历史悠久的国企动保品牌，国改激发活力。公司经过80多年的发展，成为一家业务涉及生物制品、兽用化药、饲料和贸易四大板块的综合性动保龙头，公司旗下多款产品的市占率处于行业领先水平。公司作为中国农发展旗下的动保业务平台，其政采口蹄疫苗、高致病性禽流感疫苗产销量和市场占有率始终保持行业靠前的位置。近年公司也积极推动国企改革，充分释放企业经营活力。2021年公司实现营收和归母净利润分别为53.0亿和5.1亿元，保持稳定增速成长。
　　短期需求向好，集中度提升和政采退出后市场扩容利好龙头。动保作为后周期板块，其业绩受下游景气度影响，随着畜禽养殖盈利不断好转，动保产品需求也逐渐向好。政策上新版GMP提高行业门槛，“减抗”要求下低质小微企业将逐步退出市场，强制免疫疫苗也将在2025年年底前逐步全面停止政府招标采购，市场苗的替代将提高整个生物制品市场空间，具备研发、产品和技术服务能力的龙头充分受益。
　　积极推动招采苗向市场苗的转变，生物制品有望提速。公司旗下疫苗产品丰富，其中口蹄疫苗及高致病性禽流感苗市占率位于市场前列，2021年生物制品实现营收14.3亿元，保持稳定增长。公司近年积极推动市场化战略调整以应对未来招采苗的全面退出，稳步推进大单品战略并致力于开发集团客户，政采苗销量占比正不断降低，销售均价也逐步提升，市场化转变取得积极效果，未来生物制品有望提速。
　　产品优化+多举措增产能，化药继续保持高增长。自“减抗”、“替抗”政策实施以来，公司积极调整兽用化药板块产品结构，陆续推出了多款治疗用化药，助力公司化药业务的高质量发展。另外公司通过新建产线替换老产线，与下游养殖企业牧原股份通过股权合作的形式新建生产基地，公司的出口业务也保持较高增速，将助推化药业务的快速发展。
　　盈利预测与估值
　　公司作为背靠央企的老牌动保国企，我们认为有以下几个基本面的改善：一是国企改革持续推进，将充分释放公司经营活力。二是动物疫苗市场苗的不断发力，生物制品的增长有望提速。三是化药业务新工厂和新产线已投入运行，“替抗”背景下产品逐步高端化，加上出口业务继续提高助力，化药继续保持较高增速。
　　预计公司2022/23/24年分别实现每股收益0.54/0.65/0.74元/股。公司历史平均估值在28X左右，由于公司国企改革推进中经营活力的激发与市场苗占比的逐步提升，化药新厂的投产，我们认为公司增速有望提升，因此给予公司2023年归母净利润30X估值，公司合理市值为199.2亿元，目标价为19.5元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1)下游景气度恢复不及预期；2)行业竞争加剧；3)公司新品推广不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度动物保健中牧股份600195报告日期2023年02月22日老牌国企动保劲旅国改再提速中牧股份深度报告投资要点投资评级买入首次历史悠久的国企动保品牌国改激发活力公司经过80多年的发展成为一家业务涉及生物制品兽用化药饲料和贸易四大板块的综合性动保龙头公司旗分析师孟维肖下多款产品的市占率处于行业领先水平公司作为中国农发展旗下的动保业务平执业证书号S1230521120002台其政采口蹄疫苗高致病性禽流感疫苗产销量和市场占有率始终保持行业靠mengweixiaostockecomcn前的位置近年公司也积极推动国企改革充分释放企业经营活力年公2021司实现营收和归母净利润分别为530亿和51亿元保持稳定增速成长基本数据短期需求向好集中度提升和政采退出后市场扩容利好龙头动保作为后周期收盘价1479板块其业绩受下游景气度影响随着畜禽养殖盈利不断好转动保产品需求也总市值百万元1510278逐渐向好政策上新版GMP提高行业门槛减抗要求下低质小微企业将逐总股本百万股102115步退出市场强制免疫疫苗也将在2025年年底前逐步全面停止政府招标采购市场苗的替代将提高整个生物制品市场空间具备研发产品和技术服务能力的股票走势图龙头充分受益中牧股份上证指数积极推动招采苗向市场苗的转变生物制品有望提速公司旗下疫苗产品丰17富其中口蹄疫苗及高致病性禽流感苗市占率位于市场前列年生物制品1020212实现营收143亿元保持稳定增长公司近年积极推动市场化战略调整以应对-6未来招采苗的全面退出稳步推进大单品战略并致力于开发集团客户政采苗-13销量占比正不断降低销售均价也逐步提升市场化转变取得积极效果未来生-2122032204220622072208220922102211221223012302物制品有望提速2202产品优化多举措增产能化药继续保持高增长自减抗替抗政策实施以相关报告来公司积极调整兽用化药板块产品结构陆续推出了多款治疗用化药助力公司化药业务的高质量发展另外公司通过新建产线替换老产线与下游养殖企业牧原股份通过股权合作的形式新建生产基地公司的出口业务也保持较高增速将助推化药业务的快速发展盈利预测与估值公司作为背靠央企的老牌动保国企我们认为有以下几个基本面的改善一是国企改革持续推进将充分释放公司经营活力二是动物疫苗市场苗的不断发力生物制品的增长有望提速三是化药业务新工厂和新产线已投入运行替抗背景下产品逐