产出爆款的能力优质剧目数量在影视制作公司中遥遥领先根据云合数据公司2022年出品的电视剧中超过一半获得了S级以上国产电视剧累计播放量前10名中华策影视占据4席图15主要影视公司取得发行许可证情况部图16主要影视公司剧集播出情况部201920202021201920202021102081561042500资料来源各公司公告安信证券研究中心资料来源各公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析华策影视图172022年公司出品影视剧评级图18国产剧集累积播放量TOP10标红为华策出品资料来源云合数据安信证券研究中心资料来源骨朵数据安信证券研究中心质量双优剧集的背后离不开公司强前台优平台的工业化生产体系建设持续稳定的优质头部内容输出能力是华策影视的核心竞争力工业化的生产体系与贯穿影视产业上下游的人才培养体系也是支持公司成功的重要因素华策依托平台优势建立了从IP开发影视制作出版发行的一整套工业化生产流程一方面通过强大的C端大数据分析工具为影视项目前期规划开发立项评估到播后项目复盘的提供体系化服务支持另一方面通过建立与优化剧组财务制片管理版权管理等系统实现了项目全生命周期监控剧集制作业务主观因素大标准化程度低工业化的生产体系能够以相对标准化的流程保障项目的质量提升生产效率确保了公司规模化产出优质稳定的内容作品在工业化的生产体系的加持下公司发行效率提升财务运行稳健平均发行时间与存货周转天数优于行业平均水平图19公司强前台优平台工业化生产体系资料来源公司公告安信证券研究中心322丰富版权储备贡献利润增量2021年部门调整后华策版权创业公司成为市场上第二大影视版权运营商公司顺应行业发展趋势将佳韵社华策橄榄华策剧盟中心等版权业务整合为版权创业公司佳韵社是新本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析华策影视媒体版权运营行业头部公司之一2011年华策收购佳韵社完善自身在自媒体版权方面布局在公司近三十年的影视剧集产出和旗下佳韵社十余年的外部永久版权采购与运营工作支撑下华策已成为国内影视永久版权库体量领先的企业根据公司公告华策目前拥有近三万集三万小时影视版权资源在视频分销领域节目数量占比约15市场份额占比约10位居全国第二名表5国内新媒体版权运营市场主要参与者序号公司版权库体量1华视网聚拥有约5万小时影视版权内容2华策版权创业公司拥有约3万小时影视版权内容3森宇拥有约2万小时影视版权内容4时利和顺-5君临-6国视通讯-7霍城森联-资料来源公司公告捷成股份公告各公司官网信证券研究中心华策版权业务的利润增量可以从以下几个角度考虑1优质长尾剧集版权回笼后再次分销在未来几年微微一笑很倾城何以笙箫默杉杉来了三生三世十里桃花亲爱的翻译官爱情公寓等优质长尾剧目的信网权到期后即将回归到公司体内同时再次分销时制作成本已经摊平公司面对下游客户的议价能力非常强项目收入几乎都是纯利润新轮次的版权分销是公司未来稳定的盈利来源2海外影响力持续扩大公司多年来深耕影视出海业务一方面建设自有华剧场频道另一方面也与多个海外影视平台进行深度合作根据公司公告2022年2月国内一家视频平台将海外版权独家发行交由华策进行海外代理发行进一步体现了公司优异的出海能力2022年初华策上线全球影视版权资讯交易平台C-Dramarights该平台以多语种运营覆盖69个国家和地区上线仅半年成功吸引了包括BBC华纳等顶级媒体集团在内的1953名客户位入驻帮助70家企业成功接洽促成与土耳其菲律宾墨西哥客户的项目谈判签约随着国剧质量不断提升影响力不断增大电视剧出海的体量与价格都还有丰富的提升空间这也将给华策带来利润的增量3短视频正版资源素材公司捕捉行业风口在短视频正版化业务上做出了许多尝试2021年公司搭建的正版影视素材库华策元视界正式运营该平台是国内最大的自制影视永久版权库面向短视频MCN影视公司与广告公司等有商用视频需求的用户提供有版权低成本的视频素材截至2021年底平台版权数量合计约3万小时其中近1万小时为公司原创自制的精品化头部内容版权本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析华策影视图20C-Dramarights全球影视版权资讯交易平台图21华策元视界正版影视素材库资料来源C-DramaRights官网资料来源华策元视界323基于IP资源优势拓宽变现渠道在Web30元宇宙下IP成为泛娱乐生态系统的核心IP是争夺未来文化影视市场的关键行业头部玩家已经逐步将IP开发运营上升至企业战略层面在行业的风起云涌下华策影视积极布局向着IP帝国持续进击全版权剧模式不仅展现公司优秀议价能力也彰显华策进军IP决心近年来由于长视频平台的渠道能力不断增强定制剧分账剧的模式逐渐成为行业主流虽然定制剧模式可以有效降低存货积压风险改善现金流但是定制剧毛利率更低影视版权也不能掌握在自己手里2023年华策目前规划的所有项目都将以版权剧模式售卖这一方面体现公司对于下游平台优秀的议价能力另一方面版权剧的长尾效应将给公司带来稳定的盈利预期同时自有版权与IP也将支持公司元宇宙与其他内容衍生业务发展是公司能够基业长青的核心竞争力成立元宇宙新业务部门多角度切入元宇宙时代在技术储备上公司在面部捕捉动作捕捉虚拟形象虚拟拍摄等元宇宙关键业务上积极布局2021年上映的刺杀小说家是国内首次系统完整的在全片应用动态虚拟化拍摄系统公司投资建设的长三角国际影视产业园内首个LED虚拟拍摄棚已经于2022年初投入运营使用在运营渠道上华策联合平台薄盒Mints洞天数藏数藏中国等平台推出了多款数字藏品联合锦鲤拿去推出了多款手