EPCO全面铺开，公司基本面稳固
　　公司以设计起家，而后向产业上下游沿拓，逐渐形成一站式（EPCO）供用电服务模式。一体化优势使得公司降本增效，客户粘性大，稳居行业龙头。2016-2021年间，营业收入复合增长率37.84%，归母净利润复合增长率54.67%；2022年前三季度，新签订单同比增长101%。
　　行业扩容+公司地理版图拓张，传统业务未来稳中有增
　　发电总量提升叠加新能源占比增加，配电行业持续扩容。1）公司所覆盖的配电端，处于电力产业链中下游，其市场空间由上游发电/输电量以及下游工商地产业的景气程度被动决定，结合上下游发展趋势来看，我们认为配网扩容是大势所趋：电源端，近年来随着新能源建设的推进，电源投资再次迎来高速增长，2018-2022年复合增长率27.6%；电网端来看，“十四五”期间投资规划相对“十三五”、“十二五”显著增长；下游来看，地产企业在政策支持下2023年有望出现回升，工业企业投资规模近三年复合增速11.3%，未来预计将持续增长。2）除发电总量提升外，发电方式的结构性变化也是配电扩容的重要催化，为适应新能源发电间歇性和波动性的特征，需要更智能化的配电网，意味着同等规模发电量下，配网端投资强度会有相应提升。
　　设计先行与绑定客户双管齐下，省外拓张战略稳步推进。目前公司业务范围已完成对江苏省内的全覆盖，正由省内向省外的扩张过程中，并已初具规模，2022年上半年公司省外业务营收占比达23.3%，2022前三季度省外新签订单占比达26.7%：1）持续贯彻设计先行，而后带动施工及其他的发展方式；2）充分搭乘现有客户的跨区发展战略，将合作范围扩大至全国，公司主要客户包括保利等大型房产开发公司，北汽新能源、中创新航、比亚迪、蜂巢能源、当升科技、理想汽车、恩捷股份、宁普时代、汇川技术等工商企业。
　　同时，公司P端新项目强化业绩增长确定性，O端顺应行业发展趋势带来成长性。
　　新能源+产业链一体化，贡献超预期弹性
　　除了电力设备EPCO主业奠定经营增长基石之外，公司近几年积极依托过往积累的技术、客户等资源切入新能源光储业务。目前看，分布式光伏、工商业储能和共享储能等业务已经形成一定规模，并且正在快速起量。随着工商业电价上涨以及部分地区峰谷价差逐步拉大，工商业光伏、储能迎来需求高景气，2022Q1-Q3工商业光伏新增装机约19GW，同比增长293%；并且预计光伏、储能建设成本可能迎来下降，行业景气有望加速上行。苏文电能作为工商业用电工程EPCO行业龙头，具备技术优势和品牌知名度，公司能够针对企业用电需求特点和痛点制定定制化解决方案且过往积累的优质工商业客户资源奠定公司成功的基础。目前公司在工商业光伏、工商业储能、共享储能方面均取得较快发展，在行业景气加速阶段，新能源业务将有望成为公司经营超预期的增量业务。此外，公司积极进行内部挖潜降本，重点推进产业链一体化深化布局，包括低压电器、储能PCS等关键零部件，我们认为量产化后有望推升公司毛利率。
　　预计公司2022、2023年归属母公司股东净利润分别为3.2、5.0亿元，对应估值分别为32、20倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、省外市场拓展不及预期；
　　2、光伏、储能等新能源业务发展不及预期。

研究报告全文：联合研究丨公司深度丨苏文电能300982SZ苏文电能客户技术为基新能源电力两翼TableTitle齐飞丨证券研究报告丨报告要点苏文电能作为用户侧用电工程TableSummaryEPCO的龙头企业凭借优异的异地扩张能力实现工商业EPCO业务的持续快速增长奠定公司经营增长的基石在此基础上公司依靠技术工商业客户资源优势积极进入新能源光储领域并且已经实现业务的快速放量我们认为在工商业光伏储能景气加速阶段有望成为公司未来经营超预期增长的重要贡献TableAuthor分析师及联系人邬博华范超马军SACS0490514040001SACS0490513080001SACS0490515070001司鸿历张弛SACS0490520080002SACS0490520080022请阅读最后评级说明和重要声明232丨证券研究报告丨c2023-02-19jzqdt11111苏文电能300982SZ苏文电能客户技术为基新能源电力两翼TableTitle2联合研究丨公司深度齐飞TableRank投资评级买入丨维持EPCOTableSummary2全面铺开公司基本面稳固公司基础数据公司以设计起家而后向产业上下游沿拓逐渐形成一站式EPCO供用电服务模式一体当前股价TableBaseData元5930化优势使得公司降本增效客户粘性大稳居行业龙头2016-2021年间营业收入复合增长总股本万股17147率归母净利润复合增长率年前三季度新签订单同比增长378454672022101流通A股B股万股35550行业扩容公司地理版图拓张传统业务未来稳中有增资产负债率4865发电总量提升叠加新能源占比增加配电行业持续扩容1公司所覆盖的配电端处于电力每股净资产元1145产业链中下游其市场空间由上游发电输电量以及下游工商