渠道拓展叠加产能提升，家纺龙头高质量增长可期，首覆给予“买入”评级
　　罗莱生活是国内家纺行业的龙头，我们认为随着家纺行业需求提升叠加头部集中加速，公司作为行业龙头有望继续受益。另外，公司全渠道拓展稳步推进，产能布局有效支撑规模扩张，公司未来3-5年有望保持稳健增长，预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.57/7.77/9.11亿元，对应EPS为0.78/0.92/1.08元，当前股价对应PE为15.7/13.3/11.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　家纺行业：长短期需求驱动力强，头部加速集中
　　家纺行业进入平稳发展期，2021年家纺行业市场规模为2426.83亿元，新零售渠道变革下行业增长有望提速，预计2021-2026年CAGR为7.8%。我们认为，短期来看，婚庆需求集中释放；中期来看，房地产下行趋势或有所缓解，乔迁需求或将回暖；长期来看，量价齐升推动行业持续向好，特别是中高端家纺行业。目前家纺行业竞争格局分散，2021年CR5为4.5%；随着消费升级和渠道变革，龙头品牌优势凸显，叠加小作坊出清加速，龙头市占率有望加速提升。
　　渠道拓展：线下稳步扩张提效，线上精细化运营赋能高质量增长
　　（1）线下渠道：开店战略长期稳定推进，2023年有望进一步实现400+家新开店目标；长期来看，门店总数有望达到4000家，达到全国性品牌的覆盖率。公司陆续推广私享家洗护服务，提升进店率和客户接触频率，从而提升顾客满意度、复购率。随着线下客流恢复，店效有望持续恢复。（2）线上渠道：乐蜗和罗莱双品牌差异化定位抢占线上市场份额，精细化运营赋能高质量增长。
　　产能提升：供应链升级提升排单效率，工厂落地解决产能瓶颈
　　（1）供应链UDP升级：2022年公司将持续建设供应链UDP升级，优化排产压缩黑单量，快速反应安排急单，更好满足加盟商和线上销售的需求。（2）工厂落地：2019年开始，产能利用率均接近110%。为解决产能瓶颈，公司在南通规划建设智慧产业园区，工厂落地有望释放高端产能支撑线下渠道拓展；自动化产能有望增加快反并有效降低成本，支撑线上快速发展。
　　风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期等。
　　

研究报告全文：纺织服饰服装家纺公司研罗莱生活002293SZ渠道拓展叠加产能提升家纺龙头高质量增长可期究2023年02月23日公司首次覆盖报告投资评级买入首次吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2023222渠道拓展叠加产能提升家纺龙头高质量增长可期首覆给予买入评级当前股价元1229罗莱生活是国内家纺行业的龙头我们认为随着家纺行业需求提升叠加头部集中公一年最高最低元1478919司加速公司作为行业龙头有望继续受益另外公司全渠道拓展稳步推进产能首总市值亿元10322布局有效支撑规模扩张公司未来3-5年有望保持稳健增长预计公司2022-2024次流通市值亿元10158覆年归母净利润分别为657777911亿元对应EPS为078092108元当前股总股本亿股840盖价对应PE为157133113倍首次覆盖给予买入评级报流通股本亿股827告家纺行业长短期需求驱动力强头部加速集中近3个月换手率2363家纺行业进入平稳发展期年家纺行业市场规模为亿元新零售渠2021242683道变革下行业增长有望提速预计2021-2026年CAGR为78我们认为短股价走势图期来看婚庆需求集中释放中期来看房地产下行趋势或有所缓解乔迁需罗莱生活沪深300求或将回暖长期来看量价齐升推动行业持续向好特别是中高端家纺行业0目前家纺行业竞争格局分散2021年CR5为45随着消费升级和渠道变革-8龙头品牌优势凸显叠加小作坊出清加速龙头市占率有望加速提升-16-24渠道拓展线下稳步扩张提效线上精细化运营赋能高质量增长-321线下渠道开店战略长期稳定推进2023年有望进一步实现400家新开店开-40目标长期来看门店总数有望达到4000家达到全国性品牌的覆盖率公司2022-022022-062022-10源陆续推广私享家洗护服务提升进店率和客户接触频率从而提升顾客满意度证数据来源聚源复购率随着线下客流恢复店效有望持续恢复2线上渠道乐蜗和罗莱双券品牌差异化定位抢占线上市场份额精细化运营赋能高质量增长证券产能提升供应链升级提升排单效率工厂落地解决产能瓶颈研究1供应链UDP升级2022年公司将持续建设供应链UDP升级优化排产压报缩黑单量快速反应安排急单更好满足加盟商和线上销售的需求2工厂落告地2019年开始产能利用率均接近110为解决产能瓶颈公司在南通规划建设智慧产业园区工厂落地有望释放高端产能支撑线下渠道拓展自动化产能有望增加快反并有效降低成本支撑线上快速发展风险提示门店拓展不及预期电商竞争加剧产能落地不及预期等财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元49115760559463567126YOY10173-29136121归母净利润百万元585713657777911YOY71219-79182173毛利率432450450455456净利率119124117122128ROE137176157174186EPS摊薄元070085078092108PE倍176145157133113PB倍2425242321数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明121公司首次覆盖报告目录1罗莱生活品牌矩阵布局完