公司深耕抗衰护肤二十余年，业绩有望迎来拐点。丸美自2002年成立至今已发展为领先的国货美妆集团，旗下拥有丸美、恋火、春纪等差异化定位的品牌矩阵，并逐步拓展至母婴护理、身体护理等赛道。2018-2022Q3分别实现营收15.8/18.0/17.5/17.9/11.4亿元，归母净利润分别4.2/5.2/4.6/2.5/1.2亿元，由于加大线上投放力度并布局新兴渠道，销售费率有所提升，分别为34%/30%/32%/42%/47%。随着产品结构调整及渠道转型成效渐显，毛利率水平及费控有望优化，驱动业绩迎来拐点。
　　主品牌精简SKU提升头部集中度，渠道转型提效加速推进。丸美主打核心抗衰成分逐步由弹力/多肽蛋白向胜肽、A醇及重组胶原蛋白迭代。产品端精减SKU并提升头部集中度，驱动公司2022年前三季度毛利率同比+5.6pcts提升至68%。2022年小红笔/小紫弹/蝴蝶眼膜/小金针四大爆品打造成效明显，其中小金针/小红笔销售额破亿，双胶原系列销售额超3亿并持续丰富产品矩阵，推出双胶原奶油霜/胶原绵绵杯面膜等。渠道端战略发力线上，新任电商总经理具备丰富产业资源有望赋能渠道转型，线上加码直营并重点布局抖快等内容电商，2022年猫旗双11增长9.5%，快手同增135%+，抖音自播同增600%+；线下聚焦服务升级及供应链数字化转型，会员同增21%，ARPU值同增9%，有望在2023年迎来恢复性增长。
　　子品牌恋火增长靓丽，设立多期产业基金布局产业链上下游。恋火深耕底妆赛道表现亮眼，从爆品粉底液延伸至其他品类。2022H1实现营收0.99亿元，占总营收比例为12%；2022年GMV达4亿元（yoy+506%），其中“看不见粉底液”GMV破亿，销量超100万。产品端针对干/油皮分别推出“蹭不掉”/“看不见”系列，与超头共创打造爆品，并拓展眼唇妆/美妆工具等丰富SKU。线上延续爆品节奏，推进天猫/抖音自播；线下推出高端晶钻系列，进驻调色师/KKV拓展零售新渠道。公司自2020年至今共成立四期产业投资基金，投资10余个项目，涵盖美丽消费事业/食品饮料等领域，有望加速外延式发展。
　　盈利预测及投资建议。公司主品牌产品调整及渠道转型成果渐显，子品牌恋火表现亮眼贡献第二增长曲线。我们调整预测公司2022-2024年收入分别17.4/22.3/27.7亿元，同比分别-2.4%/+27.7%/+24.1%，归母净利润为2.1/2.9/3.7亿元，同比分别-15.1%/+39.9%/+26.3%。当前市值对应2023年PE为54X，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品推广及渠道转型不及预期，线下销售疫后复苏程度不达预期，行业竞争加剧

研究报告全文：证券研究报告公司深度2023年02月20日丸美股份603983SH品牌升级成效渐显业绩有望迎来拐点公司深耕抗衰护肤二十余年业绩有望迎来拐点丸美自2002年成立至增持维持今已发展为领先的国货美妆集团旗下拥有丸美恋火春纪等差异化定股票信息位的品牌矩阵并逐步拓展至母婴护理身体护理等赛道2018-2022Q3行业化妆品分别实现营收158180175179114亿元归母净利润分别前次评级增持4252462512亿元由于加大线上投放力度并布局新兴渠道销售2月17日收盘价元3960费率有所提升分别为3430324247随着产品结构调整及总市值百万元1589721渠道转型成效渐显毛利率水平及费控有望优化驱动业绩迎来拐点总股本百万股40144主品牌精简SKU提升头部集中度渠道转型提效加速推进丸美主打核心其中自由流通股9989抗衰成分逐步由弹力多肽蛋白向胜肽A醇及重组胶原蛋白迭代产品端30日日均成交量百万股232精减SKU并提升头部集中度驱动公司2022年前三季度毛利率同比股价走势56pcts提升至682022年小红笔小紫弹蝴蝶眼膜小金针四大爆品打造成效明显其中小金针小红笔销售额破亿双胶原系列销售额超3亿丸美股份沪深300并持续丰富产品矩阵推出双胶原奶油霜胶原绵绵杯面膜等渠道端战略55发力线上新任电商总经理具备丰富产业资源有望赋能渠道转型线上加41码直营并重点布局抖快等内容电商年猫旗双增长快手同272022119514增135抖音自播同增600线下聚焦服务升级及供应链数字化转0型会员同增21ARPU值同增9有望在2023年迎来恢复性增长-14-27子品牌恋火增长靓丽设立多期产业基金布局产业链上下游恋火深耕底-412022-022022-062022-102023-02妆赛道表现亮眼从爆品粉底液延伸至其他品类2022H1实现营收099亿元占总营收比例为122022年GMV达4亿元yoy506其作者中看不见粉底液GMV破亿销量超100万产品端针对干油皮分别推出蹭不掉看不见系列与超头共创打造爆品并拓展眼唇妆分析师赵雅楠美妆工具等丰富SKU线上延续爆品节奏推进天猫抖音自播线下推出执业证书编号S0680521030001高端晶钻系列进驻调色师KKV拓展零售新渠道公司自2020年至今共邮箱zyngszqcom成立四期产业投资基金投资10余个项目涵盖美丽消费事业食品饮料研究助理萧灵等领域有望加速外延式发展执业证书编号S0680121060008邮箱xiaolinggszqcom盈利预测及投资建议公司主品牌产品调整及渠道转型成果渐显子品牌相关研究恋火表现亮眼贡献第二增长曲线我们调整预测公司2022-2024年收入分别174223277亿元同比分别-24277241归母净利润1丸美股份603983SH业绩拐点渐显产品推为212937亿元同比分别-151399263当前市值对应新收效良好2022-10-302023年PE为54X维持增持评级2丸美股份603983SH产品推新聚焦头部爆品彩妆接力增势良好2022-08-27风险提示新品推广及渠道转型不及预期线下销售疫后复苏程度不达预3丸美股份603983SH渠道转型业绩承压新期行业竞争加剧品战略持续推进2022-05-06财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元17451787174422272765增长率yoy-3124-24277241归母净利润百万元464248210294372增长率yoy-98-466-151399263EPS最新摊薄元股116062052073093净资产收益率15476638397PE倍341640753539426PB倍5351494643资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年2月17日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产26821976194421322111营业收入17451787174422272765现金1670806856843894营业成本590643612797994应收票据及应收账款56348124营业税金及附加1824232936其他应收款473107营业费用5647418019641166预付账款3236315451管理费用79100109131158存货138138125218210研发费用5050546171其他流动资产832925925925925财务费用-57-36-36-40-44非流动资产11131786191721682452资产减值损失-6-11-7-10-9长期投资5075100125150其他收益4422404040固定资产244247252328405公允价值变动收益-31110无形资产1976589910601251投资净收益3625282930其他非流动资产801699666655646资产处置收益00000资产总计37953762386143004563营业利润573299258365462流动负债787577544764749营业外收入012101010短期借款1070000营业外支出52111应付票据及应付账款253198231328369利润总额567310267374471其他流动负债427378313436380所得税104685983104非流动负债827272727净利润463241208291367长期借款00000少数股东损益-1-7-2-3-5其他非流动负债827272727归属母公司净利润464248210294372负债合计794603571791775EBITDA545319278381485少数股东权益2374726964EPS元116062052073093股本401402402402402资本公积754780780780780主要财务比率留存收益18231930206722712543会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益29783084321834403724成长能力负债和股东权益37953762386143004563营业收入-3124-24277241营业利润-65-478-136412268归属于母公司净利润-98-466-151399263获利能力毛利率662640649642641现金流量表百万元净利率266139121132135会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE15476638397经营活动现金流362-7232273390ROIC13871587893净利润463241208291367偿债能力折旧摊销2133353340资产负债率209160148184170财务费用-57-36-36-40-44净负债比率-519-246-253-233-230投资损失-36-25-28-29-30流动比率3434362828营运资金变动-106-278541957速动比率3228292222其他经营现金流7757-1-10营运能力投资活动现金流-782-681-137-254-295总资产周转率0505050506资本支出749117106226