地产业的景气程度被动决定结合市盈率当前3364上下游发展趋势来看我们认为配网扩容是大势所趋电源端近年来随着新能源建设的推进市净率当前633电源投资再次迎来高速增长2018-2022年复合增长率276电网端来看十四五期间近12月最高最低价元68483515投资规划相对十三五十二五显著增长下游来看地产企业在政策支持下2023年有注股价为2023年2月17日收盘价望出现回升工业企业投资规模近三年复合增速113未来预计将持续增长2除发电总量提升外发电方式的结构性变化也是配电扩容的重要催化为适应新能源发电间歇性和波动市场表现对比图近12个月性的特征需要更智能化的配电网意味着同等规模发电量下配网端投资强度会有相应提升TableChart苏文电能沪深300指数设计先行与绑定客户双管齐下省外拓张战略稳步推进目前公司业务范围已完成对江苏省内7的全覆盖正由省内向省外的扩张过程中并已初具规模2022年上半年公司省外业务营收-10占比达2332022前三季度省外新签订单占比达2671持续贯彻设计先行而后带动-27-44施工及其他的发展方式2充分搭乘现有客户的跨区发展战略将合作范围扩大至全国公司202222022620221020232主要客户包括保利等大型房产开发公司北汽新能源中创新航比亚迪蜂巢能源当升科资料来源Wind技理想汽车恩捷股份宁普时代汇川技术等工商企业同时公司P端新项目强化业绩增长确定性O端顺应行业发展趋势带来成长性相关研究新能源产业链一体化贡献超预期弹性TableReportQ3延续强势复苏定增优化产业布局2022-除了电力设备EPCO主业奠定经营增长基石之外公司近几年积极依托过往积累的技术客户10-30等资源切入新能源光储业务目前看分布式光伏工商业储能和共享储能等业务已经形成一二季度经营显著恢复订单高增奠定成长性定规模并且正在快速起量随着工商业电价上涨以及部分地区峰谷价差逐步拉大工商业光2022-09-04伏储能迎来需求高景气2022Q1-Q3工商业光伏新增装机约19GW同比增长293并且疫情扰动生产经营长期成长性可期2022-04-预计光伏储能建设成本可能迎来下降行业景气有望加速上行苏文电能作为工商业用电工30程EPCO行业龙头具备技术优势和品牌知名度公司能够针对企业用电需求特点和痛点制定定制化解决方案且过往积累的优质工商业客户资源奠定公司成功的基础目前公司在工商业光伏工商业储能共享储能方面均取得较快发展在行业景气加速阶段新能源业务将有望成为公司经营超预期的增量业务此外公司积极进行内部挖潜降本重点推进产业链一体化深化布局包括低压电器储能PCS等关键零部件我们认为量产化后有望推升公司毛利率预计公司20222023年归属母公司股东净利润分别为3250亿元对应估值分别为3220倍维持买入评级风险提示1省外市场拓展不及预期更多研报请访问2光伏储能等新能源业务发展不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明联合研究公司深度目录EPCO全面铺开公司基本面稳固6全产业链发展一体化优势凸显7客户群体优质股权激励充分10收入结构稳定盈利稳定增长12行业扩容公司版图拓张传统业务稳中有增14总量提升叠加结构升级配电行业持续扩容15公司异地扩张战略稳步推进业绩弹性显现18P端新项目落地O端成长空间可期20新能源产业链一体化贡献超预期弹性22经济性凸显工商业光储迎来爆发23多因子共振共享储能景气加速26客户技术为本光储业务大有可为27产业链一体化推动降本增利29投资建议30图表目录图1公司以电力咨询设计业务起家图为部分代表案例6图2公司发展历程7图3公司主要产品及服务对象7图4配网业务持续占比超过708图5公司电力工程建设业务以配电端为主8图6公司以承接500-2000万元项目为主8图7电力设备仍以中低压柜为主9图8智能用电服务业务收入分布较均衡9图9公司战略发展格局10图10公司股权架构稳定12图112016-2021年营收CAGR为378412图122016-2021年归母净利润CAGR为546712图13收入结构来看电力工程建设持续占比最高13图14收入分区来看江苏省内贡献公司主要业绩来源13图15公司毛利率与净利率整体呈上升趋势13图16四大业务中电力咨询设计与智能用电服务毛利率最高13图17近年来苏文电能期间费用率持续低于可比公司14图18公司管理费用率呈下降趋势14图19电力产业链包括发电输电配电售电和用电五个环节15图20我国发电量多年来稳步提升15图21我国发电装机容量持续扩大15请阅读最后评级说明和重要声明432联合研究公司深度图22近年来电源投资建设再度进入高速增长期16图232009年以来电网端投资整体呈稳定增长趋势16图24地产投资2022年稍有回落23年预计有一定程度的回暖16图25制造业投资持续保持增长近三年复合增速11316图262022年全年发电量中非化石能源占比3617图272022年新增装机量中非化石能源占比8017图28江苏用电量多年来稳步增长18图292022年前11月江苏用电量位居全国第三位18图30江苏用电量占全国比例多年保持稳定18图31