深耕江苏省内电力信息化中系统集成业务，拥有一站式综合服务能力；新型电力系统智慧融合特征突出，带动网络及应用集成需求高增可期；布局智能巡检及分布式光伏等新业务，拓展江苏省外系统集成市场，为公司持续高增护航。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为2.30/3.25/4.30亿元，对应年均复合增速为32%，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价59元。
　　▍深耕江苏电力信息化市场，一站式智能电网服务商。公司深耕江苏电力信息化市场，围绕系统集成业务逐步延伸，目前已形成“电力设计-系统集成-施工及运维”全链条业务布局，具备一站式综合服务能力，2018~2021年收入及利润复合增速均超30%。截至3Q2022末，实控人张剑合计持有公司56.5%股份。
　　▍电力系统升级转型，正放大数据传输及应用需求。2018年的国内电力信息化投资已经接近800亿元，该领域多年维持约20%的年均复合增速，明显超过同期电力行业整体投资增速。智慧融合为建设新型电力系统的基础保障，新型电力系统需要在能源网架基础上构建信息网络支撑，各环节主体基于即时信息动态调整与实时响应，实现电力供给保障强化与调度速度提升。电力信息化相关需求有望伴随新型电力系统建设推进而加速增长。
　　▍系统集成板块技术经验优势突出，盈利能力持续提升。公司上游设备采购高度绑定中兴通讯，下游面向国网总部与省级电网公司等用户，公司和上下游关系均极为稳定。公司系统集成毛利率稳步提升，ROE等盈利指标在行业内处于较高水平。公司致力于电力信息化创新研发，陆续开发了CPE无线终端、综合监测单元通信软件等产品，当前正前瞻性布局新一代系统集成产品研发，有望凭借优质的系统集成产品巩固自身竞争优势，把握行业性机会实现业务规模扩张。
　　▍布局新领域&扩展省外市场，打开公司成长新空间。公司紧跟行业趋势，正加大应用集成领域资源倾斜力度；2023年初公告出资1.6亿元设立合资公司聚焦智能机器人领域，以电力巡检产品为起点推动业务升级；公司工商业分布式光伏项目已有项目落地，我们预计2023年公司分布式光伏落地项目规模有望达到300MW；公司深耕的江苏省电力信息化程度较高，公司有望凭借省内技术及经验积累向其他省市拓展，目前已经初步见到成效，省外市场正成为新增长点。
　　▍风险因素：电网公司电网信息化投入不及预期；市场竞争加剧；公司创新产品研发和市场拓展不及预期；公司江苏省外业务拓展不及预期。
　　▍投资建议：预计公司2022~2024年归母净利润分别为2.30/3.25/4.30亿元，同比增长23%/42%/32%，对应EPS预测为1.74/2.47/3.26元，当前股价对应PE分别为29/20/15倍。参考可比电力信息化行业公司（国电南瑞、东方电子、苏文电能、智洋创新）2023年20倍PE均值（基于Wind一致预期），综合考虑公司高ROE、一站式服务模式优势、业务布局新领域及新区域的潜在成长催化，我们在可比公司均值基础给予公司20%估值溢价，对应2023年24倍目标PE，目标价59元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

研究报告全文：智能电网一站式服务正布局新领域及市场泽宇智能301179SZ投资价值分析报告2023217中信证券研究部核心观点深耕江苏省内电力信息化中系统集成业务拥有一站式综合服务能力新型电力系统智慧融合特征突出带动网络及应用集成需求高增可期布局智能巡检及分布式光伏等新业务拓展江苏省外系统集成市场为公司持续高增护航我们预计公司20222024年归母净利润分别为230325430亿元对应年均复合增速为32首次覆盖给予买入评级目标价59元深耕江苏电力信息化市场一站式智能电网服务商公司深耕江苏电力信息化李想市场围绕系统集成业务逐步延伸目前已形成电力设计-系统集成-施工及运公用环保行业首席维全链条业务布局具备一站式综合服务能力20182021年收入及利润复分析师合增速均超30截至3Q2022末实控人张剑合计持有公司565股份S1010515080002电力系统升级转型正放大数据传输及应用需求2018年的国内电力信息化投资已经接近800亿元该领域多年维持约20的年均复合增速明显超过同期电力行业整体投资增速智慧融合为建设新型电力系统的基础保障新型电力系统需要在能源网架基础上构建信息网络支撑各环节主体基于即时信息动态调整与实时响应实现电力供给保障强化与调度速度提升电力信息化相关需求有望伴随新型电力系统建设推进而加速增长李康桥系统集成板块技术经验优势突出盈利能力持续提升公司上游设备采购高度云应用分析师绑定中兴通讯下游面向国网总部与省级电网公司等用户公司和上下游关系均极为稳定公司系统集成毛利率稳步提升ROE等盈利指标在行业内处于较S1010522090008高水平公司致力于电力信息化创新研发陆续开发了CPE无线终端综合监测单元通信软件等产品当前正前瞻性布局新一代系统集成产品研发有望凭借优质的系统集成产品巩固自身竞争优势把握行业性机会实现业务规模扩张布局新领域扩展省外市场打开公司成长新空间公司紧跟行业趋势正加大应用集成领域资源倾斜力度2023年初公告出资16亿元设立合资公司聚焦智能机器人领域以电力巡检产品为起点推动业务升级公司工商业分布式光伏项目已有项目落地我们预计2023年公司分布式光伏落地项目规模有望达到300MW公司深耕的江苏省电力信息化程度较高公司有望凭借省内技术及经验积累向其他省市拓展目前已经初步见到成效省外市场正成为新增长点风险因素电网公司电网信息化投入不及预期市场竞争加剧公司创新产品研发和市场拓展不及预期公司江苏省外业务拓展不及预期投资建议预计公司20222024年归母净利润分别为230325430亿元同比增长234232对应EPS预测为174247326元当前股价对应PE分别为292015倍参考可比电力信息化行业公司国电南瑞东方电子苏文电能智洋创新2023年20倍PE均值基于Wind一致预期综合考虑泽宇智能301179SZ公司高ROE一站式服务模式优势业务布局新领域及新区域的潜在成长催化我们在可比公司均值基础给予公司20估值溢价对应2023年24倍目标PE评级买入首次当前价元目标价59元首次覆盖给予公司买入评级4998目标价5900元项目年度202020212022E2023E2024E总股本百万股132营业收入百万元58470390712861721流通股本33百万股营业收入增长率YoY2821294234总市值66亿元净利润百万元155186230325430近三月日均成交额68百万元净利润增长率YoY432023423252周最高最低价51923185元每股收益EPS基本元118141174247326近1月绝对涨幅1094净资产收益率ROE32493106134156近6月绝对涨幅271每股净资产元近12月绝对涨幅7953631518164518392091PE424354287202153PB13833302724资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月15日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217目录深耕江苏电力信息化市场一站式智能电网服务商4电力系统升级转型正放大数据传输及应用需求6新型电力系统建设持续推进信息化转型保障电力系统安全6网络层集成构筑电力信息化根基电力通信网升级为长周期任务9系统集成技术及经验优势突出盈利能力稳步提升12构建以系统集成业务为核心一站式服务模式12系统集成板块盈利能力稳步提升上游供给且下游需求稳定性较强14系统集成领域积累丰富而技术实力突出前瞻布局新一代高性能产品16布局新领域扩展省外市场打开公司成长新空间19布局机器人分布式等领域延伸业务领域打开新成长曲线19江苏省内优势突出正积极拓展省外市场19推出覆盖广泛的股权激励计划绑定利益助力公司发展22风险因素22首次覆盖给予买入评级目标价59元22盈利预测关键假设22首次覆盖给予买入评级目标价59元23请务必阅读正文之后的免责条款和声明2泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217插图目录图1公司发展沿革4图2截至3Q2022末公司股权结构4图3公司主营业务布局5图420182022Q13公司营业收入及增速6图520182022Q13公司归母净利润及增速6图6新型电力系统四大基本特征6图7新型电力系统概念与框架8图820112018年我国电力信息化投资规模及占行业投资额比例9图920122018年我国电力信息化与电力行业投资规模增速9图10电力信息化过程中的通信技术升级方向10图11电力系统中5G演进途径与应用场景11图12终端网络形态向多层级微电网演变12图13系统集成业务主要类型与结构13图1420172021年公司各业务营业收入万元14图15电力系统集成产业链概况15图1620192021年可比公司加权ROE16图1720192021H1可比公司系统集成业务毛利率16图18公司新一代系统集成产品研发规划18图19公司创新产品与变电站信息化项目中的应用18图20公司储能微电网领域解决方案19图21公司标准化光伏解决方案19图2220102022年江苏省用电量及其增速20图2320102022年江苏省用电量及全国用电量中占比20图2420172021H1公司超市化业务营业收入20图2520182021H1公司用户变业务营业收入及毛利率20图2620182021年公司分地区营收结构21表格目录表1国家推动电力信息化的相关政策7表2电力信息化相关企业发展侧重点和优势区域9表3电网的各环节对通信系统集成产品的需求11表4公司电力设计业务简介12表5公司施工及运维业务简介13表620182020年公司直接代理采购中兴通讯设备汇总15表7公司系统集成业务中各细分应用领域业务概况15表8公司电力系统集成核心技术17表92022年公司限制性股权激励计划草案业绩考核指标22表10公司盈利预测关键假设23表11公司盈利预测及估值24表12可比公司盈利数据及估值24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217深耕江苏电力信息化市场一站式智能电网服务商公司前身泽宇有限成立于2011年成立伊始即开展电力信息化相关的系统集成业务此后不断深耕2014年后公司业务规模成长较快在江苏省电力公司主导的超市化销售模式中表现良好不断积累省内客户资源2017年后公司进入快速发展期逐步向江苏省以外区域拓展陆续在北京安徽等地设立分公司同年完成对泽宇设计泽宇工程的合并形成电力设计-系统集成-施工运维的业务布局构建一站式智能电网综合服务商2018年公司完成股份制改造更名为江苏泽宇智能电力股份有限公司2019年公司推出CPE及蓄电池在线监测系统产品图1公司发展沿革资料来源公司官网中信证券研究部实控人及亲属持股比例较高公司整体股权结构较为稳定2021年12月公司于创业板上市截止2022Q3公司实际控制人张剑直接与间接持有公司股份合计占比达到565实控人亲属及朋友的持股平台崇泽慧宇持有公司41股份实控人亲属褚玉华夏根兴分别直接持有公司3838股份员工持股平台沁德投资家园1号员工持股计划资管产品分别持有公司7620股份图2截至3Q2022末公司股权结构请务必阅读正文之后的免责条款和声明4泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217资料来源公司公告中信证券研究部目前公司形成了电力设计为先导以系统集成为主线贯穿工程施工以及后期运维服务的全链条业务布局行业内传统企业通常采用单一电力咨询设计单一电力工程施工或设计施工一体等经营模式相对而言存在业务链条较短服务模式单一等缺点近年来电力信息化领域相关问题的专业性和复杂性持续提升综合考虑多元化的业务需求及系统兼容性等因素客户对综合厂商的优先选择倾向正在发生变化同步带动信息化实施模式逐步转变从过去的单一的采购建设模式转变为用户需求-设计咨询-集成及实施运维一站式解决方案提