步高端化加上出口业务继续提高助力化药继续保持较高增速预计公司20222324年分别实现每股收益054065074元股公司历史平均估值在28X左右由于公司国企改革推进中经营活力的激发与市场苗占比的逐步提升化药新厂的投产我们认为公司增速有望提升因此给予公司2023年归母净利润30X估值公司合理市值为1992亿元目标价为195元股给予买入评级风险提示1下游景气度恢复不及预期2行业竞争加剧3公司新品推广不及预期财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入5302579964807083-6069391174930归母净利润514550664752-03371220621322每股收益元051054065074PE2923272922621998资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn128请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级1我们预计公司20222324年分别实现营收579964807083亿元同比增长9391174930实现归母净利润550664752亿元同比增长712206213222预计公司20222324年分别实现每股收益054065074元股公司历史平均估值在28X左右由于公司国企改革推进中经营活力的激发与市场苗占比的逐步提升化药新厂的投产我们认为公司增速有望提升因此给予公司2023年归母净利润30X估值公司合理市值为1992亿元目标价为195元股给予买入评级关键假设1生物制品随着2023年下游养殖端景气度提升免疫积极性增长养殖企业对疫苗需求及价格敏感性均向好疫苗产品销售恢复增长预计生物制品202220232024年营业收入分别为163119382187亿元增速分别为141618831280受益于市场苗占比的提升毛利率分别恢复为5713571857432兽用化药下游畜禽养殖景气度开始回暖将提升养殖户对化药产品的使用另外新产能爬坡完成2023年销售量及毛利率均恢复增长202220232024年营业收入分别为133014371627亿元增速分别5808081318毛利率分别2902310232023饲料及贸易饲料和贸易业务在下游需求提升下均保持稳定增速饲料业务202220232024年营业收入分别为122113141408亿元增速分别为1082761718毛利率分别196819031940贸易业务202220232024年营业收入分别为155317251793亿元增速分别为7101110395毛利率分别396405406我们与市场的观点的差异市场认为中牧股份作为国企经营活力不及同行民企近年增速较低其竞争优势主要来自政府招采苗在先打后补以及政采将全面退出市场的背景下其竞争优势将大幅削弱但我们认为这几方面均出现积极变化公司已经发起推动国企改革推出股权激励和旗下子公司混改将充分释放公司经营活力近年积极推动市场化战略调整以应对未来招采苗的全面退出稳步推进大单品战略并致力于开发集团客户政采苗销量占比正不断降低销售均价也逐步提升市场化转变取得积极效果化药业务方面随着新产线的投入运行替抗背景下产品逐步高端化加上出口业务继续提高助力化药继续保持较高增速公司未来增速有望再次加速股价上涨的催化因素1下游对动保产品需求大幅提升2公司市场化推进超预期风险提示1下游景气度恢复不及预期2行业竞争加剧3公司新品推广不及预期httpwwwstockecomcn228请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度正文目录1中牧股份历史悠久的国企动保企业611发展历程历史悠久的动保厂商612央企背景国企改革进行时813财务概况营收利润稳定增长92动保行业短期景气复苏中长期成长可期1021短期下游养殖业景气复苏动保销售转好1022中长期强免苗招采退出与集中度提升龙头企业成长优势明显113公司分析国企综合性动保品牌市场化改革助力腾飞1531动物疫苗政采苗龙头的市场化蜕变1532兽用化药多品类化药布局内生合作拓展产能1933饲料与贸易动物营养品发挥协同效应224盈利预测与估值2441关键假设与盈利预测2442估值与投资建议255风险提示26httpwwwstockecomcn328请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图表目录图1公司发展历程6图2中牧股份四大业务板块及主要产品品牌7图3公司组织架构7图4公司股权结构截至2022中报8图5公司营收整体保持增长态势亿元9图6公司归母净利润呈周期性波动亿元9图7公司收入结构10图8公司毛利率和净利率10图9公司不同业务毛利率10图10公司归母净利润呈周期性波动亿元10图11公司毛利率与猪价呈正相关11图12生猪养殖盈利有望恢复元头11图13白羽肉鸡养殖盈利有望恢复元只11图14国内兽药市场规模不断增长亿元12图15国内兽药市场结构12图16猪用强免苗占比逐渐减小13图17禽用强免苗占比逐渐减小13图182018年生猪养殖TOP10占比80613图192021年