天元宠物：全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商。天元深耕宠物用品二十余年，形成了完善的全球化供应体系和高柔性化生产能力，海外市场基本盘强势稳健，同时公司敏锐感知到本土市场对高端宠物主粮的强烈需求，积极布局宠物主粮赛道，创造成长新看点。2022年上半年公司海外业务收入为5.72亿元，占比66.23%，毛利率为24.80%；国内宠物食品业务收入为1.97亿元，占比22.75%，毛利率为14.10%。截止至2022年三季报，公司净利率水平为6.28%。
　　海外基本盘：柔性化生产能力极佳，“海外仓”战略向小B发力。
　　1）海外市场特点为“大规模、稳增长、弱品牌”。全球宠物用品市场规模由2017的334.19亿美元上涨至2021年的447.63亿美元，年复合增长率为7.58%，市场空间广阔（2021年约为中国的9倍）。同时受宠物用品品类繁多的特点影响，成熟的欧美宠物用品市场集中度也较低，未能形成品牌效应。
　　2）凭借高柔性化生产能力，公司多年来与海外大B客户合作稳定，规模逐年提升。海外大型采购方一站式、多频次的购买需求催生了宠物用品多产线、小批量生产模式，要求供货商具备较高的柔性化生产能力。而天元地处浙江，具备天然的柔性化生产基因，同时借助高效供应链管理体系不断增长自身柔性化生产能力，形成了较高的客户满意度与粘性，收入规模逐年增长。2018年-2021年，公司境外营业收入由8.2亿元增长至13.21亿元，2021年同比增长23.56%。
　　3）快速响应客户结构变化，布局海外仓、力拓小B端。海外电商的兴起催生了许多小B端客户，这意味着订单更加小批量化、分散化，导致运输成本偏高。公司顺应时代趋势，开拓海外仓销售模式，未来将持续发力海外仓模式，在澳大利亚、美国、欧洲等地建立生产基地，帮助公司解决产品密度不高运费较为昂贵等问题，同时也拉近了与小B端客户的距离，有助于公司进一步开拓小B端客户。
　　国内高成长：布局高端主粮，“食品带用品”模式为公司渠道力强大赋能。
　　1）国内宠物高端主粮市场海外品牌仍然占据绝对优势，以玛氏、雀巢为代表的海外企业占据大部分宠物干粮中高端市场。公司于22年晋升一级分销商，渴望、爱肯拿两大硬通货助力公司主粮业务量利齐升。2022年上半年公司宠物食品销售收入1.97亿元，同比增长19.52%，毛利率为14.10%，较2021年增长5.58pct；23年公司将继续引入比利玛格、普瑞纳两大海外知名主粮品牌，与原有代理品牌属于不同细分赛道，将推动公司主粮板块进一步增长。
　　2）当前国内宠物行业集中度仍较低，渠道环节沉淀利润较多。公司以高端宠物主粮开拓渠道，加深终端门店客户粘性；同时，开发宠发发平台，进一步增强渠道把控能力，提升自身盈利水平。长期看，深耕渠道有利于其适时推广自有品牌，顺利完成从ODM到品牌端的延伸转型。
　　募投项目：“湖州天元技术改造升级项目”和“杭州鸿旺生产基地建设项目”完工后合计新增231.5万套猫爬架产能和393万套电子宠物用品产能，助力公司扩大核心产品产能，使得公司营收能力进一步提升；同时物流、研发、线上齐发力，为公司渠道建设、平台化转型进行配套设施建设，进一步增强企业的市场竞争力。
　　投资建议：公司海外基本盘盈利稳定，国内业务快速增长且盈利能力较强。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为22.20/28.69/34.33亿元，同比增速为19.71%/29.25%/19.66%；对应2022-2024年归母净利润分别为1.20/1.70/1.98亿元，同比增长11.67%/42.43%/15.42%。EPS分别为1.33、1.89、2.18元/股，当前股价对应PE为28、20、17倍。根据可比公司估值法，给予公司23年24XPE，目标价约为45元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：汇率波动风险，国际政治经济环境变化风险，生产模式依赖外协风险，品牌代理业务续约风险。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告其他轻工2023年02月21日天元宠物301335深度研究报告推荐首次深耕宠物用品二十年专注自身平台化目标价45元当前价3823元能力天元宠物全球领先的多系列全品类宠物产品供应商天元深耕宠物用品华创证券研究所二十余年形成了完善的全球化供应体系和高柔性化生产能力海外市场基本盘强势稳健同时公司敏锐感知到本土市场对高端宠物主粮的强烈需求证券分析师雷轶积极布局宠物主粮赛道创造成长新看点2022年上半年公司海外业务收入为572亿元占比6623毛利率为2480国内宠物食品业务收入为197邮箱leiyihcyjscom亿元占比2275毛利率为1410截止至2022年三季报公司净利率执业编号S0360