供模式在此背景下一站式服务商具有更强的服务能力与更高的服务黏性公司凭借深耕电力信息化行业多年积累的技术经验积累已具备为客户提供包含电力咨询设计系统集成和工程施工及运维等在内的一站式智能电网综合服务的能力解决方案广泛应用于电力系统的发电输电变电配电用电环节图3公司主营业务布局资料来源公司招股说明书中信证券研究部20182021年公司营业收入和净利润均保持30以上高速增长随着智能电网的不断发展和电力信息化需要的不断提升客户对系统集成业务的要求逐步提高相应的投入也持续增加推动公司产品需求增长20182021年公司营收CAGR为3124归母净利润CAGR达到4620营收和净利润增速均保持在较高水平2021年公司营业收入达到703亿元同比增长205归母净利润达到186亿元同比增长197请务必阅读正文之后的免责条款和声明5泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217图420182022Q13公司营业收入及增速图520182022Q13公司归母净利润及增速营业收入亿元增长右轴归母净利润万元增长右轴80507020000100406080150005030406030201000040201050001020000002018201920202021201820192020202122Q1322Q13资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部电力系统升级转型正放大数据传输及应用需求新型电力系统建设持续推进信息化转型保障电力系统安全智慧融合为构建新型电力系统的基础保障2023年1月6日国家能源局发布新型电力系统发展蓝皮书征求意见稿提出新型电力系统应当具备安全高效清洁低碳柔性灵活智慧融合四大重要特征新型电力系统以数据为核心驱动呈现数字与物理系统深度融合特点需要推动建设适应新能源发展的新型智慧化调度运行体系加快推进传统电网向能源互联网升级打造新型数字基础设施构建能源数字经济平台助力构建高质量的新型电力系统图6新型电力系统四大基本特征资料来源国家能源局新型电力系统发展蓝皮书征求意见稿中信证券研究部相关政策密集出台推动电力系统向智能化数字化升级转型2021年3月国家发改委能源局印发关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见提出了源网荷储一体化建设的基本路径与方案明确了新型电力系统建设方向以数字化信息化方式构建源网荷储一体化园区在市县层面整合发电电网用户侧资源形成源网请务必阅读正文之后的免责条款和声明6泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217荷储一体化项目最终在区域层面参与跨省跨区电力市场化交易数字化与信息化是新型电力系统建设的基础只有通过数字化运营才能实现具有波动性间歇性随机性的主力电源与电网负荷储能的协同此后国家能源局国家发改委陆续出台多项政策强调提升电网的智能化水平推动各类信息的互通互联构建数字化的能源基础设施实现智能化联网化的能源生产消费模式表1国家推动电力信息化的相关政策发布时间发布部门政策文件主要内容源网荷储一体化实施路径1充分发挥负荷侧的调节能力依托云大物移智链强化源网荷储多向互动通过虚拟电厂聚合模式参与电力市场2实现就地就近灵活坚强发展提高本地电源支撑与负荷侧响应降低对大电网的调节支撑需求3关于推进电力源激发市场活力引导市场预期完善市场化电价机引导源网荷储各主体积极性国家发改委网荷储一体化和多源网荷储一体化建设方案1区域级全面放开源网荷储等主体参与市场化交易202135能源局能互补发展的指导通过价格信号引导各类市场主体灵活调节多向互动2市县级优化局部电网建意见设梳理城市重要负荷结合清洁取暖和清洁能源消纳开展源网荷储一体化示范3园区级以现代信息通讯大数据人工智能储能等新技术为依托运用互联网新模式调动负荷侧调节响应能力并在城市商业区综合体居民区依托光伏发电并网型微电网和充电基础设施等开展源网荷储一体化建设中华人民共和国推进能源革命建设清洁低碳安全高效的能源体系提高能源供给保障能力加快电十三届全国国民经济和社会发网基础设施智能化改造和智能微电网建设提高电力系统互补互济和智能调节能力2021313人大四次会展第十四个五年规加强源网荷储衔接提升清洁能源消纳和存储能力提升向边远地区输配电能力推进议划和2035年远景煤电灵活性改造加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用目标纲要健全多层次统一电力市场体系统一交易规则和技术标准等新要求要求到2025年全国统一电力市场体系初步建成到2030年全国统一电力市场体系基本建成推进电力关于加快全国统国家发改委中长期市场现货市场辅助服务市场建设完善电价市场化形成机制与传导机制鼓2022128一电力市场体系的能源局励抽水蓄能新型储能等调节电源的投资建设加强电力交易中心与电网企业业务协同指导意见推动规划营销计量财务调度等信息的互通共享提升电网智能化水平加强电力运行调度和安全管理依法依规落实电力市场交易结果推动电力来源清洁化和终端能源消费电气化适应新能源电力发展需要制定新型电力系关于完善能源绿统发展战略和总体规划鼓励各类企业等主体积极参与新型电力系统建设对现有电力国家发改委色低碳转型体制机系统进行绿色低碳发展适应性评估在电网架构电源结构源网荷储协调数字化智2022130能源局制和政策意见的措能化运行控制等方面提升技术和优化系统加强新型电力系统基础理论研究推动关键施核心技术突破研究制定新型电力系统相关标准推动互联网数字化智能化技术与电力系统融合发展推动新技术新业态新模式发展构建智慧能源体系推动能源基础设施数字化加强新一代信息技术人工智能云计算区块链物联网大数据等新技术在能源领域的推广应用建设智慧能源平台和数据中心支持各类市场主体发展企业级平台推平台建设鼓励国家发改委十四五现代2022322建设各级各类能源数据中心加强能源数据资源开放共享能源局能源体系规划实施智慧能源示范工程以多能互补的清洁能源基地源网荷储一体化项