核心观点
　　晨光生物过去几年业绩保持快速增长，但公司产品线多、行业公开信息少、单个品种有周期性波动，棉籽业务也对表观财务指标造成扰动，导致市场对其成长性和壁垒的理解仍不够充分，对业绩增长持续性也存在分歧，我们希望通过本篇报告解答以上问题。公司作为食品板块少数具备出海逻辑的标的，在消费增速中枢下移的时代背景下，我们看好公司继续保持较好成长性，坚定推荐！
　　健康需求驱动植物提取物行业持续增长，供给格局高度分散。植物提取物包括色素、香精香料、药物营养物、功能性添加剂等，下游以食品、药品保健品、化妆品等消费行业为主，凭借安全、健康的优势替代化工合成物，从欧美向发展中国家渗透，Markets andMarkets预测2025年全球植物提取物市场规模将达594亿美元。但同时品种繁多、单品规模有限，原材料优势至关重要，企业大多仅生产一两个品种，制造端格局高度分散。
　　以管理为基石突破禀赋限制，形成原材料、生产成本、研发三大壁垒，业绩历经波动重回稳健增长。公司在董事长卢庆国先生带领下，从单品种迈向多品种，从不具备原材料优势的河北邯郸走向全球配置资源，三大主力产品全球市占率第一，“三步走”发展战略清晰、执行力强，以管理为基石塑造了三大核心竞争力：1）原材料：在新疆、云南、印度、赞比亚等优势产区布局60多万亩种植基地，掌控原材料供应；2）成本：主要产品生产成本低于同行5-10%；3）研发：重视人才激励，从跟随模仿到引领行业。
　　横向扩品种增收入，从三个世界第一走向十个世界第一。1）主力产品稳健增长：辣椒红销量稳健增长，拥有提价主动权；辣椒精、叶黄素市占率仍有提升空间；2）梯队产品快速放量：香辛料提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等产品有望凭借成本优势，实现渗透率和市占率双击；3）潜力产品：工业大麻、保健品OEM、中药集采贡献额外增长与催化。棉籽业务未来独立发展，有望贡献稳定利润。
　　纵向延伸提利润率，赞比亚原材料基地步入收获期。1）向上游：国内种植成本上涨是刚性趋势，非洲土地、劳动力价格远低于国内，因此公司从2018年起战略性布局赞比亚种植基地，自建农场模式壁垒高，2022年已在赞比亚种植辣椒3万亩、万寿菊2万亩，未来随着低成本的非洲原材料用量提升，主力产品毛利率有望显著提升。2）向下游：公司过去聚焦于基础产品生产，目前已加快开发专用型、复配型等毛利率更高的产品。
　　盈利预测与投资建议
　　我们看好公司作为全球植物提取行业龙头横向扩品种、纵向延伸价值链的能力，预测2022-2024年EPS分别为0.81/1.03/1.30元，参考其他食品添加剂和营养保健品原料可比公司，给予公司2023年22倍PE，对应目标价22.66元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料供给及价格波动；产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料基地和产能建设不及预期；境外经营风险等。

研究报告全文：公司研究首次报告晨光生物300138SZ首次横向扩品种增收入纵向延伸提利润率买入股价2023年02月21日1811元于无声处听惊雷目标价格2266元52周最高价最低价19361371元晨光生物首次覆盖报告总股本流通A股万股5327742712A股市值百万元9649国家地区中国核心观点行业食品饮料晨光生物过去几年业绩保持快速增长但公司产品线多行业公开信息少单个品种有周期性波报告发布日期2023年02月21日动棉籽业务也对表观财务指标造成扰动导致市场对其成长性和壁垒的理解仍不够充分对业绩增长持续性也存在分歧我们希望通过本篇报告解答以上问题公司作为食品板块少数具备出海逻辑的标的在消费增速中枢下移的时代背景下我们看好公司继续保持较好成长性坚定推荐1周1月3月12月健康需求驱动植物提取物行业持续增长供给格局高度分散植物提取物包括色素香绝对表现-011-3466911012精香料药物营养物功能性添加剂等下游以食品药品保健品化妆品等消费行业相对表现-009-257-3052069为主凭借安全健康的优势替代化工合成物从欧美向发展中国家渗透Marketsand沪深300-002-089996-1057Markets预测2025年全球植物提取物市场规模将达594亿美元但同时品种繁多单品规模有限原材料优势至关重要企业大多仅生产一两个品种制造端格局高度分散以管理为基石突破禀赋限制形成原材料生产成本研发三大壁垒业绩历经波动重回稳健增长公司在董事长卢庆国先生带领下从单品种迈向多品种从不具备原材料优势的河北邯郸走向全球配置资源三大主力产品全球市占率第一三步走发展战略清晰执行力强以管理为基石塑造了三大核心竞争力1原材料在新疆云南印度赞比亚等优势产区布局60多万亩种植基地掌控原材料供应2成本主要产品生产成本低于同行5-103研发重视人才激励从跟随模仿到引领行业横向扩品种增收入从三个世界第一走向十个世界第一1主力产品稳健增长辣椒红销量稳健增长拥有提价主动权辣椒精叶黄素市占率仍有提升空间2梯队产品快速放量香辛料提取物甜菊糖番茄红素姜黄素葡萄籽提取物迷迭香提取物等产品有望凭借成本优势实现渗透率和市占率双击3潜力产品工业大麻保健品谢宁铃xieninglingorientseccomcnOEM中药集采贡献额外增长与催化棉籽业务未来独立发展有望贡献稳定利润执业证书编号S0860520070001彭博pengbo3orientseccomcn纵向延伸提利润率赞比亚原材料基地步入收获期1向上游国内种植成本上涨是刚S0860522100001性趋势非洲土地劳动力价格远低于国内因此公司从2018年起战略性布局赞比亚种执业证书编号植基地自建农场模式壁垒高