办在获得直接利润的同时也有效配合了影视宣发除去影视周边外公司也在积极布局线下娱乐场景的IP授权模式拓宽变现渠道图22华策数字藏品图23华策周边手办资料来源华策官网资料来源华策官网本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析华策影视4盈利预测与投资建议41分业务盈利预测假设华策影视的营收构成可以概括为电视剧业务电影业务艺人经纪业务与其他业务四个部分其中电视剧业务贡献了绝大部分的营收根据测算我们预计公司2022-2024年营业收入分别为393744444833亿年增长率为3412988具体分业务看电视剧业务受疫情扰动及行业调整影响公司2022年项目开机数偏低随着疫情影响淡出与政策边际的改善2023-2024年该业务板块有望赢来全面复苏我们测算公司2022-2024年该板块营业收入分别为310634183589亿年增长率-2011192电影业务目前公司电影业务规模较小预计未来该项业务将稳健发展我们预计公司2022-2024年该板块营业收入分别为389428471亿年增长151010经纪业务公司通过以剧带新以剧养星的模式在孵化艺人的同时有效地控制影视业务成本自家艺人成为储备作品主角公司艺人经纪将稳健发展我们预计公司2022-2024年该板块营业收入分别为213255294亿年增长252015其他业务公司其他生态业务处于起步阶段随着业务版图不断铺开该板块增速将提速目前版权业务已贡献较大体量的利润我们预计公司2022-2024年该板块营业收入分别为229343480亿年增长604030表6公司分业务收入预测2019202020212022E2023E2024E营业总收入百万元下同263063689438069393744443848328YOY167403323412988综合毛利率189259229272287301电视剧业务营业收入198133419331713310693417635885YOY-560726-73-2011192电影业务营业收入21058273385389242824710YOY-553-6073093150100100经纪业务营业收入151711481702212825532936YOY-430-243482250200150其他业务营业收入28717261269228534274798YOY-487-747748600400300资料来源公司公告安信证券研究中心预测42投资建议我们采用相对估值法选取涉足电视剧制作业务的光线传媒万达电影与芒果超媒作为可比公司参考可比公司我们给予公司2023年25倍PE2023年影视行业有望底部反转疫情影响消退政策回暖华策影视作为剧集制作龙头具备持续产出头部内容的能力看好公司未来两年的产能快速恢复目前电影与版权运营业务贡献利润增量长看基于IP资产的多元衍生变现我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为452581698亿元对应PE为231815X给予公司2023年25倍PE估值对应目标价为775元首次覆盖给予买入-A评级本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析华策影视表7可比公司估值收盘价总市值净利润亿元PE股票代码公司名称元亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E300251SZ光线传媒77722794-312-6808471026--26912221300413SZ芒果超媒33376242621141840251327915063339324852236002739SZ万达电影137429945106-162511561403--25902134资料来源股价与市值数据来源Wind安信证券研究中心预测注股价与市值对应日期为2023年2月21日三家可比公司的业绩预测来自于安信研究的最新覆盖报告其中2022年利润预测取各家公司业绩预告中的中值5风险提示1内容监管超预期的风险电影电视行业作为具有意识形态特殊属性的重要产业受到国家有关法律法规及政策的严格监管国家对影视剧的制作进口发行等环节实行许可制度违反该等政策将受到相关行政主管部门的通报批评限期整顿没收违法所得罚款等处罚情节严重的还将被吊销相关许可证甚至市场禁入国家实行电影电视剧拍摄制作备案公示及内容审查和发行许可制度一旦出现电影电视剧未获备案未取得发行许可等情形将对公司的经营业绩造成不利影响2剧集制作进度与销售低于预期的风险由于电影电视剧等文化产品的特性文化产品是否为市场和广大观众所需要及喜爱是否能够畅销并取得良好票房或收视率能否取得丰厚投资回报均存在一定的不确定性公司的剧集项目若不能如期开展以及新内容有可能因为定位不准确不被市场接受和认可而导致的收益无法达到预期将对公司的经营业绩造成不利影响3艺人失德的风险近年来流量明星因失德失范或违反法律塌房翻车相关监管部门对其作品采取零容忍态度若公司制作的影视剧主要演员出现问题会严重影响所参与的项目的制作与发行将造成巨大损失4版权保护政策落地不及预期的风险公司原创作品存在被盗版盗播等知识产权保护的风险近年来司法和行政两个途径在保护知识产权方面取得了一定成效但版权保护仍是一个长期过程公司在一定时期内仍将面临盗版和知识产权被侵害的风险以及短视频等新媒体内容形态的兴起对公司新上线作品存在知识产权被侵害的风险本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析华策影视财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