公司省外业务拓展地区及2017-2019年累计收入情况19图322017-2019年公司设计业务在江苏省及全国的拓展情况19图33省外业务占比逐步提升20图342022年前三季度新签合同金额省外占比26720图35公司综合能源管控平台界面样式21图36苏管家企业端供用电信息化运营服务平台业务架构22图37部分地区一般工商业平时段电价元KWh24图382022年国内工商业分布式光伏规模快速放量24图39较为典型的地区峰谷价差较高且过去存在放大趋势元KWh25图40国内独立储能市场的盈利模式26图41国内大储有望持续爆发27图42公司研发投入持续增加28图43公司技术人员数量不断增加28图44苏文电能累计服务客户超1万家28图45公司2022Q1-Q3新签订单规模同比显著增长亿元29图46断路器在电气成套设备原材料中占比情况30图47PCS在储能系统成本中占比情况元Wh30表1公司电力咨询设计分为电网端和配网端7表2公司客户集中度方面优于同行业可比公司10表32020H1公司各业务前五大客户均为行业内较为知名公司11表4下游客户主要为国家电网及其附属企业房地产开发公司大型工商业企业11表52022年前三季度新签订单同比大幅增长14表6各地持续推进智能电网建设17表7省内外以设计带动施工的过程19表8公司合作的地产集团一览20表9P端新项目预计带来148亿元年产值21表10广东电力交易平均价差情况23表11考虑容量电价收益的用户侧储能IRR测算25表12国内用户侧锂电储能需求空间测算25表13不同组件储能价格下光伏配储的IRR测算26表14不同系统价格租赁比例下的储能IRR测算27表15非公开募投的新能源储能相关设备和元器件研发内容29请阅读最后评级说明和重要声明532联合研究公司深度EPCO全面铺开公司基本面稳固苏文电能以电力设计起家后将业务链向产业上下游延伸成为以电力咨询设计业务为主导涵盖电力咨询设计电力工程建设电力设备供应和智能用电服务业务为一体的一站式EPCO供用电品牌服务商公司成立于2007年成立之初业务规模较小主要承接电力设计院的设计外包工作经过多年的发展公司在电力咨询设计行业树立了一定口碑并建立了一支电力行业专业人才队伍2014年起公司开始逐步延伸电力咨询设计服务产业链在持续壮大电力咨询设计业务的同时逐步开展电力工程建设业务并开始筹划电力设备供应和智能用电服务业务以提升公司一站式服务能力图1公司以电力咨询设计业务起家图为部分代表案例资料来源招股说明书长江证券研究所随着公司综合实力持续提升公司项目承接能力进一步增强2016年起公司进入快速成长期在公司电力咨询设计业务稳步推进的同时以电力工程总承包为代表的电力工程建设业务得到了快速发展2016年公司电力工程建设业务收入为251亿元2021年公司电力工程建设业务收入增长到1381亿元2016-2021年公司电力工程建设业务收入复合增长率达4064与此同时公司电力设备供应业务和智能用电服务业务也已起步发展公司逐步建立起了以电力咨询设计电力工程建设业务为核心以电力设备供应为支撑以智能用电服务业务引领未来发展的完整高效专业的一站式电力服务业务体系并于2021年4月成功上市创业板请阅读最后评级说明和重要声明632联合研究公司深度图2公司发展历程资料来源招股说明书长江证券研究所全产业链发展一体化优势凸显公司一站式EPCO供用电服务模式即E电力设计咨询P电力设备供应C电力工程建设及O智能用电服务图3公司主要产品及服务对象资料来源招股说明书长江证券研究所电力咨询设计业务E是公司自创立之初便持续深耕的板块其中又以配网业务为主公司可为国家电网220kV及以下输变电工程城市及农村配电网工程工业商业等多类型企业用户电力建设工程提供工程咨询设计全过程技术服务从2016至2019年电力咨询设计业务的营收结构来看配网业务持续占比超过70是公司该业务板块的主力军表1公司电力咨询设计分为电网端和配网端类型服务内容为35kV220kV国家电网输变电工程建设变电站增容改造输电线路维修电网咨询设计改造区域性电网加强以及工业商业等用户电力工程建设项目提供从项目请阅读最后评级说明和重要声明732联合研究公司深度立项至竣工验收送电的全过程技术服务为20kV及以下城市及农村配电网工程房地产开发企业工业企业商业配电网咨询设计服务企业等用户端电力工程以及光伏发电储能电站充电站桩微电网在内的电力建设工程提供从项目立项至竣工验收送电的全过程技术服务资料来源招股说明书长江证券研究所图4配网业务持续占比超过70188016751412701650806600455020502016201720182019配电网咨询设计电网咨询设计配电网占比资料来源Wind长江证券研究所单位左轴亿元电力工程建设C与电力咨询设计同属电力勘察设计行业为公司两大主力业务受企业规模业务资质资金等因素限制行业内企业大多以勘察咨询设计为主体业务相较其他电力施工企业电力设计企业从事工程总承包业务具有众多的先天优势以设计为主导的电力工程总承包可以充分发挥电力设计的源头主导作用将电力设计企业的技术优势人才优势项目管理优势延伸到项目采购和施工阶段从而实现优