2022年已在赞比亚种植辣椒3万亩万寿菊2万亩未来随着低成本的非洲原材料用量提升主力产品毛利率有望显著提升2向下游公司过去聚焦于基础产品生产目前已加快开发专用型复配型等毛利率更高的产品张玉洁zhangyujieorientseccomcn朱雨涵zhuyuhanorientseccomcn盈利预测与投资建议我们看好公司作为全球植物提取行业龙头横向扩品种纵向延伸价值链的能力预测2022-2024年EPS分别为081103130元参考其他食品添加剂和营养保健品原料可比公司给予公司2023年22倍PE对应目标价2266元首次覆盖给予买入评级风险提示原材料供给及价格波动产品价格大幅下跌行业竞争加剧原材料基地和产能建设不及预期境外经营风险等公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元39134874637872148498同比增长198246309131178营业利润百万元311385481618781同比增长532237251283264归属母公司净利润百万元268352431551694同比增长383313226277260每股收益元050066081103130毛利率167148137149155净利率6872687682净资产收益率140145144160175市盈率360274224175139市净率4735302623资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷目录晨光生物植物提取隐形冠军横向扩品种增收入纵向延伸提利润率6业务概况植物提取龙头多品种世界领先6股权和管理员工持股绑定长远利益打造奋斗者平台8财务数据业绩快速增长稳定性有望增强ROE持续改善10战略驱动三步走战略清晰迈向大健康产业14棉籽业务未来独立发展有望贡献稳健盈利15核心竞争力以管理为基石凭借原材料和研发优势突破行业规模瓶颈17植物提取行业健康需求驱动增长格局高度分散17晨光核心竞争力之一掌握原材料供应前瞻性布局海外种植基地22晨光核心竞争力之二生产环节成本优势突出25晨光核心竞争力之三高度重视研发塑造长期壁垒25主力产品收入稳健增长可期成本优势有望扩大28辣椒红第一大品种稳健增长看长期提价降本皆具空间29辣椒精生产端优势扩大市占率有提升空间32叶黄素原材料成本优势扩大有望支撑市占率进一步提升34梯队产品渗透率和市占率双击贡献第二增长曲线36香辛料提取物餐饮工业化带来广阔替代空间成本优势助力市占率提升36番茄红素技术优势突出加大食品领域客户开发37甜菊糖苷天然甜味剂需求空间大收入和盈利有望迎来双击38其他产品姜黄素水飞蓟素替抗饲料添加剂等储备品种丰富有望实现降维打击41潜力产品前瞻布局存在诸多潜在催化42保健品延伸价值链OEM有望快速增长42工业大麻定位清晰采取跟随策略静待行业爆发点43中药发挥生产端优势政策突破值得期待45盈利预测与投资建议46盈利预测46投资建议47风险提示47有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷图表目录图1公司在全球工厂和原材料种植基地布局情况7图2公司员工学历构成单位人9图3公司组织架构情况9图4公司控股子公司和其他重要权益投资情况9图5公司营收及同比增速10图6公司归母净利润及同比增速10图7公司分产品营收及同比增速10图8公司整体和植提棉籽业务毛利率情况11图9公司费用率和归母净利率11图10公司单季度植提和棉籽业务毛利率情况11图11公司植取分部和棉副分部归母净利润单位亿元12图12公司植提分部和棉副分部净利率12图13公司经营活动净现金流和资本开支12图14季度调整后经营活动净现金流上年Q4至次年Q312图15公司存货和短期借款规模13图16公司ROE水平和杜邦拆解13图17公司2019年前五大客户情况13图18公司2019年前五大供应商情况13图19公司营业成本构成2021年13图20公司分销售模式收入和毛利率情况2021年13图21公司三步走发展战略14图22棉籽产品示意图15图23公司棉籽业务收入结构2021年15图24公司棉籽业务营收情况15图25公司棉籽业务毛利率和棉副分部净利率15图26公司棉籽业务产能情况16图27中国棉籽蛋白产量情况单位万吨16图28棉籽子公司晨光科技毛利率净利率和费用率16图29棉籽子公司晨光科技ROE杜邦拆解16图30植物提取物产业链结构17图31我国植物提取物出口前十大品种18图32晨光生物营业成本构成202118图33部分品种植物提取物生产流程18图34全国干辣椒批发价元500g19有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷图35印度万寿菊月度均价指数19图36晨光生物植物提取收入境内和境外构成情况20图37全球植物提取物行业分产品类型构成201920图38全球植物提取物行业下游需求分布201920图39中国植物提取物出口金额情况20图402020年中国植物提取物出口地区分布情况20图41我国部分农作物每亩人工成本每亩总成本占比情况22图42农业劳动日工价元天和每亩土地成本元年22图43辣椒红素主产区在全球变迁历程23图44赞比亚位于非洲中南部内陆23图45赞比亚印度中国人均GDP和人均耕地面积23图46公司在赞比亚的农场24图47公司主要海外子公司情况22H124图48赞比亚子公司分部营收和净利润24图49公司研发费用和研发费用率26图50公司研发人员数量及学历构成26图51公司三大主力品种规模原材料采购时间和收入利润季节性情况28图52不同浓度的油溶上和水溶下辣椒红效果图29图53辣椒红色素应用场景示意29图54公司辣椒红产品收入情况30图55公司辣椒红产品量