投资要点
　　核心变化：新一轮营销改革提效，看好利润增长的持续性
　　骨科贴膏剂龙头品牌，深耕OTC领域多年。公司是骨科贴膏龙头企业，产品主要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科类是公司最具优势的领域，2021年骨科类产品营收占比超六成。
　　公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司经历两次重要的营销改革，（1）2012-2018年：开展事业部改革，公司成立各单独的事业部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等，事业部销售战略成功带动公司在2012-2018年销售规模快速上升。（2）2018年至今：整合销售平台，提高销售效率，公司于2018年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，事业部只做生产，由此成功实现降费增效，2018-2021年公司销售费用率从51.5%下降至48.3%，控费效果明显，我们认为这种趋势在2022-2024年有望持续，为公司带来更高的盈利空间。
　　成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量
　　大品种增长较稳健，部分二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看，以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021年贴膏剂占比的收入占比为60%，毛利占比也维持在60%以上；而与此同时，值得注意的是，2019-2021年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从64.4%下滑至61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从4.3%升至4.8%，这说明，除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。其中，贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司2022-2024年增速较快的二线品种，有望成为公司后续成长的新动力。
　　贴膏剂：疫后弹性渐显，芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024年收入CAGR15.5%。其中：（1）芬太尼：2012年公司单独设立芬太尼事业部，对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。我们认为2022-2024年该品种渗透率将持续提升，实现较高销售增速；（2）儿科类：小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状，我们认为后疫情时代，2022-2024年该产品增速有望恢复到2015-2019年增速水平，实现较快增长；（3）通络祛痛膏：2021年销量2.9亿贴。该产品为公司独家，是处方药和OTC双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；2021年医保目录调整，取消该品种“门诊使用报销限制”，助力提升销售天花板；（4）“两只老虎”：“两只老虎”系列为公司普药产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在OTC端销售，壮骨麝香止痛膏在OTC市占率超90%，是行业绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具有较强的价格优势，我们认为或有提价空间，实现量价齐升。
　　软膏类：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024年收入CAGR26.4%。2014-2021年公司软膏剂收入从0.29亿元增长至1.21亿元（CAGR为22.44%），其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公司的全资子公司羚锐生物负责。2018年，公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预计2022-2024年软膏剂业务有望实现20-30%的收入增速。
　　其余二线品类：（1）胶囊类：主攻心脑血管领域，培元通脑胶囊贡献主要销售收入，2022-2024年有望实现11.5%的CAGR。2018年受到两票制政策的影响，培元通脑胶囊销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现该品种的二次开发，扩大其销售市场；（2）片剂类：主攻骨科领域，2022-2024年有望实现20%以上的CAGR。公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主要功效为活血通督、益肾通络等，和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年收入分别为31.28/36.39/41.83亿元，同比增速为16.13%/16.35%/14.95%；归母净利润分别为4.37/5.28/6.48亿元，同比增速为20.80%/20.81%/22.89%；对应PE分别为19.20x/15.90x/12.94x。