生猪养殖TOP10占比172013图20散养户和规模户防疫支出比较元14图21新版GMP提高行业门槛15图22动保大企业数量持续提升家15图23生物制品收入稳定增长万元15图24公司与同行生物制品毛利率比较15图25公司生物制品销售量及均价情况16图26公司招采苗占比逐渐下降16图27公司生物制品生产基地16图28各厂家的口蹄疫苗产品数2021年17图292021年口蹄疫苗批签发占比17图302017-2021年各企业禽流感H5产品批签发总数17图31乾元浩营业收入万元18图32乾元浩净利润万元18图33公司化药收入持续增长万元20图34公司与同行化药毛利率比较20图35公司兽用化药销量及价格20图36牧原股份生猪上市量万头22图37中牧股份控股中牧牧原22图38公司出口收入持续增长万元22图39出口业务与国内业务毛利率对比22图40饲料业务收入万元及毛利率23图41饲料销量万吨及增速23图42贸易业务收入万元及毛利率23httpwwwstockecomcn428请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图43贸易业务销销量万吨及增速23图44饲料产品主要为预混料23图45贸易产品主要为动植物蛋白和氨基酸23图46公司盈利预测亿元24图47公司历史估值25表1公司多款产品的市占率处于行业领先水平8表2公司国企改革事件9表3动物强免疫苗相关政策12表4公司口蹄疫苗产品含中普生物18表5乾元浩两大核心产品市场地位19表6公司新获疫苗产品情况19表7减抗替抗化药新产品不断推出21表8公司化药生产基地21表9公司与可比公司估值202322125表附录三大报表预测值27httpwwwstockecomcn528请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度一1中牧股份历史悠久的国企动保企业11发展历程历史悠久的动保厂商悠久的发展历程全面布局动保及添加剂公司前身可以追溯于1931年至1958年先后成立的五家生物药厂1999年北京华罗饲料添加剂厂建成投产后以这6家为基础成立了中牧工商总公司主要开展生物制品和饲料添加剂业务在2000年公司组建湖北中牧安达开始布局兽用化药业务至此公司已布局动物疫苗兽用化药及饲料添加剂业务板块图1公司发展历程资料来源公司官网浙商证券研究所发展至今公司主营业务涉及生物制品兽用化药饲料和贸易四大板块生物制品主要有畜用疫苗禽用疫苗和宠物用疫苗以及诊断试剂等公司生物制品产品种类丰富主要包括口蹄疫类疫苗猪圆环病毒灭活疫苗猪伪狂犬病活疫苗狂犬病灭活疫苗高致病性禽流感疫苗及其他各类常规兽用疫苗产品和诊断制剂主要参与主体包括中普生物乾元浩中牧智合以及另外4家生药厂兽用化药包括兽药制剂和兽药原料药主要产品有泰妙菌素泰万菌素原料药氟苯尼考原料药牧乐星氟欣泰等主要参与主体有山东胜利生物湖北中牧安达兰州中牧内蒙中牧等饲料及饲料添加剂主要以复合维生素和预混料为主用以满足兽类不同生长阶段对各种维生素微量元素氨基酸和矿物质的营养需要公司华罗品牌在饲料添加剂领域具有一定的知名度主要参与主体有成都华罗中牧华罗等贸易业务主要是玉米及玉米副产品豆粕鱼粉和赖氨酸等饲料原料及饲料添加剂的贸易贸易业务下游客户主要为国内较大规模的饲料生产厂和养殖场公司开展贸易业务一方面是为客户提供配套服务同时通过贸易业务形成采购的规模效应降低饲料业务的成本httpwwwstockecomcn628请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图2中牧股份四大业务板块及主要产品品牌资料来源公司官网浙商证券研究所图3公司组织架构资料来源Wind浙商证券研究所公司多款产品的市占率处于行业领先水平根据公告2017年公司生物制品板块猪瘟类疫苗乙脑疫苗等产品市场占有率均位居首位化药板块隆烯酮预混剂乙酰甲喹及喹乙醇原料药市场占有率均达到40以上均排名第一复合维生素产品市场占有率为18仍位居国内第二位根据年报信息2018年至今公司政采口蹄疫苗禽流感疫苗产销量和市场占有率始终保持行业靠前的位置httpwwwstockecomcn728请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度表1公司多款产品的市占率处于行业领先水平2018Q12017201620152014产品市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名市占率排名禽流感疫苗241182221231231CV1988202202201222122生物制品口蹄疫疫苗221221231251241猪瘟类疫苗211281261191191乙脑疫苗341371241201-复合维生素182182182182182饲料板块预混料2929291918喹烯酮预混剂291441601301351牧乐星系类产品222352651402202化药板块喹乙醇原料药282801671651651乙酰甲喹272441332-黄霉素551551451601-资料来源中牧股份2016年公开发行公司债券跟踪信用评级报告浙商证券