522060001水平为628证券分析师陈鹏海外基本盘柔性化生产能力极佳海外仓战略向小B发力1海外市场特点为大规模稳增长弱品牌全球宠物用品市场规模由电话021-205725792017的33419亿美元上涨至2021年的44763亿美元年复合增长率为邮箱chenpeng1hcyjscom758市场空间广阔2021年约为中国的9倍同时受宠物用品品类执业编号S0360521080002繁多的特点影响成熟的欧美宠物用品市场集中度也较低未能形成品牌证券分析师肖琳效应2凭借高柔性化生产能力公司多年来与海外大B客户合作稳定规模逐邮箱xiaolinhcyjscom年提升海外大型采购方一站式多频次的购买需求催生了宠物用品多产执业编号S0360523020003线小批量生产模式要求供货商具备较高的柔性化生产能力而天元地联系人顾超处浙江具备天然的柔性化生产基因同时借助高效供应链管理体系不断增长自身柔性化生产能力形成了较高的客户满意度与粘性收入规模逐邮箱guchaohcyjscom年增长2018年-2021年公司境外营业收入由82亿元增长至1321亿元年同比增长20212356公司基本数据3快速响应客户结构变化布局海外仓力拓小B端海外电商的兴起催总股本万股900000生了许多小B端客户这意味着订单更加小批量化分散化导致运输成已上市流通股万股213388本偏高公司顺应时代趋势开拓海外仓销售模式未来将持续发力海外总市值亿元3441仓模式在澳大利亚美国欧洲等地建立生产基地帮助公司解决产品流通市值亿元816密度不高运费较为昂贵等问题同时也拉近了与小B端客户的距离有助资产负债率4002于公司进一步开拓小B端客户每股净资产元1281国内高成长布局高端主粮食品带用品模式为公司渠道力强大赋能12个月内最高最低价448835181国内宠物高端主粮市场海外品牌仍然占据绝对优势以玛氏雀巢为代表的海外企业占据大部分宠物干粮中高端市场公司于22年晋升一级分销商市场表现对比图近12个月渴望爱肯拿两大硬通货助力公司主粮业务量利齐升2022年上半年公司宠物食品销售收入亿元同比增长毛利率为较年2022-11-182023-02-2119719521410202111增长558pct23年公司将继续引入比利玛格普瑞纳两大海外知名主粮品牌与原有代理品牌属于不同细分赛道将推动公司主粮板块进一步增长02当前国内宠物行业集中度仍较低渠道环节沉淀利润较多公司以高端宠-11物主粮开拓渠道加深终端门店客户粘性同时开发宠发发平台进一步增221122122212230123022302强渠道把控能力提升自身盈利水平长期看深耕渠道有利于其适时推广自-22有品牌顺利完成从ODM到品牌端的延伸转型天元宠物沪深300募投项目湖州天元技术改造升级项目和杭州鸿旺生产基地建设项目完工后合计新增2315万套猫爬架产能和393万套电子宠物用品产能助力公司扩大核心产品产能使得公司营收能力进一步提升同时物流研发线上齐发力为公司渠道建设平台化转型进行配套设施建设进一步增强企业的市场竞争力投资建议公司海外基本盘盈利稳定国内业务快速增长且盈利能力较强我们预计公司2022-2024年营业收入分别为222028693433亿元同比增速为197129251966对应2022-2024年归母净利润分别为120170198亿元同比增长116742431542EPS分别为133189218元股当前股价对应PE为282017倍根据可比公司估值法给予公司23年24XPE目标价约为45元同时参考现金流折现估值法通过绝对估值得出的结论交叉验证首次覆盖给予推荐评级风险提示汇率波动风险国际政治经济环境变化风险生产模式依赖外协风险品牌代理业务续约风险ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载天元宠物深度研究报告301335主要财务指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万1854222028693433同比增速279197293197归母净利润百万107120170198同比增速-58117424154每股盈利元159133189218市盈率倍23282017市净率倍33373126资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月21日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2天元宠物深度研究报告301335投资主题报告亮点1总结宠物用品B端客户小批量多批次全品类特点突出柔性化生产能力的重要性海外大型采购方一站式多频次的购买需求催生了宠物用品多产线小批量生产模式这就要求企业拥有提供全品类宠物用品快速响应生产的能力即企业的柔性化生产能力是宠物用品行业核心的竞争力2分析宠物终局性市场得出宠物用品弱品牌的行业特性渠道为产业链利润沉淀最深环节本报告通过分析美国宠物成熟市