收入及毛利率同比稳定增长，学历及非学历业务齐头并进
　　中汇集团1QFY23实现收入4.72亿元，yoy+ 19.9%，其中高等学历/中等学历/非学历职业教育分别占比85.5%/11.9%/2.6%，同比增长11.6%/122.6%/80.9%。得益于成本控制的加强，毛利率同比提升0.4pct至50.4%。公司1QFY23收入为我们FY23全年预测的25%，符合预期。在校生人数同比增长19.3%至84,404人，其中，华商技工学校并表贡献增量6,700人。我们基于1QFY23数据小幅上调FY23-FY25在校生人数预测，并上调FY22/FY23/FY24公司归母净利润预测至6.32/6.98/7.55亿元（前值为5.96/6.62/7.20亿元）。我们结合市场变化，将WACC从14.53%上调至17.05%，得到基于DCF的目标价6.37港元（永续增长率为1%，对应9.59倍FY23预测PE）。维持“买入”。
　　在校生规模已超公司全年目标，校园扩容潜力充足
　　中汇集团1QFY23收入增长主要由在校生规模增长所驱动。截至2022年11月30日，公司在校学生人数为84,404人，已超过公司FY23全年目标（83,000人），同比增加13,667人。原有境内学校的学生人数持续增长，其中，四川城市技师学院（中职）同比增加20.2%；FY22新收购的广东华商技工学校（中职）贡献增量在校生约6,700人。当前公司四川/广东校园利用率分别为85%/81%，且仍有土地储备可用于校园扩建，我们预计可充分满足未来3-5年学生持续增长的需要。
　　持续投入实训设施建设和推进产教融合落地，办学质量和层次不断提升
　　1QFY23公司投入约1.78亿元（yoy-6%）用于校园设施改扩建。公司新建并启用占地超18,000平方米的华商健康医学院实验楼暨华商模拟医院，用于基础护理、病房、手术室、助产室等多场景模拟临床教学；为“华商甄选”项目设立了18间电商直播室，总面积超2,000平方米。同时，公司在数字文化创意、企业数字化转型、医美等多个领域积极深化校企合作，推动非学历职业教育收入同比增长80.9%。经过持续的内涵建设，公司旗下学校办学质量和层次不断提升：广州华商学院获批设立广东省博士工作站，并新增3个省级一流本科专业和6门省级一流课程，招生吸引力进一步增强。
　　考虑市场变化，下调目标价至6.37港元，维持“买入”
　　考虑到中汇集团1QFY23在校生人数超过我们此前预期（82,485人），我们上调FY22/FY23/FY24公司归母净利润至6.32/6.98/7.55亿元。我们基于市场变化上调WACC至17.05%，下调基于DCF的目标价至6.37港元（前值：6.98港元），对应9.59倍FY23预测PE。维持“买入”。
　　风险提示：在校生规模增长不及预期，主管部门对学费的管控。
　　

研究报告全文：证券研究报告中汇集团382HK学历与非学历业务齐头并进华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年2月23日中国香港高等教育目标价港币637研究员段联收入及毛利率同比稳定增长学历及非学历业务齐头并进SACNoS0570521070001duanlianhtsccomSFCNoBRP041861057617007中汇集团1QFY23实现收入472亿元yoy199其中高等学历中等学历非学历职业教育分别占比85511926同比增长联系人郑裕佳1161226809得益于成本控制的加强毛利率同比提升04pct至SACNoS0570122030053zhengyujiahtsccom504公司1QFY23收入为我们FY23全年预测的25符合预期在SFCNoBTB676861063211166校生人数同比增长193至84404人其中华商技工学校并表贡献增量基本数据6700人我们基于1QFY23数据小幅上调FY23-FY25在校生人数预测并上调FY22FY23FY24公司归母净利润预测至632698755亿元前目标价港币637值为596662720亿元我们结合市场变化将WACC从1453上调收盘价港币截至2月22日325至1705得到基于DCF的目标价637港元永续增长率为1对市值港币百万3518应959倍FY23预测PE维持买入6个月平均日成交额港币百万55952周价格范围港币174-445BVPS人民币275在校生规模已超公司全年目标校园扩容潜力充足中汇集团1QFY23收入增长主要由在校生规模增长所驱动截至2022年股价走势图11月30日公司在校学生人数为84404人已超过公司FY23全年目标83000人同比增加13667人原有境内学校的学生人数持续增长中汇集团港币相对恒生指数其中四川城市技师学院中职同比增加202FY22新收购的广东华518商技工学校中职贡献增量在校生约6700人当前公司四川广东校园49利用率分别为8581且仍有土地储备可用于校园扩建我们预计可充31分满足未来3-5年学生持续增长的需要28117持续投入实训设施建设和推进产教融合落地办学质量和层次不断提升Feb-22Jun-22Oct-22Feb-231QFY23公司投入约178亿元yoy-6用于校园设施改扩建公司新建并启用占地超18000平方米的华商健康医学院实验楼暨华商模拟医院用资料来源SP于基础护理病房手术室助产室等多场景模拟临床教学为华商甄选项目设立了18间电商直播室总面积超2000平方米同时公司在数字文化创意企业数字化转型医美等多个领域积极深化校企合作推动非学历职业教育收入同比增长809经过持续的内涵建设公司旗下学校办学质量和层次不断提升广州华商学院获批设立广东省博士工作站并新增3个省级一流本科专业和6门省级一流课程招生吸引力进一步增强考虑市场变化下调目标价至637港元维持买入考虑到中汇集团1QFY23在校生人数超过我们此前预期82485人我们上调FY22FY23FY24公司归母净利润至632698755亿元我们基于市场变化上调WACC至1705下调基于DCF的目标价至637港元前值698港元对应959倍FY23预测PE维持买入风险提示在校生规模增长不及预期主管部门对学费的管控经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万12521686193521712390-56443470147512191009归属母公司净利润人民币百万4137256749632256979575549-4193371711411039824EPS人民币最新摊薄039053058064069ROE18942060198219181831PE倍689514484438405PB倍115098090079070EVEBITDA倍926698567457368资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中汇集团382HK图表1关键假设变更FY23EFY23EFY24EFY24EFY25EFY25E新旧新旧新旧总收入亿元193