价情况30图56辣椒红生产各环节原材料用量示意图30图57赞比亚当前种植环节利润情况和未来就地生产辣椒红毛利率测算31图58辣椒精产品示意图32图59辣椒精作为食品添加剂广泛应用于食品调味品32图60公司辣椒精产品收入情况33图61公司辣椒精产品量价情况33图62海南自贸港主要税收优惠政策33图63叶黄素产品和应用场景示意图34图64叶黄素的营养药用应用史34图65公司叶黄素产品收入情况35图66公司饲料级叶黄素量价情况35图67公司发展的万寿菊种植面积单位万亩35图68公司香辛料提取物收入情况36图69新华中国武都花椒价格指数在疫情后大幅下跌36图71番茄红素产品示意图37图72公司拥有的番茄红素相关专利37图73公司番茄红素产品收入情况37有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷图74公司番茄红素产品毛利率情况37图75甜叶菊和甜菊糖苷示意图38图76曾经的行业龙头谱赛科在被宜瑞安收购前营收规模38图77莱茵生物对芬美意销售额情况40图78全球甜菊糖市场规模单位亿美元40图79晨光生物甜菊糖收入情况40图80晨光甜菊糖和莱茵植提甜菊糖为主毛利率对比40图81公司部分营养药用类梯队产品41图82公司部分营养药用类梯队产品销售收入亿元41图83公司保健品业务收入情况42图84工业大麻和毒品大麻的区别43图85各类大麻素的主要功效43图86CBD大麻二酚应用产品示意图43图87北美工业大麻龙头公司营收增长情况44图88全球合法大麻市场规模单位亿美元44图89全球工业大麻企业营收规模2020年44图90加拿大工业大麻企业娱乐大麻产品营收2020年44表1公司经营的主要产品情况6表2公司发展历程7表3公司前10大股东持股情况8表4公司主要高管人员简介8表52016-2018年我国植物提取物出口企业前十名21表6公司目前主要研发项目情况26表7主要代糖特点对比39表8可比公司估值表47有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷晨光生物植物提取隐形冠军横向扩品种增收入纵向延伸提利润率业务概况植物提取龙头多品种世界领先从曲周县城走向世界三大植物提取产品全球规模第一晨光生物深耕植物提取行业二十余年主要研发生产天然色素天然香辛料提取物天然营养及药用提取物天然甜味剂油脂和蛋白等6大系列上百种产品从河北曲周走向全球市场和原材料产区多品种位居世界前列2000年曲周县五金厂改制厂长卢庆国筹集38万元资金兴建曲周县晨光天然色素有限公司全面转舵生产辣椒红色素2004年建成全球首条连续化规模化的辣椒加工萃取生产线2006年新疆晨光天然色素有限公司在库尔勒成立2009年更名为晨光生物科技集团股份有限公司后2010年登陆深圳创业板全球化资源配置上公司首家海外子公司印度晨光2012年进行试生产开启全球化布局随后在201620182019年分别在赞比亚和美国成立子公司公司目前形成了成熟的多品种发展模式辣椒红辣椒精叶黄素三个品种已位居世界第一并持续打造出花椒提取物甜菊糖番茄红素姜黄素葡萄籽提取物迷迭香提取物等规模较大的第二梯队品种并在印度赞比亚布局等海外优势产区布局原材料基地表1公司经营的主要产品情况主要产品名称产品用途应用于食品调味品酱菜类火锅底料奶油制品肉类制品海产品饼干等医药辣椒红色素天然色素化妆品饲料等行业着色或调色叶黄素应用于食品化妆品饲料等行业调色辣椒油树脂辣椒精应用于含辣味食品调料的调味以及餐馆家庭烹饪的佐料香辛料提取花椒生姜孜然胡椒等物和精油应用于肉制品休闲食品方便食品速冻食品海鲜食品餐饮等提取物叶黄素晶体应用于保健品是预防老年性黄斑变性有效的营养素番茄红素对心血管和前列腺有一定的保护作用可防止DNA细胞破坏抗辐射改善皮肤健康营养及药用姜黄素具有降血脂抗菌消炎延缓衰老增强肝脏机能等作用提取物葡萄籽提取物具有延缓衰老和增强免疫力的作用应用于保健食品迷迭香提取物具有较强的抗氧化活性可用于防止油脂氧化保持肉类风味等大麻二酚CBD应用于食品饮料医药化妆品和宠物用品等天然甜味剂甜菊糖苷是一种从甜叶菊中精提的新型无热量天然甜味剂广泛应用于食品饮料调味料番茄红素软胶囊活性成分为番茄红素具有抗氧化的功效保健食品叶黄素越橘胡萝卜素软胶囊活性成分为原花青素胡萝卜素及叶黄素用于缓解视力疲劳姜黄葛根胶囊活性成分为姜黄素葛根素用于辅助护肝核桃油含有丰富的不饱和脂肪酸应用于烹调食用葡萄籽油含有丰富的不饱和脂肪酸与原花青素应用于烹调食用化妆品保健食品药品油脂和蛋白棉籽油含有大量人体必需的脂肪酸广泛用于烹调食用棉籽蛋白含有丰富的蛋白广泛应用于畜禽和水产饲料领域数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷表2公司发展历程时间事件1997曲周县五金厂接收濒临破产的色素厂卢庆国任厂长职工仅20余人五金厂改制49名职工及其他自然人集资38万元在厂院内成立曲周县晨光天然色素有限公2000司全面转舵生产辣椒红色素晨光牌商标正式注册全年实现销售收入1878万元公司更名为河北晨光天然色素有限公司全年实现销售收入3000万元出口创汇250万美元利税2003500万元公司通过HACCP体系认证辣椒红叶黄素被省专家鉴定为省高新科技成果公司通过自主研发和集成创新规模化萃取辣椒红工艺技术改造取得重大突破建成了全球首条连续2004化规模化的辣椒加工萃取生产线新疆晨光天然色素有限公司在新疆库尔勒成立晨光开启了在全球范围内配置资源的发展历程公司2006通过美国KOSHER认证晨光牌注册商标被认定为河北省著名商标公司被认定为农业产业化国家重点龙头企业选派5名员工前往印度留学公司专家公寓楼开始2007兴建公司获06年度邯郸市经济运行先进企业市民营经济纳税大