冷轧不锈钢龙头，涉足新能源产业链，开拓第二增长曲线
　　专注冷轧不锈钢二十余载，该领域龙头企业
　　公司创于2003年8月，为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业。公司先后在海内外设立多个子公司及生产基地。截至2022年9月末，公司不锈钢产能达到228.45万吨。在建或拟建的新增产能全部建成后，公司将在全球实现精密冷轧不锈钢板带年产能32.15万吨，宽幅冷轧不锈钢板带年产能491.60万吨，公司远期产能释放确定性仍较强。
　　所处行业稳重有进，中国企业话语权大
　　2001-2021年间，全球不锈钢粗钢产量稳定上升，到2021年产量已达约5629万吨。2022年前三季度中国不锈钢产量在全球占比达56%，全亚洲占比70%。中国及亚洲在全球不锈钢生产上占据着重要的位置。
　　营收情况良好，高周转率筑造公司盈利优势
　　2015-2021年公司营收始终保持增长，归母净利润长期向上。2015-2021年公司产能持续扩张，公司营业收入持续正增长，2015-2021年公司营收、归母净利润CAGR分别为37.45%与40.23%。2022年Q1-3实现营业收入303.64亿元，同比增长35.03%。2018年以来，公司摊薄ROE在可比公司中处于中高水平，主要得益于公司显著的强控本能力与高周转率运营模式。2015年以来公司期间费用率维持在6%以下，2017年以来期间费用率始终低于3%。运营能力方面，公司的周转率表现明显优于可比公司，资产周转率与存货周转率显著高于同行。
　　前瞻布局4680电池预镀镍材料，打开第二增长曲线
　　4680电池是一种新型大圆柱电池。单体尺寸更大，容量更大，带来性能及成本等多方面优势。特斯拉、松下等企业纷纷提前布局4680电池产品。预镀镍钢材是4680电池壳体原材料。当前全球预镀镍主要生产厂家多为外企，产能较少且目前并无大规模扩产计划，公司提前布局，有望突破该市场，打开第二增长曲线。我们预计到2025年，全球预镀镍市场需求达到近45万吨，预计公司实现9万吨供给，对应净利润约1.8亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年营收分别达345.9/436.5/558.1亿元，分别同比+10.27%/26.19%/27.86%。净利润分别达5.15/9.16/12.1亿元，同比-12.83%、+77.84%、+31.52%。公司2022 -2024年的EPS分别为1.52/ 2.71/3.57元/股，PE分别为22.5/12.6/9.6倍。
　　风险提示
　　不锈钢需求不及预期，电池壳产能建设不及预期，4680电池落地不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度特钢甬金股份603995报告日期2023年02月21日电池预镀镍潜力标的4680甬金深度报告投资要点投资评级买入首次冷轧不锈钢龙头涉足新能源产业链开拓第二增长曲线专注冷轧不锈钢二十余载该领域龙头企业分析师施毅公司创于2003年8月为集冷轧不锈钢板带的研发生产销售和服务于一体执业证书号S1230522100002的行业内知名企业公司先后在海内外设立多个子公司及生产基地截至2022shiyistockecomcn年9月末公司不锈钢产能达到22845万吨在建或拟建的新增产能全部建成后公司将在全球实现精密冷轧不锈钢板带年产能3215万吨宽幅冷轧不锈钢基本数据板带年产能49160万吨公司远期产能释放确定性仍较强收盘价3426所处行业稳重有进中国企业话语权大总市值百万元1158116年间全球不锈钢粗钢产量稳定上升到年产量已达约万2001-202120215629总股本百万股33804吨2022年前三季度中国不锈钢产量在全球占比达56全亚洲占比70中股票走势图国及亚洲在全球不锈钢生产上占据着重要的位置营收情况良好高周转率筑造公司盈利优势甬金股份上证指数72015-2021年公司营收始终保持增长归母净利润长期向上2015-2021年公司产-3能持续扩张公司营业收入持续正增长2015-2021年公司营收归母净利润-13分别为与年实现营业收入亿元同比-23CAGR374540232022Q1-330364-33增长35032018年以来公司摊薄ROE在可比公司中处于中高水平主要得-44益于公司显著的强控本能力与高周转率运营模式2015年以来公司期间费用率230222032204220622072208220922102211221223012202维持在6以下2017年以来期间费用率始终低于3运营能力方面公司的周转率表现明显优于可比公司资产周转率与存货周转率显著高于同行相关报告前瞻布局4680电池预镀镍材料打开第二增长曲线1绩业增长兑现公司成长性4680电池是一种新型大圆柱电池单体尺寸更大容量更大带来性能及成本坚定看好20220117等多方面优势特斯拉松下等企业纷纷提前布局4680电池产品预镀镍钢材2不锈钢冷轧龙头进一步布局是4680电池壳体原材料当前全球预镀镍主要生产厂家多为外企产能较少且全球市场20220112目前并无大规模扩产计划公司提前布局有望突破该市场打开第二增长曲3可转债即将上市募投项目助力公司巩固龙头地位线我们预计到年全球预镀镍市场需求达到近万吨预计公司实现202545920211209万吨供给对应净利润约18亿元盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收分别达345943655581亿元分别同比102