259应收账款周转率4964525525525525长期投资-7657-25-25-25应付账款周转率2228282828其他投资现金流-109-507-56-52-60每股指标元筹资活动现金流-25-170-45-32-44每股收益最新摊薄116062052073093短期借款107-107000每股经营现金流最新摊薄090-002058068097长期借款00000每股净资产最新摊薄742768802857928普通股增加01000估值比率资本公积增加026000PE341640753539426其他筹资现金流-132-90-45-32-44PB5351494643现金净增加额-445-85850-1451EVEBITDA248453518377295资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年2月17日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日内容目录1公司概况经典国货历史悠久业绩有望迎来拐点411公司简介深耕抗衰领域二十余年打造差异化品牌矩阵资产412财务表现疫情影响下业绩增长承压逐步迎来拐点52主品牌升级初见成效产品及渠道持续转型521产品端结构精简优化打造爆品助力品牌升级再出发622渠道端线上加大重点细分渠道投入线下优化服务及管理103多品牌矩阵接力设立产业基金逐步孵化1231恋火品牌高速发展打造第二增长曲线1232产业基金投资计划稳步推进积极布局产业链上下游154盈利预测及投资建议15风险提示16图表目录图表1丸美股份主要发展历程4图表2公司新引进电商板块负责人履历丰富4图表32018-2022Q3公司营收及归母净利情况单位亿元5图表42018-2022Q3公司毛净利率情况单位5图表52018-2022Q3公司费用情况单位5图表6销售费用构成情况单位亿元5图表7丸美主要产品系列概览6图表8联合爆品计划产品矩阵及淘系GMV占比情况2022年7图表9丸美淘系平台主要细分品类占比7图表10丸美淘系平台主要单品占比情况8图表11抗衰老液态精华和眼霜头部品牌及市场集中度情况8图表12重组胶原蛋白与抗老成分三巨头的区别8图表13公司研发体系概况9图表14首席研发工程师佐佐木公夫先生带教团队9图表15丸美与暨南大学共建研究生协同培养育人基地9图表16丸美成立重组胶原蛋白产学研医检一体协同化平台10图表172018-2021年公司渠道结构情况单位亿元10图表18公司线上直营占线上收入比例不断提升10图表192020-2022丸美淘系平台GMV及均价情况11图表202022年丸美淘系月度销售额及同比增速情况11图表21丸美社交新媒体粉丝数量万11图表222016-2025年中国底妆与彩妆市场规模及增速情况单位亿元12图表23恋火主推粉底液系列产品概览12图表24恋火主要产品概览13图表25恋火在线上渠道表现靓丽14图表26恋火通过超头及自播共同发力14图表27公司对外投资设立产业投资基金情况15图表28公司盈利预测情况单位亿元15图表29可比公司相对估值16P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日1公司概况经典国货历史悠久业绩有望迎来拐点11公司简介深耕抗衰领域二十余年打造差异化品牌矩阵资产深耕抗衰领域二十余年打造差异化品牌矩阵资产公司成立于2002年已发展为领先的国货美妆集团旗下拥有丸美春纪恋火等差异化定位的品牌矩阵主品牌丸美创立于2002年以眼部护理为突破口逐步拓展至面部护理等其他品类深耕抗衰功效赛道目前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌2007年推出春纪以食萃科研敏肌适用为理念定位大众化功能性护肤而后转型定位为纯净功效护肤品牌2017年公司投资进入彩妆市场新增新锐彩妆品牌恋火以底妆品类为切入口主打高质和极简此外公司逐步拓展母婴护理口腔护理身体护理健康食品等赛道图表1丸美股份主要发展历程资料来源公司官网公司官方公众号国盛证券研究所产品及渠道转型调整渐进电商板块引进负责人战略性发力公司在产品端推进SKU梳理精简聚焦头部具有核心科技的大单品优化长尾线上线下差异化配置产品系列矩阵为战略性重点发力电商渠道公司于2022年11月发布公告称聘任王熙雯为总裁助理兼电商部总经理全面负责电商业务板块包括在平台电商内容电商等渠道运营以及协助联系供应研发市场中心等工作王熙雯在美妆行业拥有十余年团队搭建及管理经验从零售丝芙兰到线上平台当当淘宝天猫见证并操盘了大批国货新锐美妆的孵化和发展组织并协同美妆行业所在产地政府协会背书及扶持丰富的产业资源及管理经验有望进一步提升公司的电商能力图表2公司新引进电商板块负责人履历丰富时间公司及职位20083-20103丝芙兰中国有限公司任职美妆培训师20103-201112当当网任职美容护肤类目采购经理20121-201410阿里巴巴集团任职一淘网美容护肤行业资深运营专员201