户光荣称号晨光的辣椒红色素产销量占全球市场50以上企业更名为晨光天然色素集团有限公司晨光公司2008被认定为国家高新技术企业公司取得HLHAL认证证书2009完成股份制改造公司检测中心通过国家实验室认可营口晨光化工设备有限公司成立公司在深圳创业板上市股票代码300138荣获全国轻工业管理现代化创新成果一等奖晨光集团被2010国家部委授予国家认定企业技术中心2012印度晨光公司试车生产这是晨光生物在海外的第一家子公司辣椒油树脂产销量位居世界第一辣椒天然产物高值化提取分离关键技术与产业化获国家科学技2014术进步二等奖2016叶黄素产销量位居世界第一晨光生物被评为制造业单项冠军示范企业番茄加工产业化关键技术创新与应用荣获国家科技2017进步二等奖2018晨光生物赞比亚农业开发有限公司成立晨光生物被评为智能制造试点示范企业2019美国晨光公司在美国加州成立2020晨光生物科技集团获第六届中国工业大奖表彰奖公司员工袁新英荣获全国劳动模范光荣称号2021晨光生物党总支获全国先进基层党组织荣誉称号河北省制造业民营企业100强数据来源公司官网东方证券研究所图1公司在全球工厂和原材料种植基地布局情况数据来源公司官网公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷股权和管理员工持股绑定长远利益打造奋斗者平台创始人卢庆国先生为公司实际控制人高管团队长期稳定由于公司前身晨光天然色素厂属于集体所有制企业股东基本上是以企业职工为主体的自然人因此上市初期的股权结构相对分散2015年完成定增后董事长卢庆国持股比例由不足10提升至18以上公司股权结构更加稳定上市以来卢庆国先生从未减持公司股份且在2018年6-12月增持了彼时总股本054的股份彰显了对公司长期发展的信心公司高管团队稳定除卢庆国先生一直担任董事长外副总经理陈运霞李凤飞连运河财务总监兼董秘周静子公司晨光科技总经理韩文杰等高管人员均自公司成立之初即在公司工作任职表3公司前10大股东持股情况20101231201512312022930占总股本占总股本占总股本排名股东股东股东比比比1卢庆国998卢庆国1873卢庆国18432李月斋752李月斋420香港中央结算4393关庆彬466重庆玖吉商贸369李月斋3454董希仲466董希仲368孙英2605深创投集团446关庆彬270高沛杰2076刘英山281周静231关庆彬1737周静279雷远大208周静1688深圳达晨创投278杨文芳182宁占阳1559杨文芳262刘英山151兴业兴睿基金15010王成海251连运河129董昊天131前十大合计447942013871数据来源公司公告东方证券研究所表4公司主要高管人员简介持股数姓名职务简介万股出生于1959年河北广播电视大学经济管理专业公司创始人发起股东之一2000年与他人合作创办本公司至今卢庆国总经理981961现任公司董事长总经理一心致力于天然提取物行业的经营发展擅长团队建设和企业运营管理拥有二十余年的天然提取物行业经营管理经验和深厚的行业资源出生于1971年机械制造专业正高级工程师2011年度河北省三三三人才工程第二层次人选中国粮油陈运霞副总经理7989学会常务理事河北省政府特殊津贴专家致力于天然植物提取物技术与装备研发管理工作带领团队在生产技术革新管理优化等方面实现多项创新2000年至今于本公司现任公司副总经理负责分块营销工作出生于1973年河北大学政治管理专业高级工程师2016年度河北省三三三人才工程第二层次人选河北省食品学会第六届理事会理事擅长营销策划拥有广泛的业内资源先后获得包括1项国家科技进步奖在内李凤飞副总经理7559省部级及以上科技奖励21项主导或参与省部级及以上科技项目8项获得授权发明及实用新型专利31项参与起草制定国家标准6项2000年至今工作于本公司现任公司副总经理负责对外合作业务出生于1972年河北大学材料化学专业正高级工程师国家百千万人才河北省政府特殊津贴专家国务院特殊津贴专家2013年度河北省三三三人才工程第二层次人才辣椒产业技术创新战略联盟秘书长2000连运河副总经理47495年至今工作于本公司拥有授权发明专利82项参与起草制定国家标准6项承担或参与省部级及以上科技项目24项主导完成国际先进以上科技成果19项获得包括国家科技进步二等奖2项现任公司副总经理财务负责出生于1982年会计学专科学历公司创始人发起股东之一自公司2000年创立以来一直在本公司工作现任公司周静89742人财务负责人董事会秘书主持公司财务证券方面工作子公司晨出生于1968年本科1997年7月-2000年4月任曲周晨光天然色素有限公司生产技术部经理2006年4月-光科技董2021年8月任新疆晨光天然色素有限公司晨光生物科技集团莎车有限公司晨光生物科技集团焉耆有限公司总韩文杰事长总经理2011年1月-2021年8月任晨光生物副总经理2011年8月至2021年6月任喀什晨光总经理2021年1月经理至2021年6月任喀什晨光董事长2021年6月至今任晨光科技董事长总经理数据来源公司公告东方证券研究所注持股数量截至2021年年报表示未披露有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷员工持股比例高绑定长远利益重视员工激励坚持人与企业共发展一方面公司在成立初期就形成了较为广泛的员工持股2010年上市前公司175名自然人股东和4名法人股东持股占比分别为8503和1497其中自然人股东以公司中高层管理人员骨干员工为主另一方面公司2016年次对5位高管和107位中层业务骨干授予共计2225万股限制性股票得益于业绩完成度较好顺利完成在日常管理中公司一贯坚持人与企业共发展的理念在激励方面倡导一个人干2个人的工作拿15倍的工资2018年如期兑现员