目综合能源服务智能微网虚拟电厂等新模式新业态为依托开展智能调度能效管理负荷智能调控等智慧能源系统技术示范鼓励电能替代项目参与碳市场交易鼓励以合同能源管理设备租赁等市场化方式开展国家发改委电能替代完善峰谷电价机制适当拉大峰谷价差延长低谷时长拓宽电能替代领域关于推进电能替2022330能源局工信发展综合能源服务提高电能占终端能源消费比重全面推进终端用能绿色低碳转型代的指导意见部等十部门积极消纳可再生能源系统提升能源利用效率推动清洁低碳安全高效的现代能源体系加快建设推动电网企业建立新能源项目接网一站式服务平台提供新能源项目可用接入点可接关于促进新时代国家发改委入容量技术规范等信息实现新能源项目接网全流程线上办理大幅压缩接网时间2022530新能源高质量发展能源局出台推动能源电子产业发展的指导意见加快电子信息技术与新能源产业融合创新依实施方案的通知照新能源产业链分工对供应链上下游实施科学统筹管理国家发改委十四五可再推动可再生能源与人工智能物联网区块链等新兴技术深度融合发展智能化联网202261能源局财政生能源发展规划化共享化的可再生能源生产和消费新模式推广新能源云平台应用汇聚能源全产业请务必阅读正文之后的免责条款和声明7泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217发布时间发布部门政策文件主要内容部等九部门链信息推动能源领域数字经济发展积极推进光伏综合利用行动推动光伏发电与5G基站大数据中心等信息产业融合发展能源碳达峰碳中提出要加强新型电力系统标准体系建设并在电力系统安全稳定运行输配电网微电2022109国家能源局和标准化提升行动网构网型柔性直流需求侧响应电气化提升电力市场等领域制定一批标准推计划动新型电力系统建设及相关产业发展创新应用云大物移智链边等技术实现源网荷储协调发展推动各类能源互联互通互济互动支撑新能源发电新型储能多元化负荷大规模友好接入加快信息采集新型电力系统发感知处理应用等环节建设推进各能源品种数据共享和价值挖掘推动电网智能化201316国家能源局展蓝皮书征求意升级加快战略性新兴产业发展构建完整的能源互联网生态圈见稿开展氢电耦合电力人工智能电力集成电路电力区块链电力智能传感电力数字平台等新兴领域标准化制定工作促进先进电力技术与新一代数字信息技术深度融合应用助力智慧能源系统建设资料来源国家发改委国家能源局等部委官网中国政府网中信证券研究部电力信息化主要包含三个层次1感知层通过各类传感器和信息采集装置实现对电能生产传输至消费各环节电力设施运行信息的采集2网络层通过光传输数据通信无线等技术构建的电力信息化网络实现感知层采集的各类电网信息的发送和接收3应用服务层采用智能计算模式识别等技术实现感知层采集信息的综合分析与处理为智能化的决策控制和服务提供支持从而提升电网各个应用环节的智能化水平更高的信息耦合程度和数字化水平提高可有效降低电力系统不确定性新型电力系统需要在能源网架的基础之上完成信息网络的构建以形成信息支撑高效畅通的信息网络为大数据云计算等技术的应用打下坚实根基随着云计算大数据物联网人工智能等新技术陆续应用在电力系统中电力系统数字化程度提升并向动稳态平衡靠拢电力市场的各大主体可以根据即时信息和数据进行动态调整与实时响应制定灵活的发电与交易计划电力系统信息化数字化建设推进可以进一步提升信息物理耦合度实现信息流和电力流高效结合有效缓解风光出力不稳定带来的安全隐患提升电力调度效率随着电力信息化在电力系统中重要程度的逐步提升电力信息化设备升级有望加速图7新型电力系统概念与框架资料来源中国电力科学研究院中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217网络层集成构筑电力信息化根基电力通信网升级为长周期任务电力信息通信网络建设和应用系统建设是电力信息化发展的两条主线一方面电力信息通信网络的水平不断提升为电力信息化应用系统朝更高方向演进奠定了基础另一方面电力信息化应用系统的不断升级也推动着电力信息通信网络建设不断朝着更高层次方向发展二者相辅相成以双螺旋形式向前演进网络层系统集成即是电力信息通信网络建设的砖瓦应用于各个电力调控节点中最终构筑电力信息化系统的通信架构我国电力信息化行业处于高速发展阶段根据公司招股说明书披露20112018年我国电力信息化投资规模CAGR达到207远超同期电力行业整体投资规模增速2018年电力信息化投资已达到785亿元图820112018年我国电力信息化投资规模及占行业投资额比例图920122018年我国电力信息化与电力行业投资规模增速电力信息化投资规模亿元电力信息化投资规模增速占电力行业投资规模右轴电力行业投资规模增速3010001226785258001021212020206702017558815600104651038665400320532654121102002-5-3-2-700-10201120122013201420152016201720182012201320142015201620172018资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部电力信息化企业已形成各自特色优势大型厂商着重发展应用系统集成电力信息化行业呈现百花齐放格局暂无垄断性厂商出现国电南瑞为国家电网旗下的综合型龙头企业在应用集成网络集成领域产品竞争力较强在获取项目上具备一定先天优势东方电子和智洋创新以应用集成为主专注发展发电变电配电等环节的自动化应用系统海联讯和泽宇智能均以网络集成系统业务为主专注搭建电力通信网表2电力信息化相关企业发展侧重点和优势区域可比业务2021年公司主营业务介绍电力信息化集成服务内容主要业务区域收入占比营收专业从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务应用集成1变电环节变电的提供商主要从事电网调度自动化变电站自站自动化系统2发电环节42311国电南瑞90以上业务覆盖全国动化火电厂及工业控制自动化系统的软硬件开火电厂控制自动化系统3调亿发和系统集成服务度环节调度自动化系统