2023年航空行业正式进入业绩修复期，吉祥航空作为民营航司龙头同时具备票价弹性以及成本管控优势。上市以来公司在行业内份额持续提升，盈利能力领先于国内其他全服务航司，我们认为在后疫情时代，吉祥航空将会领先行业实现基本面复苏，充分享受市场变化带来的利润弹性。
　　民营航司典范，独特战略实现差异化竞争。多种战略并行，放大公司业务覆盖维度。1）吉祥航空HVC战略在客户定位上先夯实中端商旅市场地位，逐渐向高端过渡，使吉祥在行业中实现差异化竞争。2）公司学习全球航空集团发展经验，实现“双品牌”协同效应，加大覆盖群体范围。3）九元航空所在的广州基地与吉祥航空的上海、南京基地互补协同，帮助集团形成覆盖全国的航线网络体系。
　　聚焦国内高价值市场，寻求收益水平增长空间。吉祥航空多年来不断深耕上海主基地、发展南京第二基地的，坚持强化“长三角”区域性网络建设。同时，吉祥通过设立其他区域分公司走出华东布局分公司将有效扩大航网覆盖，充分受益于未来二线城市的增量需求。
　　海外市场格局重塑，国际业务弹性显著放大。疫情期间周边市场运力削减，随着疫情影响逐渐消退，需求复苏有望刺激航空市场票价水平提升。随着后疫情时代洲际航线整体的收益水平提升，B787机型将为公司国际化战略转型和洲际航线的运力提供支持。我们预计随着洲际航线收益水平整体的提升以及未来公司在洲际线上加大投入，洲际市场收入占比提高将加速国际业务的利润增长。
　　疫情期间凸显灵活优势，与其他航司协作优化运营能力。在疫情期间吉祥航空使用787机型执飞国际远程“客改货”航班运营，公司包括机组在内已经积累更多洲际航线运营经验，对于后疫情时代公司洲际航线进一步发展奠定基础。吉祥航空始终在不断拓展自己的合作伙伴，包括加入“星空联盟优连伙伴”、与东航交叉持股、与芬兰航空联营合作，均有助于吉祥航空品牌提升、客运品质提升、航线网络扩大。
　　投资分析意见：根据盈利预测，我们下调2022E归母净利润至-36.60亿元（原预测为-33.62亿元）。2023年吉祥航空有望充分顺应市场恢复，优先在国内以及东南亚航线上实现复苏，我们上调2023-2024E归母净利润至13.70/33.65亿元（原预测为10.91/28.55亿元），对应2024年单机利润2500万元。参照吉祥航空疫情前正常运营时期19.46x的历史PE中枢，我们给予吉祥航空2024年20x PE，对应2024年市值673亿元，折现至当前为610亿元，较现价仍有59%的上涨空间，上调评级至“买入”（原评级为“增持”）。
　　风险提示：宏观经济下滑超预期；油价大幅上涨，人民币大幅贬值；国际需求不及预期。

研究报告全文：上市公司交通运输2023年02月17日公司吉祥航空603885研究被低估的高价值航空后疫情时代空间再挖掘公司深报告原因调整投资评级度投资要点上调买入2023年航空行业正式进入业绩修复期吉祥航空作为民营航司龙头同时具备票价弹性以及成本管控优势上市以来公司在行业内份额持续提升盈利能力领先于国内其他全服务证市场数据券2023年02月16日航司我们认为在后疫情时代吉祥航空将会领先行业实现基本面复苏充分享受市场变研收盘价元1736化带来的利润弹性究一年内最高最低元18791065报市净率39民营航司典范独特战略实现差异化竞争多种战略并行放大公司业务覆盖维度1告息率分红股价-吉祥航空HVC战略在客户定位上先夯实中端商旅市场地位逐渐向高端过渡使吉祥在流通A股市值百万元38435行业中实现差异化竞争2公司学习全球航空集团发展经验实现双品牌协同效应上证指数深证成指3249031190740加大覆盖群体范围3九元航空所在的广州基地与吉祥航空的上海南京基地互补协同注息率以最近一年已公布分红计算帮助集团形成覆盖全国的航线网络体系基础数据2022年09月30日聚焦国内高价值市场寻求收益水平增长空间吉祥航空多年来不断深耕上海主基地发每股净资产元45展南京第二基地的坚持强化长三角区域性网络建设同时吉祥通过设立其他区域资产负债率7737分公司走出华东布局分公司将有效扩大航网覆盖充分受益于未来二线城市的增量需求总股本流通A股百万22142214流通B股H股百万--海外市场格局重塑国际业务弹性显著放大疫情期间周边市场运力削减随着疫情影响逐渐消退需求复苏有望刺激航空市场票价水平提升随着后疫情时代洲际航线整体的收一年内股价与大盘对比走势益水平提升B787机型将为公司国际化战略转型和洲际航线的运力提供支持我们预计吉祥航空沪深300指数收益率10随着洲际航线收益水平整体的提升以及未来公司在洲际线上加大投入洲际市场收入占比0提高将加速国际业务的利润增长-10-20疫情期间凸显灵活优势与其他航司协作优化运营能力在疫情期间吉祥航空使用787机-30-40型执飞国际远程客改货航班运营公司包括机组在内已经积累更多洲际航线运营经验对于后疫情时代公司洲际航线进一步发展奠定基础吉祥航空始终在不断拓展自己的合作02-1703-1704-1705-1706-1707-1708-1709-1710-1711-1712-1701-17伙伴包括加入星空联盟优连伙伴与东航交叉持股与芬兰航空联营合作均有助相关研究吉祥航空603885点评2022Q3归于吉祥航空品牌提升客运品质提升航线网络扩大母净亏损1083亿元公司成本费用端持续投资分析意见根据盈利预测我们下调2022E归母