726192786净利润分别达515916121亿元同比-128377843152公司2022-2024年的EPS分别为152271357元股PE分别为22512696倍风险提示不锈钢需求不及预期电池壳产能建设不及预期4680电池落地不及预期财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入31366345894364755806-5343102726192786归母净利润5915159161205-4262-128377843152每股收益元175152271357PE195922481264961资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn121请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级1我们预计公司2022-2024年营收分别达345943655581亿元分别同比102726192786净利润分别达515916121亿元同比-1283778431522估值指标公司2022-2024年的EPS分别为152271357元股PE分别为22512696倍3目标价格给予公司2023年18倍估值对应目标价488元关键假设1根据公司产能规划2022-2024年产能分别达228532404200万吨对应产量2022-2024年分别达229129893886万吨2假设不锈钢加工费已经过充分竞争未来加工费相对稳定我们与市场的观点的差异市场认知1传统主业增速有限2电池壳项目属于早期项目盈利有限我们认知1针对传统冷轧不锈钢主业近20年的耕耘突破200万吨年产能市占率近20强大的运营能力促使公司夯实扩产近3年CAGR增速超20简单而言公司发展增速明显快于行业发展且不断拓展海外市场最终结果是市占率不断提升24680电池属于蓝海市场集成化意味着高效降本产业大趋势对于公司而言在红海的不锈钢行业都能做到龙头面对蓝海市场的拓展表现拭目以待股价上涨的催化因素冷轧主业受益于经济复苏提振同时4680大圆柱电池的推广应用有望带动电池壳的需求增长风险提示不锈钢需求不及预期若未来几年不锈钢需求不及预期公司产品价格或将有所下跌公司单吨加工费用也将压缩公司盈利将受到显著影响电池壳产能建设不及预期公司目前公告将投资14亿元建设225万吨柱状电池专用外壳材料项目若公司产能建设不及预期则电池壳项目将延后4680电池落地不及预期公司电池壳项目主要供应给4680等电池若圆柱类电池落地应用不及预期则公司电池壳产品销量或将不及预期httpwwwstockecomcn221请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度正文目录1专注不锈钢冷轧加工二十载持续加码产能511扎根不锈钢加工主业积极推进多基地与多元业务布局512实际控制人虞纪群曹佩凤夫妇合计持有股份4679613公司是不锈钢冷轧加工龙头6131公司不锈钢产品广泛应用6132营收持续增长海外营收逐步放量82不锈钢行业产量稳中有进中国话语权较大93公司产能扩至加速高周转打造竞争优势1231产能持续扩张产销实现同步增长1232高周转率筑造公司盈利优势134布局4680电池预镀镍材料点燃第二增长曲线15414680电池趋势明显电池企业纷纷布局15424680电池需要预镀镍钢材作为壳体材料1543预镀镍钢材当前主要玩家为外资企业国产化机遇将至1544公司成立新公司进军圆柱电池预镀镍壳体材料领域1545关键数据假设及依据154514680电池相关数据假设154522025年市场相关数据假设164532025年公司相关数据假设1646预计到2025年预镀镍钢材将为公司带来18亿净利润164611GWh4680电池将消耗约千吨预镀镍钢材164622025年4680电池预镀镍市场将达到近45万吨预计公司实现9万吨供给获得18亿净利润164632024年预计项目一期投产当年预计实现净利润07亿175盈利预测与估值1751盈利预测1752估值预测186风险提示18httpwwwstockecomcn321请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度图表目录图1公司股权结构6图2公司所处的产业链位置7图32022前三季度公司营收同比增长3508图42022前三季度公司利润同比下滑1978图52015年以来甬金股份分品种营业收入占比8图62015年以来甬金股份分品种毛利占比8图72016年以来甬金股份吨钢价格元吨9图82017年以来甬金股份吨钢毛利元吨9图92015年以来甬金股份分区域营业收入占比9图102016年以来甬金股份分区域毛利收入占比9图112021年不锈钢下游需求占比10图122001-2021年全球不锈钢粗钢产量10图132022Q1-3年各国家不锈钢产量占比10图142021年全球不锈钢贸易占比11图152021年宽幅冷轧不锈钢生产情况11图162021年精密冷轧不锈钢生产情况11图17公司不锈钢产品总销量逐年上升13图18分产品来看公司宽幅冷轧300系产品销量占比最大13图19甬金股份与可比公司ROE摊薄对比14图20甬金股份与可比公司期间费用率对比14图21甬金股份与可比公司资产周转率对比单位次14图22甬金股份与可比公司存货周转率对比单位次14表1公司发展历程5表2公司主要产品与应用领域7表3公司在建项目产能及进展12表4公司2019-2021年分产品产销率13表5公司主要产品盈利预测18表6可比公司Wind