场宠物用品品牌市占率得出宠物用品弱品牌消费特点深入分析弱品牌行业渠道掌控能力的重要性强调公司应该持续打造自身渠道能力3提出食品带用品的新思路或可为弱品牌宠物用品行业开拓新方向宠物食品具备较强的品牌效应当今国内中高端干粮市场海外品牌仍然占据绝对优势通过代理知名宠物食品吸引客户入驻自有渠道平台未来有望借助渠道平台孕育属于自己的用品品牌投资逻辑短期来看海外基本盘持续稳定盈利国内宠物食品高增颇具看点长期来看公司于国内市场借助公司所代理宠物食品的流量为公司小B端平台宠发发引流注重自身平台能力建设未来能够在孕育到一定成熟度时帮助企业进行快速扩张届时公司将迎来新一轮业绩增长空间关键假设估值与盈利预测我们预计公司2022-2024年营业收入分别为222028693433亿元同比增速为197129251966对应2022-2024年归母净利润分别为120170198亿元同比增长116742431542EPS分别为133189218元股根据可比公司估值法给予公司23年24XPE目标价约为45元同时参考现金流折现估值法通过绝对估值得出的结论交叉验证首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载天元宠物深度研究报告301335目录一公司是全球领先的多系列全品类宠物产品供应商7一公司历史二十年宠物用品耕耘奠定全球布局7二公司业务多系列全品类宠物产品对单一客户依赖程度较低7三股权架构集中稳定10四公司业绩2022年3季度恢复高速增长整体毛利率水平有所下降11二宠物经济乘风起未来市场空间可期13一它经济顺风而行多年来快速增长13二宠物用品海外需求颇具韧性国内市场空间广阔141欧美和澳洲用品市场稳定增长142国内市场空间广阔格局高度分散18三宠物食品高端市场外资品牌难以撼动中端市场外牌认可度较高19三柔性化生产能力颇佳用品弱品牌时代深耕渠道建设21一海外基本盘柔性化生产能力极佳海外仓战略向小B发力211柔性化生产能力满足一站式多频次购买需求212海外电商小B端客户兴起海外仓顺应时代趋势23二国内高成长积极布局高端主粮食品带用品模式为加深公司渠道力241当前代理品牌渠道价格双优硬通货战队再度扩张242弱品牌时代渠道为王26四扩大公司核心产品产能物流研发线上齐发力27五盈利预测与估值分析29一盈利预测29二估值分析30六风险提示31证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4天元宠物深度研究报告301335图表目录图表1公司发展历程7图表2公司主要客户合作建立时间7图表3公司产品介绍8图表4渴望爱肯拿部分产品一览9图表5公司前五大客户变动情况9图表6天元宠物股权架构10图表7公司高管团队基本信息10图表8公司2017-2022Q3营业收入及同比增速11图表9公司2017-2022Q3归母净利润及同比增速11图表10北美市场为公司最主要的境外市场亿元11图表11宠物食品高增为公司营收增长注入新动力亿元11图表12宠物食品毛利率改善较为明显12图表13公司两大代工产品均自主生产毛利率更高12图表14公司2017-2022Q3期间费用率12图表15同行业公司2017-2022Q3期间费用率12图表16中国宠物行业市场规模及增速13图表17宠物消费规模随居民可支配收入增长14图表18单宠年消费金额达5000元14图表19中国及其它国家家庭宠物渗透率14图表20美国西欧为宠物用品主要消费地202115图表21美国宠物用品市场规模及增速15图表22西欧宠物用品市场规模及增速15图表23澳洲宠物用品市场规模及增速15图表24美国宠物猫狗用品市场各品类分布情况16图表25欧元区HICP核心HICP创历史新高单位16图表26美国宠物用品企业集中度仍处于较低水平17图表27美国宠物用品市场前十企业202117图表28美国宠物用品品牌集中度近十年未有明显变化17图表29美国宠物用品市场前十品牌202117图表30美国宠物用品市场线上渠道占比快速提升18图表31中国宠物用品市场规模及增速18图表32中国宠物行业2019-2021消费结构18图表33中国宠物用品企业集中度有所提升19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5天元宠物深度研究报告301335图表34中国宠物用品市场前十企业202119图表35宠物用品品牌集中度与企业集中度差异小19图表36中国宠物用品市场前十品牌202119图表37中国宠物食品市场主要以主粮为主20图表38玛氏宠物食品市占率仍居中国第一202120图表39高端狗干粮外资企业市占率较高202120图表40高端猫干粮前四大外资企业合计市占率超50202120图表41高端猫干粮市场难以撼动21图表42高端狗干粮市场仍有差距21图表43猫干粮各类型规模及增速21图表44狗干粮各类型规模及增速21图表45公司2021年产品生产结构22图表46