工收入三年翻番的目标在多年来充分激励的基础上2021年进一步优化了员工薪酬体系为引进更多高端人才创造条件在人才培养方面公司不仅是河北省首家自主评审高级职称的民营企业全体中层及以上干部坚持每周五晚上集体学习培训多年雷打不动更是难能可贵图2公司员工学历构成单位人2000博士硕士本科45专科高中及以下本科及以上学历占比180040160035140030120025100020800156004001020050020112012201320142015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所平台化经营兼顾规模和效率打造最好的干事平台植提提取行业具有品种多单品规模有限的特点因此公司采用平台化模式运营和事业部机制通过赛马机制激励各品种充分发展对于有潜力发展势头好的品种会逐渐倾斜更多资源同时共享种植基地生产工艺和研发成果充分利用好规模效应和技术优势2021年公司深入一线开展考核激励情况调研持续优化考核激励机制各部门在奖金分配中以业绩和专项任务作为考核重点发挥了考核激励的指挥棒作用充分调动了广大员工的工作积极性事业部按五年期目标考核的长效考核模式初见成效在完成当前目标的基础上进一步谋求中长期的发展优势和竞争力激发了员工的创造性积极性图3公司组织架构情况图4公司控股子公司和其他重要权益投资情况数据来源公司公告东方证券研究所注截至2020年6月数据来源公司公告东方证券研究所注截至2019年12月31日有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷财务数据业绩快速增长稳定性有望增强ROE持续改善营收保持较快增长植物提取主业稳定性有望持续增强公司营收从2010年上市时的584亿元快速增长至2021年的4874亿元除2012年由于原材料价格大幅下降和出口退税风波影响出现负增长其他年份均实现正增长2013-2015年增速较慢主要由于彼时主力品种行业产能过剩竞争加剧2016年起随着行业出清收入重返快速增长2016-2021年营收CAGR达18其中主力业务天然色素香辛料营养及药用类产品以下简称植提业务2016-2021年营收CAGR达17近三年棉籽业务对收入增长的拉动更为明显公司2022年前三季度营收4796亿元同比增长50其中天然色素香辛料营养及药用类植提业务收入2002亿元同比增长22继续保持较快增长棉籽业务收入2600亿元同比增长80增速较高主要由于新产能投放23年起增速将回归平稳棉籽业务性质更偏向大宗农产品加工毛利率低但收入体量大因此对各项财务指标有所扰动植物提取主业才是公司业绩的主要来源图5公司营收及同比增速图6公司归母净利润及同比增速60120营收亿元yoy5归母净利润亿元yoy25010050200480401506031003040250202001010-500-200-100数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图7公司分产品营收及同比增速其他亿元籽仁壳绒类亿元60色素香辛料及营养类提取物亿元籽仁壳绒类yoy100色素香辛料及营养类提取物yoy50804060304020201000-20数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷利润端历经波动近三年复合增速在30以上公司归母净利润由2007年的012亿元增长至2011年的075亿元之后由于植物提取行业竞争加剧外部政策对个别产品市场动向把握不足时IPO募投产能投放后费用折旧增加等原因公司毛利率和净利率从上市后到2014年持续下滑净利润在2012-13年大幅减少2016-2021年盈利能力持续回升归母净利润由092亿元增长至352亿元CAGR达312022年前三季度归母净利润337亿元同比增长30植提业务毛利率由2015年的135提升至2021年的2392019年之后整体毛利率下降主要由于毛利率较低的棉籽收入高速增长拉低了表观毛利率图8公司整体和植提棉籽业务毛利率情况图9公司费用率和归母净利率综合毛利率14归母净利率销售费用率30色素香辛料及营养类提取物-毛利率管理费用率财务费用率籽仁壳绒类-毛利率1225102081561045200-2数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所单一品种呈现周期成长特征品种结构多元化有助于提升盈利能力稳定性随着主力产品逐渐成熟和品类扩张单一品种下游需求爆发性增长对公司业绩拉动的弹性在降低三大主力产品占植提业务收入比重由2010年的93降低至2021年的不足70但另一方面东方不亮西方亮品种结构的多元化有助于提升整体盈利的稳定性分季度拆分植提业务和棉籽业务毛利率可以看到2019年以来植提业务的毛利率波动性在减弱盈利能力日趋稳定图10公司单季度植提和棉籽业务毛利率情况35植提棉籽302520151050-510H110H211H111H212H112H213H113H214H114H215H115H216H116H217Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-10-15数据来源公司公告东方证券研究所注2010-2017年为半年度数据20Q4棉籽业务毛利率为负是由于会计准则调整有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷图11公司植取分部和棉副分部归母净利润单位亿元图12公司植提分部和棉副分部净利率4国内色素及营养品分部棉副产品分部国内色素及营养品分部棉副产品分部14123108264120201420152016201720182019