主要从事电力自动化业务IT业务和电力工程设应用集成1发电环节发电计与服务业务公司主营产品和服务包括发电厂厂控制自动化系统2变电环华东地区占比金智科技保护及自动化产品变电站保护及自动化产品节变电站自动化系统3配30左右1641亿5208业务覆配用电自动化产品企业级IT服务及相关产品电用电环节配用电自动化系盖全国建筑智能化工程服务智能安防产品及服务等统请务必阅读正文之后的免责条款和声明9泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217可比业务2021年公司主营业务介绍电力信息化集成服务内容主要业务区域收入占比营收电力行业信息化建设的解决方案提供商业务包华北地区占比网络集成搭建电力专用通信网海联讯含系统集成软件开发与销售技术及咨询服务70以上258亿5324华东地络等区占比3873以电力系统自动化信息化和能源管理系统解决应用集成为主1变电环节方案为主营业务主要产品系列包括电力调度自变电站自动化系统2配电山东省为传统动化系统保护及变电站自动化系统配电自动东方电子用电环节3配电自动化系统90以上4486亿优势领域覆盖化系统智能视讯系统信息管理系统智能用智能用电及电能信息管理系统范围较广电及电能信息管理系统电力信息及网络安全系4调度环节调度自动化系统统等国内专业的电力智能运维分析管理系统提供商通过对输电变电配电环节电力设备运行状况应用集成为主输电变电配华东地区占比智洋创新和周边环境的智能监资料来源中信证券研究部电环节的设备环境监测和分析90以上656亿5685华北地测及数据分析提供集监控管理分析预警系统区占比1733告警联动于一体的智能运维分析管理系统公司以提供电力信息系统整体解决方案为导向主要集中在江网络集成搭建电力专用通信网泽宇智能包含电力咨询设计系统集成工程施工及运维70左右703亿苏省北京和安络的一站式智能电网综合服务商徽有一定布局资料来源各公司公告泽宇智能招股说明书中信证券研究部电力信息化跟随前沿通信技术发展电力通信网络须保持更新迭代电力信息化发展历程是前沿通信技术升级背景下信息互联水平不断提高跟随通信技术的升级而不断迭代的过程目前已经经历了单机应用单系统应用系统网络化和系统高度集成化四个阶段未来电力系统将实现信息网络与物理网络的高度结合终端采集的数据将呈现多元化小型化趋势数据量更为庞大电力系统或将出现大规模复杂的高维动态系统电力信息化对电力通信网络的交互机制即时性稳定性通信带宽都提出了更高的要求电力通信系统的或将从传统集中式信号处理走向分布式信号处理图10电力信息化过程中的通信技术升级方向资料来源陈皓勇分层集群的新型电力系统运行与控制中信证券研究部电力通信网持续升级带来行业性机会电力通信网络通常每510年需要进行一轮设备更新同时新技术的应用也将催生更多新的设备需求随着大数据云计算物联网移动互联人工智能区块链5G等创新技术的发展电力信息化逐渐向高度网络化智能化数字化方向演变叠加现有业务量激增电力承载网络须提升带宽等性能目前电力通信网络仍处在4G时代骨干网络还以10G光传输网络为主电力行业各企业正积极探索5G在电力系统中的应用以及骨干网络向OTN演进相关需求有望持续增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明10泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217图11电力系统中5G演进途径与应用场景资料来源王继业能源互联网理论研究与技术布局北极星电力网中信证券研究部电力通信网络串联多个环节改造升级为长周期任务通信技术广泛应用于电力系统中的各环节中电力通信网调度数据网和各环节的接入网络构成了庞大的电力通信网络实现检测站点与主站之间的信息交互当前多数电网设备之间的资讯及数据仍在单向传输随着智能电网的发展新的通信及交互机制将应用到电网中电网设备之间将实现资讯及数据双向传输与交互电力通信系统的改造升级为长周期任务将为通信系统集成产品带来源源不断的需求表3电网的各环节对通信系统集成产品的需求环节发电输电变电配电用电调度调度数据网电力通网络类型调度数据网输电接入网络配电接入网用采接入网调度数据网信网数据通信技术WIFI技术LORA技术数据通信技术LORA技术EPONEPON技术无线传输SDHOTN技术数据无线传输技术通信技术数据通信技术技术无线传输技术数据通信技术技术无线核心网技术通信技术无线核心网技无线核心网技术数数据通信技术术据通信技术电力通信网用于承载各电力通信网用于承载用于变电站和用于发电厂与电电力业务数据调度数各电力业务数据调配电信息采集与主站用电信息采集发电厂与调度用途力调度主站监测据网用于变电站与调度度数据网用于变电站交互与主站交互主站监测和控和控制信息交互主站监测和控制信息交与调度主站监测和控制信息交互互制信息交互资料来源公司招股说明书中信证券研究部电网向网络状微电网终端形态演变调度层级增加刺激调度数据集成需求配电网将从辐射状交流网络过渡到网络状信息物理系统实现信息化互通互联终端电网的网络单元开始进一步下沉分布式能源微电网等独立的基本单元将构成电力信息化网络中的细胞当前常规的电力调度数据网络结构通常为省调-市调-县调未来或将形成更加多等级的调度层级电力调度数据的基本节点将下沉为数量更加庞大的微电网等终端网络中进一步将电力数据调度系统的整体架构向外延伸纳入更多发用电主体以提升电请务必阅读正文之后的免责条款和声明11泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217力利用效率更多的电力终端节点和更密集的信息联通网络预计将进一步刺激对电力调度数据集成产品的需求图12终端网络形态向多层级微电网演变资料来源中国电力科学研究院中信证券研究部系统集成技术及经验优势突出盈利能力稳步提升构建以系统集成业务为核心一站式服务模式公司电力设计业务主要涉及电网咨询设计和配电网咨询设计全资子公司泽宇设计拥有电力行业送电变电工程设计乙级资质此前已经承接了龙圩220kV变电站工程设计盐城本部北龙所10kV配网线路设计等大量电力工程设