411-20168北京卓越永泰国际贸易有限公司任职联合创始人兼销售总监20168-20173蒙牛集团任职集团数字化营销中心-京东渠道业务总监阿里巴巴集团任职天猫事业群-天猫美妆-新锐线新品牌业务高级运营专2017520224家20224-202211贝泰妮生物科技有限公司任职抖快事业部执行总经理资料来源公司公告国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日12财务表现疫情影响下业绩增长承压逐步迎来拐点疫情冲击下业绩增长阶段性承压财务指标逐步迎来改善公司2018-2022Q3分别收入158180175179114亿元归母净利润分别4252462512亿元从2020年开始因疫情影响外部环境冲击线下销售营收及利润增长承压毛利率2019-2022Q3分别6826626406802022年开始公司整体经营状况出现积极转变三季度收效明显多项财务指标改善2022第三季度收入327亿元同比实现转正归母净利003亿元同比由亏转盈毛利率方面产品结构调整初显成果降本增效收效良好叠加线上转型顺利进行带动毛利率提升图表32018-2022Q3公司营收及归母净利情况单位亿元图表42018-2022Q3公司毛净利率情况单位营收归母净利毛利率归母净利率营收yoy归母净利yoy20180408033117517968368268018306626401582407016165201414311410602412-310505010-1040-1552868-98-20263266306425246-30251394-4020105122-466-50100-60020182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所线上投入加大拉高销售费率水平广告宣传类占比销售费用超七成费用率方面随着公司在线上投放力度加大平台销售费用高企2018-2022Q3年销售费用率分别为339300323415468长期主义战略下品牌宣传和广告推广投入增加同时因公司大力布局线上抖音快手等新兴直播渠道市场投放增加公司销售费用结构中超70为广告宣传类费用管理费率和研发费率则相对较为稳定图表52018-2022Q3公司费用情况单位图表6销售费用构成情况单位亿元8销售费率管理费率研发费率71034685064150940835098116403393230583004047052303061544043202390372424256691104651455602529283202220182019202020212022H120182019202020212022Q3广告宣传类工资及福利类办公及其他类资料来源Wind国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所2主品牌升级初见成效产品及渠道持续转型主品牌丸美在公司营收占比较高2019-2022H1分别收入165916591594692亿元占比分别9217950692368488同比分别181持平-38-P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日168收入增长阶段性受到疫情影响丸美品牌持续推进线上转型和渠道进阶随着产品结构梳理和销售机制优化有望逐步迎来边际改善21产品端结构精简优化打造爆品助力品牌升级再出发产品策略转向精简头部SKU核心成分迭代赋能系列化拓展2020年公司共推出近百款新品新品收入占比达202021年保持新品节奏以系列节日套盒等方式推进线上线下渠道上新从2022年开始改变策略精简数量聚焦头部具有核心科技的大单品精减SKU120个2021年10月双胶原系列发布丸美进入生物科技抗衰20时代产品核心抗衰成分逐步由弹力蛋白多肽蛋白胜肽A醇及重组胶原蛋白迭代图表7丸美主要产品系列概览资料来源公司官网公司官方公众号品牌官方微博公司公告国盛证券研究所爆品打造效果良好头部SKU集中度提升效果显著品类方面近三年品类结构较为稳定2020-2022年逐渐由套盒销售占比较多转化为大单品拉动销售2022年公司以小金针小紫弹小红笔蝴蝶眼膜为重心在线上推进的联合爆品计划收效明显小红笔眼霜及小金针次抛全年销售破亿头部SKU集中度提升效果显著此外2022年丸P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日美主推双胶原系列售价高且销售占比大全渠道销售超3亿元带动公司整体毛利率水平前三季度提升至6798同比559pcts目前双胶原系列的产品矩阵仍在不断丰富涵盖针对敏感肌有效抗衰直充I型III型胶原的双胶原奶油霜胶原绵绵杯面膜脆皮冻干面膜等图表8联合爆品计划产品矩阵及淘系GMV占比情况2022年资料来源丸美天猫旗舰店魔镜市场情报国盛证券研究所注第三方平台统计数据可能和实际情况有误差占比仅供参考从品类结构来看2022年丸美淘系平台前五大品类占比约93其中眼部护理面部护理套装面部精华占