善家纺龙头稳健增长411发展历程持续深耕家纺行业构建大家纺小家居品牌矩阵412股权结构股权结构稳定且集中注重股东回报513财务分析公司业绩稳健增长盈利能力处于行业中上水平62家纺行业长短期需求驱动力强头部加速集中821发展历程行业进入平稳发展期渠道变革下迎来新发展机会822行业规模短期需求利好量价齐升推动行业长期向好923竞争格局竞争格局分散头部加速集中12231竞争现状竞争格局分散龙头品牌占据中高端市场12232未来趋势龙头品牌优势凸显市占率有望加速提升133未来看点全渠道拓展稳步推进产能提升支撑规模扩张1431渠道拓展线下稳步扩张提效线上精细化运营赋能高质量增长14311线下渠道开店战略长期稳定推进私享家洗护服务提升店效14312线上渠道品牌定位清晰精细化运营赋能高质量增长1432产能提升供应链升级提升排单效率工厂落地解决产能瓶颈154盈利预测与投资建议165风险提示18附财务预测摘要19图表目录图1多品牌矩阵布局完善满足多人群多场景多渠道的消费需求4图2持续深耕家纺行业构建大家纺小家居品牌矩阵5图3股权结构稳定且集中薛伟成先生间接控股17445图4分红率保持较高水平注重股东回报5图52017-2021年营收保持稳健增长6图62017-2021年归母净利润保持稳健增长6图7各品类营收占比基本保持稳定6图8公司以加盟渠道为主线上渠道占比稳步提升6图9罗莱生活毛利率长期处于行业中上水平7图102022H1公司综合毛利率受标准套件和家具拖累7图112017-2021年公司控费提效能力持续优化7图12罗莱生活净利率连续5年稳定提升7图13公司库存短期承压但总体可控8图142022Q1-3公司存货周转处于行业中上水平8图15渠道变革推动家纺行业发展步入新阶段9图16家纺行业市场规模平稳增长9图172018年家纺终端消费需求中日常换新占比较大9图182023年热门节日婚礼预约咨询量大幅增长10图1928岁以上人群具备更高人均消费力10图20商品房销售仍处于筑底阶段10图212022年11月以来竣工面积降幅收窄10图22中产阶层人群及其消费不断扩大11请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明221公司首次覆盖报告图23品牌家纺床上用品平均单价明显上涨11图24品质和品类要求提升带动家纺产品量价齐升12图25家纺行业品牌主要分为四个梯队龙头品牌占据中高端市场12图26国内家纺行业竞争格局分散13图27国内家纺行业CR3CR5提升较慢13图28开店战略稳步推进月店效短期承压14图29线下毛利率总体保持稳定14图30线上渠道收入占比维持在2530之间15图312019年以来线上毛利率持续提升15表1双品牌定位清晰差异化竞争抢占线上市场份额15表22019年开始产能利用率均接近11016表3预计公司2022-2024年分别实现归母净利润657777911亿元16表4相对于可比公司富安娜水星家纺给予一定的估值溢价18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明321公司首次覆盖报告1罗莱生活品牌矩阵布局完善家纺龙头稳健增长多品牌矩阵布局完善家纺龙头地位稳固罗莱生活于1992年成立集研发设计生产销售于一体聚焦以床上用品为主的家用纺织品业务是中国家纺行业龙头企业罗莱生活拥有罗莱罗莱儿童乐蜗廊湾等自有品牌收购莱克星顿内野恐龙等品牌并代理ZUCCHIBASSETTI等全球知名品牌逐步构建完善的品牌矩阵实现对大众中端高端消费市场的全覆盖满足多人群多场景多渠道的消费需求连续十七年稳居国内床上用品行业市占率第一图1多品牌矩阵布局完善满足多人群多场景多渠道的消费需求类型品牌品牌定位销售市场销售渠道目标客群价格带元品牌特点成立收购时间超柔床品连续17年市场综罗莱高端市场国内全渠道25-39岁新中产家庭1500-150001992年合占有率第一位罗莱儿童高端市场国内全渠道25-39岁新中产家庭200-10000聚焦儿童的健康安全2008年自有品牌2019-2021年连续三年中国国LOVO乐蜗大众消费市场国内线上22-35岁成长一族300-15002009年互联网床上用品第一品牌廊湾超高端市场国内全渠道25-45岁富裕家庭5000-50000全球家居精品2015年莱克星顿超高端市场美国全渠道25-55岁富裕家庭5000-50000历史悠久品质尊贵2017年35-50岁讲究生活品质的日本超高端毛巾家居服品收购品牌内野超高端市场国内全渠道200-50002015年中产女性与家庭牌恐龙大众消费市场国内全渠道20-40岁精致乐活一族500-3000国际时尚家居品牌2020年一线到合作品牌华为HiLink大众消费市场国内罗莱会员及新客500-2000智能化家居品牌2020年三线授权品牌资料来源公司公告公司官网开源证券研究所11发展历程持续深耕家纺行业构建大家纺小家居品牌矩阵初创阶段1992-2008年率先采用加盟模式蝉联家纺品类市占第一1992年罗莱生活于江苏省南通市成立1998年率先引入加盟模式开设罗莱家纺品牌第一代形象专卖店凭借优质的面料和精良的设计公司产品受到消费者的广泛认可2004年获得同类产品市场销量第一2005-2008年连续四年获得国内同类产品市场综合占有率第一深耕阶段2009-2011年上市后快速发展开始布局品牌建设2009年公司于深交所上市同年电商品牌LOVO乐蜗成功上线2011年公司为拓宽产品品类通过并购或参股方式引进ChristyGracciozaMillefiori和朵昂思等毛巾卫浴香氛护理品牌调整阶段2012-2015年布局电商渠道进一步完善品牌布局公司积极布局电商渠道2012年罗莱公司电商首夺天猫双11床上用品类目冠军2015年公司合资控股日本高端毛巾