净利润至-3660亿元原预测为-3362承压20221030吉祥航空603885点评核心市场受亿元2023年吉祥航空有望充分顺应市场恢复优先在国内以及东南亚航线上实现复疫情冲击大上半年亏损不断创新丰富产品苏我们上调2023-2024E归母净利润至13703365亿元原预测为10912855亿元体系后疫情时代洲际航线具备高弹性对应2024年单机利润2500万元参照吉祥航空疫情前正常运营时期1946x的历史PE20220715中枢我们给予吉祥航空2024年20xPE对应2024年市值673亿元折现至当前为610亿元较现价仍有59的上涨空间上调评级至买入原评级为增持证券分析师闫海A0230519010004风险提示宏观经济下滑超预期油价大幅上涨人民币大幅贬值国际需求不及预期yanhaiswsresearchcom财务数据及盈利预测研究支持罗石A0230122080009202122Q1-Q2022E2023E2024Eluoshiswsresearchcom3刘衣云A0230122100009liuyyswsresearchcom营业总收入百万元11767648885841809023910联系人同比增长率165-289-2711108322罗石归母净利润百万元-498-2973-366013703365862123297818同比增长率----1456luoshiswsresearchcom每股收益元股-025-134-165062152毛利率-01-287-266146268ROE---市盈率-77-112811注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值根据盈利预测我们下调2022E归母净利润至-3660亿元原预测为-3362亿元2023年吉祥航空有望充分顺应市场恢复优先在国内以及东南亚航线上实现复苏我们上调2023-2024E归母净利润至13703365亿元原预测为10912855亿元对应2024年单机利润2500万元参照吉祥航空疫情前正常运营时期1946x的历史PE中枢我们给予吉祥航空2024年20xPE对应2024年市值673亿元折现至当前为610亿元较现价仍有59的上涨空间上调评级至买入原评级为增持关键假设点运力投放2023年在机队规模整体扩大并且国际运力仍有部分用于国内市场的情况下预计整体ASK同比19年增长624-25年国内ASK增速为85国际运力预计2023年整体恢复至19年同期水平的六成左右假设2024年航空业完全恢复正常运营公司2024年国际ASK将达到并超过19年水平需求与票价水平1考虑航空公司收益管理策略我们认为恢复阶段公司客座率将与票价同步提升后续假设保持在疫情前同等水平2预期后疫情时代公司国内客公里收益与三大航的差距将逐步缩减假设2024年国内票价水平同比19年增长103以2024年完全恢复正常运营时期为例假设吉祥航空在东南亚日韩洲际航线上票价水平相较19年涨幅能够达到351613对应2024年国内以及国际客公里收益分别为05760719元有别于大众的认识吉祥航空作为拥有独特战略且布局宽体机的民营航司其战略意图与发展方向仍缺乏市场的理解和关注我们认为从吉祥航空在宽体机布局洲际航线双品牌发展的战略上均能体现出公司打造全球化航空品牌的决心相较其他民营航司公司在注重成本管控的同时持续积极探索新的利润增长点伴随后疫情时代一系列行业变化吉祥航空价值有望重估股价表现的催化剂国内航空市场票价企稳个别中小航空公司破产退出行业集中度提升海外市场格局进一步优化核心假设风险宏观经济下滑超预期油价大幅上涨人民币大幅贬值国际需求不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共31页简单金融成就梦想公司深度目录1民营航空典范特色经营Alpha凸显611十五年砥砺前行独特战略助力发展612机队结构攻防兼备突出灵活经营优势813业绩进入修复期看好吉祥率先复苏10131成本结构合理单位成本管控得当10132盈利能力领先业绩反弹具备确定性112后疫情Beta变化下吉祥价值再挖掘1321聚焦国内高价值市场打开收益水平上限13211南京辅助机场份额提升未来仍存发展空间13212坚持华东地区为主战场打造精品干线1422行业供需环境变化核心航线票价弹性显著1623国际航线格局重塑吉祥有望充分受益19231周边市场遭受冲击供给缺口明显19232洲际市场格局同样优化B787布局优势凸显2124持续发展合作伙伴扩大航网及客源22241星空联盟优连伙伴带来优质客源22242与东航交叉持股合作覆盖面广利于降本增效22243芬兰航空合作逐渐深入有利于提升航线收益233盈利预测及估值2431关键假设2432盈利预测2533估值分析264风险提示28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共31页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1民航业政策梳理6图2吉祥航空股权结构20226图3吉祥航空HVC战略定位及目的7图4吉祥航空客群覆盖范围8图5九元航空航线网络20198图6吉祥航空与九元航空机队情况架8图7疫情前吉祥机队规模增速高于行业平均9图8吉祥航空ASK在全行业中占比情况亿座公里9图9主要航空公司机队平均机龄对比年202210图10吉祥航空人机比10图11吉祥航空成本结构情况百万元10图12吉祥航空成本占比202110图13航司单位成本费用比较元202111图14吉祥航空单位人工以及维修成本元11图15吉祥航空收入构成百万元分业务11图16吉祥航空收入构成百万元分地区11图17吉祥航空分地区毛利率11图18吉祥航空分业务毛利率11图19吉祥航空净利润百万元12图20吉祥航空季度净利率12图21全服务航司净利率比较12图22吉祥航空南京机场出发航线201913图23南京禄口机场时刻占比班14图24吉祥航空在南京地区运力投放及份额14图25吉祥航空华东时刻数占比班15图26吉祥航空国内主要市场航线运力投放班15图27吉祥航空2019年与2022年上海始发航线网络15图28吉祥航空每年夏航季时刻分配情况按各机场2019年吞吐量15图吉祥航空TOP机场航班量请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共31页简单金融成就梦想公司深度图30九元航空TOP10机场航班量16图31我国运输飞机架数增速放缓架17图32飞机制造商交付量架17图33各航空公司国内线客公里收益元18图34吉祥航空以及行业平均客座率18图35吉祥国际线运力占比百万客公里分地区20图36东南亚航空市场旅客周转量亿人公里20图37日本航空业已经历新一轮整合20图38行业窄体机及宽体机引进增速21图39疫情前国航及南航国际线RASK元21图40国内拥有宽体客机的航司数量家21图41美国航司市场份额21图42吉祥航空客座率以及客公里收益右轴25图43吉祥航空历史PE27图44吉祥航空历史PB27表1主流亚太航空集团及附属低成本子公司7表2吉祥航空各机型性能比较9表3南京禄口机场建设规划14表4全球主要航空市场未来供需增速17表5京沪线票价提升指导价格元17表6国内各航司协调机场时刻情况对18表7东南亚航司遭受重创19表8周边国家疫情前后机队数变化架19表9吉祥航空机队规模测算架24表10吉祥航空油汇敏感性测算基于2024E归母净利润百万元25表11吉祥航空营业收入拆分百万元26表12吉祥航空折现率WACC测算27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共31页简单金融成就梦想公司深度1民营航空典范特色经营Alpha凸显11十五年砥砺前行独特战略助力发展抓住民航市场准入放开时期航空业务发展壮大过去二十年中我国民航市场分别仅在2005年以及2013-2014年两段时间有过针对民营航司以及低成本航司的放宽市场准入时期吉祥航空母公司均瑶集团准确把握入市良机为吉祥航空龙头地位奠定基石2006年在国际放开民营资本进入航空业的大背景下均瑶航空申请成立吉祥航空获批2014年民航局持续鼓励发展低成本航空吉祥航空子公司九元航空在广州首航双品牌运营正式展开图1民航业政策梳理资料来源民航局申万宏源研究吉祥航空母公司均瑶集团为中国民企百强企业目前持有公司股份5192董事长王均金为吉祥航空实际控制人2019年吉祥与东航交叉持股落下帷幕东航集团全资子公司东航产投持有吉祥航空15的股权为公司第二大股东均瑶集团及吉祥航空合计持有东航10股权双方交叉持股为公司未来发展国际化转型战略打下坚实基础另外吉祥航空旗下子公司涉及文化传媒航空服务物流等多方面业务多元化的股权结构为公司提供了差异化战略的发展条件图2吉祥航空股权结构2022资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共31页简单金融成就梦想公司深度战略一高价值航司定位助吉祥实现差异化竞争2013年吉祥航空提出高价值航空公司HVC即High-ValueCarrier的战略定位吉祥航空目标达成客户体验员工发展和投资回报三方面的高价值以获得多方面收益吉祥HVC战略在客户定位上先夯实中端商旅市场地位逐渐向高端过渡使吉祥在行业中实现差异化竞争图3吉祥航空HVC战略定位及目的资料来源公司公告申万宏源研究战略二学习全球航空集团发展经验实现双品牌协同效应从全球航空业发展趋势看大多数全球大型航空集团都通过整合旗下全服务与低成本品牌实施双品牌的计划吉祥航空控股子公司九元航空于2014年获批设立于2015年初正式开航以波音737系列飞机组建单一机型机队打入我国低成本航空市场从此吉祥航空采用双品牌运营的模式实现了高中低旅客群体全覆盖以及一二线城市主要航线全覆盖表1主流亚太航空集团及附属低成本子公司航空集团低成本子公司和附属公司印度航空印度航空快运全日空乐桃香草已收购中华航空台湾虎航东航集团中联航中国南方航空成都航空江西航空海南航空桂林航空首都航空香港快运祥鹏航空乌鲁木齐航空西部航空日本航空捷星日本ZipairTokyo大韩航空真航空吉祥航空九元航空澳洲航空捷星航空捷星亚洲航空捷星日本航空捷星太平洋航空新加坡航空酷航越南航空捷星太平洋航空资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共31页简单金融成就梦想公司深度战略三双枢纽扩宽航网覆盖增加优质航线资源九元航空为除南方航空外唯一一家以广州为主运营基地的航空公司同时也是广州地区唯一一