比小幅降低分别为46027487乳液面霜化妆水占比有所提升分别为5853图表9丸美淘系平台主要细分品类占比6049048450460403102922743020969187581037294737530202020212022眼部护理新面部护理套装面部精华新乳液面霜化妆水爽肤水资料来源魔镜市场情报国盛证券研究所注第三方平台统计数据可能和实际情况有误差占比仅供参考从头部单品表现来看2022年丸美淘系平台前十大单品占比约513其中小紫笔A醇眼霜小红笔眼霜小金针次抛蝴蝶眼膜占比分别为187784443爆品计划营销收效良好除此之外弹力蛋白凝时系列水乳套装多肽蛋白紧致提拉套装巧克力丝滑水乳套装的销售占比分别为533628领先于其他系列套装P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日图表10丸美淘系平台主要单品占比情况排名2020年TOP单品占比2021年TOP单品占比2022年TOP单品占比1弹力蛋白日夜眼精华140小红笔多重胜肽眼霜153小紫弹A醇眼霜1872弹力蛋白凝时紧致抗皱套装92蝴蝶眼膜107小红笔多重胜肽眼霜783小红笔多重胜肽眼霜72弹力蛋白凝时紧致抗皱套装102弹力蛋白凝时紧致抗皱套装534小棕瓶修护精华露60小棕瓶修护精华露47重组胶原蛋白次抛小金针445巧克力丝滑水乳套装64巧克力丝滑水乳套装32蝴蝶眼膜436蝴蝶眼膜29多肽蛋白紧致提拉套装32多肽蛋白紧致套装367BB新肌雪睛眼霜24弹力蛋白日夜眼精华27巧克力丝滑水乳套装288巧克力丝滑眼霜14丸美黑松露眼膜18弹力蛋白日夜眼精华219白色之恋光透精华露13小紫弹A醇眼霜16肤如凝脂水乳套装1310纳米金胶原紧致眼膜套装12巧克力丝滑眼霜15巧克力丝滑眼霜11合计520合计549合计513资料来源魔镜市场情报国盛证券研究所注第三方平台统计数据可能和实际情况有误差占比仅供参考主品牌所处抗衰赛道增速亮眼国货品牌有望通过成分创新突围根据抗衰老功效护肤趋势白皮书抗衰老细分赛道在美容护肤市场中增长亮眼抗衰老护肤市场销售额同比增长率达27远高于美容护肤市场整体的4统计范围为线上渠道20219-202282021年国内重组胶原蛋白类功效性护肤品市场规模达46亿元2017-2021年CAGR为528远高于行业同期234目前抗衰老赛道头部主要为欧美国际大牌一些国货品牌也通过独有技术自研核心成分等在同类细分成分赛道中形成突破性优势如珀莱雅优时颜丸美等从成分角度而言A醇玻色因胜肽为抗老成分三巨头重组胶原蛋白作为全球抗衰老第四级具有起效机制明确活性及稳定性强且与皮肤兼容性好等特点相关护肤品的渗透率逐步提升图表11抗衰老液态精华和眼霜头部品牌及市场集中度情况图表12重组胶原蛋白与抗老成分三巨头的区别资料来源天猫美妆抗衰老功效护肤趋势白皮书国盛证券研究所资料来源天猫美妆抗衰老功效护肤趋势白皮书国盛证券研究所加大研发投入及体系建设产学研联动拓宽技术边界公司研发投入保持稳定增长截至2022年前三季度研发费用共037亿元研发体系包括东京前沿中心广州研发中心上海创新中心锁定核心原料和技术的闭环研究截至2021年公司自有研发团队共97人专家支持团队共有教授60名其中有2位诺贝尔奖得主持续拓展与高校及研究机构合作2022年上半年新增与3所高校的产学研项目运行6项P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日引入来自国内7所高校研究机构共7位专家分别担任丸美合成生物实验室高质量化妆品智造实验室等新型实验室的学术带头人2023年1月成立由丸美生物暨南大学全日制专业学位研究生协同培养育人基础建设此外拓展与6所高校研究机构的科研项目联系如西湖大学北京工商大学广东粤港澳大湾区国家纳米科技创新研究院等图表13公司研发体系概况资料来源公司公告国盛证券研究所图表14首席研发工程师佐佐木公夫先生带教团队图表15丸美与暨南大学共建研究生协同培养育人基地资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司官方公众号国盛证券研究所技术专利积淀彰显研发实力重点发力胶原蛋白赛道赋能品牌力升级截至2022年上半年公司累计参与编制标准27项其中国家标准8项行业标准2项团体标准17项累计发表论文15篇截止2022年丸美已获得授权专利202项其中发明专利127项并有多项专利获得国家专利奖坚实的研发能力推动了丸美在原料配方产品标准功效评测的良好发展截至2021年丸美完成自研原料30款确版配方298项公司自2021年起开始布局胶原蛋白赛道与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心共研共创重组人源化胶原蛋白双专利实现了重组胶原蛋白赛道的前沿布局2022年入选抖音X巨量引擎X时尚芭莎之了不起的中国成分TOP1双胶原系列突破稳定功效壁垒成立重组胶原蛋白一体协同化平台2021年3月公司正式推出双胶原系列产品发布与人体胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