化投资节约工期提高效率确保质量的目的从项目类型来看公司以承接居配工程和工商业用户工程为主2020年上半年合计占比达8942其中工业用户收入占比逐渐下降商业用户占比逐渐提升从项目金额来看公司以承接500-2000万元的中大型项目为主2020年上半年营收占比达4267图5公司电力工程建设业务以配电端为主图6公司以承接500-2000万元项目为主10010080806060404020200020162017201820192020H12017201820192020H1居配工程工业用户工程商业用户工程200万元以下200万元-500万元政府用户工程电网输配电工程建设500万元-2000万元2000万元以上资料来源招股说明书长江证券研究所资料来源招股说明书长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明832联合研究公司深度电力设备供应P与智能用电服务O分属电力勘察设计行业的上下游二者的布局使公司完成产业链一体化电力设备供应业务是公司一站式电力服务业务体系的重要支撑环节能够为电力工程建设业务和智能用电服务业务的开展提供有力支撑分产品类型来看2017年公司设备销售只有中低压柜和检测装置此后公司电力设备产品类别进一步丰富新增了配电自动化终端箱式变电站变压器光伏设备等电力设备品种但从销售收入来看目前仍以中低压柜为主2019年贡献了设备总收入的70以上图7电力设备仍以中低压柜为主1009080706050403020100201720182019中低压产品监测仪器变压器箱式变电站配电自动化终端其他主营业务资料来源招股说明书长江证券研究所智能用电服务业务主要服务于工业商业公共事业等企业端用电环节利用电能采集设备和通讯设备实现客户用电的在线管理并为客户精细化用电管理和决策提供科学数据能够降低客户用电管理成本提高电气设备自动化智能化水平延长电气设备的使用寿命提高供电可靠性和安全性提升客户端用电管理效率图8智能用电服务业务收入分布较均衡100806040200201720182019智能用电服务运行维护服务售电收入电力设施智能化实施软件销售光伏发电电力设施维修咨询服务资料来源招股说明书长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明932联合研究公司深度与服务内容一般为单一设计单一施工或设计施工的业务模式的竞争对手相比公司一体化优势在于第一能够缩短项目工期公司在设计阶段就可以提早安排施工及设备业务的人员工程机械材料及设备元器件等方面的准备工作使各阶段工作可以交叉进行合理衔接第二优化项目方案降低项目成本公司设有赫兹法拉第爱迪生命名的三级培训学院体系并施行轮岗制有助于提高员工业务水平降本增效第三具备更强的质量管控能力公司设计施工和设备生产均由自己把控无需外包项目质量管控能力强项目质量风险更加可控第四公司智能电力服务是公司EPC业务的产业延伸可以在前端EPC过程中全面考虑后续运行维护的合理需求确保了客户用电的安全性经济性和高效性图9公司战略发展格局资料来源招股说明书长江证券研究所客户群体优质股权激励充分在业主方高度集中的行业中公司客户群体相对分散投资建设电力工程的业主方主要包括国家电网及其附属企业发电企业房地产开发公司大型工业企业等是电力产业链中业主方集中度较高的一环因此行业内企业普遍难以做到大面积分散客户但相较同行业可比公司永福股份2017-2019年间公司客户集中度持续低于永福且整体呈下降趋势表2公司客户集中度方面优于同行业可比公司公司名称2019年2018年2017年永福股份673947834344苏文电能279525283561资料来源招股说明书长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1032联合研究公司深度具体客户来看公司各业务前五大客户均为行业内较为知名公司生产经营规模大商业信誉良好并与公司建立了良好的合作关系公司自2007年起便与国网及其附属公司展开紧密合作同时不断向其它客户群体渗透客户多样性持续增加表32020H1公司各业务前五大客户均为行业内较为知名公司行业业务客户占比合作历史国网及其附属企业88122007年南京殿航建设工程有限公司3862020年电力设备供应上游电力设备新城集团2882010年13苏州仲乐工程技术有限公司1502020年南京永聚乐节能科技有限公司1162019年国网及其附属企业62212007年中国能建10032016年电力咨询设计上海电力设计院有限公司4342016年10南京众腾建设发展有限公司1782019年南京殿航建设工程有限公司1492020年中游电力勘察设计国网及其附属企业33092007年路劲地产9812013年电力工程建设新城集团5712010年72常发置业江苏有限公司4372017年晶科集团3672019年国网及其附属企业41542007年华能江苏能源销售有限责任公司10492018年智能用电服务下游智能用电服务江苏江南农村商业银行股份有限公司5962017年4内蒙古德晟金属制品有限公司5102017