家主基地低成本航空公司在疫情前的2019年九元航空旅客运输总量达47763万人次同比增长2477运营接近一百三十条国内航线实现覆盖25个省自治区和直辖市新开国际航线5条覆盖4个国家新获取5个国家航权累计获得11国航权批复九元航空所在的广州基地与吉祥航空的上海南京基地互补协同帮助集团形成覆盖全国的航线网络体系图4吉祥航空客群覆盖范围图5九元航空航线网络2019资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究12机队结构攻防兼备突出灵活经营优势疫情前运力增速高于平均水平疫情前吉祥航空含九元航空机队保持较高增速已从2015年年末55架增长至2022年年末110架其中吉祥航空运营87架九元航空运营23架受到供应商产能行业政策调控以及宏观经济下滑影响吉祥航空22年机队无净增量未达到21年报公布的净增11架的计划图6吉祥航空与九元航空机队情况架120661006622323801720201460955249414341444041382135202627272727271215020152016201720182019202020212022A321A321neoA320B737九元航空B787资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共31页简单金融成就梦想公司深度疫情前吉祥航空机队规模增速和ASK增速均高于行业平均水平在行业中的运力占比也同步提升2022年运力市占率达到39在疫情对航空业的影响逐渐消退后公司份额提升的趋势有望继续保持图7疫情前吉祥机队规模增速高于行业平均图8吉祥航空ASK在全行业中占比情况亿座公里301500054039251200036429202827900026315600021030001500020162017201820192020202120222016201720182019202020212022吉祥机队增速行业机队增速全行业ASK吉祥航空ASK吉祥航空占比右轴资料来源民航局公司公告申万宏源研究资料来源民航局公司公告申万宏源研究公司机型较为统一但能够实现短中远程航线全覆盖自吉祥航空成立以来一直以布局A320系列飞机为主机型较为统一2018年吉祥首次引入B787用以布局国际航线成为少有的拥有宽体机的民营航司公司从2019年配置新机型A320NEO以及A321NEO新飞机采用最新航空技术优化机队的燃油成本控制九元航空以B737组建单一机型机队用以覆盖中短程客运航线表2吉祥航空各机型性能比较飞机型号定位引进方式数量架平均机龄年2019年客公里收益元2021年客公里收益元自购18932融资租赁19345A3200504经营租赁45614合计82621窄体机自购2506融资租赁1597B737037036经营租赁20676合计23658自购3345融资租赁3305B787宽体机05608经营租赁0-合计6325资料来源公司公告CAPA申万宏源研究人机比持续攀升机队保持低龄化截止2022年吉祥航空平均机龄仅648远低于同为全服务航空的三大航机龄水平机队年轻化有助于保持低故障率降低维修保养费用2021年全国航司飞行员与机队总数比约为145吉祥航空人机比同期为155高于请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共31页简单金融成就梦想公司深度国内平均水平在飞机利用率较高时期高人机比有助于公司灵活安排飞行计划减少延误而在飞机利用率偏低的环境下人机比过高会为航司增加人工方面的成本压力图9主要航空公司机队平均机龄对比年2022图10吉祥航空人机比109191881200016915868315007648146100013512450031120101201720182019202020210吉祥航空中国国航南方航空中国东航春秋航空飞行员数人人机比人架右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究13业绩进入修复期看好吉祥率先复苏131成本结构合理单位成本管控得当变动成本占比较高固定成本管控能力较强疫情以前公司加速扩张年平均营业成本增速达到24吉祥航空营业成本中航空燃油成本占比最高2021年达到284春秋航空中国国航及南方航空燃油成本占比分别为296924122447公司起降费用占比为147由于航油成本与起降费用与航司飞行小时具有较强相关性从经营业绩来看占比较高的航油成本25以上和起降服务费12以上能体现航司在具有较好的飞机利用率的同时能有效压降其他成本图11吉祥航空成本结构情况百万元图12吉祥航空成本占比2021150009912000284213900060003000147214420201620172018201920202021航油成本租赁折旧费用修理费用航油成本租赁折旧费用修理费用起降服务费人工成本其他起降服务费人工成本其他资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究年轻机队与统一机型有效提升成本管理优势由于吉祥航空飞机性能较好发生故障而进行大修的概率相对可控在人员培训方面单一机型减少了飞行员因更换飞机型号而产生的培训费用以及维修人员针对不同机型