我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司：云南白药、九典制药、昆药集团作为可比公司，参考可比公司平均估值，给予公司2023年20倍PE，目标价为18.6元/股，首次覆盖予以“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧的风险；营销改革不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度中药羚锐制药600285报告日期2023年02月20日改革弹性体现骨科贴膏龙头羚锐制药深度报告投资要点投资评级增持首次核心变化新一轮营销改革提效看好利润增长的持续性骨科贴膏剂龙头品牌深耕OTC领域多年公司是骨科贴膏龙头企业产品主分析师孙建要覆盖骨科心脑血管麻醉科儿科等多个科室以中药品种为主其中骨科执业证书号S123052008000602180105933类是公司最具优势的领域2021年骨科类产品营收占比超六成sunjianstockecomcn公司通过两次营销改革销售费用率下降带来盈利能力持续提升公司经历两次重要的营销改革12012-2018年开展事业部改革公司成立各单独的事业基本数据部包括贴膏剂事业部口服制剂事业部等事业部销售战略成功带动公司在收盘价14782012-2018年销售规模快速上升22018年至今整合销售平台提高销售效总市值百万元率公司于2018年组建河南羚锐医药公司专门负责销售事业部只做生产838704由此成功实现降费增效2018-2021年公司销售费用率从515下降至483总股本百万股56746控费效果明显我们认为这种趋势在年有望持续为公司带来更高的2022-2024股票走势图盈利空间羚锐制药上证指数成长空间贴膏稳健增长儿科芬太尼和软膏剂贡献新增量12大品种增长较稳健部分二线品种贡献成长性从公司的收入和毛利结构来看4-4以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成2021年贴膏剂占-12比的收入占比为60毛利占比也维持在60以上而与此同时值得注意的-20是2019-2021年公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势从-2822032204220522072208220922102211221223012302644下滑至612同时软膏剂品种的毛利占比从43升至48这说明2202除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外部分二线品种可以贡献新的增量其中贴膏剂中的儿科芬太尼品类和软膏剂都是公司2022-2024年增速较快的二线相关报告品种有望成为公司后续成长的新动力贴膏剂疫后弹性渐显芬太尼和儿科品种贡献新增量2022-2024年收入CAGR155其中1芬太尼2012年公司单独设立芬太尼事业部对产品进行推广销售与注射剂相比贴剂使用方法更为简便不良反应较低止痛效果好广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗我们认为2022-2024年该品种渗透率将持续提升实现较高销售增速2儿科类小儿退热贴属于一类医疗器械通过物理降温缓解发烧症状我们认为后疫情时代2022-2024年该产品增速有望恢复到2015-2019年增速水平实现较快增长3通络祛痛膏2021年销量29亿贴该产品为公司独家是处方药和OTC双跨品种纳入国家基药目录和医保乙类目录2021年医保目录调整取消该品种门诊使用报销限制助力提升销售天花板4两只老虎两只老虎系列为公司普药产品主要包括壮骨麝香止痛膏伤湿止痛膏关节止痛膏等主要在OTC端销售壮骨麝香止痛膏在OTC市占率超90是行业绝对龙头与竞品相比两只老虎系列具有较强的价格优势我们认为或有提价空间实现量价齐升软膏类皮肤科领域丰富产品矩阵2022-2024年收入CAGR2642014-2021年公司软膏剂收入从029亿元增长至121亿元CAGR为2244其中主要产品为三黄珍珠膏复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏均由公司的全资子公司羚锐生物负责2018年公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系在销售改革的驱动下软膏剂业务实现较快增长因为软膏剂产品规模较小基数较低我们预计2022-2024年软膏剂业务有望实现20-30的收入增速其余二线品类1胶囊类主攻心脑血管领域培元通脑胶囊贡献主要销售收入2022-2024年有望实现115的CAGR2018年受到两票制政策的影响培元通脑胶囊销售出现下滑随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升同时公司不断加大研发投入以实现该品种的httpwwwstockecomcn120请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度二次开发扩大其销售市场2片剂类主攻骨科领域2022-2024年有望实现20以上的CAGR公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片其主要功效为活血通督益肾通络等和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年收入分别为312836394183亿元同比增速为161316351495归母净利润分别为437528648亿元同比增速为208020812289对应PE分别为1920x1590x1294x我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司云南白药九典制药昆药集团作为可比公司参考可比公司平均估值给予公司2023年20倍PE目标价为186元股首次覆盖予以增持评级风险提示行业竞争加剧的风险营销改革不及预期的风险原材料价格大幅波动的风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入2694312836394183-1552161316351495归母净利润362437528648-1108208020812286每股收益元064077093114PE2320192015901294资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn220请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度正文目录1羚锐制药骨科贴膏剂龙头企业511公司简介贴膏领域龙头覆盖多个科室512财务分析盈利水平和营运效率稳步提升62销售改革两次营销改革从扩张期进入控费期821第一次营销改革2012-2018年事业部改革渠道驱动转为终端驱动822第二次营销改革2018年至今整合营销资源控费提效93成长空间贴膏稳健增长儿科芬太尼和软膏剂贡献新增量1031贴膏剂芬太尼和儿科品种贡献新增量2022-2024年CAGR15510311芬太尼渗透率市占率共同提升步入成长快车道10312儿科疫后弹性较大2022-2024年儿科线有望实现30左右增速11313稳健大单品通络祛痛膏带动骨科品种稳健增长11314两只老虎普药造品牌量价齐升提空间1332软膏剂皮肤科领域丰富产品矩阵2022-2024年CAGR2641333胶囊剂培元通脑胶囊贡献主要销售收入2022-2024年CAGR1151434片剂与通络祛痛膏销售协同2022-2024年CAGR216154预测与投资建议1541收入拆分2022-2024年公司收入CAGR为151542盈利能力持续控费净利率有望提升1643估值分析与投资建议175风险提示18httpwwwstockecomcn320请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度图表目录图1公司产品矩阵5图22011-2021年公司营业收入及增速6图32011-2021年公司归母净利润及增速6图42015-2021年公司收入结构分科室7图52015-2021年公司毛利结构分科室7图62011-2021年公司毛利率与净利率变化7图72011-2021年公司销售费用及费用率变化7图82017-2021年公司应收账款周转率变化8图92017-2021年公司存货周转率变化8图102012-2018年公司销售费用率变化8图112012-2018年公司销售费用投放及增速8图122018-2022年公司销售费用率变化9图132021年公司收入结构按制剂种类10图142017-2021年公司毛利结构拆分按制剂种类10图15芬太尼透皮贴剂销售数据样本医院11图16芬太尼透皮贴剂竞争格局样本医院11图172016-2025E中国类风湿关节炎治疗药物市场规模12图182021年我国肌肉骨骼贴剂竞争格局12图192015-2021年通络祛痛膏销售量变化及增速12图202015-2021年通络祛痛膏销售渠道结构12图212015-2021年壮骨麝香止痛膏销售量变化及增速13图222015-2021年伤湿止痛膏销售量变化及增速13图232015-2021年公司软膏剂销售收入变化及增速14图242015-2021年培元通脑胶囊销售量变化及增速14图252015-2021年公司参芪降糖胶囊销量变化及增速14图262015-2021年丹鹿通督片囊销售量变化及增速15图272015-2021年公司片剂类产品销售收入变化及增速15表1公司发展历程5表2公司2021年股权激励计划6表3两只老虎系列与竞品价格对比13表42019-2024E公司品种收入拆分和预测16表5截至2022年4月公司在研管线17表62019-2024E公司费用率拆分17表7可比公司估值17表附录三大报表预测值19httpwwwstockecomcn420请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度1羚锐制药骨科贴膏剂龙头企业11公司简介贴膏领域龙头覆盖多个科室公司是骨科贴膏龙头企业公司产品主要覆盖骨科心脑血管麻醉科儿科等多个科室以中药品种为主其中骨科类是公司最具优势的领域2021年骨科类产品营收占比超六成从剂型来看公司产品包括膏剂胶囊片剂软膏等十余种类别其中膏剂品种占比最高公司主要产品包括通络祛痛膏活血消痛酊壮骨麝香止痛膏伤湿止痛膏关节止痛膏培元通脑胶囊锐枢安芬太尼透皮贴剂等图1公司产品矩阵产品类别产品名称产品图片产品类别产品名称产品图片通络祛痛小儿退热贴膏儿科活血消痛酊舒腹贴膏骨科壮骨麝香止痛膏内分泌参芪降糖胶囊锐枢安芬太丹鹿通督片麻醉科尼透皮贴剂麝香壮骨膏三黄珍珠膏皮肤科糠酸莫米松乳脑血管培元通脑胶囊膏资料来源公司年报公司官网浙商证券研究所表1公司发展历程年份事件1988公司前身河南省信阳羚锐制药厂成立1992河南省信阳羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资创立河南羚锐制药有限公司1994成功研发治疗骨质增生一贴灵并投放市场填补国内同类产品的空白奠定橡胶膏剂产品市场地位1999改制成为河南羚锐制药股份有限公司获评全国医药优秀企业2000在上海证券交易所挂牌上市2001获评国家火炬计划重点高新技术企业国家二级计量单位橡胶膏剂等产品生产车间通过国家药品GMP认证2002获评中国驰名商标成为国内橡胶膏剂药业中首件驰名商标公司主导产品参芪降糖胶囊咳宁胶囊被定为国家中药保护品种羚锐信阳科技园北京羚锐卫材新厂竣工羚锐新县生2003态工业园通过技改建成为全国最大的橡胶膏剂药品生产基地销售总公司迁至北京公司首创的膏剂在线激光切孔工艺及设备被鉴定为国际先进水平控股的河南羚锐大药房连锁2004有限公司成立成功在总部举办羚锐制药VIP经销商联谊会全国百余家知名经销商参会入选2006中国最具品牌价值中小企业1002006强转换营销模式实行先款后货与德国莱普泰克公司签订芬太尼贴片生产技术合作协议公司技术中心获评国家认定企业2007技术中心2018公司荣获中国质量奖提名奖整合销售平台进行营销体系改革2019羚锐制药被认定为国家绿色工厂公司智能制造数字化工厂项目获得工信部支持2021羚锐制药SAP-ERP项目正式上线携手思爱普德勤加快数字化转型资料来源公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn520请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