年佳源科技有限公司4402019年资料来源招股说明书长江证券研究所客户类别来看公司在深入绑定优质客户国网的基础上兼顾了与房地产企业和工商业企业的合作一方面保障公司能持续稳定地获取订单另一方面使得公司在未来电力市场化程度持续提高的环境下具备竞争力2019年国网地产商和工商业企业占比依次为405278和231表4下游客户主要为国家电网及其附属企业房地产开发公司大型工商业企业客户类型2020H1201920182017国网及附属企业4369404926223367房地产3139277536383491工商业企业1676231428622538工程技术与设计服务企业561511851476政府机构市政公用客户255351027128资料来源招股说明书长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1132联合研究公司深度公司股权架构稳定员工持股激发工作激情施小波董事长芦伟琴施小波母亲李春梅财务总监三位自然人以及员工持股平台常州能闯常州能拼外部持股平台常州能学和共青城德赢共持有公司75的股权其中实际控制人为施小波和芦伟琴共计持股6299股权架构稳定另外外部持股平台的股东包括业内或当地知名企业家或管理者对苏文品牌知名度在外部股东所属行业及地区有一定的提升作用图10公司股权架构稳定资料来源招股说明书长江证券研究所截至2020年6月收入结构稳定盈利稳定增长2016年以来公司整体业绩保持高速增长公司2021年实现营业总收入1856亿元同比增长356归母净利润301亿元同比增长272022年前三季度实现营业总收入152亿元同比增长258归母净利润205亿元同比增长062016-2021年间营业收入复合增长率3784归母净利润复合增长率5467图112016-2021年营收CAGR为3784图122016-2021年归母净利润CAGR为546720603510018905031680142540701226010305081540206130420100521000002016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q3营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所近年收入结构较为稳定业务板块上电力工程建设收入占比持续最高区域上江苏省内为主要业绩来源2020年公司四大业务占比依次为电力工程建设697电力设备供应151电力咨询设计107和智能用电服务452020年中报以后公司不再单独请阅读最后评级说明和重要声明1232联合研究公司深度披露智能用电服务业务板块业绩合并进入电力工程建设板块2022H1公司江苏省内业务贡献收入的767相较2021年有所下滑但仍没有改变公司以省内业务为主的定位图13收入结构来看电力工程建设持续占比最高图14收入分区来看江苏省内贡献公司主要业绩来源100100909080807070606050504040303020201010002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1电力工程建设电力设备供应电力咨询设计智能用电服务江苏江苏省外资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所增加智能用电服务业务板块电力工程建设业务毛利提升是促使公司毛利率与净利率双升的主要因素2016年以来公司毛利率与净利率水平均有不同程度的提升毛利率由2016年23提升至2022年前三季度28净利率由9提升至14细分项来看电力咨询设计与智能用电服务是公司毛利率最高的两项业务均能实现超过50的毛利较为亮眼的是得益于公司较为成熟且高效的管理体系电力工程建设板块毛利水平由2016年9逐年上升2022H1该板块实现毛利率25叠加其近70的收入贡献该板块是公司毛利提升最主要原因图15公司毛利率与净利率整体呈上升趋势图16四大业务中电力咨询设计与智能用电服务毛利率最高3560305025402030152010510002016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022H1销售净利率销售毛利率电力工程建设电力设备供应电力咨询设计智能用电服务资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所工程业务和设备业务带动订单大幅增长2022前三季度公司新签订单金额共227亿元同比增长10073分业务来看工程业务和设备业务为订单增长的主要贡献分别同比增长80亿元和31亿元同比增速925和1683分地域来看省内外分别占比733和267分客户来看工业企业贡献新签订单过半占比达548房地产和政府等公用事业为248和205请阅读最后评级说明和重要声明1332联合研究公司深度表52022年前三季度新签订单同比大幅增长业务类别2022前三季度新签订单金额亿元占比同比增速设计11387同比增长设备491683同比增长工程及智能化167925