研究所12央企背景国企改革进行时公司实际控制人为央企中国农业发展集团有限公司截至2022H1中国牧工商集团有限公司持股比例达到4937是公司第一大股东中国农业发展集团有限公司100控股中国牧工商集团为公司实际控制人图4公司股权结构截至2022中报资料来源Wind浙商证券研究所国企改革稳步进行积极释放经营活力2015年8月中共中央国务院发布关于深化国有企业改革的指导意见从推进国有企业改革完善现代企业制度完善国有资产管理体制等七方面提出国有企业深化改革要求公司顺应国改趋势2017年股权激励计划落地强化公司对优秀人才的吸引力有效提高核心员工的积极性2018年纳入国改双百企业并成立中普生物市场化发展机制逐步深入释放运营活力2020年为所属子公司乾元浩成功引入战略投资者实现增资14亿元通过系列市场化改革公司充分释放经营活力httpwwwstockecomcn828请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度表2公司国企改革事件时间关键事件推出股权激励计划激励对象包括公司含分公司及控股子公司的董2017年事高级管理人员中层管理人员核心技术业务骨干等不包括独立董事监事共计278人向激励对象授予7962万份股票期权2018年携手普莱柯成立中普生物纳入国改双百企业为子公司乾元浩成功引入战略投资者实现增资14亿元并同步引入员2020年工持股计划控股子公司胜利生物实施混合所有制改革引进战略投资者并同步实2020年施员工持股资料来源公司公告浙商证券研究13财务概况营收利润稳定增长营收整体保持增长利润有周期性波动2016年公司进一步严控经营风险调整贸易业务2017年猪瘟和高致病性猪蓝耳疫苗退出招采公司政府招采产品收入有所下滑2018年公司生物制品市场化销售实现较快增长化药业务国内国外市场同步发力收入增长明显2019年受非洲猪瘟疫情冲击下游猪苗需求下降公司业绩明显承压2020年以来下游养殖景气带动动保产品需求回暖公司收入和利润强势修复2021下半年以来下游生猪养殖亏损叠加存栏减少影响药苗需求公司业绩增速有所放缓2022年前三季度公司实现营收4125亿元同比增长563实现归母净利润400亿元同比下降1382图5公司营收整体保持增长态势亿元图6公司归母净利润呈周期性波动亿元营业收入亿元YOY6025归母净利润亿元YOY680205056015404041020303502020-2010-51-400-100-60资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所四大业务收入占比相当2016年贸易业务营收占比明显减少2017-2021年期间四大业务板块的营收占比相对稳定上下波动幅度较小2022年上半年生物制品收入受累养殖亏损下滑明显收入占比有所下滑2022H1生物制品化药饲料和贸易收入占比分别为2192254119093248生物制品贡献主要毛利对比公司不同业务盈利能力发现生物制品毛利率常年保持在50-60的高位因此贡献超过50的毛利化药业务毛利率近几年有所上升并维持在30左右贡献20-25左右毛利饲料业务主要原材料玉米豆粕近几年涨价明显饲料毛利率有所下滑2021年贡献约14的毛利2022年盈利能力有所下滑2022年上半年下游养殖亏损影响防疫积极性三季度下游扭亏为盈但动保产品的需求修复依然缓慢公司采取让利不让市场的营销策略在行业低迷期保持市场份额整体毛利率有所下滑2022前三季度公司毛利率2170同比下降659pctshttpwwwstockecomcn928请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图7公司收入结构图8公司毛利率和净利率生物制品化药饲料贸易其他生物制品化药饲料贸易其他100100909080807070606050504030402030102001002012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图9公司不同业务毛利率图10公司归母净利润呈周期性波动亿元生物制品化药饲料贸易毛利率净利率357030602550204015301052001002012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所2动保行业短期景气复苏中长期成长可期21短期下游养殖业景气复苏动保销售转好动保企业业绩波动与下游养殖周期强相关具备后周期属性下游养殖对动保产品的需求与其盈利水平强相关当养殖端盈利较强时各项免疫程序相对规范高端免疫产品使用也会提高当出现亏损时则会减少部分动保产品的使用当前时点下游生猪养殖盈利将回正动保需求有望得到明显恢复生猪养殖自2022年下半年开始恢复盈利头均盈利最高在10月份达到1000元头以上随着消费复苏肉鸡养殖也将迎来周期反转恢复盈利将刺激养殖户对动保产品使用的积极性动保企业将迎来量利齐升的业绩修复阶段httpwwwstockecomcn1028请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图11公司毛利率与猪价呈正相关公司毛利率生猪价格