列100一致的重组人源化胶原蛋白双专利成分包含I型与型胶原蛋白同时利用翻译暂停专利技术对蛋白活性优化实现更高效的表达2022年10月丸美举办第二届重组胶原蛋白抗衰老科学家论坛发布与基因工程药物国家工程研究中心联合开发的明星成分三螺旋结构重组双胶原蛋白解决功效性稳定性透皮吸收性三大问题此外公司宣布成立重组胶原蛋白产学研医检一体协同化平台可从技术上推动P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日重组技术合成生物技术的发展和演变使重组胶原蛋白从成分专利延伸至纤连蛋白弹性蛋白辐射到大健康相关食品药品疫苗医疗器械人体器官的3D打印材料等产品类别图表16丸美成立重组胶原蛋白产学研医检一体协同化平台资料来源丸美抗衰老功效护肤趋势白皮书每日经济新闻官方公众号公司公告国盛证券研究所22渠道端线上加大重点细分渠道投入线下优化服务及管理线上渠道策略迭代升级直营占比不断提升2020年以来线上线下销售场景分化加速公司对线上渠道进行结构优化和组织调整细分为四个子渠道包括平台电商内容电商社群电商直播电商2018-2021年线上收入分别657808951028亿元占比由42提升至60此外公司不断加强布局线上直营建设组建客服团队和直播团队2018-2021年公司线上直营占线上收入比例由284提升至56图表172018-2021年公司渠道结构情况单位亿元图表18公司线上直营占线上收入比例不断提升线下线上线上直营占线上收入比线上直营占线上收入比60185601650149927946993631240324284103086201028480895102002019202020212018201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所淘系平台销售有所回暖随产品迭代及运营能力优化有望逐步恢复根据魔镜情报数据2022-2022年丸美淘系平台GMV分别846648亿元均价分别为181212229元2022年以来淘系平台月度销售额同比降幅呈现收窄趋势截至2023年2月丸美天猫旗舰店粉丝达761万在国货品牌中较为领先粉丝基础较好后续随产品迭代及渠道运营能力优化有望逐步恢复P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日图表192020-2022丸美淘系平台GMV及均价情况图表202022年丸美淘系月度销售额及同比增速情况GMV亿元均价元GMV亿元yoy0959842501082290921208-1076620006618107-2060648150045505037037-3003203603540402602710003023021-40302-502500110-600022M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1122M1220202021202222M10资料来源魔镜市场情报国盛证券研究所资料来源魔镜市场情报国盛证券研究所重点加码新兴社媒平台助力品牌拓展年轻客群2021年以来公司加大对抖快等直播电商的投入加大重视自播完善直播配套及机制调整渠道货品结构成效明显2022年H1抖快平台自播占比超50双11抖音渠道自播GMV同增1620达播同增3062022年抖音自播增长超600快手增长超135直播渗透率明显提升抖快自播达播比例不断优化公司在营销端重点投放从传统媒体转向更加碎片化和复合多元的社交新媒体充分运用小红书抖快B站等社交平台属性对年轻消费群体实现高效触达截至2023年1月丸美品牌在快手抖音等社媒平台粉丝数达16785万图表21丸美社交新媒体粉丝数量万快手1666抖音85小红书131微博268050100150200资料来源小红书快手抖音微博国盛证券研究所注截至2023年1月线下受疫情影响较大加大终端服务升级及供应链管理优化疫情以来公司线下收入受损严重2019-2022线下收入992794699亿元占比由55下降至40百货日化渠道受影响相对明显美容院渠道表现较为坚挺线下抓动销提升终端体验提高双胶原护理直冲站的覆盖与渗透为门店运销赋能通过优化采购等环节管理提升供应链效率及柔性度上半年货品满足率92同比提升8pcts原材料及成品的库存周转保持良好态势同时推进全国云仓的落地现已铺设8个云仓点保障一盘货战略统筹2023年以来持续拓展和补充线下新兴渠道1月份进驻调色师KKV等门店并计划二季度对三福百货等渠道进行进驻和合作积极推进实体动销加大渠道管理数字化转型公司积极推进线下实体动销保持各种形式会员沙龙会私享会等活动提升消费者终端体验2021年线下共召开约沙龙会近1800场覆盖会员近5万人新品私享体验会超7000场覆盖会员近6万人提高双胶原护理直冲站项目的覆盖与渗透同时加强线下门店学习培训发起丸美研修院线上学习平台开展线下整店训充电会2021年线下渠