同比增长省内167733省外61267房地产56248工业企业125548政府园区及公共事业46205资料来源公司公告长江证券研究所公司费用率水平控制较好近年来持续优于同行业公司2022前三季度公司期间费用率仅为12与同行业可比公司永福股份比较来看2020年以来公司期间费用率水平持续较低细分项来看1得益于公司较好项目回款和资金管理能力公司财务费用率持续较低2022前三季度财务费用率不足012公司客户资源较为稳定近年来仍以省内客户为主要业绩支撑点因此销售费用率较低2022前三季度为2432018年前后因新引入股东共青城德赢管理费用有所上升但2016年至今整体呈下降趋势2022前三季度实现管理费用率92图17近年来苏文电能期间费用率持续低于可比公司图18公司管理费用率呈下降趋势251614201210158106452002016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q3-2苏文电能永福股份销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所行业扩容公司版图拓张传统业务稳中有增全社会发电量的逐年提升及新能源带来的电源端结构性升级给配电行业的市场空间带来了催化在此背景下公司一方面充分享受地处江苏这一用电大省带来的行业红利另一方面借助客户扩张产线这一抓手通过以设计带动施工的方式积极拓张省外市场同时设备端定增的落地使得公司业绩增长的确定性进一步增强智能用电服务端的高成长性则给公司市值带来想象空间请阅读最后评级说明和重要声明1432联合研究公司深度总量提升叠加结构升级配电行业持续扩容电力产业链可分为发电输电配电售电和用电五个环节公司主要覆盖的配电端是在电力系统中直接与用户相连并向用户分配电能的环节公司电力设计业务中的配电网设计电力工程建设业务中的电力用户工程以及电力设备业务中的中低压柜都是属于配电端建设投资的一部分上游发电电源端输电电网端以及下游工商房地产业的持续增长提升了对配网行业的需求决定了配网行业的总量将持续扩容图19电力产业链包括发电输电配电售电和用电五个环节资料来源JournalofDesignBusinessSociety长江证券研究所1电源端随着我国工商业规模不断扩大电气化率不断提升我国发电量和发电装机容量多年来稳步上升2022年发电装机容量2564亿千瓦全年发电量839万亿千万时2012-2022年复合增长率来看发电装机容量为84发电量为48电源建设投资方面近年来随着新能源建设的推进电源建设投资完成额经历2017年前后的短暂低谷后再次迎来高速增长2022年实现投资完成额7208亿元2018-2022年复合增长率276图20我国发电量多年来稳步提升图21我国发电装机容量持续扩大900001630000012800001425000010700001260000102000008500008150000640000630000410000042000025000021000000-2002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022产量发电量累计值产量发电量累计同比发电装机容量累计值发电装机容量累计同比资料来源Wind长江证券研究所单位左轴亿千瓦时右轴资料来源Wind长江证券研究所单位左轴万千瓦右轴请阅读最后评级说明和重要声明1532联合研究公司深度2电网端2009-2022年间我国电网投资稳定提升复合增速202022年我国电网建设投资达5012亿元同比增长20十四五期间根据国家电网以及南方电网的十四五规划预计分别实现电网投资223万亿元3500亿美元和6700亿元若再补充考虑其余中小型企业的电网投资整体十四五期间电网投资预计近3万亿元相比十三五期间总投资257万亿元十二五期间的2万亿元有显著增长图22近年来电源投资建设再度进入高速增长期图232009年以来电网端投资整体呈稳定增长趋势80004060004070003050003060002040002050001040003000100300020000-1020001000-101000-200-300-202009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022电源基本建设投资完成额累计值电源基本建设投资完成额累计同比电网基本建设投资完成额累计值电网基本建设投资完成额累计同比资料来源Wind长江证券研究所单位左轴亿元右轴资料来源Wind长江证券研究所单位左轴亿元右轴3下游工商地产企业2022年地产投资完成额受销售端低迷的压制全年实现1329万亿元同比下降1002023年预计在三支箭金融16条等政策的刺激下将出现一定回升对相应居配工程需求提供一定支撑工业企业以制造业数据代替的投资规模相对房地产更大2022年达2647亿元实现近三年复合增速113未来在稳增长政策的带动下预计将持续保持增长图24地产投资2022年稍有回落23年预计有一定程度的回暖图25制造业投资持续保持增长近三年复合增速11316000040