一致预期截止2023年2月21日18表附录三大报表预测值20httpwwwstockecomcn421请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度1专注不锈钢冷轧加工二十载持续加码产能甬金股份始创于2003年8月公司经历多年发展已成为集冷轧不锈钢板带的研发生产销售和服务于一体的行业内知名企业公司先后投资设立江苏甬金福建甬金广东甬金甘肃甬金等下属子公司并逐渐将生产基地拓展至越南印尼泰国等海外地区截至2022年9月末公司已投产精密冷轧不锈钢板带年产能2185万吨宽幅冷轧不锈钢板带年产能20660万吨目前公司仍有多个精密宽幅板带项目处于建设过程中公司远期产能释放确定性仍较强2022年开始公司在坚持强化主营业务的同时也开始积极布局下游业务钛合金新材料柱状电池壳等其他业务领域公司产品类别逐渐丰富公司产品结构得到优化公司盈利能力有望提升11扎根不锈钢加工主业积极推进多基地与多元业务布局甬金股份于2003年8月成立后在国内先后投资建立江苏甬金福建甬金广东甬金生产基地2019年设立控股子公司越南甬金正式进军海外市场2019年12月于主板上市后公司坚持加码产能先后在泰国甘肃印尼投资建设不锈钢加工基地公司在坚持不锈钢冷轧加工主业的同时结合公司发展规划同时向层状金属下游水管柱状电池壳钛材新材料相关产业进军表1公司发展历程年份事件2022年11月设立全资子公司浙江镨赛新材料科技有限公司投资建设年产225万吨柱状电池专用外壳材料项目2022年10月与龙柏集团航宇科技等共同出资设立河南中源钛业投资建设年产6万吨钛合金新材料项目2022年7月继续布局下游不锈钢水管业务拟收购民乐管业65股权2022年7月全资子公司江苏甬金收购靖江青拓70股权并增资建设年加工120万吨高品质宽幅不锈钢板带项目2022年1月与青山实业共同出资设立印尼甬金金属科技建设年加工70万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目2021年12月设立全资项目公司甘肃甬金承担建设年加工22万吨精密不锈钢板带项目江苏甬金收购银羊管业51的股权由银羊管业下设的全资子公司执行年产10万吨不锈钢钢管及配2021年11月件项目实现产业链向下游延伸2021年3月公司控股子公司福建甬金收购青拓集团和克虏伯持有的福建青拓上克不锈钢有限公司6040股权2020年8月与金华瑞聚共同对外投资设立控股子公司镨赛精工科技新建年加工55万吨金属层状复合材料项目2020年4月与佛山市联鸿源共同出资设立甬金金属科技泰国有限公司加快海外市场开拓2019年12月主板上市2019年4月设立控股子公司甬金金属科技越南有限公司2018年12月年加工精密冷轧不锈钢生产能力突破120万吨2018年2月设立控股子公司广东甬金金属科技有限公司2014年3月设立控股子公司福建甬金金属科技有限公司2010年11月设立全资子公司江苏甬金金属科技有限公司2009年9月完成股份改制更名为浙江甬金金属科技股份有限公司2004年9月拓展成立浙江甬金不锈钢集团有限公司2003年8月兰溪市甬金不锈钢有限公司成立并于11月更名为浙江甬金不锈钢有限公司资料来源公司官网公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn521请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度12实际控制人虞纪群曹佩凤夫妇合计持有股份4679截止2022年三季度公司控股股东及实际控制人为虞纪群曹佩凤夫妇两者分别持有公司25812098股份合计持有4679曹静芬与公司两位实际控制人同为一致行动人持有公司347股份三位一致行动人合计持有公司股份占比达5026周德勇与董赵勇均为公司董事分别持有公司119008股份公司管理层持有公司股份合计占比达5243图1公司股权结构资料来源公司公告浙商证券研究所13公司是不锈钢冷轧加工龙头131公司不锈钢产品广泛应用公司位于冷轧不锈钢行业产业链上游为不锈钢冶炼和热轧生产企业下游为不锈钢加工贸易和各行业终端制造企业公司则主要定位于不锈钢板带材冷轧领域该领域呈所处不锈钢加工行业整体加工费盈利模式相对稳定httpwwwstockecomcn621请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度图2公司所处的产业链位置资料来源公司公告浙商证券研究所公司主要产品分为精密冷轧不锈钢板带与宽幅冷轧不锈钢板带公司精密冷轧不锈钢板带产品的客户定制化程度更高距离下游终端用户需求更近公司宽幅冷轧不锈钢板带产品具有产品定位更加基础市场流通量更大下游加工流通环节更多行业应用范围更广等特点表2公司主要产品与应用领域产品产品特点图片应用范围公司生产该类产品的厚度主要精密家用电器环保设备电子信息汽车配件厨电为008-15mm宽度主要为冷轧厨具化工电池等行业产品的加工和生产公司820mm以下具有更高性能不锈知名终端客户包括美的ARCELIKAS惠而浦更高尺寸精度更优板形更钢板苏泊尔夏普电器老板电器大唐环保科技长优质表面和定制化程度更高等带盈精密创维电器银轮股份浙江美大等特点公司生产该类产品的厚度主要宽幅为025mm-20mm宽度为冷轧建筑装饰日用品家用电器汽车配件机械设1000mm以上具有产品定位不锈备环保设备五金仪器仪表电梯等行业产品更加基础市场流通量更大钢板的加工和生产下游加工流通环节更多行业带应用范围更广等特点资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn721请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度132营收持续增长海外营收逐步放量2015-2021年公司营收始终保持增长归母净利润长期向上2015-2021年公司产能持续扩张公司营业收入持续正增长归母净利润仅在2017年出现小幅下降2015-2021年公司营收归母净利润CAGR分别为375与402截至2022年9月2022年Q1-3实现营业收入3036亿元同比增长350受宏观经济影响下游需求萎缩加上成本端上升压缩了公司利润空间公司归母净利润为350亿元同比下降197图32022前三季度公司营收同比增长350图42022前三季度公司利润同比下滑197营业收入亿元同比右归母净利润亿元同比右3501007026090300608021025070501602006040110503015040206010030201010501000-4000资料来源公司财务报告浙商证券研究所资料来源公司财务报告浙商证券研究所宽幅产品贡献主要营收海外营利占比逐渐提升分品种看公司产品中300系宽幅冷轧不锈钢板带的营收贡献最大高毛利产品400系宽幅冷轧不锈钢的毛利贡献逐年提升单吨毛利来看400系精密冷轧不锈钢最高2021年达2908元吨2021年分区域看公司产品虽主要销往国内但公司海外项目较多公司积极开拓国际市场海外营业收入和毛利在逐年提升图52015年以来甬金股份分品种营业收入占比图62015年以来甬金股份分品种毛利占比1001008080606040402020020152016201720182019202020212022H102015201620172018201920202021其他业务其他不锈钢产品其他业务其他不锈钢产品400系精密冷轧不锈钢板带300系精密冷轧不锈钢板带400系精密冷轧不锈钢板带300系精密冷轧不锈钢板带宽幅冷轧300系BA400系宽幅冷轧不锈钢板带宽幅冷轧300系BA400系宽幅冷轧不锈钢板带300系宽幅冷轧不锈钢板带300系宽幅冷轧不锈钢板带资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn821请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度图72016年以来甬金股份吨钢价格元吨图82017年以来甬金股份吨钢毛利元吨400020000300015000100002000500010000020162017201820192020202120172018201920202021精密300精密400宽幅300宽幅400宽幅300宽幅400精密300精密400资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图92015年以来甬金股份分区域营业收入占比图102016年以来甬金股份分区域毛利收入占比1001009890968094709260905088408630842082108002015201620172018201920202021201620172018201920202021中国大陆海外其他业务地区中国大陆海外其他业务地区资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所2不锈钢行业产量稳中有进中国话语权较大冷轧不锈钢产业链主要有由上游不锈钢冶炼进行板带材热轧之后作为冷轧不锈钢的重要原料进一步加工为不锈钢板带材冷轧的过程因此冷轧不锈钢产量与不锈钢粗钢产量存在强相关关系加工后往往由加工贸易企业或下游终端制造企业进一步加工与流通对接消费场景冷轧不锈钢下游应用场景广阔从家用电器至化工等不同行业均有需求httpwwwstockecomcn921请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度图112021年不锈钢下游需求占比其他交通5电力机械8机动车辆和部件9金属制品37机械工程29建筑12资料来源worldstainless浙商证券研究所全球不锈钢产量持续增长中国在全球不锈钢生产中占据重要位置根据wind2001-2021年间全球不锈钢粗钢产量稳定上升到2021年产量已达约5629万吨根据worldstainless数据2022年前三季度中国不锈钢产量在全球占比达56全亚洲占比70中国及亚洲在全球不锈钢生产上占据着重要的位置图122001-2021年全球不锈钢粗钢产量图132022Q1-3年各国家不锈钢产量占比全球不锈钢粗钢产量千吨左轴同比增速右轴欧洲美国4其他15600003011亚洲除中500002520国与韩国40000151430000102000050中国5610000-50-10资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Worldstainless浙商证券研究所2021年全球不锈钢贸易中热轧钢卷与热轧钢板和薄钢板合计占比39冷轧钢条与冷轧扁钢合计同占39热轧与冷轧不锈钢在国际贸易中比例约为11显示冷轧不锈钢在国际贸易中重要地位httpwwwstockecomcn1021请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度图142021年全球不锈钢贸易占比热轧钢板和薄钢板731冷轧扁钢热轧钢卷32半长材9半板材4热轧钢条9冷轧钢条8资料来源worldstainless