计服务项目积累了较为丰富的电力设计经验电力设计业务使得公司可以参与到国家电网每年的建设规划中在获取项目时形成一定优势表4公司电力设计业务简介细分业务业务内容为220kV及以下电压等级的国家电网输变电工程建设变电站增容改造输电线电网咨询设计路维修改造区域性电网加强以及工业商业等用户电力工程建设项目提供从项目立项至竣工验收送电的全过程技术服务为20kV及以下电压等级的城市及农村配电网工程房地产开发企业工业企业配电网咨询设计商业服务企业等用户端电力工程以及光伏发电储能电站充电站桩微电网在内的电力建设工程提供从项目立项至竣工验收送电的全过程技术服务资料来源公司招股说明书中信证券研究部系统集成业务分为网络集成和应用集成公司系统集成业务以网络集成为主网络集成即用于搭建信息通信网络为业务信息传送提供硬件环境支撑网络系统的互联以及软件的运行应用集成是在通信网络的基础上为实现电力各环节的自动化智能化的某一项具体业务需求进行软硬件集成及系统开发公司的系统集成业务中网络集成业务包含通信系统集成和调度数据系统集成20182021H1在整体系统集成业务中营收占比都在请务必阅读正文之后的免责条款和声明12泽宇智能投资价值分析报告301179SZ202321797以上变电站运维监护系统集成则属于应用集成范畴公司当前仍在研发和技术积累阶段营收规模仍较小通信系统集成以光纤通信和无线通信为主要手段建设和完善覆盖各级电力公司变电站及统调电厂的基础通信网络为调度交换网调度数据网行政办公网视频监控网等电力系统业务提供承载资源和平台支撑调度数据系统集成以数据通信和数据安防技术为基础建设和完善服务于电力调度生产的专用数据网络实现各级电力调度中心之间及调度中心与厂站之间实时生产数据的传输和交换是电力安全指挥和调度自动化的重要基础变电站运维监护系统集成以视频监控技术图像识别技术和采集数据智能分析技术为核心建设和优化覆盖整个变电站智能辅助监控系统提升变电站智能巡检安全管控和智能运维水平提升设备安全系数降低系统运营成本图13系统集成业务主要类型与结构资料来源公司招股说明书公司的施工运维业务范围覆盖范围较广公司拥有通信工程施工总承包叁级电力工程施工总承包叁级电子与智能化工程专业承包贰级承装修试四级资质能够承接通信工程施工电力工程施工配电自动化施工定制化运维服务网络优化服务客户培训提升服务等业务囊括范围较广公司运维业务能够帮助公司了解国网第一线的业务要求进一步发掘新的升级改造需求表5公司施工及运维业务简介业务名称业务明细业务内容公司具有通信工程施工总承包叁级资质可提供电力系统各类通讯信息网络工程服务服务通信工程施工内容包括工程勘察施工方案设计综合布线设备安装设备调试等工程实施公司具有电力工程施工总承包叁级资质可承接单机容量10万千瓦及以下发电工程35kV电力工程施工及以下送电线路和相同电压等级变电站工程的施工请务必阅读正文之后的免责条款和声明13泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217公司可承接配电自动化二次及其配套设备工程施工包括DTUFTUTTU环网柜OLTONU配电自动化施工无线终端等设备安装调试根据电力客户需求定制维护方案并安排专业技术人员常驻客户现场实施运维服务服务内容定制化运营维护服务包括光通信数据通信无线通信二次安防智能监控电缆光缆等设备的运行管理日常维护定期巡检故障抢修以及技术支撑运维服务对电力客户各类通信网络进行专业分析和诊断在网络软硬件状态通道资源拓扑结构及安网络优化服务全防护等方面进行规划和优化使网络结构最优负载均衡业务合理保护健全根据客户需求定制培训服务服务内容包括专业设备知识工程业务指导系统运维经验新客户培训提升服务产品新技术应用等专题涵盖公司所有集成领域产品持续提升客户经验水平资料来源公司招股说明书中信证券研究部系统集成业务是公司核心业务协同电力设计与施工运维业务共同发展公司提供的电力信息化服务贯穿电网系统从发电到用电的各个环节通过方案设计软硬件设备集成以及工程施工运维实现电力系统内部的通信调度等功能最终实现智能电网的信息化自动化和互动化相应需要系统集成业务中的软硬件进行配合进而使得系统集成业务相较于设计咨询施工及运维具有更高的产值和更强的产业链整合效应对公司整体业务发展壮大起到重要作用除了有个别施工运维大单交付的2018年以外近年系统集成业务营收在公司总营收中的占比都超过70核心业务地位凸显图1420172021年公司各业务营业收入万元80000系统集成施工及运维电力设计70000600005000040000300002000010000020172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部系统集成板块盈利能力稳步提升上游供给且下游需求稳定性较强公司向设备提供商采购通讯硬件产品等设备完成系统集成后向电力公司出售系统集成主要通过综合布线系统和计算机网络技术将网络设备服务器系统工具软件等软硬件设施集成到统一的系统中系统集成商位于产业链中游公司需要向上游的中兴通讯等设备供应商采购交换机路由器等数据交换设备SDHOTN等光传输设备以及无线传输设备CPE工程材料等其他设备及配件再根据下游客户对产品的功能要求通过自身开发的系统软件与外购的硬件结合形成全套软硬件电力信息化系统集成解决方案请务必阅读正文之后的免责条款和声明14泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217图15电力系统集成产业链概况资料来源公司招股说明书中信证券研究部注logo来自各公司官网公司和中兴通讯合作关系稳定具有一定的议价能力我国通讯设备生产厂商行业集中度较高代表性厂商主要有华为中兴通讯华三通信烽火通信贝尔通信等公司已与中兴通讯建立了长期稳定的合作关系为中兴通讯一级经销商上游供应保障性较强且拥有一定的议价能力能够以相对较低的价格进行采购表620182020年公司直接代理采购中兴通讯设备汇总201820192020直接采购万元996--直接采购占比4--代理采购万元125342995827363代理采购占比517172合计