品牌内野进一步完善品牌布局巩固阶段2016年至今持续巩固龙头地位构造大家纺小家居品牌矩阵2016年罗莱儿童采用全新品牌标识全面升级开设近百家罗莱儿童之家体验店2017年公司收购美国高档百年家居品牌莱克星顿开辟海外市场2020年公司收购恐龙生活完善大众消费市场品牌定位公司通过多品牌矩阵全渠道发展逐渐稳固行业龙头定位请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明421公司首次覆盖报告图2持续深耕家纺行业构建大家纺小家居品牌矩阵资料来源公司官网公司公告开源证券研究所12股权结构股权结构稳定且集中注重股东回报股权结构稳定且集中薛伟成先生间接控股1744截止2022Q3末公司第一大股东为伟佳国际企业有限公司持股比例为1641第二大股东是南通罗莱生活科技发展集团有限公司持股比例为1125目前前十大股东合计持股6208股权较为集中创始人薛伟成先生持有南通伟发企业管理咨询有限公司55股权和南通罗莱生活科技发展集团有限公司55股权为公司董事长兼实控人间接持股比例为1744创始人薛氏家族合计持股4687图3股权结构稳定且集中薛伟成先生间接控股1744资料来源Wind公司公告开源证券研究所分红率保持较高水平注重股东回报现金分红总额逐年增长2019-2021年现金分红总额分别为4154971006亿元2016-2021CAGR为483分红比例常年保持较高水平2019-2021年分红率分别为7605848914111图4分红率保持较高水平注重股东回报1500150010001000500500000002009201020112012201320142015201620172018201920202021现金分红总额亿元股利支付率数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明521公司首次覆盖报告13财务分析公司业绩稳健增长盈利能力处于行业中上水平大家纺小家居品牌矩阵下公司业绩稳健增长公司营业收入从2017年的4662亿元增长至2021年5760亿元2017-2021CAGR达543归母净利润从2017年的428亿元增长至2021年713亿元2016-2021CAGR达13632022Q1-3营收归母净利润分别实现3718392亿元分别同比下降7012018受疫情扰动业绩短期承压但仍体现出一定的经营韧性图52017-2021年营收保持稳健增长图62017-2021年归母净利润保持稳健增长70006008004006000500700300500040060020050040003001004003000200003002000100200-100100000100-200000-100000-300营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所分品类看2022H1枕芯类和家具类产品营收增速明显2022H1标准套件类枕芯类夏令产品枕芯类家具产品类分别实现营收692683156128151574亿元分别同比变动-164-18-72112126家具产品类营收占比从2017年的170提升至2022H1的241分渠道看公司以加盟渠道为主线上渠道占比持续提升2022H1线下直营线下加盟线上美国渠道分别实现营收136814627567亿元同比变动-205-49-87129线上渠道占比从2019年的23提升至2022H1的26图7各品类营收占比基本保持稳定图8公司以加盟渠道为主线上渠道占比稳步提升100100808060604040202000201720182019202020212022H12019202020212022H1标准套件类被芯类夏令产品线上直营加盟其他美国枕芯类其他家居产品类数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明621公司首次覆盖报告公司盈利能力处于行业中上水平控费提效持续优化1毛利率公司毛利率长期处于行业中上水平2017-2021年维持在43-45之间2022H1毛利率下滑06pct至433为同行业四家龙头公司中毛利率降幅最小的公司分品类来看2022H1标准套件被芯类家具业务毛利率分别为471487320同比变动-2206-21pct标准套件和家具毛利率下滑拖累综合毛利率2费用率公司控费提效能力持续优化2017-2021年公司期间费用率稳中有降2021年期间费用率为280较2017年下降31pct其中管理销售财务研发费用率分别同比0405-0601pct至69196-0722疫情扰动下2022Q1-3公司期间费用率为290同比提升17pct3净利率公司净利率连续5年稳定提升2017-2021年净利率持续提升28pct至1252022H1净利率下滑19pct至94疫情扰动下仍保持优于同行的净利率水平体现出公司稳健的经营策略图9罗莱生活毛利率长期处于行业中上水平图102022H1公司综合毛利率受标准套件和家具拖累600500550450500450400400350350300201720182019202020212022H1300罗莱生活富安娜201720182019202020212022H1水星家纺梦洁股份标准套件类被芯类家具产品类数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图112017-2021年公司控费提效能力持续优化图12罗莱生活净利率连续5年稳定提升400250300200200150100100500000-100-50201720182019202020212022H1-100期间费用率研发费用率财务费用率管理费用率销售费用率罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