518912171212423902343学生人数人843608248588212862779069488767归母净利润亿元632596698662755720资料来源华泰研究预测图表2DCF核心假设指标数据备注无风险利率292Bloomberg市场的预期收益率1525Bloomberg有效所得税税率15假设高教公司完成营利性登记后可享受优惠所得税率贝塔值116Bloomberg规模风险溢价304CVA2021年规模风险溢价第7档股权资本成本Ke2026根据CAPM计算债务成本Kd493数据源自FY22路演材料披露的加权平均贷款利率永续增长率1债务比率DDE20高教公司无新增并购后债务规模预计可以逐步下降基于审慎原则假设WACC1705资料来源Bloomberg公司公告华泰研究预测图表3中汇集团PE-Bands图表4中汇集团PB-Bands港币中汇集团5x10x港币中汇集团06x17x15x20x25x28x40x51x2020151510105500Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中汇集团382HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入12521686193521712390EBITDA61395818209726411101243销售成本62075836479480110641171融资成本84006737511394169毛利润63090849519955411271251营运资本变动5238326669253262588224762销售及分销成本20034815386943414779税费14267742347881715157管理费用1570623558270332924430998其他84006737511394169其他收入支出3857878193281045911509经营活动现金流11241077120212801339财务成本净额84006737511394169CAPEX116888236550673006730067应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动1863169567062000000税前利润483986529274228881671010投资活动现金流11871052480053006730067税费开支14267742347881715157债务增加量5969831870884464777928359少数股东损益560077698656955610343权益增加量348071000000000净利润4137256749632256979575549派发股息931814843203872271425074折旧和摊销1215716461192852139723412其他融资活动现金流84006737511394169EBITDA61395818209726411101243融资活动现金流498891703111267188753264EPS人民币基本039053058064070现金变动4357019554403462607050566年初现金118679534131810001261汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金795341318100012611766会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货253942108112131335应收账款和票据14119107581043780815370现金及现金等价物795341318100012611766其他流动资产3677314005140051400514005总流动资产13071575125514941973业绩指标固定资产35934166435644754574会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产763719550195501955019550增长率其他长期资产11901281131212801248营业收入56443470147512191009总长期资产48595643586459516017毛利润59223465171913191106总资产61667218711974457991营业利润61703274193114851264应付账款2384729392283703182935039净利润4193371711411039824短期借款28766498748540000000EPS3772340910511039824其他负债12441378164918542044盈利能力比率总流动负债17702171201821722394毛利润率50415039514651925237长期债务10781183787713926510878EBITDA49054853502751125202其他长期债务2720729680230802308023080净利润率33053366326832153162总长期负债1350148010196234533958ROE18942060198219181831股本73497420742074207420ROA854848882958979储备其他项目24602901332938004305偿债能力倍股东权益25332975340438744379净负债比率2253122237322413785少数股东权益5125759244679007745687799流动比率074073062069082总权益30463568408346495257速动比率074072062068082营运能力天总资产周转率次026025027030031估值指标应收账款周转天数28622656197215361013会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1009011457109671018810280PE689514484438405存货周转天数100257384388392PB115098090079070现金转换周期71278544861182648875EVEBITDA926698567457368每股指标人民币股息率321486654715774EPS039053058064070自由现金流收益率145632181030273367每股净资产236278314358405资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中汇集团382HK免责声明分析师声明本人段联兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FI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