的专业培训费用有效压降人工成本吉请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共31页简单金融成就梦想公司深度祥航空2021年单位ASK维修成本与单位ASK人工成本分别为00137与00696元略高于低成本航司春秋航空与其他全服务航司相比其单位成本处于较低水平图13航司单位成本费用比较元2021图14吉祥航空单位人工以及维修成本元01600760020140120072010080068001600600400640020春秋航空中国航空南方航空吉祥航空0060012201620172018201920202021单位维修成本单位人工成本单位燃油成本单位ASK人工成本单位ASK维修成本右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究132盈利能力领先业绩反弹具备确定性疫情前营业收入保持高增速2015-2019年吉祥航空营业收入年复合增速达194净利率中枢超102021年吉祥航空实现主营业务收入11616亿元同比2020年增加16恢复至2019年同期70的水平受到疫情影响公司国际航线业务占比受到重创2021年国际及地区收入占比仅达到8疫情前为192020年吉祥航空通过使用B787客改货提高货运收入2020年及2021年货运收入占比分别为6以及432图15吉祥航空收入构成百万元分业务图16吉祥航空收入构成百万元分地区180005018000404016000160003020140001400020120001200001010000100000-2080008000-106000-406000-2040004000-30-602000-4020000-500-80国内国际及地区YOY右轴客运收入货运收入其他YOY右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究充分利用民营航空优势灵活改变经营策略疫情前吉祥航空仍处于高速扩张期客运成本毛利呈下降态势货运业务毛利领先2020年吉祥航空通过实施客改货执飞了约200班国际货运包机货运收入占比在2020年得到大幅提升受国际货运业务以及客运票价猛增的影响公司2020年和2021年国际航线毛利率增长至3605以及5696图吉祥航空分地区毛利率图吉祥航空分业务毛利率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共31页简单金融成就梦想公司深度6030402020010-200-40-102015201620172018201920202021201620172018201920202021国内国际地区客运货运资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究平稳期业绩反弹有目共睹全服务航司中具备盈利优势18年以前公司利润实现稳定增长18年引入787后受新引进机型半年内只可飞国内线的政策限制净利润水平有所下滑尽管公司业绩在疫情影响下明显受损与三大航相比吉祥净利率在疫情影响下波动相对较小2020Q3以及2021Q2在疫情较为稳定出行需求反弹的环境下吉祥航空表现出良好的恢复态势2020Q3及2021Q2分别实现净利率65和106均处于全行业同期较高水平我们认为在国内航空稳步复苏的大环境下公司业绩修复速度将领先于其他全服务航司率先实现复苏图19吉祥航空净利润百万元图20吉祥航空季度净利率1600400146111200200-70-5-11-1780000-200-11-22-35400-21-4000-600-400-800-800-1000-1200-1200-1600-1400-146-2000-1600资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图21全服务航司净利率比较3010-10-30-50-70-90-11020152016201720182019202020212022H1吉祥航空中国国航南方航空中国东航资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共31页简单金融成就梦想公司深度2后疫情Beta变化下吉祥价值再挖掘我们认为吉祥航空作为国内领先的民营航空未来发展空间巨大后疫情时代价值值得期待我们从三大维度挖掘出吉祥航空的价值1供给端空间公司积极发展南京基地提升市占率实现机组属地化聚焦华东片区航线并通过引进787实施国际化战略对未来运力投放在国内外市场上占比的提升有正向作用2需求端空间打造精品航线灵活把握高需求市场同时采用双品牌战略抓住低成本航空市场未来的潜在需求从而保持高于行业水平的客座率水平3票价掌控能力公司提升在国内主要航线上的市场份额最大化受益于国内票价弹性与东航芬兰航等伙伴开展合作优化竞争格局提高自身票价上涨空间21聚焦国内高价值市场打开收益水平上限211南京辅助机场份额提升未来仍存发展空间布局辅助基地把握资源机遇2015-16年冬春季吉祥航空首次进入南京市场开通哈尔滨南京三亚航线2016年在主基地上海浦东虹桥两大机场时刻紧张资源有限的大背景下为了更好地匹配飞机引进与时刻和航线排布2016年3月吉祥航空将南