司营运能力良好存货周转处于行业中上水平1存货疫情下公司库存短期承压处于行业较高水平2022Q1-3存货规模为1638亿元同比增加234请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明721公司首次覆盖报告但存在Q4大促备货影响库存总体可控2存货周转天数2022H1存货周转天数为187天同比增加40天与主要竞争对手相比存货周转仍处于行业中上水平这主要得益于公司持续优化库存管理和较为稳定的经销商图13公司库存短期承压但总体可控图142022Q1-3公司存货周转处于行业中上水平18020018003000016016002500014015014001201200200001001000100150008080060600100004050400205000200000000000罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份202020212022Q1-3存货周转天数存货规模亿元存货周转天数天2022Q1-3数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2家纺行业长短期需求驱动力强头部加速集中21发展历程行业进入平稳发展期渠道变革下迎来新发展机会渠道变革推动家纺行业发展步入新阶段我国家纺行业发展主要经历了以下四个发展阶段萌芽成长期1990-2008年20世纪90年代开始家纺企业陆续开始注册商标逐步形成早期的家纺品牌由单一的批发零售模式转变为特许加盟连锁专卖店品牌专卖店等模式渠道创新下家纺品牌跑马圈地大规模拓展专卖店迎来快速成长爆发增长期2009-2011年随着电商和购物中心逐步成为主流渠道家纺业开始布局电商和购物中心渠道多渠道外延扩张叠加消费升级带动内生提价促使行业规模爆发增长调整分化期2012-2018年2012-2015年渠道形态多元化导致线下渠道受到电商冲击白牌贴牌产品依靠低价和流量抢占市场此外成本上行叠加库存压力等因素行业进入调整期2016年开始消费需求回暖各家纺企业加大电商投入成效显著加上环保整治推动中小企业出清行业集中度显著提升平稳发展期2019至今2019年以来行业规模增速放缓受疫情影响线下客流承压各龙头企业积极布局线上运营发展新零售业务如电商直播私域小程序云店等新兴模式同时关注线下渠道运营管理能力疫后迎来新的发展机会请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明821公司首次覆盖报告图15渠道变革推动家纺行业发展步入新阶段资料来源中国家纺产业网中家纺中国产业经济信息网开源证券研究所22行业规模短期需求利好量价齐升推动行业长期向好行业规模平稳增长渠道变革下行业增长有望提速2015年以来家纺行业进入平稳发展期根据欧睿国际和中家纺的数据统计2021年家纺行业市场规模为242683亿元2015-2021年CAGR为402020年后受疫情影响行业发展新零售业务同时优化线下渠道市场规模有望快速增长根据欧睿国际统计2026年市场规模预计达到353292亿元2021-2026年CAGR为78结婚购房日常更换三大需求驱动家纺终端消费家纺的终端消费需求主要分为婚庆乔迁日常换新团购四大需求其中日常换新占比较大为40而剩余三类需求均占比20团购礼品主要用于乔迁和婚庆的送礼场合故结婚购房日常更换为主要的需求驱动因素图16家纺行业市场规模平稳增长图172018年家纺终端消费需求中日常换新占比较大30007086248250043638202000440150021000020-18500-2200-42015201620172018201920202021家纺市场规模亿元yoy团购礼品乔迁婚庆日常换新数据来源欧睿国际中家纺开源证券研究所数据来源中家纺开源证券研究所我们认为短期婚庆需求集中释放中期乔迁需求或将回暖长期日常换新量价齐升行业有望持续增长特别是中高端家纺行业短期来看婚庆需求集中释放利好家纺行业随着防疫政策全面放开多地开始恢复婚庆活动过去受疫情影响累积的婚庆需求将于2023年集中释放推动婚庆请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明921公司首次覆盖报告和团购礼品需求的家纺产品消费热情高涨根据婚礼纪统计2023年1月平台的用户活跃度较2022Q4提升3倍2023年春节五一国庆元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长其中国庆档婚礼预约咨询量环比增长412同时2020年我国平均初婚年龄由2010年的2489岁推迟至2867岁30岁左右人群成为结婚主力此类人群具备更高的消费力对中高端家纺产品的需求提升图182023年热门节日婚礼预约咨询量大幅增长图1928岁以上人群具备更高人均消费力325215105028岁以下29-38岁39-48岁49岁以上相对消费力资料来源婚礼纪2023结婚全品类消费趋势洞察报告数据来源产品遇上运营公众号开源证券研究所中期来看房地产下行趋势或有所缓解乔迁需求或将回暖2022年全年商品房销售额为1333万亿元同比下降267商品房销售面积为1358亿平同比下降243从需求端看购房资格和贷款利率等均得到优化改善或对地产需求有一定修复从供给端看随着2022年11月以来地产政策三支箭陆续落地保交楼项目持续交付竣工面积降幅收窄12月同比下降1434pct2023年将会是保交楼项目交付的高峰期供需两端持续改善或有望缓解房地产下行趋势而乔迁购买需求修复通常滞后商品房销售修复12个月从中期来看受房