浙商证券研究所对于宽幅冷轧不锈钢行业甬金股份国内份额位列中国第三仅次于太钢不锈与宏旺集团在过内宽幅冷轧不锈钢具有重要地位市场份额达13图152021年宽幅冷轧不锈钢生产情况其他21太钢不锈21张家港浦项5宏旺集团北港新材721德龙镍业12甬金股份13资料来源公司公告浙商证券研究所精密冷轧不锈钢作为不锈钢行业的高端产品具有产品规格要求高生产技术要求高机组设备要求高的特点目前国内能够生产的企业不多2021年我国精密冷轧不锈钢市场集中度仍然不高甬金股份凭借其在不锈钢行业的多年经验与丰富技术储备在冷轧不锈钢行业中占有一席之地图162021年精密冷轧不锈钢生产情况甬金股份19其他37上海实达12无锡环胜宁波奇亿6呈飞精密太钢精密1394资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1121请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度3公司产能扩至加速高周转打造竞争优势31产能持续扩张产销实现同步增长公司冷轧不锈钢板带产能持续扩张多个项目取得积极进展根据公司2022半年报IPO募投项目江苏甬金年加工75万吨超薄精密不锈钢板带项目已于2022年5月底完工结项年加工95万吨高性能优特不锈钢材料技改项目第一条生产线已于今年4月安装调试完成第二条线计划于今年8月开始安装调试预计2023年该项目两条生产线可以全部达产浙江甬金迁建项目年加工125万吨精密冷轧不锈钢生产线项目报告期内已全面投产可转债募投项目年加工195万吨超薄精密冷轧不锈钢板带项目现已进入设备安装阶段预计年底前全部建成广东甬金二期年加工32万吨宽幅冷轧项目年初已全面投产甘肃甬金项目己于2022年4月正式开工建设第一条生产线预计明年一季度投产错赛精工年加工55万吨复合材料项目第二条生产线下半年开始进行设备安装越南甬金年产能25万吨精密不锈钢板带项目已于2022年4月正式投目前处于产能爬坡期及产品市场开拓阶段截至2022年9月公司投产的精密冷轧不锈钢板带年产能2185万吨宽幅冷轧不锈钢板带年产能20660万吨公司合计产能达22845万吨根据公司公告中发布的测算在建或拟建的新增产能全部建成后公司将在全球实现精密冷轧不锈钢板带年产能3215万吨在建项目中宽幅冷轧不锈钢板带年产能49160万吨展望2023年公司项目如果能够如期达产预计新增产能955万吨届时公司产能将达32395万吨2024年公司主要增量为印尼和泰国项目如果项目如期达产新增产能96万吨表3公司在建项目产能及进展现有产能万新增产能万产品责任主体持股比例进展吨吨甘肃甬金-4100第一条产线计划于2023年Q2投入试生产精密冷轧不锈泰国甬金-2667计划于2022年底开工建设2024年6月投产钢本部155575-2022年末投产江苏甬金63551002022年末投产印尼甬金-7060一期计划于2022年年底开工预计2024年年初投产本部7412-2022年末投产江苏甬金34241002022年末投产宽幅冷轧不锈福建甬金80-70已投产钢甘肃甬金-22100一期18万吨计划于2023年Q2投入试生产越南甬金25-722022年4月投产广东甬金603575预计2023年9月投产柱状电池外壳镨赛新材料-225100一期预计2023年开始建设2024年投产不锈钢钢管江苏甬金-951002022年末投产金属层状复核镨赛精工-5555一期55吨2023年6月投产二期待定材料一期15万吨钛材项目计划于2023年初开工建设2024钛合金中源钛业-651年Q2投入试生产资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1221请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度公司产品结构稳定产销实现同步增长产品结构方面宽幅产品中300系在公司总产量中的占比达80精密产品产量占比维持在4-82019-2021年受公司产能扩张的催化公司产销实现同步增长各类产品产销率维持在95以上公司不锈钢随着产能逐步投放销量也逐年提升从2017年的946万吨增至2021年2097万吨分产品来看公司宽幅冷轧不锈钢销量比重较大图17公司不锈钢产品总销量逐年上升图18分产品来看公司宽幅冷轧300系产品销量占比最大2000000公司不锈钢总销量吨250000015000002000000100000015000005000001000000050000020172018201920202021宽幅冷轧300系2B宽幅冷轧400系ba0精密冷轧300系精密冷轧400系20172018201920202021宽幅冷轧300系BA其他不锈钢产品资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所表4公司2019-2021年分产品产销率201920202021宽幅冷轧300系1009999宽幅冷轧400系10199-精密冷轧300系1019999精密冷轧400系102100100其他不锈钢产品1039996宽幅冷轧300系BA--97宽幅冷轧400系BA--95资料来源公司公告浙商证券研究所32高周转率筑造公司盈利优势高周转率筑造公司盈利优势2018年以来公司摊薄ROE在可比公司中处于中高水平主要得益于公司显著的强控本能力与高周转率运营模式2015年以来公司期间费用率维持在6以下2017年以来期间费用率始终低于3运营能力方面公司的周转率表现明显优于可比公司资产周转率与存货周转率显著高