度发布股权激励计划调动员工积极性公司于2021年6月24日发布股权激励计划本次计划拟向激励对象授予13814万股限制性股票约占草案公告日公司股本总额的243激励对象为包括公司董事高管中层管理人员及核心技术业务骨干在内的共185人本次计划也对激励对象的个人业绩提出了较高要求此举有利于充分调动各方积极性提升核心团队凝聚力确保公司发展战略和经营目标的实现从限制解除条件来看2020-2023年公司净利润将实现1831的复合增长率表2公司2021年股权激励计划解禁期解锁时间解锁比例解锁条件自授予登记完成之日起12个月之后的首个以公司2020年净利润为基第一个解禁期交易日起至授予登记完成之日起24个月内40数2021年净利率增长率的最后一个交易日当日止不低于20自授予登记完成之日起24个月之后的首个以公司2020年净利润为基第二个解禁期交易日起至授予登记完成之日起36个月内30数2022年净利率增长率的最后一个交易日当日止不低于44自授予登记完成之日起36个月之后的首个以公司2020年净利润为基第三个解禁期交易日起至授予登记完成之日起48个月内30数2023年净利率增长率的最后一个交易日当日止不低于656资料来源公司公告浙商证券研究所12财务分析盈利水平和营运效率稳步提升从财务数据表现来看2017-2021年公司的ROE稳步提升我们从成长能力盈利能力和营运能力角度对公司财务数据进行了分析2011年以来公司营业收入稳步提升骨科业务是增长的核心驱动力2011至2021年公司营业总收入从449亿元增长至2694亿元CAGR为19632021年同比增速为1552保持稳步增长趋势从业务结构来说骨科业务收入占比超六成是公司核心毛利和收入来源2021年公司骨科业务收入比例达622在各个治疗领域中占比最高主要产品包括独家品种通络祛痛膏两只老虎品牌的壮骨麝香止痛膏等此外心脑血管领域占比为171是公司第二大销售领域包括公司核心口服品种培元通脑胶囊等图22011-2021年公司营业收入及增速图32011-2021年公司归母净利润及增速资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn620请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度图42015-2021年公司收入结构分科室图52015-2021年公司毛利结构分科室资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所随着收入规模上升公司盈利水平也稳步提升2011-2021年公司销售规模逐步增长的同时也为公司带来了规模效应使销售毛利率从5356提升至7427这带动了公司的销售净利率水平从661上升至1346从费用率来看2011-2018年公司加大销售投放同时受到两票制的影响公司销售费用率逐步上升2018年开始公司进行了销售提效以实现控费销售费用率又逐步回落为公司的净利率水平进一步争取了空间我们预计2022-2024年公司销售费用率有望进一步回落图62011-2021年公司毛利率与净利率变化图72011-2021年公司销售费用及费用率变化资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2018年开始公司运营效率出现明显改善趋势从应收账款和存货周转率来看2018-2021年公司应收账款周转率从1016增长至1691存货周转率从143增长至182公司整体的运营效率有显著的提升我们认为其背后原因是公司从2018年开始新一轮营销改革通过整合销售平台提高公司的销售效率因此体现在财务数据上为周转率的明显优化httpwwwstockecomcn720请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度图82017-2021年公司应收账款周转率变化图92017-2021年公司存货周转率变化资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2销售改革两次营销改革从扩张期进入控费期通过前文复盘公司的财务数据我们观察到公司营运数据有明显的改善趋势我们认为其中的根本原因是公司营销改革的结果并对公司的销售体系变化进行了梳理21第一次营销改革2012-2018年事业部改革渠道驱动转为终端驱动成立各事业部向终端驱动的销售转型2012年开始公司成立各单独的事业部包括贴膏剂事业部口服制剂事业部等同时公司内部调整为区域营销模式扩充营销队伍对各区域市场加强与KA的战略合作增加与各级客户沟通等公司于2013年推出了股权激励计划通过建立长效激励机制以实现终端驱动的销售体系成功带动公司在2012-2018年销售规模快速上升从财务表现来看在该阶段公司加大营销投放销售费用率快速提升在第一个营销改革期内公司的销售费用率从2012年的3065增长至2018年的5146公司加大销售投放增加营销活动等高销售投入带动公司整体营业收入从2012年的563亿元增长至2018年的2053亿元CAGR达2408营销成果显著图102012-2018年公司销售费用率变化图112012-2018年公司销售费用投放及增速资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn820请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度22第二次营销改革2018年至今整合营销资源控费提效成立医药公司整合各事业部销售平台提高销售效率2018年以前公司组织架构中各事业部既负责生产也负责销售公司于2018年组建河南羚锐医药公司专门负责销售把各事业部的营销资源进行整合事业部只做生产营销团队包括大区经理地区经理和终端代表三级销售队伍其中公司的销售平台设有三个团队分别对应三个渠道-OTC营销团队重点产品营销深化KA合作加强线上渠道公司采取重点产品营销策略以热点营销为指引开展多重营销活动深化和KA客户合作提升终端销量从品类到品种多方面加强KPI考核同时公司也与阿里健康大药房京东大药房加强合作开设天猫京东官方旗舰店等加强