万元135302995827363占采购总额比例557172资料来源公司公告中信证券研究部除了通过招投标获取电网订单公司还为发用电测提供高毛利率的用户变产品公司的系统集成业务面向省级电力公司和国家电网总部主要以招投标方式获取订单业务内容涵盖超市化国网SDH国网与省网的数据及网安等此外公司还为发电厂和大型用电企业提供用户变产品与传统系统集成业务相比具有更高的毛利率2020年公司用户变业务毛利率高达69远高于超市化国网SDH等其他业务类型表7公司系统集成业务中各细分应用领域业务概况2020年占系业务类最终采购集成业务类2020年业务内容统集成业务型组织方型毛利率营收比例省级电力公司参照超市的运营模式对采购量比较大的产品或服务进行省级电力电力通信系超市化统一招投标确定不同产品或服务的供应商名单及其价格招投标完成46413880公司统集成为主后将中标单位的产品或服务按照中标的价格放入超市货架以供选购国网国家电网SDH为一种光网络传输技术标准国网SDH主要是指国家电网总部组电力通信系9723699请务必阅读正文之后的免责条款和声明15泽宇智能投资价值分析报告301179SZ20232172020年占系业务类最终采购集成业务类2020年业务内容统集成业务型组织方型毛利率营收比例SDH总部织招投的SDH网络建设业务统集成为主国网数国家电网电力调度数主要是指国家电网总部组织招投标的调度数据网络建设业务13631964据总部据集成为主国网网国家电网网络安全监测装置是部署在变电站内用于对变电站内电脑服务器电力调度数1785069安总部各种网络设备和安防设备的异常状态和人员非法行为进行自动监视据集成为主省网数省级电力电力调度数主要是指由省级电力公司组织招投标的调度数据网络建设业务4272368据公司据集成为主电力通信系用电需求为用电需求大的企业及发电厂自建的变电站提供电力信息化系统集成服统集成电力用户变大的企业务用电需求大的企业如钢铁厂化工厂等发电厂为满足并网需求需11126908调度数据集及发电厂自建升压变电站将低等级电压升为高等级电压后进行远距离传输成等省级电力类似于公共网络的无线公司的无线业务即为电力专用移动通信网络业电力通信系无线13072371公司务统集成资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司技术自主可控系统集成业务毛利率较高公司产品的软件和集成技术均由公司自主研发仅需少量外购软件模块包系统集成业务主要成本是硬件采购成本产品附加值较高因此系统集成业务的毛利率维持在35以上的较高水平此外板块中的超市化用户变业务毛利率持续改善带动系统集成业务毛利率水平从2018年的3593上升至3977略高于同行业的可比公司同时公司在上市之前的加权ROE水平保持在30以上高于行业内的龙头上市公司盈利能力较为出色图1620192021年可比公司加权ROE图1720192021H1可比公司系统集成业务毛利率40泽宇智能国电南瑞东方电子海联讯45泽宇智能国电南瑞东方电子海联讯354030353025252020151510105500201920202021201920202021H1资料来源各公司公告Wind中信证券研究部资料来源各公司公告Wind中信证券研究部系统集成领域积累丰富而技术实力突出前瞻布局新一代高性能产品公司在电力系统集成领域技术实力突出公司始终致力于前沿电力信息化科学技术的创新和应用在网络层集成领域积累了大量的技术和经验获得多项专业资质及荣誉能够根据下游用户的个性化需求灵活提供合适的系统集成产品满足用户的各类需求智能电网信息传输场景对产品的稳定性实时性高效性等方面要求较高公司已经积累丰富高可靠性产品设计和系统集成经验公司开发的CPE无线终端采集终端通信模块等产请务必阅读正文之后的免责条款和声明16泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217品具有功能丰富运行稳定可靠等优点市场口碑良好公司调度数据技术向二次安防方向延伸研发了具有行业先进水平数据加密数据隔离技术保障调度数据传输的安全表8公司电力系统集成核心技术核心技术简介是否形成专利或软件著作权主要应用情况智能电网调度系统集采用信息采集器和数据处理器实现调度数据远程采集控应用于公司电力调度专利和软件著作权成技术制实现智能电网调度保持分布式电网电力资源均衡数据集成类产品电力监控系统网络安构建电力监控系统网络安全管理体系实现网络空间安全应用于公司电力调度自有技术全技术的实时监控和有效管理数据集成类产品电力通信系统集成技构建电力通信管理平台对变电站通信设备和网络进行实应用于公司电力通信专利和软件著作权术时管控和优化保障通讯网络处在最优状态系统集成类产品配电网通信系统管理采用光学测量电子标签地理信息系统构建光缆资源信应用于公司配电网通专利和软件著作权监测技术息和光路拓扑信息模型信集成类产品电力无线终端传输技LTE公专合一新型配用电接入网关技术实现配用电多应用于电力无线专网专利和软件著作权在申请术业务的综合接入和网络协同接入终端产品无线网络安全加密技通过身份验证信道加密和数字签名算法保证无线传输和应用于电力无线专网专利和软件著作权在申请术数据安全接入终端产品基于先进算法的图像智能分析技术实现对仪表读数设应用于变电站运维监图像智能分析技术专利和自有技术备状态及人体行为的智能判断护系统集成类产品通过大数据应用和深度学习技术实现对变电站设备异常状应用于变电站运维监大数据智能预警技术专利和自有技术态和故障的智能预警护系统集成类产品采用移动APP和专有云相结合的运维技术APP实现无应用于电力施工及运云端一体化运维技术线环境的数据感知采集云侧实现大数据的统计分析和趋专利和自有技术维产品势呈现采用多种有线多种无线等融合通信方式支持协议自适应用于电力无线专网多模感知通信技术专利和软件著作权在申请应通信自组网有效实现全场景接入全业务覆盖接入终端产品基于进程并发运行架构实现多任务对资源的高效使用和应用于变电站运维监变电站在线巡检技术专利和自有技术同步有效解决了巡检效率和业务协同问题护系统集成类产品电力网关边缘计算技基于