公司2017-2021分地区营收占比22图表47浙江省工业布局齐全轻工业具有天然优势22图表48高效供应链管理体系23图表49大B客户与小B客户特点23图表50海外仓系统流程24图表51跨境电商相比大宗贸易进口优势明显24图表52公司跨境电商渠道为其优势渠道25图表53公司宠物主粮营收规模及同比增速25图表5421年同行业公司主粮营收对比亿元25图表55比利玛格普瑞纳部分产品一览26图表56中国宠物市场渠道加价率高27图表57美国成熟宠物市场渠道加价率也较高27图表58公司渠道品牌发展模式27图表59智能宠物用品渗透率28图表60智能宠物用品2019-2021消费结构28图表61公司募投项目情况单位万元29图表62公司营业收入拆分单位百万元30图表63可比公司估值对比截止2023年2月17日30证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6天元宠物深度研究报告301335一公司是全球领先的多系列全品类宠物产品供应商公司主要从事宠物用品的设计开发生产和销售业务公司产品布局多系列全品类包括宠物窝垫猫爬架宠物玩具宠物服饰电子智能宠物用品以及宠物食品等公司以让宠爱更健康为使命围绕猫狗等主流宠物进行了多样性创新性互动性的产品设计凭借高效可靠的供应链管理体系产品畅销海外各地一公司历史二十年宠物用品耕耘奠定全球布局公司创业团队于1998年开始从事宠物用品生产经营历经二十年耕耘已在全球建立供应体系奠定了公司全球布局公司最早于2001年与德国THOMAS建立合作关系首次涉足海外业务2007年同美国最大的连锁零售企业之一沃尔玛合作进入北美市场而后同PetcoChewyAmazon等知名零售企业建立合作关系进一步开拓北美市场2020年增加宠物食品代理业务进军国内市场自此形成多系列全品类产品布局图表1公司发展历程资料来源公司官网华创证券整理图表2公司主要客户合作建立时间地区合作关系建立时间欧洲2001THOMAS2008Birgma2010Fressnapf2011KIK2013Vershold亚洲2006KOHNAN2011CAINZKomeri2020天猫海外直营2007沃尔玛2010Petco2012PETSUPPLIESPLUS2016Chewy北美洲2018Amazon大洋洲2003TRS2011KmartAusWoolworths南美洲2008CENCOSUD资料来源公司招股书华创证券二公司业务多系列全品类宠物产品对单一客户依赖程度较低公司的主要产品包括宠物窝垫猫爬架宠物玩具以及电子宠物用品宠物服饰宠物牵引用具等猫爬架又称猫跳台主要用于拓展猫的日常活动空间满足其磨爪玩耍跳跃休息的活动需求宠物窝垫主要用于宠物的睡眠与休憩具有保暖纳凉等功能并产品设计要求满足健康舒适方便清洁等特点公司其他产品主要包括宠物玩具电子用品宠物服饰牵引用具清洁用具等宠物生活产品宠物食品代理品牌有渴望爱肯拿比利玛格亚敏等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7天元宠物深度研究报告301335图表3公司产品介绍用途说明样品展示主要用于拓展猫的日常活动空间满足其磨爪玩耍猫爬架跳跃休息的生活习性主要用于宠物的睡眠与休憩具有保暖纳凉等功能宠物窝垫并强调健康舒适方便清洁与储藏的产品设计主要用于宠物玩耍锻炼宠物玩具促进人宠互动兼具耐咬耐磨特性将电子技术应用于宠物产品使相关产品具有智能喂电子宠物产品宠智能逗宠定位防丢等功能包括宠物服饰出行牵引宠物日常用品绳清洁饮食等日常用品保障宠物日常需要公司通过跨境进口等方式销售渴望爱肯拿等国际知宠物食品名宠粮品牌产品主要产品包括猫粮和犬粮资料来源公司招股书华创证券渴望和爱肯拿是宠物主粮市场硬通货渴望和爱肯拿都属于全球领先宠物食品企业冠军旗下品牌主打宠物食品高端市场经过多年的发展已成为我国宠物主粮界的标杆广受消费者喜爱渴望品牌下有猫粮和狗粮两个系列其中猫粮主要有五大品类狗粮有六大品类基本覆盖全年龄段全品种犬猫爱肯拿与渴望相比同厂同源配方相近覆盖品类与渴望相似其价格略低于渴望在含肉量蛋白质含量Omega36牛磺酸以及DHA含量也略低于渴望整体上来说属证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8天元宠物深度研究报告301335于渴望的低配版两大品牌均定位于中高端市场价格上渴望高于爱肯拿二者并不存在直接竞争均为各自价格带中的明星产品能够帮助公司覆盖更多范围的消费者图表4渴望爱肯拿部分产品一览品类产品一览渴望狗粮渴望猫粮爱肯拿狗粮爱肯拿猫粮资料来源orijen原始猎食渴望旗舰店淘宝ACANA爱肯拿宠物食品海外旗舰店淘宝华创证券整理前五大客户分布较为分散公司对单一大客户依赖程度低截止2021年公司前五大客户为KmartAUSChewy天猫海外直营美国沃尔玛Fressnapf公司第一大客户KmartAUS占公司当年营收比重1064相比