45040004003500350300030025002502000200150015010010005050000000资料来源Wind浙商证券研究所图12生猪养殖盈利有望恢复元头图13白羽肉鸡养殖盈利有望恢复元只养殖利润自繁自养生猪养殖利润外购仔猪养殖利润毛鸡400000800300000600400200000200100000000-200000-400-100000-600-200000-800资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所22中长期强免苗招采退出与集中度提升龙头企业成长优势明显市场规模整体呈现稳步增长动保行业受宏观经济波动的影响程度较小但产业政策调整和突发动物疫病等因素也会引起行业产生周期性波动2010-2017年行业规模稳定增长20182019年非瘟疫情导致下游生猪存栏大幅减少兽药需求严重收缩行业规模增速放缓2020年以来下游养殖景气带动行业规模强势增长2020年我国兽药市场规模达到62095亿元同比增长2322其中生物制品占比2615兽药产品主要分为生物制品化学药品及中兽药生物制品以动物疫苗为主少量为诊断试剂治疗试剂等化学药品中抗微生物占据大部分其次为一些抗寄生虫药水产药消毒剂以及其他少量药物中兽药则分为促生长类抗菌类及驱虫类药物httpwwwstockecomcn1128请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图14国内兽药市场规模不断增长亿元图15国内兽药市场结构兽药市场规模亿元YOY中兽药700259生物制品266002050015原料药4002410300520010000-5化药制剂41资料来源2020年兽药产业发展报告浙商证券研究所资料来源2020年兽药产业发展报告浙商证券研究所强免苗市场将由非强免疫苗替代全国范围内实行强制免疫的有口蹄疫高致病性禽流感小反刍兽疫三种动物疫病强制免疫疫苗以政府招标采购后免费发放给养殖场户使用政府采购疫苗为主导疫苗生产企业点对点销售给养殖场非强免疫苗为辅非强制免疫疫苗则均为市场化采购2020年11月农业农村部办公厅印发的关于深入推进动物疾病强制免疫补助政策实施机制改革的通知中指出未来市场发展的方向将以2021年2022年2025年为三个重要节点2020-2021年在河北吉林浙江等10个省份的规模养殖场户开展深入推进先打后补改革试点2022年全国所有省份的规模养殖场户实现先打后补年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户2025年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗树立生产者防疫受益者付费理念支持市场机制在强免疫苗经销采购免疫服务等环节起决定性作用未来在市场化销售强制免疫疫苗替代政府采购疫苗的行业发展趋势中具备一定规模和研发能力的禽用疫苗生产企业将具有较强的市场竞争力表3动物强免疫苗相关政策文件名称时间部门主要内容积极探索强制免疫疫苗招标采购方式和补贴方式鼓励大型规模养殖场自行采购疫苗对于达国家中长期动物疫病防2012国务院到免疫退出标准的大型规模养殖场和地区经国治规划201-2020家组织评估后可以退出免疫加强疫苗生产监管提高疫苗质量保障免疫效果和质量关于调整完善动物疫病原农业部财对符合条件的养殖场户的强制免疫实行先打后2016防控支持政策的通知政部补逐步实现养殖场户自主采购财政直补全面推进先打后补工作在2022年年底前国家动物疫病强制免疫2022农业农村部实现规模养殖场户全覆盖在2025年年底前指导意见2022-2025逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗资料来源农业农村部国务院浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1228请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图16猪用强免苗占比逐渐减小图17禽用强免苗占比逐渐减小猪用强制免疫苗猪用非强制免疫苗禽用强制免疫苗禽用非强制免疫苗10010090908080707060605050404030302020101000201520162017201820192020201520162017201820192020资料来源2020年兽药产业发展报告浙商证券研究所资料来源2020年兽药产业发展报告浙商证券研究所养殖端的集中度提高将加快疫苗产品使用的渗透率提升非瘟爆发后生物安全标准大幅提高以及大型上市企业快速扩张产能叠加国家政策在环保与土地政策的高压下散养户加速退出市场中大型养殖企业的占比快速提升根据公开数据统计2018年生猪养殖行业TOP10占比仅806而在2021年则达到了172非国家强制免疫兽用生物制品采取市场化销售企业可将产品直接销售给终端养殖场户也可销售给经销商根据国务院印发的十三五生态环境维护规划2017年底前各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