OTC营销-基层医疗团队加快布局推动市场下沉公司加速推进口服液向基层医疗机构转型采用省总经理负责制加强对地区经理的管理同时加大培元通脑胶囊等核心品种的营销力度通过学术会议基药政策医保提高慢病药医保报销比例政策带动推动市场下沉-医院终端销售团队积极扩充营销队伍包括自建和精细化招商扩大对医院终端的覆盖针对芬太尼透皮贴剂等麻醉药品积极展开学术推广活动我们预计新一轮营销改革有望帮助公司实现控费经历了2012-2018年销售费用率的快速爬坡期我们观察到2018-2021年公司的销售费用率开始出现了明显的下降趋势且该趋势延续到了2022年前三季度我们认为经历了大估摸的销售投放带来的扩张期后公司将通过合并销售平台以提高销售效率同时实现控费公司也在不断通过加快销售体系中的信息化建设销售团队优化等举措帮助控制整体的费用率水平我们预计2022-2024年公司销售费用率下降的趋势有望持续为公司利润率水平带来更高的空间图122018-2022年公司销售费用率变化资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn920请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度3成长空间贴膏稳健增长儿科芬太尼和软膏剂贡献新增量大单品贴膏剂增长较稳健二线品种贡献成长性从公司的收入和毛利结构来看以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成2021年贴膏剂占比的收入占比为60毛利占比也维持在60以上而与此同时值得注意的是2019-2021年公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势从644下滑至612同时软膏剂品种的毛利占比从43升至48这说明除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外部分二线品种可以贡献新的增量我们认为贴膏剂中的儿科芬太尼品类和软膏剂都是公司2022-2024年增速较快的二线品种图132021年公司收入结构按制剂种类图142017-2021年公司毛利结构拆分按制剂种类资料来源公司年报Wind浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所31贴膏剂芬太尼和儿科品种贡献新增量2022-2024年CAGR155311芬太尼渗透率市占率共同提升步入成长快车道2017-2021年我国外用类麻醉镇痛用药市场规模增速近20根据PDB数据库数据2016-2021年我国麻醉药物市场规模从371亿元增长至5089亿元CAGR为653除2020年受疫情影响外我国麻醉药物样本医院销售规模逐年增长具体而言麻醉药有全麻药肌松药局麻药三个细分领域2021年其占比分别约为624234143全麻药占据大半江山但局麻药占比上升明显其中用于小型门诊手术及医疗美容等非手术类治疗的外用局麻膏产品2017-2021年的CAGR为1827增速较快公司生产的芬太尼透皮贴剂不断提升市占率2012年公司获得芬太尼的生产批件公司单独设立芬太尼事业部对产品进行推广销售与注射剂相比贴剂使用方法更为简便不良反应较低止痛效果好广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗根据Wind医药库2016-2021年公司生产的芬太尼透皮贴剂在样本医院销售从326万贴增长至2245万贴CAGR达4707从竞争格局来看2019年-2022Q3公司芬太尼在样本医院的市占率从1139增长至2001httpwwwstockecomcn1020请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度图15芬太尼透皮贴剂销售数据样本医院图16芬太尼透皮贴剂竞争格局样本医院资料来源Wind医药库浙商证券研究所资料来源Wind医药库浙商证券研究所注2022销售量为2022前三季度数据312儿科疫后弹性较大2022-2024年儿科线有望实现30左右增速疫后弹性较大小儿退热贴迎来成长快车道小儿退热贴属于一类医疗器械通过物理降温缓解发烧症状从销量上来看抛开2020年疫情的影响2015-2018年小儿退热贴销量从28892万贴增长至564068万贴CAGR为24982019年因为公司营销策略的调整该品种销售出现小幅下滑我们认为随着疫情诊疗需求的增长退烧类药物销售限制减少2022-2024年该产品增速有望恢复到2015-2018年水平增速维持在30左右此外在零售渠道复苏下公司的舒腹贴膏也有较大增长潜力该产品对标丁桂儿脐贴用于缓解胃胀腹痛腹泻食欲不振等我们预计随着公司零售效率提升公司儿科线加强运营舒服贴膏销售规模已经基本恢复到疫情前水平有望帮助儿科线维持较快增速313稳健大单品通络祛痛膏带动骨科品种稳健增长2021-2025年中国风湿病市场CAGR为21公司在肌肉骨骼贴膏市场市占率稳居第一根据FrostSallivan2021年中国类风湿病市场规模为26亿美元2025年市场规模有望达到56亿美元从竞争格局来看根据华经产业研究院的数据公立医疗机构中2021年中药贴膏市场CR10为70治疗领域全部为骨科止痛用药其中羚锐制药的通络祛痛膏上榜市占率为709城市实体药店中2021年中药贴膏市场CR15达8311个品种为骨科止痛用药其中羚锐制药有5个品种上榜市占率约20在肌肉骨骼贴膏剂中市占率第一httpwwwstockecomcn1120请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度图172016-2025E中国类风湿关节炎治疗药物市场规模图182021年我国肌肉骨骼贴剂竞争格局资料来源FrostSallivan浙商证券研究所资料来源华经产业研究院浙商证券研究所通络祛痛膏独家大单品2021年销量29亿贴该产品为公司独家是处方药和OTC双跨品种纳入国家基药目录和医保乙类目录其功效为活血通络散寒除湿消肿止痛可用于颈椎病关节刺痛僵硬等病症从销售量来看2015-2021年公司销售的通络祛痛