中宠佩蒂源飞依依第一大客户占比分别为2494483926512130公司对单个大客户依赖程度较低此外公司前五大客户分别位于在大洋洲北美洲和欧洲地域分布较为分散合计占营收比重较低为3371图表5公司前五大客户变动情况2019202020211KmartAUS1366KmartAUS1094KmartAUS10642Chewy665天猫海外直营963Chewy8723美国沃尔玛474Chewy774天猫海外直营7754Fressnapf435美国沃尔玛399美国沃尔玛351证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9天元宠物深度研究报告3013355Amazon410Amazon380Fressnapf309前五大客户营收占比335036103371资料来源公司招股书华创证券三股权架构集中稳定公司股权架构集中稳定截止至2022年11月董事长薛元潮合计持股比例为5752含间接持股2517薛雅利薛元潮之妹持股比例为744合计持股6498发行后薛元潮持股比例为4316含间接持股1888薛雅利持股比例为558合计持股薛元潮家族持股比例仍较高图表6天元宠物股权架构资料来源公司招股书华创证券备注截止到2022年11月企业管理层开放多元以人才为导向董事长薛元潮毕业于吉林大学国民经济管理专业曾任浙江省工艺品进出口公司部门经理多年产业工作经验凭借商业嗅觉发现了宠物用品市场商机当前薛元潮主要负责对接海外大客户其妹薛雅利主抓生产公司第二大股东江灵兵毕业于中国人民大学任公司执行总裁此外公司董事会秘书田金明常务副总裁虞晓春财务总监张中平都具备对口的专业背景以及丰富的工作经验图表7公司高管团队基本信息姓名专业背景过往经历现任职位浙江省工艺品进出口公司薛元潮吉林大学国民经济管理专业部门经理天元宠物创始董事长总裁人江灵兵中国人民大学贸易经济专业2004年加盟天元宠物董事执行总裁2007年加入天元任产品中虞晓春浙江理工大学工业设计专业董事常务副总裁心负责人薛雅利上海化工学校有机合成化工专业天元宠物创始人董事副总裁15年董事会秘书经验田金明南昌大学产业经济学专业硕士副总裁董事会秘书2019年加入天元宠物1999年起长期财务总监张中平重庆工业大学会计学专业财务总监工作经历资料来源公司招股书华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10天元宠物深度研究报告301335四公司业绩2022年3季度恢复高速增长整体毛利率水平有所下降近五年公司营收稳步增长2022年单3季度业绩好转2017-2021年随着海外市场的持续拓展以及自2019宠物食品业务的开展公司营业收入从767亿元增长至1854亿元CAGR达到2472022上半年受上海疫情封控以及海运恢复海外客户大量去库存影响营业收入增速放缓2017-2020年归母净利润从059亿元增长至114亿元CAGR为2462021年受汇率和原材料成本上涨影响归母净利润有所下降2022年受益于宠物食品代理层级减少带来的毛利率提高净利润增速明显提升图表8公司2017-2022Q3营业收入及同比增速图表9公司2017-2022Q3归母净利润及同比增速营业收入亿元左轴YOY右轴归母净利润百万元左轴YOY右轴20501206050401001580403030106020204051010200000-10201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券北美为公司海外营收最大来源宠物食品成为国内营收强大动能分地区来看公司各地区海外收入都呈现增长的趋势2020年后北美业务成为公司海外收入最大来源公司2019年起开展宠物食品代理业务国内营收大幅增长分产品来看公司2019-2022H1猫爬架宠物窝垫占营收比重分别为22852403216919842435210219201669宠物食品占比自348增长至2274成为公司后续成长开拓新看点图表11宠物食品高增为公司营收增长注入新动力图表10北美市场为公司最主要的境外市场亿元亿元北美洲欧洲大洋洲亚洲其他地区中国大陆猫爬架宠物玩具宠物窝垫其他宠物用品宠物食品20201818332165061614142693681237412036280100952851035627082408222305197364278634162553691773391192424424314449617516122983792348402195240171002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券宠物食品代理层级减少22年人民币汇率利好出口公司整体毛利率有望改善2019年以来公司毛利率有所下滑原因1新增宠物食品代理业务非一级代理商毛利率较低2原材料成本上升3汇率波动预期该情况会在2022年有所改善1成为证