地产销售端恢复的拉动乔迁带来的家纺产品购买需求或将随之回暖图20商品房销售仍处于筑底阶段图212022年11月以来竣工面积降幅收窄1500500400100030020050010000130214021502160217021802190220022102220200-100-2002002130214021502160217021802190221022202-500-300商品房销售面积累计同比增速商品房销售额累计同比增速住宅竣工面积累计同比增速数据来源国家统计局开源证券研究所数据来源国家统计局开源证券研究所长期来看疫情催化叠加消费升级量价齐升推动行业持续向好1疫情促使消费者关注居家环境催化量价提升疫情以来居民居家时间延长开始关注睡眠质量和居家环境对于家纺产品舒适度和品质家居生活的需求提升即使在疫请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1021公司首次覆盖报告情放开后也仍然愿意为了舒适品质的居家体验买单在家纺方面的支出和消费频次不断提升2消费升级下对品质和品类的要求提升带动量价齐升价方面截至2021年中国人均GDP以及居民人均可支配收入分别达到80976元35128元连续5年保持增长中产阶级的人口和消费增速可观根据中为咨询数据2021年预计分别达603亿人次及519万亿美元2016-2021年复合增速分别为14及11我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长对家纺产品的品质追求以及不同细分功能的品类要求提升同时三四线居民消费升级下品牌意识崛起中高端家纺产品需求提升明显根据中华全国商业信息中心统计品牌家纺的床上用品平均单价明显上涨2021年套件和各种被的平均单价分别为648725元2017-2021年CAGR分别为216784根据各大电商平台的统计数据2022年200元以下价格带的家纺产品增速明显放缓中高端家纺增速明显提升量方面随着消费观念转变居民对家纺产品从生活必需品转为对生活品质的追求在不同季节和风格下需要匹配不同花色和品类的产品如夏季适合真丝天丝等材质秋冬适合磨毛暖绒等材质消费频次随之提升图22中产阶层人群及其消费不断扩大图23品牌家纺床上用品平均单价明显上涨80080020603470060015CAGR14CAGR1151960050040031923091040020030052000020162021E20162021E1000-5人口百万人消费百亿美元2017201820202021高净值客户年可支配100万美元上层富有年可支配4-100万美元套件平均单价各种被平均单价低层富有年可支配2-4万美元yoy-套件yoy-各种被中产阶级年可支配12-2万美元数据来源中为咨询开源证券研究所数据来源中华全国商业信息中心开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1121公司首次覆盖报告图24品质和品类要求提升带动家纺产品量价齐升资料来源淘宝罗莱水星野兽派官方旗舰店中家纺开源证券研究所23竞争格局竞争格局分散头部加速集中231竞争现状竞争格局分散龙头品牌占据中高端市场目前家纺市场品牌主要分为四个梯队龙头品牌占据中高端市场第一梯队是四大龙头品牌分别是罗莱富安娜水星家纺和梦洁价格带在500-10000元占据中高端市场的同时也覆盖大众消费市场第二梯队是75个中国名牌产品家纺生产商如博洋孚日凯盛维科多喜爱套件价格在150-2000元区间第三梯队是近1000个较活跃的家纺品牌套件价格在100-500元区间第四梯队是上万家中小家纺生产商套件价格在0-200元区间图25家纺行业品牌主要分为四个梯队龙头品牌占据中高端市场资料来源淘宝罗莱凯盛官方旗舰店中家纺开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1221公司首次覆盖报告国内家纺行业竞争格局分散龙头具备发展空间根据欧睿国际和中家纺数据市占率第一为罗莱生活占比16其他三家龙头品牌市占率均在1左右竞争格局分散2021年家纺行业CR3CR5分别为3545较2015年分别提升04pct01pct提升速度较为缓慢主要还是由于日本美国的龙头企业经营模式多为一体化一站式大家居模式如日本Nitori主打家居和杂活日本2021年市占率为155IKEA作为全球大家居品牌在美国和日本2021年的市占率分别为2518从一定程度上阻碍了专业家纺品牌的产生而国内由于家纺品牌起步较早且一站式大家居品牌尚未成熟家纺龙头具备发展空间分渠道来看中高端品牌占据线下百货渠道线上渠道头部品牌加速集中根据中华全国商业信息中心统计截止2021年10月线下重点大型零售企业的CR10为4521同比提升026pct其中前五名为罗莱梦洁水星富安娜博洋根据久谦中台统计截止2022年12月线上天猫平台床上用品的CR10为328同比提升49pct其中前五名为南极人水星无印良品苏萱罗莱图26国内家纺行业竞争格局分散图27国内家纺行业CR3CR5提升较慢水星家纺1梦洁股份160罗莱生活2富安娜150403020951000罗莱生活水星家纺富安娜2015201620172018201920202021梦洁股份小绵羊家纺博洋家纺孚日家纺多喜爱家纺其他CR3CR5数据来源欧睿国际中家纺开源证券研究所数据来源欧睿国际中家纺开源证券研究所232未来趋势龙头品牌优势凸显市占率有望加速提升随着消费者对于家纺产品的品质品类需求提升家纺产品也逐步从同质化低价竞争转为品质化品牌竞争龙头品牌在产品质量渠道运营抗风险能力方面都具备明显的竞争优势1产品质量龙头品牌具备研发和资金能力可以提供具备功能性和更高品质的产品2渠道运营线上渠道逐步成熟抢占白