场小区和养殖户在环保监管趋严的压力下小养殖户补栏意愿较低拥有规模优势的企业正在加快扩张步伐行业集中度持续提升规模化养殖比例正步入快速增长阶段规模化养殖企业畜禽养殖数量多价值大且更加密集疫病一旦发生会带来更大损失因此其风险防控意识比小规模养殖场户强拥有更完善的畜禽养殖知识及更加先进的畜禽饲养理念会更加注重动物疫情防控和兽药的品质更愿意增加动物疫病防治的支出主动购买品质优良的兽用生物制品防治各类动物疫病的发生以提升养殖的数量和养殖质量国家强制免疫生物制品只针对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病无法满足规模化养殖企业的需求规模化养殖大趋势下预计兽用疫苗覆盖率将逐步提升非国家强制免疫兽用生物制品具有较大的市场增长空间图182018年生猪养殖TOP10占比806图192021年生猪养殖TOP10占比1720新希望正大149新希望040中粮正邦045037双胞胎080正大雏鹰温氏174112033197德康牧原湖北襄大082其他其他159032TOP10正邦大北9194TOP1082801720222农806温氏牧原天邦064321600031天邦064扬翔扬翔029057资料来源新牧网浙商证券研究所资料来源新牧网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1328请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图20散养户和规模户防疫支出比较元散养户规模户30002500200015001000500000资料来源wind浙商证券研究所2020年新版GMP的颁发提高行业准入门槛加快兽药行业从数量优先到质量优先的转型趋势提升产业集中度农业农村部近几年不断加大兽药风险评估和安全再评价工作力度随着养殖行业对于抗生素的使用越来越谨慎对于细菌性疾病的防控将从兽药防治转向疫苗防疫这也将促使动物疫苗需求量的增加2020版中国兽药典编制完成进一步提升兽药标准安全用药指导更强风险品种管控更严加快了行业内技术产能落后的中小企业退出市场近年来农业农村部陆续出台了兽药非临床研究质量管理规范兽药临床试验质量管理规范等政策在新药研发方面引入GLPGCP一致性评价等制度规范大大提高了研发的门槛同时随着国家对创新成果及知识产权保护力度的加大未来具备完善的研发体系扎实的研发功底的创新型企业将会迎来更大的发展空间禁抗相关工作的顺利推进将促使养殖场户对待非强制免疫疾病的态度由治转防饲用抗生素添加剂具有抗菌和促生长的作用能够帮助动物预防疾病改善营养吸收从而促进其生长提高养殖效率从20世纪70年代开始就广泛应用于我国的畜牧养殖业中为畜禽业的发展做出了巨大贡献随着抗生素在养殖环节中被滥用病毒将产生耐药性兽用抗生素治疗效果降低养殖用药量增加会加剧抗生素药物毒副作用和残留超标风险严重威胁了畜禽水产品质量安全和公共卫生安全因此禁抗限抗成了养殖业绿色发展的必然趋势2016年起我国发布了一系列政策逐渐加大对饲料的禁抗力度2020年7月1日起农业农村部要求所有的饲料生产企业全面停止生产含有促生长类药物饲料添加剂中药类除外的商品饲料禁抗促使养殖场户应对畜禽疾病的态度从被动转为主动防疫方式由使用抗生素治疗转变为接种疫苗提高下游养殖场户的疾病防范意识从而使兽用疫苗的下游渗透率进一步提升httpwwwstockecomcn1428请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图21新版GMP提高行业门槛图22动保大企业数量持续提升家动保企业数量大企业数量占比右轴16355016304016251620301615201610101605160000201820192020资料来源农业农村部浙商证券研究所资料来源2020年兽药产业发展报告浙商证券研究所3公司分析国企综合性动保品牌市场化改革助力腾飞31动物疫苗政采苗龙头的市场化蜕变生物制品收入保持稳定增长20152021年公司生物制品收入从125亿元增长至143亿元累计增长了1452017年生物制品营收下滑主要是猪瘟疫苗蓝耳病疫苗退出强制免疫后疫苗需求总量下降竞争日趋白热化2019年生物制品营收下滑主要因非瘟导致的生猪养殖量减少疫苗产品整体需求减少所致毛利率方面整体来看低于同行随着市场苗占比的提高毛利率呈上升趋势20152021年公司生物制品毛利率基本在55左右低于同行企业的生物制品毛利率主要原因是公司政府招采苗占比较多随着近两年公司市场苗的不断推进2021年毛利率提升至581未来市场苗占比的提高毛利率水平将继续提升图23生物制品收入稳定增长万元图24公司与同行生物制品毛利率比较1600000生物制品业务收入增速30中牧股份普莱柯生物股份科前生物瑞普生物1400000259001200000201510000008001080000057006000000600400000-5500200000-1000-1540020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所产品端公司大力推动招采苗