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11天元宠物深度研究报告301335主要代理品牌的一级代理商毛利率水平得以提升22022年4月到11月人民币对美元持续贬值全自主生产的代工产品毛利率更为可观其中猫爬架差距最为明显公司宠物窝垫猫爬架采取自主生产和外协生产相结合的模式根据历年数据两者自主生产与外协生产平均毛利率差异分别为2893其中猫爬架由于生产工艺及流程较为复杂自产与外协模式下毛利率差异较大公司将使用本次募集资金新增自产产能以改善该产品毛利率图表12宠物食品毛利率改善较为明显图表13公司两大代工产品均自主生产毛利率更高整体猫爬架宠物玩具宠物窝垫-外协生产宠物窝垫-自主生产宠物窝垫其他宠物用品宠物食品猫爬架-外协生产猫爬架-自主生产353530642805281331423030293628562831271126042671252524522475225920201952192919841515101055002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券公司期间费用率保持稳定公司销售费用率2020年下降幅度较大主要系因2020年起公司将为履行客户合同而发生的运输相关费用计入了营业成本如还原该部分费用2019-2021销售费用率将分别为998946936变化幅度较小期间费用率总体保持稳定图表14公司2017-2022Q3期间费用率图表15同行业公司2017-2022Q3期间费用率天元宠物中宠股份佩蒂股份销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率源飞宠物依依股份122510208615410205201720182019202020212022Q3-20-4201720182019202020212022Q3资料来源公司公告华创证券资料来源各公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12天元宠物深度研究报告301335二宠物经济乘风起未来市场空间可期一它经济顺风而行多年来快速增长相比国外宠物行业国内宠物行业起步较晚二战后工业化迅速推进和城镇化率的提升美欧日等发达国家的宠物产业体系早已发展成熟我国宠物行业起步于1992年2010年起进入快速发展期目前行业仍在快速扩容阶段根据2021年中国宠物行业白皮书2021年我国城镇宠物犬猫消费规模为2490亿元从2010-2021年复合增长率达2991其中宠物犬消费市场规模为1430亿元占比5743宠物猫消费市场规模为1060亿元占比4257图表16中国宠物行业市场规模及增速中国宠物行业市场规模亿元左轴YOY右轴300070250060502000401500301000205001000201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源派读宠物行业大数据平台2021中国宠物行业白皮书华创证券经济增长是驱动它经济增长的主要因素2021年我国人均GDP达81万元人民币突破1万美元大关城镇居民人均可支配收入达474万元人民币一方面经济快速的发展使得居民精神文化需求日渐丰富并催生了陪伴等更高层次的精神需求宠物经济逐年火热另一方面居民收入提高也使得其在宠物消费中可投入的金额增加2018-2020连续三年我国单宠年消费金额达5000元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13天元宠物深度研究报告301335图表17宠物消费规模随居民可支配收入增长图表18单宠年消费金额达5000元城镇居民人均可支配收入元左轴中国城镇宠物消费市场规模亿元右轴50000300045000250040000350002000300002500015002000010001500010000500500000201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind派读宠物行业大数据平台2021中国宠物行业资料来源派读宠物行业大数据平台2020中国宠物行业白皮书白皮书华创证券华创证券城镇养宠家庭渗透率低中国一二线城市2021年的城镇养宠家庭渗透率为391三线及以下城市养宠渗透率仅为123与同期美欧澳的养宠渗透率相比差距较大中国有118亿空巢老人及24亿单身青年构成庞大的潜在养宠用户随着人均收入提高陪伴需求增加养宠观念深入普及以及城镇养宠家庭渗透率将进一步提高宠物市场有望继续快速扩容图表19中国及其它国家家庭宠物渗透率80706706106050460391403020123100中国-高线城市中国-低线城市美国欧洲澳大利亚资料来源艾瑞咨询FEDIAFPetKeen华创证券整理测算口径均一致均为养宠家庭户数总户数二宠物用品海外需求颇具韧性国内市场空间广阔1欧美和澳洲用品市场稳定增长全