牌贴牌市场份额电商渠道是白牌和贴牌商家的主要销售渠道主要依靠低价和流量优势来抢占份额盈利能力较差然而随着龙头品牌的线上渠道运营逐步成熟品牌定位逐步布局完善开始抢占线上市场份额疫情扰动下线下渠道优势进一步凸显线下渠道是婚庆乔迁送礼需求的主要购买渠道往往定位中高端原先就是龙头品牌深耕多年的渠道在客流承压的情况下优质的加盟商资源和核心商业体开始向龙头品牌聚集龙头基于成熟的运营能力稳步扩张并发展新零售模式融合线上线下渠道竞争优势进一步凸显3抗风险能力海内外经营承压加速小作坊出清近年来海外订单需求承请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1321公司首次覆盖报告压同时国内进入品牌战以来小作坊变革前期需要充足的资本和时间投入用于产品研发和品牌建设本身抗风险能力较差的小作坊在海内外经营承压的态势下加速出清我们认为随着消费升级和渠道变革龙头品牌优势凸显叠加小作坊出清加速龙头市占率有望加速提升3未来看点全渠道拓展稳步推进产能提升支撑规模扩张31渠道拓展线下稳步扩张提效线上精细化运营赋能高质量增长311线下渠道开店战略长期稳定推进私享家洗护服务提升店效开店战略长期稳定推进疫情逆势开店提升品牌影响力2021年开始公司实行大家纺小家居开店战略以加盟商开店为主打开空白下沉市场截止2022H1现有门店数为2518家其中加盟和直营渠道分别新开店11521家净开店307家由于装修设计工期监督等均由公司自有人员推进上半年受疫情封控影响部分店铺无法如期推进开店流程下半年恢复原定开店节奏预计2022全年新开350家净开接近100家门店随着这两年疫情期间公司大幅推进开店并稳定实行加盟商扶持政策加盟商的思想转换和接受度明显提升品牌知名度和市场占有率大幅提升疫情影响消退后竞争优势将逐步显现2023年有望进一步实现400家新开店目标长期来看门店总数有望达到4000家达到全国性品牌的覆盖率私享家洗护服务陆续推广加深服务提升店效2019年开始陆续推广私享家洗护服务针对150平以上的新开门店特别是购物中心门店公司补贴配置烘干机洗衣机熨烫机除螨仪等设备在稳定的客群基础上通过加深服务来提升进店率和客户接触频率一方面提升顾客满意度和复购率另一方面提升在购物中心的竞争力2022H1疫情扰动下加盟和直营的月店效分别为603844万元同比下降145259随着线下客流恢复店效有望持续恢复线下销售收入实现1188亿元同比下降112疫情期间公司升级调整门店完善终端运营效率直营和加盟毛利率总体保持稳定在66和45左右图28开店战略稳步推进月店效短期承压图29线下毛利率总体保持稳定2500207000222022502000203019791065001500060001000-105500500-202952572612685000000-302019202020212022H1450040002019202020212022H1直营月店效万元加盟月店效万元直营门店数百家加盟门店数百家直营毛利率加盟毛利率直营YOY加盟YOY数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所312线上渠道品牌定位清晰精细化运营赋能高质量增长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1421公司首次覆盖报告双品牌定位清晰差异化竞争抢占线上市场份额公司针对22-35岁成长一族喜欢网购且注重性价比的特点推出线上专营品牌LOVO乐蜗主打年轻化时尚化主要价格带在300-1500元抢占年轻大众消费市场针对25-39岁的新中产家庭日常换新需求倾向在线上购买的特点与线下主打婚庆和乔迁场景的产品明显区分定位轻奢时尚高品质主要价格带在300-4000元抢占中高端消费市场表1双品牌定位清晰差异化竞争抢占线上市场份额品牌渠道客群特点产品风格产品价格带元LOVO乐蜗线上22-35岁成长一族喜欢网购注重性价比年轻化时尚化300-1500线上日常换新需求轻奢时尚高品质300-4000罗莱25-39岁新中产家庭线下婚庆乔迁送礼需求高端奢华1500-15000资料来源公司公告淘宝罗莱乐蜗官方旗舰店开源证券研究所精细化运营赋能高质量增长新零售具备增长潜力公司在传统电商和新零售平台共同发力一方面公司与天猫京东唯品会等传统电商平台紧密合作打造高品质龙头品牌另一方面加大新零售布局通过在直播带货社群小程序等新兴渠道大力创新营销方式2022H1线上销售收入实现627亿元占比由2019年的23提升至263公司线上渠道精细化运营注重线上库存折扣管理与产品结构调整提升服务质量与发货效率随着线上消费者的消费升级以及罗莱品牌力提升线上客单价持续提升根据久谦中台数据截止2023年1月天猫销售均价为337元同比提升742022年双十一天猫旗舰店客单价首次超过1000元客单价连续三年显著提升且高端产品线受到消费者认可如鹅绒冬被价格高于行业内同类产品50带动线上毛利率持续提升由2019年的4461提升至2022H1的4934图30线上渠道收入占比维持在2530之间图312019年以来线上毛利率持续提升18350163005000142504900122004800150104700100850460060045004-5044002-10043000-1502019202020212022H142002019202020212022H1线上销售亿元YOY占比线上毛利率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所32产能提升供应链升级提升排单效率工厂落地解决产能瓶颈供应链UDP升级提升排单和快反效率2020年为更好匹配终端需求减少加盟商库存压力公司调整为由加盟商