道老会员复购率达55其中百货渠道达622022年线下会员同比新增21ARPU值同比增长9P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日3多品牌矩阵接力设立产业基金逐步孵化31恋火品牌高速发展打造第二增长曲线底妆市场复合增速约16国产底妆逐步突围底妆是彩妆市场中规模最大的细分赛道根据艾瑞咨询2021年中国底妆市场规模达到415亿元2016-2021年CAGR为163预计未来2025年底妆市场规模可达610亿元底妆市场由于壁垒相对其他彩妆赛道较高头部主要以国际品牌为主底妆中粉底液品类销量较高国货品牌中BlankMe恋火卡姿兰等表现较好恋火凭借PL看不见粉底液迅速获得市场认同市占率高居国产粉底液第三图表222016-2025年中国底妆与彩妆市场规模及增速情况单位亿元12002811118301045974100027588925205780800206586841531491975801436105265686004771545541510338034436014014040030113480741023519547962005737004002016201720182019202020212022202320242025底妆彩妆底妆增速彩妆增速资料来源艾瑞咨询国盛证券研究所注此处彩妆为广义概念包含底妆面手部彩妆及套装等在内恋火定位于中高端专业彩妆市场以底妆精品策略稳步渗透恋火是韩国原装进口的彩妆品牌定位于中高端专业彩妆市场2007年在韩国面市2009年荣获中国最受消费者喜爱原装进口彩妆品牌2010年荣获中国彩妆新锐品牌2016年荣获最佳进口彩妆品牌2017年10月由丸美收购并于2019年7月完成剩余股份的收购作为新锐彩妆品牌PL恋火以底妆精品策略稳步渗透主要针对18-40岁女性商品单价在30-220元之间图表23恋火主推粉底液系列产品概览资料来源品牌官网国盛证券研究所聚焦底妆产品逐渐完善产品矩阵2021年恋火完成品牌焕新于7月推出PL看不见粉底液以高质和极简的底妆心智口碑相传迅速获得市场认同目前恋火共有蹭不掉系列和看不见系列的底妆产品根根系列的眼妆产品以及小情绪唇釉和各类美妆工具共22个单品恋火品牌与李佳琦共创打造的PL看不见气垫在2022年9月于李佳琦直播间首发凭借更细腻更持妆更高质感的产品体验创下5000万GMV通过新增看不见的粉饼蹭不掉的粉底液等丰富底妆SKU加大对干油敏不同肤质底妆需求的覆盖在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围2022年PL看不见粉底液双11大促期间荣登天猫回购榜热销榜加购榜好评榜第一全年GMVP12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日破亿销量破100万蹭不掉粉底液上市半年销量超50万件图表24恋火主要产品概览系列名称产品名称图片价格蹭不掉粉底液168元30ml蹭不掉系列适合油皮混油皮蹭不掉散粉158元7g看不见气垫208元14g李佳琦共创看不见粉底液148元30g看不见遮瑕膏113元72g看不见系列看不见粉霜113元15g适合干皮混干皮看不见精油粉饼218元10g李佳琦共创看不见妆前乳58元15g看不见粉饼148元9g看不见卸妆油148元120ml根根分明眼线笔68元支根根系列根根分明眉笔68元支根根分明睫毛膏68元支出色唇妆小情绪唇釉60元支大肚子粉扑舒芙蕾美妆蛋肉肉粉扑厚厚粉扑美妆工具30-80元贴贴粉扑糯糯粉扑桃桃粉扑0号粉饼刷资料来源恋火天猫官方旗舰店国盛证券研究所线上销售增长靓丽多渠道稳步推进公司自2021年后推进恋火品牌对天猫抖音自播及线下新零售渠道的拓展坚持线上线下齐发力的战略一方面线上延续看不见粉底液的爆品节奏用快打法抢占消费者心智另一方面在线下推出高端产品线晶钻系列延续强研发精技术优品质的品牌特点随着运营能力与消费者洞察能力提P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日升2021年恋火进入高速发展期7月成功打造爆品看不见粉底液半年GMV销量60万支收入从2020年的012亿同增463至066亿元2022年在彩妆大盘总体增速承压的情况下实现高增长2022年H1恋火品牌收入099亿元营收占比1208前三季度收入达2021年全年25倍双11期间仍表现良好预估全年同比增长超300GMV方面全年达4亿左右同比增长506图表25恋火在线上渠道表现靓丽资料来源公司官方公众号国盛证券研究所恋火通过超头及自播共同发力起势实现均衡发展助力盈利能力优化恋火在抖音渠道采取头部达人向下辐射的策略与多位超头主播例如李佳琦张凯毅潘雨润达成深度绑定通过超头直播间强势种草并借助抖音小红书等平台内容实现精准营销发展较为均衡自播占比超40得益于精准的费比控制在流量成本日趋高涨的外部环境下恋火品牌在实现高速增长的同时在2021年即实现了盈利未来随着产品矩阵拓展以及运营经验积累有望持续优