于同行httpwwwstockecomcn1321请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度图19甬金股份与可比公司ROE摊薄对比图20甬金股份与可比公司期间费用率对比25181620141215101086542002018201920202021201520162017201820192020202122Q1-322Q1-3甬金股份太钢不锈久立特材甬金股份太钢不锈久立特材资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图21甬金股份与可比公司资产周转率对比单位次图22甬金股份与可比公司存货周转率对比单位次4500354000303500253002500202000151500101000500050000002015201620172018201920202021201520162017201820192020202122Q1-3甬金股份太钢不锈久立特材甬金股份太钢不锈久立特材22Q1-3资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1421请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度4布局4680电池预镀镍材料点燃第二增长曲线414680电池趋势明显电池企业纷纷布局4680电池是一种新型大圆柱电池4680电池直径46毫米高度80毫米单体能量方面特斯拉宣称4680电池是现有2170电池的五倍特斯拉表示相比2170电池组4680电池组将使车辆的行驶里程提高16未来随着电池材料和汽车设计的改进将使续航里程净增加56生产成本下降54根据特斯拉2022年业绩电话会议指出特斯拉将耗资36亿美元投资扩建内华达工厂用于生产电动重卡Semi和4680电池电池产能规划100GWh追逐4680电池风潮的企业并非只有特斯拉根据盖世汽车研究院整理分析特斯拉与松下是市场推出4680电池进展较快的两家企业另有LG新能源宁德时代亿纬锂能比克电池远景动力蜂巢能源等电池企业都在积极跟进包括4680在内的大圆柱电池424680电池需要预镀镍钢材作为壳体材料目前锂电池常用的外壳主要分为三种材料分别为钢材铝材和铝塑膜圆柱电池多采用具有较强物理稳定性的钢材作为外壳材质为了防止钢材与电池正极活性材料发生反应从而发生氧化需要进行镀镍处理以保护钢材而预镀镍工艺则是在电池壳体冲压之前就进行对钢基带进行镀镍这种工艺相比后镀镍的优势就是可以更加准确的控制镀层的厚度最大限度的实现轻量化还可以大大提升冲压后电池壳的一致性主要表现在电压耐腐蚀性气密性等关键指标所以目前高端圆柱电池采用的都是预镀镍的技术工艺43预镀镍钢材当前主要玩家为外资企业国产化机遇将至全球预镀镍主要生产厂家为日系东洋新日铁韩系的TCC以及欧洲的塔塔目前海外并无大规模扩产计划主要原因为当前预镀镍实际市场需求仅为20多万吨大圆柱电池还未真正放量第二个原因为海外企业项目建设流程国内同类企业长一般一到两年以上所以4680电池崛起对于本土企业获取预镀镍市场份额是一次难得机遇44公司成立新公司进军圆柱电池预镀镍壳体材料领域2022年11月9日公司发布关于拟对外投资新项目的公告公司拟设立设立全资子公司浙江镨赛新材料科技有限公司暂定名投资建设年产225万吨柱状电池专用外壳材料项目项目计划总投资额约14亿元其中建设投资约1033亿元项目分两期建设其中一期工程建设期12个月建成年加工75万吨柱状电池外壳专用材料生产线二期工程建设期18个月建成年加工15万吨柱状电池外壳专用材料生产线此项目生产柱状电池外壳专用材料依托公司在超薄精密不锈钢带生产领域积累的丰富的生产经验项目建成后公司产品类别将得到丰富产品结构将得到进一步优化有利于提升公司盈利能力推动公司可持续发展45关键数据假设及依据4514680电池相关数据假设由于4680电池尚未大规模量产相关数据指标并不完整公开在此我们对电池及生产过程相关关键数据进行假设电池壳基带预镀镍材料厚度08mm一般圆柱电池壳体基带厚度大约在025-05mm的左右体积更大4680电池为了保证结构强度壳体厚度势必加强我们假设4680电池壳体基带预镀镍材料厚度为08mmhttpwwwstockecomcn1521请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度单体4680电池容量864Wh根据特斯拉披露信息4680电池容量将是2170电池的5倍单体2170电池电压36V容量在3-48Ah之间对应108-173Wh我们以最高的173Wh估算则单体4680电池容量为864Wh4522025年市场相关数据假设我们预计到2025年全球新能源汽车渗透率会进一步提升4680电池技术也将成熟并投入大规模量产由此我们假设2025年全球新能源销量2500万台作为参考根据亿欧智库预测到2025年全球新能源汽车销量预计为2580万台这里我们取整以2500万作为假设2025年全球新能源汽车平均电池容量60kWh作为参考根据亿欧智库预测到2025年全球新能源汽车平均动力电池装机容量为576kWh这里我们取整以60kWh作为假设2025年预镀镍钢材价格20000元吨2022年下半年新日铁预镀镍钢材国内报价为22000-24000元吨考虑国产化后所带来的成本优势我们以20000元吨进行估算2025年4680电池渗透率30根据高工锂电推测到2025年圆柱电池占有率为25随着新型大圆柱电池的成熟我们认为4680电池将迅速放量成为