300000353514000030302500001200002525200000100000202015800001500001510600005101000000400005-550000200000-100-150-52009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022房地产开发投资完成额累计值房地产开发投资完成额累计同比固定资产投资完成额制造业累计值固定资产投资完成额制造业累计同比资料来源Wind长江证券研究所单位左轴亿元右轴资料来源Wind长江证券研究所单位左轴亿元右轴除总量提升外新能源带来的发电端结构升级也对配电端的智能化提出了更高要求1装机容量方面2022年全国新增发电装机容量20亿千瓦其中新增非化石能源发电装机容量16亿千瓦占比80截至2022年底全国全口径发电装机容量256亿千瓦其中非化石能源发电装机容量127亿千瓦占总装机比重上升至496同比提高26个百分点2发电量方面2022年全口径非化石能源发电量占总发电量比重为362同比提高17个百分点请阅读最后评级说明和重要声明1632联合研究公司深度图262022年全年发电量中非化石能源占比36图272022年新增装机量中非化石能源占比8020366480化石能源发电量非化石能源发电量新增化石能源发电装机容量新增非化石能源发电装机容量资料来源中电联长江证券研究所资料来源中电联长江证券研究所新能源发电具有间歇性和波动性的特征因此对配电端可靠性和适应性的要求更高同等规模发电量下需要更智能化的配电网络意味着配网端的投资强度会相应提升近年来各省市持续推出智能电网相关政策南方电网十四五计划在配网领域投资3200亿元占总投资6700亿元的50左右主要致力配网智能化的建设表6各地持续推进智能电网建设地区发布时间文件主要内容2025年全面建设数字配电网推进广州人工智能和数字经济试验区配套电网建设推广州市电网发展规划广东2022年10月进新一代移动应用等数字信息化平台建设推动配电网多元智能互联应用新技术提升2022-2025年配电网接纳新能源分布式电源及多元化负荷的能力建设智慧能源系统加快智能电网建设打造电源电网储能协调发展的新型智慧能源系统协同完善区鲁南经济圈十四五一体域抗灾保障电源及储能布局共同推进储能智能充电设施发展实施煤矿智能化油山东2021年9月化发展规划气管道智能化等示范工程推广终端一体化供能模式引导能源发展从供方主导向供需互动转变提出发展目标到2025年南京市智能电网产业规模达到5000亿元产业重点领域南京市全力打造五千亿级智江苏2022年3月从国内领跑向全球领跑迈进质量效益和综合竞争力迈上新台阶产业空间格能电网产业集群行动计划局持续优化形成顶尖人才行业巨头加速集聚强磁场浙江省全球先进制造业基地突破智能电网储能柔性输电等核心技术发展智能网联电气智慧能源系统泛在电浙江2021年7月建设十四五规划力物联网等推动电力基础设施数字化建设完善能源大数据中心推进能源数据汇聚加强综合能河北2022年5月河北省数字经济促进条例源网络建设实现分布式能源和分布式智能微电网协调互补推进新型绿色能源生产和消费资料来源政府网站政府公众号长江证券研究所同时江苏一直以来都是用电大省公司作为江苏本地企业将更加直接地享受到国家电力产业发展红利2008年以来江苏省用电量占比全国持续保持9左右用电大省地位稳固2022年前11月江苏全省用电量6738亿千瓦时同比增长42位居全国第三位占比全国用电量86请阅读最后评级说明和重要声明1732联合研究公司深度图28江苏用电量多年来稳步增长800020700018166000145000124000103000862000410002002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-11用电量江苏累计值用电量江苏累计同比资料来源Wind长江证券研究所单位左轴亿千瓦时图292022年前11月江苏用电量位居全国第三位图30江苏用电量占全国比例多年保持稳定8000100700095600050009040008530002000801000750Apr-09Apr-13Apr-17Apr-21西藏海南吉林青海天津宁夏北京重庆甘肃贵州上海江西广西湖南陕西云南辽宁湖北山西福建安徽新疆四川河南内蒙河北浙江江苏山东广东Dec-07Dec-11Dec-15Dec-19Aug-10Aug-14Aug-18Aug-22黑龙江资料来源Wind长江证券研究所单位左轴亿千瓦时资料来源Wind长江证券研究所公司异地扩张战略稳步推进业绩弹性显现苏文电能目前业务已几乎覆盖江苏全省扩张战术为设计先行而后带动施工及其他领域公司以设计业务起步设计业务已经覆盖江苏全部13个省辖市正在由江苏省内向江苏省外扩展过程中工程业务和设备业务虽发展期较短但也在江苏省内逐步铺开工程已覆盖11个省辖市设备已覆盖8个省辖市智能用电服务业务为电力服务行业新兴领域现在处于起步阶段业务体量较小但发展较为迅速请阅读最后评级说明和重要声明1832联合研究公司深度图31公司省外业务拓展地区