膏从110亿贴增长至292亿贴CAGR为177其中45在院端销售55在OTC端销售政策驱动下通络祛痛膏支付场景扩大将提升销售天花板产品市占率有望进一步提升2021年医保目录调整241种药品取消门诊使用报销限制其中包括公司核心品种通络祛痛膏这将帮助扩大该品种的医保支付场景提升销售空间此外各省增补医保品种将在2022年6月30日前全部调出各省医保增补目录对于在国家医保中的通络祛痛膏来说可以从支付端帮助其进一步提升产品竞争力我们预计2022-2024年通络祛痛膏销售增速有望保持在10-15图192015-2021年通络祛痛膏销售量变化及增速图202015-2021年通络祛痛膏销售渠道结构资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所计算通络祛痛膏销售的增加也将带动二线品类如活血消痛酊的销售增长与通络祛痛膏组合销售销售比例仍有较大提升空间公司活血消痛酊具有活血化瘀散寒通络等功能可搭配通络祛痛膏销售目前销售比例为90贴搭配一瓶我们预计未来公司有望提升其销售比例从而提高活血消痛酊销售空间我们预计该品种销售增速有望高于通络祛痛膏httpwwwstockecomcn1220请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度314两只老虎普药造品牌量价齐升提空间普药打造两只老虎品牌在OTC端市占率领先两只老虎系列产品主要包括壮骨麝香止痛膏伤湿止痛膏关节止痛膏等主要在OTC端销售根据中康开思数据2021年两只老虎的壮骨麝香止痛膏在OTC市场市占率达9117是同品种药物中的绝对龙头与竞品相比两只老虎系列具有较强的价格优势普药系列或有提价空间图212015-2021年壮骨麝香止痛膏销售量变化及增速图222015-2021年伤湿止痛膏销售量变化及增速资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所表3两只老虎系列与竞品价格对比药品名品牌生产企业规格cmcm贴零售价元盒单贴零售价元贴羚锐羚锐制药7cm10cm1070070国光天王希尔安药业7cm10cm440100壮骨麝香止痛膏陪都陪都药业7cm10cm419048希尔安伍舒芳希尔安药业7cm10cm6200333羚锐羚锐制药7cm10cm10袋65065万通万通药业7cm10cm10220220天和三九天和药业8cm13cm10309309伤湿止痛膏奇正奇正藏药7cm10cm10320320下马威黄石卫生7cm10cm20185093雷公云南白药7cm10cm4140350羚锐羚锐制药7cm10cm1065065雷公云南白药7cm10cm4100250东阿阿胶东阿阿胶7cm10cm867084关节止痛膏仁和三力制药7cm10cm7258369万通万通药业7cm10cm10240240白云山白云山7cm10cm10230230金玛神金马药业7cm10cm1099099资料来源天猫浙商证券研究所预测32软膏剂皮肤科领域丰富产品矩阵2022-2024年CAGR264公司软膏剂业务主要由子公司羚锐生物负责2014-2021年公司软膏剂收入从029亿元增长至121亿元CAGR为2244其中主要产品为三黄珍珠膏复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏均由公司的全资子公司羚锐生物负责2018年公司收购子公司羚锐生物药业的少数股权实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系在销售改革的驱动下软膏剂httpwwwstockecomcn1320请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度业务实现较快增长因为软膏剂产品规模较小基数较低我们预计2022-2024年软膏剂业务有望实现20-30的收入增速图232015-2021年公司软膏剂销售收入变化及增速资料来源公司年报浙商证券研究所33胶囊剂培元通脑胶囊贡献主要销售收入2022-2024年CAGR115培元通脑胶囊公司胶囊剂收入的主要驱动力培元通脑胶囊为公司独家品种纳入国家乙类医保目录主要功效为扩血管和改善脑脑部血液供应改善脑组织缺血缺氧的症状和体征从行业来看2013-2019年我国公立医院心血管系统用药销售额从743亿元增长至1263亿元CAGR为925基本处于稳定增长对于培元通脑胶囊来说2018年受到两票制政策的影响该品种销售出现下滑随后公司通过组建基层销售团队的方式帮助其实现销量提升同时公司不断加大研发投入以实现培元通脑胶囊的二次开发扩大其销售市场2021年该品种销售量为299亿颗同比增速为1321我们认为在公司加快研发叠加渠道改革的基础上2022-2024年培元通脑胶囊销售增速有望保持在10参芪降糖胶囊基层医疗团队拓展有望保持15-20增速参芪降糖胶囊治疗领域同样为心脑血管主治消渴症用于II型糖尿病2015-2021年该品种销量从11亿粒增长至33亿粒CAGR为2043其中从2018年开始增速逐年提升原因是公司加大基层医疗营销团队对胶囊剂的推广力度2021年参芪降糖胶囊销售收入破亿元我们预计该品种2022-2024年销售收入增速有望保持在15-20图242015-2021年培元通脑胶囊销售量变化及增速图252015-2021年公司参芪降糖胶囊销量变化及增速资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1420请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度34片剂与通络祛痛膏销售协同2022-2024年CAGR216公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片其主要功效为活血通督益肾通络等和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以在销售上形成协同2017年公司对丹鹿通督片的销售渠道进行了转变从自营和代理结合的多渠