汽车动力圆柱电池的绝对主力这里我们以4680电池30市场渗透率进行估算4532025年公司相关数据假设2025年公司预镀镍钢材市场占有率20电池用钢需要用到精密冷轧钢材公司在精密冷轧钢材领域在2020年达到了1712的占有率基于此我们假设在预镀镍钢材领域公司2025年市场占有率为202025年每吨预镀镍净利润2000元按照东方电热数据预镀镍每吨近3000元净利润随着预镀镍产量爬坡预计净利润率会有所下调这里我们以2000元作为假设46预计到2025年预镀镍钢材将为公司带来18亿净利润4611GWh4680电池将消耗约千吨预镀镍钢材4680电池直径46mm高度80mm钢材密度7850kgm3按照假设08mm壁厚则可计算单体4680电池壳体预镀镍质量为70克对应假设中单体4680电池容量为864Wh计算可以推算出得出预镀镍材料用量为840吨GWh考虑到材料裁切加工会有废料产生实际生产中预镀镍材料使用量会更高可以作为参考的是东方电热此前透露基于目前有限的数据测算大圆柱电池预镀镍钢材平均用量在1000吨GWh左右4622025年4680电池预镀镍市场将达到近45万吨预计公司实现9万吨供给获得18亿净利润到2025年全球新能源汽车销量假设达到2500万台按照平均单车60KWh电池容量4680电池在其中渗透率30计算4680电池搭载量将达到450GWh换算为预镀镍使用量为45万吨httpwwwstockecomcn1621请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度依据假设在预镀镍领域公司将实现20的预镀镍材料市占率则2025年公司将实现9万吨预镀镍供给2025年公司预镀镍业务将实现18亿营收按照预镀镍每吨近2000元利润作为参考公司将实现预镀镍电池壳体业务18亿元净利润4632024年预计项目一期投产当年预计实现净利润07亿项目一期工程建设期12个月建成年加工75万吨柱状电池外壳专用材料生产线考虑到项目建设周期4680电池渗透率以及全球新能源销量情况我们预计2024年一期产能并不能百分之百释放我们假设2024年全球新能源车销量2000万台4680电池渗透率为15其余假设值保持不变进行计算2024年全球预镀镍市场将为18万吨公司实现36万吨供给2024年公司预镀镍业务将实现72亿营收公司将实现预镀镍电池壳体业务07亿元净利润5盈利预测与估值51盈利预测产量端若公司产能都能如期投放根据公司产能规划2022-2024年产能分别达228532404200万吨对应产量2022-2024年分别达229129893886万吨分产品来看预计400系宽幅产量分别达249323420万吨300系宽幅产量分别达185224073129万吨300系宽幅BA产量分别达7092119万吨400系精密产量分别达86111145万吨300系精密产量分别达435672万吨公司产品产销率接近100以产量计算销量产品价格不锈钢原材料镍目前价格维持高位预计未来镍价格逐步回归理性后不锈钢价格或将小幅下滑预计400系宽幅产品2022-2024价格分别为915788828615元吨300系宽幅产品2022-2024价格分别为153691490714460元吨300系宽幅BA产品2022-2024价格分别为177151718316668元吨400系精密产品2022-2024价格分别为106621034210032元吨300系精密产品2022-2024价格分别为202781967019080元吨毛利假设不锈钢加工费已经过充分竞争未来加工费相对稳定我们预计400系宽幅单吨毛利维持1006元吨300系宽幅单吨毛利维持518元吨300系宽幅BA单吨毛利维持1908元吨400系精密单吨毛利维持1243元吨300系精密单吨毛利维持2909元吨根据以上假设我们预计公司2022-2024年营收分别达345943655581亿元分别同比102726192786净利润分别达515916121亿元同比-128377843152httpwwwstockecomcn1721请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度表5公司主要产品盈利预测产品类别202020212022E2023E2024E400系宽幅营业收入百万元7292071227828733622营业成本百万元6181843202825473199毛利率15251099109911331168300系宽幅营业收入百万元1818825869284563588345248营业成本百万元1750724913274973463643627毛利率374370337347358300系宽幅BA营业收入百万元1134124715731983营业成本百万元1012111313981756毛利率1077107711101145400系精密营业收入百万元67183091311511451营业成本百万元56073380610131272毛利率16501165116512011239300系精密营业收入百万元64678886710931378营业成本百万元5346757429311168毛利率17381434143414791525营业收入合计百万元2043331366345894364755806营业成本合计百万元1955329709328424137852749毛利率436528505520548资料来源公司公告浙商证券研究所52估值预测根据盈利预测公司2022-2024年的EPS分别为152271357元股PE分别为22512696倍选