京设立为辅助基地并在同年夏秋航季开通南京飞至青岛深圳大连等12地的新航线吉祥航空在南京机场的始发航点数量迅速升至南京所有航司第四位图22吉祥航空南京机场出发航线2019资料来源飞常准申万宏源研究南京机场份额占比已超10机场改扩建带来增长空间吉祥航空在南京机场时刻份额占比以及运力投放持续提升根据2022年夏秋航季计划吉祥航空时刻量已占南京机场时刻总数的108吉祥航空仅用了六年左右的时间将南京份额从0提升到10以上从近年疫情相对平稳时期来看吉祥在南京机场运力份额仍呈增长趋势目前南京禄口机场已成为吉祥航空运力投放第二多的机场仅次于上海浦东机场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共31页简单金融成就梦想公司深度图23南京禄口机场时刻占比班图24吉祥航空在南京地区运力投放及份额300010811060040104500352500105304002520001003002020015150092951010051000900050085080201920212022南京时刻总数吉祥航空时刻数时刻占比右轴航班量班周运力份额右轴资料来源Pre-flight申万宏源研究资料来源CAPA申万宏源研究南京机场T3航站楼相关工程在未来建成后将带来更多时刻资源2020年9月民航局正式批复南京禄口国际机场总体规划机场三期工程计划在2030年达到机场旅客吞吐量7000万人次飞机起降量56万架次等目标主要建设内容包括新建三跑道及相应滑道系统新建T3航站楼及相应站坪等随着吉祥航空在南京机场市占率的持续提升辅助基地扩建将打开公司运力投放上限表3南京禄口机场建设规划建设阶段航站楼跑道机场用地面积旅客吞吐量2019年运输架次2019年现阶段T1T2两座航站楼两条3600米跑道1066平方公里30582万人次2335万架次T3航站楼T3航站近期规划南二跑道2083平方公里规划2030年7000万人次规划2030年55万架次楼前综合交通枢纽T4航站楼南区卫星北二跑道南三跑远期规划3891平方公里规划2050年12亿人次规划2050年87万架次厅T1航站楼东指廊道资料来源民航局申万宏源研究南京辅助基地已升级分公司机组属地化降低成本2021年6月中国民用航空局审议备案结果吉祥航空已具备在江苏省设立分公司的资质要求和管理能力吉祥航空正式设立江苏分公司自吉祥航空南京辅助基地建立以来吉祥航空已经在南京逐步实施乘务属地化招聘飞行机组属地化以及使用当地的运行保障人员地面运行机务市场等随着吉祥航空在江苏的布局日益深入更多属地化机组意味着吉祥航空可从中节约更多运行成本同时也利于员工队伍的稳定212坚持华东地区为主战场打造精品干线聚焦主要市场发展完善后疫情时代战略布局吉祥航空多年来不断深耕上海主基地发展南京第二基地的坚持强化长三角区域性网络建设同时不断增加在杭州无锡等华东机场航线建设增强吉祥航空品牌在华东地区的影响力与2021年夏航季相比2022年吉祥航空在华东地区的时刻总数同比增长25占夏航季总时刻数的42其中上海和南京时刻量同比增长6和8截止2022冬春航季吉祥航空在上海浦东上海虹桥南京禄口机场时刻份额占比份额必为131010请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共31页简单金融成就梦想公司深度图25吉祥航空华东时刻数占比班图26吉祥航空国内主要市场航线运力投放班300025005004001773169320003002001500100100005001193122302021夏航季2022夏航季华东地区时刻数其他地区时刻数2019夏航季2021夏航季2022夏航季资料来源Pre-flight申万宏源研究资料来源Pre-flight申万宏源研究加密核心航线战略减投非核心机场从吉祥航空在主要机场的时刻观察吉祥航空近两年在西安无锡青岛长沙等二线城市机场均获得新增时刻在虹桥机场的核心航线上广州由每周28班增至每周35班三亚由每周14班增至每周21班贵阳由每周17班增至每周21班同时不再执行茅台毕节等非核心航线在浦东机场的核心航线上太原由每周6班增至每周14班武汉泉州由每周7班增至每周14班不再执行邵阳东营等非核心航线图27吉祥航空2019年与2022年上海始发航线网络资料来源飞常准申万宏源研究保持核心市场竞争力同时布局增量市场从吉祥航空历年的时刻分配来看吉祥航空在5000万量级按19年吞吐量机场的时刻一直保持在20左右同时2000-5000万量级机场航班量占比保持在大于40的水平2023年1月17日吉祥航空宣布设立四川分公司将在5年内在成都投放8-12架飞机运力同时国内航线网络将覆盖成都至长三角珠三角主要城市以及其他国内国际热点商务旅游城市公司走出华东布局分公司将有效扩大航网覆盖并充分受益于未来二线城市的增量需求图28吉祥航空每年夏航季时刻分配情况按各机场2019年吞吐量请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共31页简单金融成就梦想公司深度1002322191821218060474541435453408101113207823292924151802016201720182019202120221000万以下1000-2000万