道转变为仅有代理模式的单渠道销售因此该品种在2017年销售出现下滑2021年丹鹿通督片销量同比增长20销售额已破亿元我们预计在销售团队稳定核心品种带动的情况下2022-2024年丹鹿通督片销售增速有望提升至20-30图262015-2021年丹鹿通督片囊销售量变化及增速图272015-2021年公司片剂类产品销售收入变化及增速资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源公司年报浙商证券研究所4预测与投资建议41收入拆分2022-2024年公司收入CAGR为151贴膏剂具体拆分见31节公司贴膏剂产品核心增长驱动来自骨科贴膏包括独家大单品通络祛痛膏和普药两只老虎系列此外麻醉类和儿科类产品也将贡献较高增速我们预计2022-2024年公司贴膏剂销售收入分别为187021702496亿元同比增速分别为152160150公司于2021年启动SAP项目对审查和库存的管理都有了更高的效率我们认为此举有助于公司实现降本提升毛利率水平同时贴膏剂主要成本在包材纸盒等毛利率可控性强结合两只老虎系列不断提价我们预计2022-2024年公司毛利率分别为7607657702胶囊剂具体拆分见32节公司胶囊剂核心产品为心脑血管领域的培元通脑胶囊我们预计2022-2024年公司胶囊剂收入分别为745834926亿元同比增速分别为118119110考虑到随着胶囊生产量的提升胶囊外壳节约成本效果较为明显我们预计2022-2024年毛利率有望持续上升分别为7374753片剂具体拆分见33节公司片剂产品主要为丹鹿通督片通过与公司骨科贴膏品种协同销售以提升销售增速我们预计2022-2024年公司片剂收入分别为190235280亿元同比增速分别为282239193随着片剂销售规模的提升我们预计2022-2024年该品种毛利率有望持续上升分别为6364654软膏剂具体拆分见34节公司软膏剂品种销售收入主要来自子公司羚锐生物我们预计2022-2024年公司软膏剂收入分别为160207256亿元同比增速分别为httpwwwstockecomcn1520请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度3252912382019-2021年该品种的毛利率呈下降趋势原因是公司软膏剂业务对部分产品进行了削减产品结构的调整导致了毛利率的变化2022年开始公司软膏剂产品已经趋于稳定考虑到2022-2024年软膏剂销售规模不断提升我们预计其毛利率有望随之上升分别为808182综上我们预计2022-2024年公司营业收入分别为312836394183亿元同比增速为161316351495对应毛利率分别为731737743表42019-2024E公司品种收入拆分和预测2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元215723322694312836394183yoy5181155161164150毛利率773769743731737743膏剂类百万元138214171624187021702496yoy10025146152160150毛利率776775753760765770胶囊百万元525575666745834926yoy-0696159118119110毛利率828810789730740750片剂类百万元86108148190235280yoy-08254366282239193毛利率501603628630640650软膏剂百万元81135121160207256yoy-165661-103325291238毛利率876835798808182其他百万元8297134163194226yoy-26174387213191164毛利率546531454450450450资料来源Wind公司年报浙商证券研究所预测42盈利能力持续控费净利率有望提升销售费用率有望存在下降空间公司2018年开始的销售改革旨在整合销售平台提升销售效率帮助公司在提升销售规模的同时降低销售费用率2018-2021年公司销售费用率逐年下降我们预计随着公司改革深入叠加规模效应公司销售费用率下降的趋势有望在2022-2024年持续研发费用率有望保持稳定在存量品种方面公司重点关注培元通脑胶囊等已上市品种的二次开发在新产品研发方面公司主要推进医疗器械和保健品领域的研发以完善产品梯队我们预计公司研发节奏将稳步推进因而研发费用率有望保持稳定httpwwwstockecomcn1620请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度表5截至2022年4月公司在研管线是否属于研发项目含是否药产品名中药保护研发注册一致性评价项注册分类适应症或功能主治处方称品种如所处阶段目药涉及YJYZYLR014YJYZYLR014中药1类一种用于肿瘤治疗的辅助用药是否药学YJYHYLR003YJYHYLR003化药4类骨关节炎肩周炎等的镇痛消炎是否药学以下疾病及症状的消炎镇痛骨关节YJYHYLR015YJYHYLR015化药4类是否药学炎肌肉痛外伤后的肿胀疼痛YJYZYLR010通络祛痛膏膝部骨关节炎颈椎病是是入组局部外用抗生素适用于革兰阳性球菌YJYHYLR016YJYHYLR016化药4类否否药学引起的皮肤感染YJYHYLR008YJYHYLR008化药4类治疗男性勃起功能障碍是否技术审评用于缓解带状疱疹后遗神经痛用于无YJYHYLR002YJYHYLR002化药3类是否药学破损皮肤资料来源公司年报浙商证券研究所管理费用率有望保持稳定2021年7月公司实施了股权激励计划管理团队较为稳定我们预计2022-2024年公司管理费用率将处于较为稳定的水平表62019-2024E公司费用率拆分2019202020212022E2023E2024E销售费用百万元109711821301149817291979销售费用率508550684829479047504730管理费用百万元124166189219256294管理费用率573712701700704702研发费用百万元799886100