化盈利能力图表26恋火通过超头及自播共同发力资料来源李佳琦淘宝直播间恋火抖音直播间恋火小红书官方号恋火天猫直播间国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日32产业基金投资计划稳步推进积极布局产业链上下游通过设计产业基金投资新锐品牌及MCN机构积极布局产业链上下游公司重视产业基金投入从2020年7月开始陆续成立了四期产业投资基金认缴金额合计近37亿元重点关注领域包含美丽消费事业食品饮料新零售等有望加速公司外延式发展步伐提升公司综合实力截至2021年公司成立的前三期基金已投资11个项目投资品牌主要有新锐护肤品牌谷雨功能性护肤品牌菜鸟和配方师MCN机构本新白兔视频专业婴童护肤品牌戴可思高端美容仪品牌JOVS美瞳品牌可啦啦口腔护理品牌参半化妆品制造商芭薇股份等投资项目稳健推进为公司实现多品牌多品类战略奠定基础图表27公司对外投资设立产业投资基金情况公告日期基金名称基金规模万元公司认缴出资比例投资背景宿迁汇恒金鼎资产管理重点关注化妆品产业上下游及相关行业积极2020年7月1000080合伙企业有限合伙布局美妆消费产业链2020年10宿迁众城资产管理合伙重点关注食品饮料及新零售等消费产业相关领1000050月企业有限合伙域积极布局健康与美的消费产业链共青城联明股权投资合重点关注美妆个护及新零售等消费产业相关2021年5月2500080伙企业有限合伙领域积极布局消费产业链2022年12青岛茂达股权投资合伙重点关注美丽消费事业相关领域积极布局美40009975月企业有限合伙丽事业上下游产业链资料来源公司公告国盛证券研究所4盈利预测及投资建议核心假设公司主品牌丸美以领先的重组胶原蛋白技术依托产品推新聚焦头部爆品效果良好线上渠道运营能力持续提升有望进一步提升在抗衰赛道的市场份额子品牌恋火自2021年下半年更换品牌团队以来持续推出优质新品并打磨渠道运营能力销售情况维持良好增长构建公司第二成长曲线在底妆领域初具品牌心智2021年2022H1恋火品牌营收6617万元9855万元我们预计恋火2022年营收约3亿元2023年有望在出行社交等消费场景恢复的情况下延续高增此外公司聘任新的电商部总经理拥有在天猫美妆和国内头部美妆企业核心岗位丰富的工作经验预计2023年公司电商业务运营效率内容营销等能力将显著提升公司基本面有望持续改善图表28公司盈利预测情况单位亿元2020A2021A2022E2023E2024E丸美品牌营收16591594130714771699yoy00-38-180130150恋火品牌营收012066298596893yoy463535001000500其他品牌营收074127140155173yoy703100110120总营收17451787174422272765yoy-3124-24277241归母净利润464248210294372yoy-98-466-151399263归母净利率266139121132135资料来源公司公告国盛证券研究所预测综上我们预测公司2022-2024年收入分别为174422272765亿元同比增速-P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日24277241归母净利润分别为210294372亿元同比分别-151399263当前市值对应2023年PE为54X维持增持评级图表29可比公司相对估值简称市值股价归母净利亿元人民币PEPEG亿元元21A22E23E24E21A22E23E24E23E贝泰妮611142861211642187151372811珀莱雅5421825874951189473574621上海家化22133655574893440302509华熙生物61512678981321767963463513行业平均6957433313丸美股份15939252129376476544314资料来源Wind国盛证券研究所预测注股价更新至2023217风险提示新品推广及渠道转型不及预期公司持续进行研发创新支撑产品矩阵不断丰富若产品研发或上市进度不及预期或对销售产生一定影响线下销售疫后复苏程度不达预期公司线下销售占比相对同业较高如线下销售疫后复苏程度不达预期可能会影响公司业绩行业竞争加剧风险子品牌恋火作为公司第二增长曲线所处的彩妆行业竞争如加剧可能会影响其业绩增速和盈利能力P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月20日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标减持相对同期基准指数跌幅在5以上的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准增持相对同期基准指数涨幅在10以上美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP17请仔细阅读本报告末页声明