标百万元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业收入3732338069393744443848328成长性减营业成本2733729365286613167933783营业收入增长率419203412988营业税费5179818296营业利润增长率-1369-161230281206销售费用33083578322035423720净利润增长率-127203129284203管理费用16432000210023102426EBITDA增长率-496-401674296214研发费用99104183148173EBIT增长率-504-405695302218财务费用65-592-200-150-100NOPLAT增长率-1287-232373302218资产减值损失-343-200---投资资本增长率-301-3311598-28546加公允价值变动收益252109---净资产增长率542061247282投资和汇兑收益-391-226---营业利润51644331532968278231利润率加营业外净收支-01709225311415毛利率268229272287301利润总额51635040555471388647营业利润率138114135154170减所得税1226911100012851556净利润率107105115131144净利润39924004452158076982EBITDA营业收入14082133153170EBIT营业收入13679130150168资产负债表运营效率百万元2020A2021A2022E2023E2024E固定资产周转天数126543货币资金205433172885802825533396流动营业资本周转天数260167261296227交易性金融资产-8109810981098109流动资产周转天数710652820786739应收帐款144807763495242319126474应收帐款周转天数197105262295185应收票据76512104571401791存货周转天数229214233216210预付帐款28602555523119825718总资产周转天数876806965914855存货2626418902321352128935076投资资本周转天数334225313344270其他流动资产13441323370021232382可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE7260617281长期股权投资21631876187618761876ROA4747375756投资性房地产893902902902902ROIC98107221111188固定资产685613513412312费用率在建工程-----销售费用率8994828077无形资产4236292317管理费用率4453535250其他非流动资产1286212479126161251512469研发费用率0303050304资产总额8290287495123672102077127520财务费用率02-16-05-03-02短期债务3006784---四费营业收入137134135132129应付帐款735948702004384321060偿债能力应付票据--41777141资产负债率326230388205311其他流动负债1657213600271371953217892负债权益比484298633257451长期借款-----流动比率246372226422286其他非流动负债87854332424537速动比率148274159318197负债总额2702420107479282087539630利息保障倍数7822-511-2565-4451-8131少数股东权益3671024105511011206分红指标股本1755719011190111901119011DPS元002002-002002留存收益4322951157556786109067674分红比率100104006857股东权益5587967388757448120287891股息收益率0404000404现金流量表业绩和估值指标百万元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E净利润39374129452158076982EPS元021021024031037加折旧和摊销260189107107107BVPS元292349393421456资产减值准备35174---PEX262261231180150公允价值变动损失-252-109---PBX1916141312财务费用443107-200-150-100PFCF82992-3952194投资收益391182---PS2827272422少数股东损益-551253346108EVEBITDA1562601528867营运资金的变动239637081-3070314090-1681CAGR141197-1676141197经营活动产生现金流量868814088-26242198995416PEG1913-011308投资活动产生现金流量6495-8082---ROICWACC0910211118融资活动产生现金流量-1577645823095-224-274REP3142081608资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20