2000-5000万5000万资料来源pre-flight申万宏源研究九元航空协助探索下沉市场扩大集团主要市场覆盖面截止2022年九元航空已运营一百五十条以上国内航线通航城市五十多个2021年上半年九元航空新增了广州往返浦东杭州福州成都等重要的国内航线从吉祥航空以及九元航空十大机场航班量来看吉祥航空积极争取经济发达城市的时刻资源同时九元航空利用低成本航司特性完善下沉市场切入主要市场布局基本无重合双品牌协同形成航线网络的全面布局图29吉祥航空TOP10机场航班量图30九元航空TOP10机场航班量6003135160101250030140101202584001006102080363001331015603224200402114441021002212050000太平白云美兰龙湾新桥龙嘉昌北硕放龙洞堡白塔埠浦东虹桥禄口平潭咸阳天府凤凰长水太平龙洞堡广州海口温州合肥长春南昌无锡贵阳哈尔滨上海上海南京惠州西安成都三亚昆明连云港哈尔滨贵阳每周始发航班量班市场份额右轴每周始发航班量班市场份额右轴资料来源Pre-flight申万宏源研究资料来源Pre-flight申万宏源研究22行业供需环境变化核心航线票价弹性显著内外部多重原因导致市场供给增速放缓中国民航在册飞机数近年来缓慢增长机队增速从18年后已连续四年小于10除疫情影响外机队增速放缓主要考虑多种因素1避免航空公司竞争恶化运力过剩2为国产飞机预留市场空间3地缘关系以及外交政策考虑等同时受疫情影响波音空客均面临与劳动力及材料短缺相关的供应链问题制造商产量受限导致需求恢复后的飞机交付量恢复受到负面影响供给增速收紧将继续成为行业长期趋势请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共31页简单金融成就梦想公司深度图31我国运输飞机架数增速放缓架图32飞机制造商交付量架1000450014400012800350010300060025008200064001500410002005002000运输飞机架数YOY右轴空客客机交付量波音客机交付量资料来源民航局申万宏源研究资料来源Pre-flight申万宏源研究民航需求具备高度韧性未来长期供需缺口确定十四五期间民航预计2023-2025年为民航业的增长与释放期民航需求能够稳步恢复至疫情前水平民航出行渗透率也将提升至疫情前的0472023年疫情对出行需求的影响进一步消退商务线及热门旅游市场需求将跟随阶段性旺季逐步回升拥有国内核心商务旅游时刻资源时刻的吉祥航空业绩有望明显复苏长期来看我国民航市场需求成长空间巨大叠加供给增速放缓的影响在长期持续供需缺口下航司收益水平有望提升表4全球主要航空市场未来供需增速2019-2041CAGR中国欧洲北美东北亚东南亚中东全球经济增速GDP43142011382726航空需求增速RPK49302617534038航空机队增速42271611483828供需缺口-07-03-10-06-05-02-10资料来源BOEING申万宏源研究航司上调商务航线票价提升需求恢复后的盈利空间2017年民航局进一步推进航空票价改革票价改革对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价从2018年起航空公司就开始陆续上调部分航线全价机票票价2022年11月16日多家航司发布上调部分航线公布运价的通知同时通过这次调价京沪航线全价票四年多来已经历六次上调达到2150元同比指导价增加73在紧供给的行业环境下核心航线全价票上调为航司放大盈利弹性在需求释放时航司盈利空间将得到提升表5京沪线票价提升指导价格元指导价2018年6月2018年12月2020年1月2021年5月2021年12月2022年12月票1240136014901630179019602150价涨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共31页简单金融成就梦想公司深度幅资料来源各航空公司官网申万宏源研究根据票价改革规定航司每个航季仅有一次调价窗口且调整票价的航线数量原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15因此航司制定票价策略时所涉及航线主要集中于客流量较大市场需求旺盛的公商务一二线城市对飞的航线从航司所执飞的协调机场热门繁忙机场相关时刻来看聚焦高价值航空市场的吉祥航空2022年冬航季协调机场相关航线占比达到90协调机场时刻占比达到64具备充足的核心航线资源未来票价水平有显著提升空间表6国内各航司协调机场时刻情况对核心协调机场相关航班情况协调机场时刻占比2022冬2021冬航司同比协调机场相协调机场相春时刻春时刻20222021同比20222021关航线占比关航线占比中国国航1045010060497659395029436968南方航空146231404041295989126219036360吉祥航空24022454-221699021388716461春秋航空33623188519945919246043636资料来源pre-flight申万宏源研究我国航空业机票价格采用在限定幅度内航司自主定价的原则吉祥航空采取低于三大航平均票价以及高于行业平均客座率的收益管理策略在保