及2017-2019年累计收入情况图322017-2019年公司设计业务在江苏省及全国的拓展情况资料来源招股说明书长江证券研究所资料来源招股说明书长江证券研备注南海地区不涉及相关业务未在图中展示备注南海地区不涉及相关业务未在图中展示设计带动施工及其他领域的方式效果显著以省内的南京苏州无锡和淮安为例公司于2009-2016年间先后在四地开展设计业务待设计版块相对成熟后于2015-2017年间先后在四地导入工程和设备业务使得工程和设备业务在当地导入即迅速放量2017-2019年间分别实现复合增速48520617和2474针对省外业务公司持续贯彻设计先行的发展规律首先以设计为先导扎根当地深度服务客户逐步在当地电力设计领域站稳脚跟并扩大业务规模其次当设计业务在当地充分积累客户人才和项目经验后积极导入施工或设备业务大幅提升公司在当地电力服务市场的综合竞争力再次利用公司在当地电力市场的已经建立的客户优势项目优势和品牌影响力深入开展电力智能化服务为客户提供从设计到施工再到后期运维的一站式服务表7省内外以设计带动施工的过程地域地区业务类型业务导入时间2017年收入2018年收入2019年收入设计2012年118773170535180981南京工程和设备2016年19244223403658287设计2013年454512086185088苏州工程和设备2015年2616384037244721省内设计2009年895878279380484无锡工程和设备2015年135403124254185805设计2016年12627600695258淮安工程和设备2017年5513991364488设计2017年972103810758山东工程和设备2019年--19793省外设计2016年50419595537732安徽工程和设备2017年106599484241资料来源招股说明书长江证券研究所单位万元现有客户的跨区域发展是公司业务异地扩张的重要助力公司与江苏安徽湖南浙江上海等省市电力公司电力设计院建立了良好的合作伙伴关系与保利等大型房请阅读最后评级说明和重要声明1932联合研究公司深度产开发公司北汽新能源中创新航比亚迪蜂巢能源当升科技理想汽车恩捷股份宁普时代汇川技术等大型工业和商业服务企业以及江苏理工常州大学淮海工学院等公共服务事业单位建立并保持了良好的合作关系伴随着客户企业外地业务的发展推动公司业务的对外拓展表8公司合作的地产集团一览客户名称开始合作时间合作建立发展情况和未来战略规划是否合作具有稳定性和可持续性公司通过御城6期居配设计项目与路劲地产建立合作报告期内公司与路劲地产在常州苏州地区合作多单项目形成了良好稳定的合作关系最近三年公司对路劲地产的销售收入均在5000万以上且收入路劲地产2013年起规模呈上升趋势江苏地区为路劲地产重点业务地区开发项目众多公司未来将继续积极参与路劲地产在常州本地江苏及省外地区项目招投标公司与路劲地产的合作具备稳定性和可持续性公司通过新城首府S04地块用户变设计项目与新城集团建立合作报告期内公司与新城集团在常州南京苏州淮安泰安等地区合作多单项目形成了良好稳定的合作关系最近三年公司对新城集团的新城集团2010年起销售收入逐年增加江苏地区为新城集团重点业务地区开发项目众多公司未来将继续积极参与新城集团在常州本地江苏及省外地区项目招投标公司与新城集团的合作具备稳定性和可持续性公司通过玉兰广场A地块供配电工程项目与常州绿城置业有限公司建立合作关系报告期内公司与该客常州绿城置业有限公户在常州地区有多单项目合作该客户由融创地产控制融创地产在江苏地区开发项目众多公司积极2017年起司融创地产参与融创地产在常州的开发项目于2020年中标金坛融熙诚园溧阳曹山未来城两单项目公司与融创地产的合作具备稳定性和可持续性公司通过九洲新世界临时箱变设计项目与九洲集团建立合作关系报告期内公司与九洲集团在房地产业九洲集团2011年起务领域合作多单项目九洲集团业务集中在常州地区持续开发房地产项目公司与九洲集团建立了良好的合作关系公司与九洲集团的合作具备稳定性和可持续性资料来源招股说明书长江证券研究所目前省外业务已初具规模预计未来省外业务占比将持续提升打开公司业绩弹性从营收来看公司省外业务营收占比从2016年05开始逐年抬升截至2022年上半年省外业务已达到208亿元占比公司总营收达233省外新签订单则相对占比更大2022年前三季度省外新签订单金额占比达267图33省外业务占比逐步提升图342022年前三季度新签合同金额省外占比2672025181620141215267108106733452002016201720182019202020212022H1江苏江苏省外省外占比省内省外资料来源Wind长江证券研究所单位左轴亿元资料来源Wind长江证券研究所P端新项目落地O端成长空间可期P端定增项目落地业绩增长较为明确公司自2022年4月公告的定增预案后于2022年12月正式发行共募集资金139亿元大部分用于智能电气设备生产基地建设项目其余募集投向还包括电力电子设备及储能技术研发中心建设项目和补充流动资金请阅读最后评级说明和重要声明2032