球宠物用品消费市场主要集中在北美和欧洲从全行业空间来看全球宠物用品市场规模持续增长根据欧睿2017到2021年全球宠物用品市场规模从33419亿美元增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14天元宠物深度研究报告301335到44763亿美元CAGR为758其中美国和西欧为主要消费地区21年占比分别为4720三大地区宠物用品行业发展成熟2008-2021年美国宠物用品市场从10783亿美元增长到21395亿美元CAGR为541美国的养宠家庭渗透率早在2008年就已达62十年仅提升5西欧宠物用品规模从7231亿美元增长至9180亿美元CAGR仅为185澳洲宠物用品规模从394亿澳元增长至1019亿澳元2015年以来增速稳定在6-7之间图表20美国西欧为宠物用品主要消费地2021图表21美国宠物用品市场规模及增速美国中国日本西欧东欧其它美国宠物用品规模亿美元左轴YOY右轴2501220010173815047610020450210003资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券图表22西欧宠物用品市场规模及增速图表23澳洲宠物用品市场规模及增速西欧宠物用品规模亿美元左轴YOY右轴澳洲宠物用品规模亿澳元左轴YOY右轴100151218901680101014705812601050068404630-5420-1021020-1500资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券海外市场仍有一定增长空间宠物消费在可选消费品中相对刚需在多轮经济周期中需求展现出较强韧性与国内市场相比海外市场宠物产品更加丰富清洁用品玩具品类细分程度更高随着宠物日益家庭成员化主人对其衣食住行的标准有望再升级市场仍有增长空间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15天元宠物深度研究报告301335图表24美国宠物猫狗用品市场各品类分布情况资料来源OalurMeetIntelligence转引自2022全球宠物市场白皮书华创证券欧洲受高通胀影响居民购买力下降已对宠物行业有所影响受全球疫情与地缘政治导致的能源供给紧张影响欧元区通胀水平自2021年7月以来不断抬升至今仍处于高位高通胀使得居民的实际购买力受到严重影响宠物行业发展受到一定的抑制在通胀高企的情况下欧洲居民不得不削减各方面不必要的开支来应对高物价包括宠物开支图表25欧元区HICP核心HICP创历史新高单位欧元区HICP调和CPI当月同比欧元区核心HICP核心CPI当月同比121086420-2资料来源Wind华创证券美国宠物用品市场集中度仍不高美国宠物用品市场企业集中度2012年CR3510分别为145215292021年CR3510分别为175231323分别提升了31633将近十年时间市场集中度提升幅度较小且美国宠物用品市场已经较为成熟未来集中度提升空间有限美国市占率最高的企业分别是CENT76雀巢55市占率最高的品牌分别是泰迪猫砂55和艾禾美26最头部企业拥有的市场份额也较小此外宠物用品不同于宠物食品宠物食品尤其是主粮配方壁垒较高且不轻易调整而宠物用品则SKU数众多时尚快消品属性更高终局市场也呈现出高度分散的特点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16天元宠物深度研究报告301335图表26美国宠物用品企业集中度仍处于较低水平图表27美国宠物用品市场前十企业2021资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券图表28美国宠物用品品牌集中度近十年未有明显图表29美国宠物用品市场前十品牌2021变化资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券美国宠物用品线上渠道占比快速提升随着电商的普及以及人们购物习惯的改变宠物用品市场的销售渠道结构转变明显根据欧睿数据显示2012年线上渠道占比仅54十年时间已提升至444其中2020年增幅达到83个pct主要是受疫情影响人们减少了外出频率大量购买行为转移到在线上线上渠道快速发展加深宠物用品弱品牌的行业特点近年美国涌现出一批专业的宠物产品垂直电商平台其中就包括天元的第二大客户Chewy美国最大的宠物垂直电商而诸多线下零售玩家也纷纷布局线上渠道如沃尔玛于2022年9月宣布与宠物媒体平台TheDodo展开合作旨在吸引用户到沃尔玛线上平台购买宠物用品美国头部宠物零售商petsmartpetco等也在不断加速线上布局节奏至2021年美国宠物用品线上渠道占比已达到419不同于宠物食品宠物用品品牌认知度较低线上渠道更有利于消费者进行产品比价从而加剧了宠物用品弱品牌的行业特点