确定发货批次对工厂排产提出新的要求同时新渠道新销售模式的推广对供应链快反能力有了更高要求2021年公司完成了数据中台UDP一期的建设实现会员门店商品等运营的数字化管理2022年公司将持续建设供应链UDP升级优化排产压缩黑单量快速反应安排急单更请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1521公司首次覆盖报告好满足加盟商和线上销售的需求工厂落地有望解决产能瓶颈高端产能释放叠加中端实现自动化2019年开始产能利用率均接近110为解决产能瓶颈公司在南通规划建设智慧产业园区未来3-5年将会在园区内分批次建设智能工厂智慧物流基地办公大楼研发中心等以智能生产机器替代人工数字化管理快速反应为主方向1仓储物流子项目预计2023年10月落地提升物流和供应链运营能力提升消费者体验和满意度2新工厂将分车间生产线下高端产品和线上中端产品线下高端品工艺复杂且委外无法满足品控要求工厂落地有望释放高端产能支撑线下渠道拓展线上中端品工艺简单但是对于反应速度需求很高外部产能无法保证质量以及成本自动化产能有望增加快反并有效降低成本支撑线上快速发展表22019年开始产能利用率均接近1102019202020212022H1产能万件套121012101416506YOY0017054产量万件套129513891537465YOY72106-23产能利用率10711510992数据来源公司公告开源证券研究所4盈利预测与投资建议收入端1线下渠道假设2022-2024年每年分别净开100260260家门店2023年直营加盟店效分别增长12080直营加盟收入分别增长2791832022年其他渠道受到上半年疫情封控影响无法正常开展预计2023年会同比恢复性增长152线上渠道占比维持在30左右2022年双十一表现靓丽线上品质家纺需求仍然存在公司更加注重高质量增长2022-2024年收入预计分别增长6080803美国家具业务莱克星顿定位高端定制家居公司有效扩充外协产能并挖掘新的合作伙伴预计产能可以进一步提升支撑订单实现稳健增长成本端即使受疫情扰动线下渠道的毛利率仍较为稳定线上随着品牌影响力的提升产品均价有望进一步提升带动毛利率持续提升预计2022-2024年公司综合毛利率稳中有增2024年提升至4564费用端2022-2024年期间费用分别为2863282428111管理费用率公司将注重费用率的考核假设2022-2024年管理费用率下降至6352销售费用率作为慢消品公司将稳定广告宣传的投放比例假设2022-2024年销售费用率维持在20左右3研发费用率公司加大高端面料和工艺的研发投入研发费用率提升至225表3预计公司2022-2024年分别实现归母净利润657777911亿元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入亿元49115760559463567126YOY1041730-28813621211直营收入亿元334371319409506YOY-10411088-138727942371直营门店店数257261281321361请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1621公司首次覆盖报告直营净开店-384204040单店收入万元1301314208113671273114004YOY284918-200012001000毛利率63906643666366636663加盟收入亿元16532029185021892523YOY-11372278-88318331525加盟门店数19792220230025202740加盟净开店-5124180220220单店收入万元83519140804386879208YOY-909945-1200800600毛利率43374531454145414541其他渠道收入亿元599647505580638YOY-513797-220015001000毛利率35773640334033603360线上收入亿元14191612170818451993YOY26341359600800800毛利率46434845514551955215美国家具收入亿元9061102121213331466YOY4382164100010001000毛利率35003719341935193519毛利亿元21202592251528893252YOY-0522222-29814881257综合毛利率43184500449545454564YOY-068181-004050019销售费用率19091961200019801980管理费用率651689650640635研发费用率207217220225225归母净利润585713657777911YOY7132192-79018241731归母净利率11911238117412221279数据来源公司公告开源证券研究所根据以上假设我们预计公司2022-2024年总营收分别为559463567126亿元同比变动-28813621211归母净利润分别为657777911亿元同比变动-79018241731对应EPS为078092108元当前股价对应PE为157133113倍罗莱生活是国内家纺行业的龙头公司我们认为随着家纺行业需求提升叠加头部集中加速公司作为行业龙头有望继续受益另外公司在线下渠道积极开店并通过加深服务有效提升店效在线上渠道精细化运营赋能高质量增长同时积极布局供应链和产能建设有效支撑规模扩张公司未来3-5年有望保持稳健增长相对于可比公司富安娜水星家纺在线上新零售和线下渠道拓展方面具有优势给予一定的估值溢价首次覆盖给予买入评级请