公司22H2正在发生积极的变化
　　公司21年营收较19年下滑，21年净利率亦明显下滑，外部环境冲击线下基本盘，而公司过往在探索线上渠道时失利是重要因素。20年以来，公司股价累计跌幅37%，明显跑输SW美容护理指数（65%）。我们观察到公司正在发生积极的边际变化：1）主品牌增长出现拐点，彩妆品牌恋火21年以来持续高速成长；2）电商改革初现成效，新负责人履新；3）22Q3多项财务指标改善；4）积极布局新领域（重组胶原蛋白）。23年若外部环境好转，公司线下渠道有望恢复，同时彩妆品牌恋火可能受益于场景恢复。考虑双11较好表现，调高22-24年EPS至0.69/1.01/1.15元（前值0.68/0.85/0.96元），可比公司23年Wind一致盈利预测PE均值40倍，给予23年40倍PE，目标价40.40元（前值30.60元），维持增持评级。
　　19-21年线上渠道增长弱于同业，21年利润率受损
　　19-21年公司线下渠道营收年均增速-16.1%；同时公司线上转型面临挑战，19-21年线上渠道营收年均增速12.8%，增速显著低于同业。21年主品牌丸美营收15.94亿元，19-21年均增速-1.98%，22H1主品牌丸美营收6.92亿元/yoy-16.83%，增长仍承压。21年因公司大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道，市场投放增加，利润率亦有显著下滑（21年净利率13.5%/yoy-13.06pct）。
　　22年双11电商渠道取得阶段性成果
　　2022年主品牌丸美精简SKU，大力发展核心科技产品，继经典“弹力蛋白”之后，以“重组胶原蛋白”全新起航，推出小金针、双胶原眼霜等新品。22年公司战略性重点发力电商渠道，“双11”大促取得阶段性的成果：主品牌丸美天猫旗舰店GMV同增9.5%、天猫渠道自年初以来首次恢复正向增长；抖音渠道实现靓丽增长、自播GMV同增1620.2%、达人直播同增30.6%；快手渠道同增135.7%。彩妆品牌PL恋火“双11”全网GMV超过21年全年，其中天猫实现3.8倍超速增长、全网实现2.8倍超速增长（公司公告）。
　　Q3多项财务指标积极改善
　　22Q3收入2.64亿元/yoy23.19%，营收yoy较Q2的-7.49%转正；归母净利0.29亿元，去年同期-0.47亿元，由亏转盈。22Q3毛利率64.90%/yoy7.62pct，产品结构调整、均价提升带动毛利率修复；Q3销售费用率53.37%/yoy-10.35pct，管理费用率8.39%/yoy-1.79pct，均有优化。Q3财务费用率-0.75%/yoy3.32pct。Q3销售净利率0.43%（去年同期为-18.54%），盈利能力同比有较大幅度提升。
　　风险提示：公司费用率维持较高水平、线上转型进展缓慢、关键人员流失。