采集处理通信的自学习方式构建边缘计算模型应用于变电站运维监专利和自有技术术实现边缘自治加强了业务安全处理保障护系统集成类产品采用创新的公专网智能切换策略支持多种策略多种权应用于电力无线专网公专网融合接入技术专利和软件著作权在申请重模式有效保证了业务接入的稳定性接入终端产品资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司进行前瞻性研发战略布局研发新一代高性能网络集成产品电力通信网络的更新迭代将进一步提升对网络集成产品的性能需求根据公司公告披露当前公司已经前瞻性研发新一代的系统集成产品引进前沿技术增强产品通信性能优化产品功能满足电力通信网络下一步更新迭代的需求未来随着电网智能化程度进一步提高公司有望凭借更优质的系统集成产品获取更好的行业竞争地位请务必阅读正文之后的免责条款和声明17泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217图18公司新一代系统集成产品研发规划资料来源公司公告国家电网公司官网中信证券研究部公司具备技术创新基因应用集成业务初步发展公司拥有优秀的技术创新能力此前已经在网络集成领域推出了CPE无线终端采集终端通信模块和网络安全监测装置等新产品带动网络集成业务增长此外公司在应用集成领域开发了智能变电站立体巡检系统无人值守变电站安消防管理系统变电站直流电源及蓄电池在线监测维护管理系统等产品在应用集成领域业务布局已初见成效当前变电站智能巡检系统已经在江苏省内多地获得订单拥有较好的市场认可度图19公司创新产品与变电站信息化项目中的应用资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217布局新领域扩展省外市场打开公司成长新空间布局机器人分布式等领域延伸业务领域打开新成长曲线公司加大应用集成领域研发开始布局智能机器人领域公司紧跟行业发展趋势将更多资源投入到应用集成领域当前公司在研多个应用集成信息化项目覆盖智能巡检检测运维控制等应用功能随着应用集成信息化项目陆续投产应用集成业务有望成为公司新的增长极2023年1月公司公告称拟成立合资子公司北京泽宇高科智能科技有限公司聚焦于智能机器人的研发和制造公司出资16亿元持有子公司625的股份公司布局智能机器人领域计划以电力巡检机器人产品为起点逐步实现公司对机器人和高端制造领域的战略布局推动公司业务拓展与升级公司微电网示范项目已经于2018年正式投入运行项目模式为屋顶光伏储能电站直流充电桩交流充电桩为公司积累了发展微电网业务的技术和经验同时公司还推出了标准化光伏解决方案并承建了海安市乡村光伏电站建设工程完成设计设备采购施工工作随着新能源行业强制配储政策的执行和微电网的不断推广公司光伏领域解决方案有望迎来更多需求2023年1月公司与广东润龙铸造有限公司签署能源管理协议拟投资34亿元于阳江建设90MW屋顶光伏发电站开始切入工商业分布式光伏市场项目所发电量优先供润龙铸造使用剩余电量上网项目合作期限为25年图20公司储能微电网领域解决方案图21公司标准化光伏解决方案资料来源公司官网资料来源公司官网江苏省内优势突出正积极拓展省外市场江苏省用电需求旺盛江苏省电网是我国负荷最为密集规模最大的省级电网也是国家电网系统首个用电负荷连续三年突破1亿千瓦的省级电网20102022年江苏省全社会用电量CAGR为56在全国总用电量中占比维持在8595范围内2022年江苏省用电量达到7400亿千瓦占全国总用电量的86请务必阅读正文之后的免责条款和声明19泽宇智能投资价值分析报告301179SZ2023217图2220102022年江苏省用电量及其增速图2320102022年江苏省用电量及全国用电量中占比江苏省用电量亿kWh增长右轴江苏省用电量亿kWh占全国总量右轴80001280001270001070001060006000500085000840006400063000430004200020001000210002000020102017201720112012201320142015201620182019202020212022201020112012201320142015201620182019202020212022资料来源中电联中信证券研究部资料来源中电联中信证券研究部旺盛的用电需求下江苏省电力投资规模位居行业前列为电力信息化企业发展提供了肥沃的土壤由于江苏省用电需求旺盛电网规模与密度位居全国前列电力系统相关投资规模也同样名列前茅因此江苏省电力系统的负荷供应技术创新工程质量等多项能力均处于领先地位江苏省重视电力信息通信相关投资2014年启动超市化业务模式陆续涵盖了通信调度等多业务领域规模持续扩大此外江苏省作为用电大省发电用电两端同样具有较大的信息化需求拓宽了用户变等类型业务的市场空间公司作为电力信息化企业充分受益于江苏省发输配售用各环节较高的需求实现业务规模的快速增长与技术经验的持续积累公司作为民营企业在内部决策机制项目响应速度服务能力方面具备相对优势在超市化用户变等中小规模项目方面具有显著的竞争优势近年来公司超市化业务营收稳步增长2020年营收规模达到209亿元用户变业务规模稳中有升2020年新签订单达到107亿单较2019年的071亿单显著增长当年营收规模也达到072亿元预计在新型电力系统建设持续推进背景下江苏省电力系统各环节系统集成需求有望进一步增长推动公司订单量及营收规模扩张图2420172021H1公司超市化业务营业收入图2520182021H1公司用户变业务营业收入及毛利率用户变业务营收万元用户变业务毛利率超市化业务营收万元2500080007198802090270007020000600060500715505471915000500050381040004083989242100003000302000205000236910001000020172018201920202021H12018201920202021H1资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20