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1721公司首次覆盖报告表4相对于可比公司富安娜水星家纺给予一定的估值溢价收盘价元EPSPE归母净利润公司名称202302222021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2022-2024CAGR富安娜790066070080091129811309918661424水星家纺1399145124150173116311319338061840平均12301130962836罗莱生活122908507809210816861571132911331777数据来源Wind开源证券研究所注富安娜水星家纺盈利预测均来源于Wind一致预期罗莱生活盈利预测来自开源证券研究所5风险提示门店拓展不及预期电商竞争加剧产能落地不及预期等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1821公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产39713813351443864288营业收入49115760559463567126现金16971133110012501401营业成本27903168307934673874应收票据及应收账款525476496608630营业税金及附加4036404649其他应收款2723263032营业费用9381130111912581411预付账款43893910657管理费用320397364407452存货11431313107416141389研发费用101125123143160其他流动资产536779779779779财务费用-61-3921811非流动资产22922453242924982559资产减值损失-113-124113116118长期投资02457其他收益2620111418固定资产8689829239741028公允价值变动收益03111无形资产269251292302300投资净收益21110810其他非流动资产11541218121012171224资产处置收益0-0-0-0-0资产总计62636266594268856847营业利润6958437829291087流动负债15031703121418721415营业外收入2324232423短期借款922035551098705营业外支出1313101112应付票据及应付账款668650000利润总额7058547959421099其他流动负债743851659774709所得税112135128154176非流动负债447475475475475净利润593719667789923长期借款00000少数股东损益85111212其他非流动负债447475475475475归属母公司净利润585713657777911负债合计19502178168923461889EBITDA75294891110611228少数股东权益2528395163EPS元070085078092108股本828838840840840资本公积799829829829829主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益26702403259027813004成长能力归属母公司股东权益42884060421544884895营业收入10173-29136121负债和股东权益62636266594268856847营业利润154213-73189170归属于母公司净利润71219-79182173获利能力毛利率432450450455456净利率119124117122128现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE137176157174186经营活动现金流8517282742771205ROIC126162141146170净利润593719667789923偿债能力折旧摊销851101108796资产负债率311348284341276财务费用-61-3921811净负债比率-353-206-127-32-139投资损失-2-11-10-8-10流动比率2622292330营运资金变动139-257-490-603193速动比率1814191419其他经营现金流98206-5-7-9营运能力投资活动现金流-612-335-75-148-146总资产周转率0809091010资本支出36214984155154应收账款周转率95115115115115长期投资-319-283-2-2-2应付账款周转率55571110000其他投资现金流709711911每股指标元筹资活动现金流-370-952-584-522-515每股收益最新摊薄070085078092108短期借款68111352544-393每股经营现金流最新摊薄101087033033143长期借款00000每股净资产最新摊薄511483502534583普通股增加-311200估值比率资本公积增加-430000PE176145157133113其他筹资现金流-432-1104-937-1065-123PB2425242321现金净增加额-139-565-384-394544EVEBITDA112931009073数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1921公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2021