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17天元宠物深度研究报告301335图表30美国宠物用品市场线上渠道占比快速提升100线下渠道线上渠道8060402002012201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor华创证券2国内市场空间广阔格局高度分散行业整体仍在发展初期宠物用品未来空间可期2021中国宠物行业白皮书显示近三年宠物行业规模从2024亿元上升至2490亿元CAGR为715宠物用品行业规模从2524亿元上升至326亿元CAGR为1365不同于宠物食品作为养宠刚需宠物用品需求在满足宠物主对宠物能够吃好的需求后才能逐步释放目前宠物用品相较于宠物行业整体处于更早期水平预计未来继续保持高于行业的增速空间也会更加广阔参考美国成熟宠物市场未来能够占到整体行业规模的20左右图表31中国宠物用品市场规模及增速图表32中国宠物行业2019-2021消费结构中国宠物用品规模亿元左轴YOY右轴35025300202501520015010100550002015201620172018201920202021资料来源派读宠物行业大数据平台2021中国宠物行业白皮书资料来源艾媒咨询华创证券华创证券我国宠物用品格局高度分散2021年我国宠物用品企业CR3CR5CR10分别为6383119品牌集中度与企业集中度几无差异CR3CR5CR10分别为5878114我国宠物用品市场无论是企业还是品牌集中度与美国相比都还有较大增长的空间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18天元宠物深度研究报告301335两大原因导致行业格高度分散1市场尚处于早期宠物用品需求有待释放2互联网高度发达多数宠物主通过网购购买产品导致产品同质化价格战更为严重宠物用品本身属性就偏向快消类产品品牌属性较差消费者对宠物用品品牌的意识更为薄弱行业弱品牌更加考验企业的柔性化生产能力柔性化生产能力是指企业能够以低成本解决定制化小批量的生产需求同时对任意品类的宠物用品进行快速生产而中国浙江等地轻工业比较发达能够天然赋予当地企业柔性化生产能力的地域壁垒图表33中国宠物用品企业集中度有所提升图表34中国宠物用品市场前十企业2021森森集团勃林格殷格翰硕腾广东振华电器广东博宇集团上海宠幸宠物用品上海怡亲宠物用品湖北爱宠惠友集团深圳市博锐德0112233资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券图表35宠物用品品牌集中度与企业集中度差异小图表36中国宠物用品市场前十品牌2021资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券三宠物食品高端市场外资品牌难以撼动中端市场外牌认可度较高干粮为宠物食品最大细分赛道高端干粮市场中外资品牌占据绝对优势白皮书数据显示2021年我国宠物食品市场规模达12823亿元其中主粮占比6952主粮中干粮占比在80以上由于国外宠物市场干粮产业起步早工艺成熟雀巢玛氏等宠物巨头早年也以干粮产品进入中国市场具有较大的先发优势而高端干粮市场外资品牌更是占据绝对优势高端猫粮海外品牌优势相当突出外资企业玛氏冠军品谱位列前三占比分别为28612271高端狗干粮市场相对更为分散但玛氏雀巢证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19天元宠物深度研究报告301335合计市占率仍达21市场领先地位难以撼动图表37中国宠物食品市场主要以主粮为主图表38玛氏宠物食品市占率仍居中国第一2021资料来源派读宠物行业大数据平台2021中国宠物行业白皮书资料来源Euromonitor华创证券华创证券图表40高端猫干粮前四大外资企业合计市占率超图表39高端狗干粮外资企业市占率较高2021502021玛氏依蕴雀巢比瑞吉荣喜天津康宝其他玛氏品谱冠军雀巢荣喜比瑞吉依蕴天津康宝其他玛氏其他290150依蕴79玛氏286雀巢60比瑞吉33天津康宝08品谱71其他650荣喜15依蕴84天津康宝13比瑞吉26冠军122荣喜雀巢6449资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券从竞争格局看高端猫干粮市场难以撼动高端狗干粮市场仍有差距欧睿数据显示至2021年海外我国企业市占率分别为543167差距达376由此可见高端国产猫干粮历经多年的发展与海外品牌的差距短期内仍难以缩小高端猫干粮市场以海外企业为主的格局尚未看到关键转换契机而在高端狗干粮市场国内企业与海外企业的市占率差距明显收窄但其主要源于海外企业市占率的降低国内企业市占率提升幅度并不大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20