取行业内不锈钢公司作为对比行业平均PE为197143110考虑到公司2023-2024年是产能扩张集中释放期且公司积极开展电池壳新业务给予公司2023年18倍估值对应目标价488元表6可比公司Wind一致预期截止2023年2月21日总市值每股收益元股市盈率PE股票代码证券简称亿元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E000825SZ太钢不锈2745111019030045432252115971064002318SZ久立特材16790811211361522121142012631130平均值1276197143110603995SH甬金股份1158175152271357195922481264961资料来源Wind浙商证券研究所6风险提示不锈钢需求不及预期若未来几年不锈钢需求不及预期公司产品价格或将有所下跌公司单吨加工费用也将压缩公司盈利将受到显著影响httpwwwstockecomcn1821请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度电池壳产能建设不及预期公司目前公告将投资14亿元建设225万吨柱状电池专用外壳材料项目若公司产能建设不及预期则电池壳项目将延后4680电池落地不及预期公司电池壳项目主要供应给4680等电池若圆柱类电池落地应用不及预期则公司电池壳产品销量或将不及预期httpwwwstockecomcn1921请务必阅读正文之后的免责条款部分甬金股份603995公司深度表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2021A2022E2023E2024E百万元2021A2022E2023E2024E流动资产4433389067568155营业收入31366345894364755806现金1721188938615164营业成本29709328424137852749交易性金融资产18212427营业税金及附加37425267应收账项364222480418营业费用27353545其它应收款23317299104管理费用131173131167预付账款373427538686研发费用5556926981005存货1582115413741556财务费用37757148其他141159179199资产减值损失19000非流动资产5435571357815571公允价值变动损益2000金额资产类9999投资净收益551311长期投资0000其他经营收益31354456固定资产3107388542914305营业利润87277113391793无形资产376416456496营业外收支1000在建工程18071265886620利润总额87177113391793其他136138140142所得税161150254341资产总计986896031253713727净利润71062110841452流动负债3476267645264263少数股东损益119106168247短期借款435445455465归属母公司净利润5915159161205应付款项147453319961228EBITDA1170141520802591预收账款148173218279EPS最新摊薄175152271357其他1419152518572292非流动负债2041214121412141主要财务比率长期借款9391239143916392021A2022E2023E2024E其他1102902702502成长能力5517481766676404营业收入5343102726192786少数股东权益6097158831130营业利润4311-115573613390归属母公司股东权益3742407149876193归属母公司净利润4262-128377843152负债和股东权益986896031253713727获利能力毛利率528505520548现金流量表净利率188149210216百万元2021A2022E2023E2024EROE1579126618371946经营活动现金流826118627941924ROIC108692613461502净利润71062110841452偿债能力折旧摊销268574683762资产负债率5590501653184666财务费用43929087净负债比率1267710065113578747投资损失551311流动比率128145149191营运资金变动21995949365速动比率067080103134其它28000营运能力投资活动现金流1759850742544总资产周转率390355394425资本支出1747850750550应收账款周转率12723120001285712857长期投资0333应付账款周转率5518720072007200其他123119每股指标元筹资活动现金流13921698077每股收益175152271357短期借款5101010每股经营现金244351827569长期借款654300200200每股净资产1107120414751832其他733479290287估值比率现金净增加额46416819721303PE195922481264961PB309284232187EVEBITDA1212863493346资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2021请务必阅读正文之后的免责条款部分