202020210-220142015201620172018201920202021-41-6数据来源公司公告东方证券研究所注2021年分部间抵消为-028和014亿数据来源公司公告东方证券研究所现金流资产负债结构受经营季节性影响调整计算后更能反映真实情况由于上游农作物收获集中在每年特定几个月中下游需求刚性稳定因此公司经营呈现季节性集中采购全年生产销售的特点每年4季度是原材料集中采购季用于当年4季度和次年1-3季度的生产销售因此每年前3季度净现金流大幅为正单4季度净现金流大幅为负由于业务规模持续扩大带来的采购规模扩大财务年度的净现金流往往为负2020年净现金流较多是由于当时全球疫情影响尚不明朗公司稳健起见在20Q4控制了原材料采购规模若我们以Q4至次年Q3这样的经营周期重新计算现金流和净利润则会发现二者较为匹配且2019年以来现金流改善明显同样的季节性也会导致较高的经营杠杆存货和短期借款在Q4年报为峰值之后随着产品销售而下降公司可以利用融资优势扩大采购规模有利于在周期底部逆势提升份额资本开支主要是在原材料主产地建厂海外原材料基地等其中主要是土地和厂房设备占比不高历史上看公司某一产品的市场地位往往会伴随着在优势原材料产区工厂的落成而明显提升图13公司经营活动净现金流和资本开支图14季度调整后经营活动净现金流上年Q4至次年Q3经营活动产生的现金流量净额亿元调整后-经营活动产生的现金流量净额亿元6购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金亿元8调整后-归母净利润亿元574653423120110212334455数据来源公司公告东方证券研究所注负值代表流出数据来源公司公告东方证券研究所注2010代表09Q4-10Q3以此类推兼顾公司长远发展和股东回报ROE持续改善随着盈利能力改善和经营效率提升公司ROE持续改善2021年平均ROE达145融资方面公司在2010年IPO后进行过两笔股权融资分别为2016年定增融资348亿元2020年可转债融资63亿元绝大部分转股分红方面公司自上市以来坚持每年分红平均分红率在20左右同时还在2019-2021年间累计耗资243亿元回购注销了占总股本604的股份有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷图15公司存货和短期借款规模图16公司ROE水平和杜邦拆解50存货亿元短期借款亿元16ROE净利率30权益乘数资产周转率次14402512203010815206101040520000数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所注ROE为平均ROE成本端原材料占比达95销售端直销为主经销为辅客户结构分散2021年公司整体和棉籽子公司的原材料营业成本比重分别为949和923植提业务原材料占比在95以上原材料采购价格和提取得率是影响成本的核心因素分销售模式看2021年直销经销收入分别为39890亿元毛利率分别为132217由于棉籽产品基本以直销为主且毛利率远低于植提业务因此拖累了直销毛利率若剔除棉籽业务植提业务经销直销结构约为12直销毛利率更高公司客户和供应商集中度都很分散2021年前五大客户前五大供应商占比分别为106131以2020年可转债募集书披露数据为例2019年前五大客户均为畜牧饲料企业2018年最大的植提业务客户是美国天然香精香料综合供应商KALSEC公司晨光对其销售额4615万元占当年植提业务比重不足3可见植提业务客户较为分散图17公司2019年前五大客户情况图18公司2019年前五大供应商情况销售额采购额序号客户名称占比序号供应商名称占比万元万元1现代牧业集团有限公司89232731上海浦耀贸易有限公司63812132内蒙古富源国际实业集团有限公司81702502河北天旭生物科技有限公司50741703山东银鹰股份有限公司67392063和静久红椒业有限公司48931644北京金棉润德科技有限公司65001994东台市朱伟甜叶菊专业合作社48901645恒天然玉田牧场有限公司51431585和静县益新椒业有限公司3702124前五大合计354751086前五大合计24941834数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图19公司营业成本构成2021年图20公司分销售模式收入和毛利率情况2021年原材料运费直接人工制造费用及其他50营收亿元毛利率2510080402060301540201020105000整体棉籽子公司直销经销直销剔除棉籽数据来源公司公告东方证券研究所注整体未单独披露运费数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷战略驱动三步走战略清晰迈向大健康产业三步走发展战略志存高远执行力持续兑现在卢庆国先生领导下晨光在发展初期虽然收入利润体量较小但始终秉持建成世界天然提取物产业基地为人类健康做贡献的远大发展愿景为此公司早在多年前就制定了三步走战略并展现出了扎实的执行力第一步辣椒红产销量做到世界第一公司实现上市这一步已实现并仍在持续扩大产品市占率和成本优势第二步是做成十个左右世界第一或前列的产品建设世界天然植物提取物产业基地远期实现植提业务收入百亿利润十几亿的体量第二步正在逐步实现中是现阶段的首要目标目前公司的辣椒红辣椒精叶黄素三大产品的产销量已连续多年位居世界第一花椒提取物甜菊糖苷姜黄素番茄红素葡萄籽提取物迷迭香提取物等一批天然提取物产品的产销量快速增长推动公司稳步健康发展第三步做大做强保健品中药提取等大健康产业为人类健康做贡献这是公司的远期目标目前只是探索布局中预计不会对资源投入和报表造成实