129138研发费用率365419320320353331资料来源Wind浙商证券研究所预测43估值分析与投资建议基于上文分析和假设我们预计公司2022-2024年收入分别为312836394183亿元同比增速为161316351495归母净利润分别为437528648亿元同比增速为208020812289对应PE分别为1920x1590x1294x我们选取与同样具有较多贴膏业务的公司云南白药九典制药昆药集团作为可比公司参考可比公司平均估值给予公司2023年20倍PE目标价为186元股首次覆盖予以增持评级表7可比公司估值收盘价总市值EPS元股PEx证券简称元股亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E000538SZ云南白药57501033202251296287522911943300705SZ九典制药27989595077113146363424761916600422SH昆药集团173813176069084101251920691721平均值300922791860600285SH羚锐制药14788387077093114192015901294资料来源Wind浙商证券研究所注收盘价及总市值数据来自2023年2月20日估值数据来自wind一致预期目标公司数据来自浙商证券研究所预测httpwwwstockecomcn1720请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度5风险提示1行业竞争加剧的风险公司所处行业竞争者众多尤其是OTC销售领域公司核心产品提价后也许会出现价格敏感型消费者选择其他品牌的情况进而降低产品的市占率2营销改革不及预期的风险公司本轮营销改革的核心为提高销售效率若销售团队在终端推广力度不及预期会使公司的销售费用率不降反升引起公司净利率水平的波动3原材料价格大幅波动的风险中药材成本影响因素较多若受到季节天气等影响易出现价格的较大幅波动此外公司核心品种贴膏剂有较大成本来自包材纸盒等若价格上涨会对公司的生产成本造成影响引起毛利率下滑或者波动httpwwwstockecomcn1820请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2021A2022E2023E2024E百万元2021A2022E2023E2024E流动资产2131289937494689营业收入2694312836394183现金801143819712560营业成本6938429571074交易性金融资产280406533691营业税金及附加38445059应收账项401267305341营业费用1301149817291979其它应收款9141416管理费用189219256294预付账款25364143研发费用86100129138存货428510587658财务费用10101519其他186227298381资产减值损失99127非流动资产1662158215091441公允价值变动损益0000金额资产类24819213788投资净收益31505559长期投资117132155174其他经营收益18313642固定资产698667633598营业利润435506613753无形资产237232229227营业外收支2281114在建工程25283342利润总额413498602739其他337330322313所得税51617491资产总计3793448052576131净利润362437528648流动负债1438168519302150少数股东损益1000短期借款126116116116归属母公司净利润362437528648应付款项78110123132EBITDA471496592716预收账款0371522EPS最新摊薄064077093114其他1233142116761879非流动负债69737782主要财务比率长期借款00002021A2022E2023E2024E其他69737782成长能力负债合计1507175720072232营业收入1552161316351495少数股东权益8888营业利润1850163820592247归属母公司股东权2279271532433891归属母公司净利润1108208020392243益负债和股东权益3793448052576131获利能力毛利率7427730973647421现金流量表净利率1342139614451539百万元2021A2022E2023E2024EROE1586160816221657经营活动现金流846740634724ROIC1427130413401381净利润362437528648偿债能力折旧摊销77717376资产负债率3972392238223653财务费用3666净负债比率6589645461875756投资损失31505559流动比率148172194217营运资金变动4202585932速动比率117140161185其它15172321营运能力投资活动现金流54690100134总资产周转率074076075073资本支出76606773应收账款周转率1691162216221639长期投资19152219应付账款周转率884895823842其他451151041每股指标元筹资活动现金流2311321每股收益064077093113短期借款1061000每股经营现金149130112127长期借款0000每股净资产402479571685其他337321估值比率现金净增加额69637532590PE2320192015901294PB368309259216EVEBITDA176414281107833资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1920请务必阅读正文之后的免责条款部分羚锐制药600285公司深度股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn2020请务必阅读正文之后的免责条款部分