持相对的价格优势下吉祥航空近年来国内客公里收益已逐步接近三大航而客座率仍高于行业平均水平具备较强的票价掌控能力对于以上海两场为主南京基地为辅运营的吉祥航空公司拥有较高的票价上调空间我们认为吉祥航空票价未来将持续上涨客公里收益与三大航的差距将逐步缩小需求恢复后在客座率恢复至疫情前水平的前提下RASK有望达到05元以上图33各航空公司国内线客公里收益元图34吉祥航空以及行业平均客座率0650060388057805880592060005400533860530052005500530840500046704530454046082043504360450041004108004000360035878033803770350028903117603007402760250720200702016201720182019202020212015201620172018201920202021中国国航南方航空吉祥航空春秋航空吉祥行业资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告民航局申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共31页简单金融成就梦想公司深度23国际航线格局重塑吉祥有望充分受益我们在全球航空业重塑格局后疫情时代国际航线迎来战略机遇期-航空起风时系列国际航线聚焦中强调了疫情期间国际航线上经历的一系列变化一方面疫情加速了海外中小航空公司的破产重组另一方面不同国家的政府救助力度不同劳动力行业整合也带来了行业的结构性变化国际线格局重塑将为后疫情时代我国拥有国际线运营的航司带来重大机遇国际业务也将成为后疫情时代吉祥航空重要的利润增长点231周边市场遭受冲击供给缺口明显东南亚航司对国际客流依赖程度较高以疫情前的马来西亚航空市场进行测算根据马来西亚航空协会公布的数据2019年马来西亚航空市场国内客运收入仅占30而国际收入达到70疫情期间国际航线大面积停飞导致东南亚航空市场遭受重创包括泰国亚航酷鸟航空菲律宾航空等多家航司经历破产重整表7东南亚航司遭受重创国家疫情期间变化马来西亚马航与亚航皆处于重组阶段由于债务庞大重组不顺利多次延期新加坡新加坡航空集团缩小规模越南越南主要航空公司欠债16亿美元面临较大资金压力印尼鹰航与狮航重组鹰航重组期间推迟偿还债务退租二十多架飞机尚不能确印度尼西亚定是否成功菲律宾菲律宾航空与宿务航空均重组泰国泰国狮航飞鸟航空酷鸟航空破产曼谷航空泰国航空重组资料来源各航空公司官网申万宏源研究东南亚航空市场供给出清运力规模修复仍需时日在财务状况紧张的情况下东南亚多数航空公司疫情期间通过退租退出飞机缩减机队规模目前泰国新加坡马来西亚菲律宾印度尼西亚航空公司机队总数分别相较疫情前减少2510875由于亚太航空市场客流量仍处于缓慢恢复阶段东南亚航司飞机停场率目前仍居高不下表8周边国家疫情前后机队数变化架国家2019年机队数2022年机队数机队变化目前停场数停场率泰国311232-256227新加坡228206-102613马来西亚285262-87227菲律宾245228-75122印度尼西亚671637-514923韩国381328-144514日本666612-8142资料来源CAPA申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共31页简单金融成就梦想公司深度在东南亚航司运力收缩的情况下随着疫情影响逐渐消退需求复苏有望刺激东南亚航空市场票价水平提升疫情以前吉祥航空以及九元航空运力投放主要集中于周边市场东南亚市场运力份额保持在40以上吉祥航空能够充分受益于东南亚市场格局变化享受市场票价提升带来利润增长疫情前2012-2019年中国-东南亚航空市场需求CAGR达到126我们认为在东南亚航空市场外国航司整体供给相较疫情前收缩约10的环境下后疫情时代假设中国-东南亚市场需求仍保持疫情前的高水平未来吉祥航空在中国-东南亚航线上的收益水平有望同比19年提升30以上图35吉祥国际线运力占比百万客公里分地区图36东南亚航空市场旅客周转量亿人公里70002000206000180016001650004214004000120012100030006656800868600200046400410002003444320000201220132014201520162017201820192016201720182019中国-东南亚RPKyoy右轴日韩东南亚洲际资料来源公司公告CAPA申万宏源研究资料来源BOEING申万宏源研究日韩市场完成整合黄金航线收益水平有望持续日韩市场在疫情期间主要经历了新一轮整合日本目前仅剩全日空以及日本航空两大航空集团韩国易斯达航空停飞退出中韩市场同时大韩航空仍计划收购韩亚航空市场日韩航司集团化后在受到各国反垄断条件的限制下国际航线难以快速扩张与中国航司的竞争有望减弱吉祥航空疫情前在日韩航线上运力份额达到4在国内航司中国仅次于三大航及春秋航空预计未来日韩航空市场将继续延续疫情前的高收益水平为公司贡献利润增量图37日本航空业已经历新一轮整合资料来源公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共31页简单金融成就梦想