向市场苗的转变在市场化疫苗方面公司在完成核心产品技术全面升级的基础上对全国市场进行重新梳理进一步优化渠道布局不断充实营销技服人员队伍提炼产品卖点建立宣传体系始终坚持以技术带动销售以技术促httpwwwstockecomcn1528请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度进销售先打后补政策推进中公司及时研判养殖行情对疫苗需求的影响通过抓龙头用大单品深耕终端集团养殖客户稳定增加目前公司主要政府招采苗为口蹄疫苗和高致病性禽流感随着公司积极推动两大强制免疫疾病的市场苗销售两大招采苗的销售量占全部生物制品销售比例从2017年191下降至2021年的108同期销售均价也从0094上涨至0115图25公司生物制品销售量及均价情况图26公司招采苗占比逐渐下降1350000生物制品销量万毫升万头份万羽份均价012口蹄疫招采苗高致病性禽流感招采苗占比130000001118000025012500001600000101400002001200000009120000150115000010000000880000110000010010500000076000040000501000000006200009500000050002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告2浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所疫苗产品丰富多地拥有生产基地目前公司共有7个生物制品生产基地产品涵盖猪用疫苗禽用疫苗反刍用疫苗宠物用疫苗诊断试剂五类业务主要有禽用疫苗畜用疫苗和宠物用疫苗公司生物制品产品种类丰富主要包括高致病性禽流感疫苗口蹄疫类疫苗猪圆环病毒灭活疫苗猪伪狂犬病活疫苗狂犬病灭活疫苗及其他各类常规兽用疫苗产品和诊断制剂公司是兽用疫苗生产企业中产品品种较全生产能力和产量较大的企业生物制品产能不断升级2021年公司兰州新厂郑州新厂生物安全三级防护重大项目收官二期项目工程加紧推进实施乾元浩南京生物医药产业园项目顺利奠基成都厂江西厂完成重要单品的车间升级改造图27公司生物制品生产基地资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1628请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度公司的核心疫苗产品包括口蹄疫系列和高致病性禽流感市场地位均位于行业前列截至2021年中牧股份含中普生物共拥有市场销售的口蹄疫苗产品9款有2款为双方共同拥有产品数目拥有量行业第一2021年批签发数占比位于第三高致病性禽流感疫苗批签发量排第二图28各厂家的口蹄疫苗产品数2021年图292021年口蹄疫苗批签发占比87必威安泰上海海利生物76663申联3675444天康生物4313生物股份4232中牧股份1130中农威特19资料来源国家兽药基础数据库浙商证券研究所资料来源国家兽药基础数据库浙商证券研究所图302017-2021年各企业禽流感H5产品批签发总数易邦乾元浩大华农维科哈药益康华南生物永顺信得冠界普莱柯25002000150010005000资料来源国家兽药基础数据库浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1728请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度表4公司口蹄疫苗产品含中普生物批签发产品通用名公司名称20202021猪口蹄疫O型灭活疫苗OMya98XJ2010中牧实业股份有限公司兰州生物药1515株oGx09-7株厂猪口蹄疫O型灭活疫苗OMya98XJ2010中普生物制药有限公司25株oGx09-7株猪口蹄疫O型A型二价灭活疫苗中普生物制药有限公司610OHM02株AKT-II株猪口蹄疫O型A型二价灭活疫苗中牧实业股份有限公司兰州生物药OMYA98BY2010株06厂OPanAsiaTZ2011株Re-AwH09株中牧实业股份有限公司兰州生物药猪口蹄疫O型合成肽疫苗多肽9893108厂猪口蹄疫O型A型二价合成肽疫苗多中牧实业股份有限公司兰州生物药110肽PO98PA13厂中牧实业股份有限公司兰州生物药口蹄疫O型灭活疫苗Os株1412厂口蹄疫O型灭活疫苗Os株中普生物制药有限公司11口蹄疫O型A型二价灭活疫苗中牧实业股份有限公司兰州生物药139OHBHK99株AF72株悬浮培养厂口蹄疫O型A型二价灭活疫苗中普生物制药有限公司48OHBHK99株AF72株悬浮培养口蹄疫O型A型二价3B蛋白表位缺失中牧实业股份有限公司兰州生物药2628灭活疫苗OrV-1株ArV-2株厂资料来源国家兽药基础数据库浙商证券研究公司禽苗的生产和销售主要由子公司乾元浩承担乾元浩为行业内禽用疫苗产品种类最为丰富的企业之一覆盖了禽类生长周期的绝大多数疫病种类主要有禽流感系列马立克系列新支系列新流系列等乾元浩禽苗营收自2018年的37亿元增至2020年的52亿元累计增长了414但2021年因下游肉鸡养殖行业的低迷禽苗营收同比下