质影响近5-10年仍明确专注于当前主业不会过多涉足涉足C端业务图21公司三步走发展战略数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷棉籽业务未来独立发展有望贡献稳健盈利棉籽业务下游以饲料加工农牧业为主生意属性偏大宗棉籽类产品包括棉籽蛋白棉籽油棉短绒棉籽壳等公司的棉籽业务分为加工和贸易两大类棉籽产品加工2021年收入139亿元占棉籽收入的63产品收入以棉籽蛋白棉籽油为主棉籽蛋白存在于棉籽仁提油后的棉籽饼粕中可以作为价格较高的大豆浓缩蛋白鱼粉肉骨粉的替代品客户主要是饲料厂家棉籽油则广泛用于生产调和油棉籽产品贸易2021年收入81亿元占棉籽收入的37主要是公司综合利用供应商客户及行业信息资源自身资金与物流等优势在棉籽行业上下游开展相关贸易业务主要客户为畜牧养殖企业等图22棉籽产品示意图图23公司棉籽业务收入结构2021年棉籽蛋白棉籽油3727棉短绒棉籽壳其他187棉籽产品贸易110数据来源公司官网东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所新产能投放驱动21-22年棉籽收入快速增长对锁经营模式保障盈利稳定棉籽加工业务由产能驱动公司棉籽业务收入2021-22年增速较快主要由于这两年陆续有新产线投放目前未来2-3年暂无新建产能规划公司目前拥有四条棉籽加工生产线分布在新疆克拉玛依图木舒克喀什和河北邯郸棉籽年加工能力达76万吨经营模式上棉籽类产品价格波动较大公司为控制经营风险自2020年开始基本全部采取了对锁的经营方式使得公司经营风险可控盈利稳定且可预期对锁经营模式具体操作为在采购棉籽的同时公司根据历年加工数据推算各类产品产出量同步进行预售锁定加工利润可以实现订单的快进快出避免行情波动带来的较大经营风险保证公司经营利润的稳定性棉籽子公司晨光科技2019-22H1归母净利润分别为056035054050亿元图24公司棉籽业务营收情况图25公司棉籽业务毛利率和棉副分部净利率30营收亿元yoy180棉籽业务毛利率棉副分部净利率1516025140201201010015806051040520000-20-5数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷新建35万吨棉籽加工产能棉籽业务未来有望再上台阶公司2023年2月6日发布公告棉籽子公司晨光科技拟在新疆巴州焉耆县投建年加工35万吨棉籽项目预计总投资455亿元其中固定资产投资2亿元流动资金投资255亿元资金来源为新三板挂牌募集资金和棉籽子公司留存利润不需要母公司追加投资建设期限预计15个月项目建成后可年加工毛棉籽35万吨产出脱酚棉籽蛋白1402万吨短绒375万吨棉籽油446万吨棉壳1137万吨图26公司棉籽业务产能情况图27中国棉籽蛋白产量情况单位万吨棉籽类产品产能万吨80706050403020100201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源联合国粮农组织美国农业部东方证券研究所棉籽子公司挂牌新三板独立发展再上新台阶与植提产品相比棉籽产品更偏大宗贸易类业务也类似于供应链服务商业模式竞争要求等于植提业务有较大区别因此公司在2020年将棉籽板块进行了重组整合成立了新疆晨光生物科技股份有限公司并于2022年8月在新三板挂牌棉籽业务独立运营更进一步一方面有利于完善棉籽板块的治理结构拓宽融资渠道另一方面也有利于更聚焦植提主业发展更清晰地向市场呈现主业盈利能力竞争优势等相关指标图28棉籽子公司晨光科技毛利率净利率和费用率图29棉籽子公司晨光科技ROE杜邦拆解净利率毛利率8ROE净利率销售费用率管理费用率20权益乘数右轴资产周转率次右轴57财务费用率6415534103225110002020202122H12020202122H1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷核心竞争力以管理为基石凭借原材料和研发优势突破行业规模瓶颈植物提取行业健康需求驱动增长格局高度分散植物提取物是以植物为原料按照对提取的最终产品的用途的需要经过物理化学提取分离过程定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分而不改变其有效结构而形成的产品按用途不同可以划分为天然药物和营养提取物天然色素天然香精香辛料提取物其他功能性添加剂等主要应用于食品饮料药品保健品饲料化妆品日用品等行业相比人工合成的色素香精添加剂等天然植物提取物最大特点在于安全性高副作用小相应地成本也一般更高产业离原材料近原材料占成本比重高达95相比酵母赤藓糖醇等需要经过发酵反应才能生产的食品添加剂虽然严格意义上不属于植物提取物但在上游原材料下游应用方便有诸多相似之处因此我们在本报告也纳入对比讨论图30植物提取物产业链结构数据来源公司公告东方证券研究所植物提取物的品种众多进入工业提取的品种有300多个单个品种的市场规模多在数千万至十几亿元范围相对有限因此行业格局高度分散目前进入工业提取的植物提取物品种已达300多种特点在于细分品种繁多单品规模较小因此权威的行业数据较少据渠道反馈规模较大的甜菊糖苷目前全球规模在30-50亿元人民币辣椒红全球规模在15亿元左右大量品种市场规模在5-10亿元级别根据中国医药保健品进出口商会统计2020年我国出口金额前五的植物提取物包括甜叶菊提取物辣椒色素薄荷醇桉叶油万寿菊提取物由于下游客户分散且对植物提取物存在差异化需求提取物在最终产品中的占比很低需要用到的添加剂种类又较多因此有一批加工企业会外购基础提取物进行深加工或复配如陕西嘉禾生物山东天音生物以满足不同场景的个性化需求本质上赚了一部分经销商