滑了101乾元浩能贡献利润规模在7000万左右图31乾元浩营业收入万元图32乾元浩净利润万元禽用疫苗畜用疫苗禽苗增速80000净利润净利润率166000003007000014250500000600001220050000104000001501004000083000005030000620000000200004-50100000100002-10000-15000020182019202020212018201920202021资料来源乾元浩招股书浙商证券研究所资料来源乾元浩招股书浙商证券研究所乾元浩为禽流感灭活疫苗鸡马立克氏病活疫苗领域龙头企业2018年-2021年公司在高致病性禽流感政府采购市场的中标省份数量排行第一在国产马立克疫苗行业市场批签发批数排行第一httpwwwstockecomcn1828请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度表5乾元浩两大核心产品市场地位产品名称2018201920202021批数占比市场排名批数占比市场排名批数占比市场排名批数占比市场排名批数占比高致病性禽流感1702第21309第31406第21301第2液氮马立克疫苗3722第13773第13366第13104第1冻干马立克疫苗4925第14568第14338第15269第1资料来源乾元浩招股书浙商证券研究所大量新获批疫苗产品使公司具备持续竞争力在动物疫苗方面2021年公司获得12个新兽药批准文号和5个新兽药注册证书其中包括2款口蹄疫苗二价灭活疫苗高致病性猪繁殖与呼吸综合征猪瘟二联活疫苗等重要产品为公司未来生物制品的营收增长提供动力表6公司新获疫苗产品情况新获批产产品名称品猪口蹄疫O型灭活疫苗OMya98XJ2010株OGX09-7株猪口蹄疫O型A型二价灭活疫苗OMYA98BY2010株OPanAsiaTZ2011株Re-AWH09株口蹄疫O型A型二价灭活疫苗OHBHK99株AF72株悬浮培养口蹄疫O型灭活疫苗OS株口蹄疫O型A型二价3B蛋白表位缺失灭活疫苗OrV-1株ArV-2株获得批准猪伪狂犬病灭活疫苗鄂A株文号猪圆环病毒2型灭活疫苗WH株高致病性猪繁殖与呼吸综合征猪瘟二联活疫苗TJM-F92株C株猪流感病毒H1N1亚型灭活疫苗TJ株兔病毒性出血症多杀性巴氏杆菌病二联灭活疫苗CD85-2株C51-17株猪乙型脑炎活疫苗传代细胞源SA14-14-2株猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗HB2000株牛口蹄疫O型A型二价合成肽疫苗多肽05060708猪圆环病毒2型合成肽疫苗多肽08030806获得新兽猪乙型脑炎活疫苗传代细胞源SA14-14-2株药证书猪链球菌病灭活疫苗2型HA9801株鸡新城疫传染性支气管炎二联活疫苗ZM10株H120株资料来源公司公告浙商证券研究32兽用化药多品类化药布局内生合作拓展产能兽用化药营收保持快速增长20152021年公司兽用化药收入从55亿元增长至126亿元年复合增速达到147其中2019年化药营收下滑主要因非瘟导致的生猪养殖量减少化药产品整体需求减少所致公司化药毛利率方面整体低于同行主要由于公司产品丰富有部分低毛利率产品及原料药产品httpwwwstockecomcn1928请务必阅读正文之后的免责条款部分中牧股份600195公司深度图33公司化药收入持续增长万元图34公司与同行化药毛利率比较1400000兽用化药收入增速40中牧股份瑞普生物回盛生物120000030600100000050020800000400106000003000400000200200000-101000000-2020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所后减抗替抗时代化药进入高质量发展阶段根据2019年7月农业农村部发布的194号公告将于2020年1月1日起退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品于2020年7月1日起停止生产含有促生长类药物饲料添加剂中药类除外的商品饲料促生长类兽药添加剂的退市将为大量减抗替抗的治疗药物和产品迎来增长机遇公司拥有强大的研发优势积极调整兽用化药板块产品结构自2019年来陆续推出了多款减抗替抗治疗用化药助力公司化药业务的高质量发展替抗政策后公司化药量降价升自政策颁布后公司依靠新品发力虽然销量持续下滑但公司兽用化药的吨均售价在2021年涨至118470元吨相较于2017年提升了162进而推动公司兽用化药板块的营收不断提升图35公司兽用化药销量及价格兽用化药销量吨均价元吨2000000140000180000012000016000001400000100000120000080000100000060000800000600000400004000002000020000000002015201620172018201920202021资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2028请务必阅读正文之后的免责条款部分