角色的钱对于基础成分提取物企业如晨光生物莱茵生物这类从事复配和深加工的企业对其销售贡献也并不低由于单个品种的市场规模不大在各个单品所处的市场中具备综合实力的企业较少龙头企业凭借规模技术管理等优势可以快速提高市场份额越来越多的单品逐渐进入垄断竞争或寡头垄断的市场格局有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷图31我国植物提取物出口前十大品种图32晨光生物营业成本构成2021序号2018201920201甜叶菊提取物甜叶菊提取物甜叶菊提取物2按叶油薄荷醇辣椒色素3薄荷醇按叶油薄荷醇原辅材料4甘草提取物万寿菊提取物按叶油5万寿菊提取物辣椒色素万寿菊提取物人工费用6越橘提取物柑橘幼果提取物柑橘幼果提取物制造费用及其他7枳实提取物甘草提取物甘草提取物8银杏液汁及浸膏越橘提取物水飞蓟提取物9499芦丁芦丁越橘提取物10水飞蓟提取物银杏提取物银杏提取物数据来源医保商会植提分会中国海关东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图33部分品种植物提取物生产流程数据来源公司公告东方证券研究所植物货值低提取物货值高工艺流程较短原料导向特征鲜明由于植物货值低不便运输储存因此植物提取物的加工企业最初往往分布在原材料主产区随着部分企业如晨光生物随着规模扩大为了规模效应最大化降低生产环节成本同时节约运费会在原材料产地将辣椒万寿菊等植物加工为颗粒粉状半成品当某个原材料基地规模足够大时也会选择在当地直接建厂生产成品相比其他食品添加剂制造业植物提取行业在加工端的资产也比较轻设备产线投资的绝对额并不高有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷图34全国干辣椒批发价元500g图35印度万寿菊月度均价指数20172018201920202021201720182019202020211620015141501312111001098501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所由于功能和下游应用场景众多每种植物提取物需求的驱动力各有不同但健康意识食品安全监管是共性推动力根据中国海关数据统计2010年至2019年我国植物提取物行业出口额年复合增速为13352019年出口额达到2372亿美元新冠肺炎疫情发生以来植物提取行业仍然保持快速发展根据中国医药保健品进出口商会数据统计2021年我国植物提取物出口额达303亿美元同比增长2392022年上半年我国植物提取出口额达1765亿美元同比增长2819继续保持良好增长态势天然植物提取物作为食品添加剂是食品工业的重要原料消费者在追求食品健康营养卫生的同时逐渐寻求时尚的外观与口味市场需要更多的新产品满足人们对于食品的色香味营养的综合需求食品工业的发展带来对食品添加剂种类和需求量的快速增长天然色素香辛料提取物营养类植物提取物为复配型食品添加剂提供了丰富多样的原料复配型食品添加剂将几种乃至十几种食品添加剂按照一定比例复合而成提供更为均衡的营养改善食品的感官体验在食品工业稳定发展消费者多元化需求不断增加的有利条件下食品添加剂行业有望持续高速发展健康追求无止境天然提取替代化学合成是大势所趋近现代科学技术的进步使得植物提取行业逐渐向着工业化发展自20世纪80年代以来人类崇尚天然回归自然的呼声越来越高植物提取行业作为一个新兴的行业在欧美国家率先兴起凭借丰富的植物资源和成本优势我国植物提取行业从1990年代开始起步越来越多的中国企业开始出口植物提取物至欧美国家2010年后随着天然色素和天然甜味剂等植物源食品添加剂受到消费者的推崇植物提取行业快速发展成为备受关注的大健康原料行业根据中国海关数据统计2010年至2019年我国植物提取物行业出口额年复合增速为13352019年出口额达到2372亿美元新冠肺炎疫情发生以来植物提取行业保持平稳发展2020年全国植物提取物出口96万吨同比增长110出口总额245亿美元同比增长36随着人类生活水平的提高回归自然的理念不断增强食品医药保健品和化妆品等日益趋向绿色天然无污染的产品植物提取物在国内外均有巨大的发展空间和市场前景根据市场咨询机构MarketsandMarkets预计2025年全球植物提取物市场规模将达到594亿美元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19晨光生物首次报告横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷图36晨光生物植物提取收入境内和境外构成情况30中国大陆剔除棉籽业务后营收亿元中国大陆以外营收亿元100中国大陆以外营收植提业务营收2580206015401020500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所注棉籽类业务仅在中国大陆地区销售图37全球植物提取物行业分产品类型构成2019图38全球植物提取物行业下游需求分布2019植物药和草药提取物药物和保健品调味料及其他食品饮料化妆品精油其他香精数据来源MarketsandMarkets东方证券研究所数据来源MarketsandMarkets东方证券研究所图39中国植物提取物出口金额情况图402020年中国植物提取物出口地区分布情况35出口额亿美元yoy403030美国2520日本2010印度150韩国105-10西班牙0-20其他数据来源中国海关医保商会植提分会东方证券研究所数据来源中国海关医保商会植提分会东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20