公司深耕组件级电力电子领域，是国产微型逆变器行业领跑者，持续完善技术、产品和渠道等布局，巩固竞争优势；同时，受益于分布式光伏快速增长和微逆等MLPE产品渗透率加速提升，公司市场份额和盈利能力稳步提升，业绩有望延续高增长。我们预计公司2022-24年EPS分别为4.48/13.33/23.02元，给予目标价713元（对应2023年53倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：国产微逆领跑者，业绩迎来高增长。公司成立于2010年，长期深耕组件级电力电子（MLPE）领域，是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，产品销往90多个国家及地区，且2020年微逆出货量位列全球第2名、国内第1名。2022Q1-3公司实现营业收入9.28亿元（+120.2% YoY），归母净利润为2.53亿元（+337.5% YoY），公司预计全年业绩将增至3.4~3.8亿元（+230%~+269% YoY），业绩成长加速。
　　▍行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级。全球光伏装机加速增长，预计2022/23/25年新增装机量有望达245/350/550GW，带动逆变器需求快速放量。其中，微型逆变器凭借“高效率+高安全性+高可靠性”的竞争优势，受益于光伏建筑市场扩大和安全高效要求提升趋势，成为MLPE领域的最佳解决方案，有望成为下一代逆变器主流方向。2022年微逆在全球光伏/分布式光伏/户用分布式市场渗透率分别约4%/7%/13%，正进入加速增长期，预计2025年市场需求量有望达45GW以上，对应2022-25年CAGR超70%。国内优质微型逆变器厂商有望凭借显著的性价比优势，加速拓展海外市场，提升全球份额。
　　▍公司分析：国产微逆标杆，驰骋光储赛道。公司核心管理层均为微电子行业技术出身，有较强的技术实力和创新能力，并采取委托加工的生产模式，经营过程专注于研发设计和市场销售。公司积极进行产品升级和品类拓展，打造了20A大电流微逆产品标杆，并推出一拖八微逆和智控关断器产品，进一步拓展户用光伏以外的工商业分布式市场，突破业务领域限制。近年来公司持续完善全球化业务布局和本土化管理服务，渠道和品牌优势逐步凸显，微逆/关断器/能量通信器三大产品产销规模快速放量，预计2022年均将实现翻倍以上增长，且受益于规模效应提升和销售结构优化，整体盈利能力保持稳步提升，其中微逆毛利率增至40%以上，处于逆变器可比公司中上水平。此外，公司积极开拓光储一体化业务，储能逆变器产品性能优势突出，市场竞争力强劲，有望成为公司新的重要业绩增长点，具备较强爆发力和持续成长性。
　　▍风险因素：分布式光伏增长不及预期；微型逆变器渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外贸易壁垒抬升；元器件供应链面临瓶颈；公司渠道拓展不及预期；公司新技术新产品研发升级不及预期等。
　　▍投资建议：公司作为国产组件级电力电子设备的领跑者，受益于分布式光伏快速增长和微逆等MLPE产品渗透率加速提升，市场份额和盈利能力稳步提升，业绩有望延续高增长。我们预计公司2022-24年归母净利润分别为3.58/10.66/18.41亿元，对应EPS预测分别为4.48/13.33/23.02元，对应CAGR达126.8%，当前股价对应PE 105/35/21倍，对应PEG（2023）为0.28。考虑可比公司平均PEG（2023）为0.46，出于谨慎性原则给予公司2023年0.4-0.45倍PEG，并结合DCF绝对估值法测算结果，预计公司合理估值区间为541-601亿元；基于此估值中枢，我们给予公司2023年目标价713元（对应PE 53倍），首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：国产微逆标杆光储市场远航昱能科技688348SH投资价值分析报告2023216中信证券研究部核心观点公司深耕组件级电力电子领域是国产微型逆变器行业领跑者持续完善技术产品和渠道等布局巩固竞争优势同时受益于分布式光伏快速增长和微逆等MLPE产品渗透率加速提升公司市场份额和盈利能力稳步提升业绩有望延续高增长我们预计公司2022-24年EPS分别为44813332302元给予目标价713元对应2023年53倍PE首次覆盖给予买入评级公司概况国产微逆领跑者业绩迎来高增长公司成立于2010年长期深耕华鹏伟电力设备与新能源组件级电力电子MLPE领域是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之行业首席分析师一产品销往90多个国家及地区且2020年微逆出货量位列全球第2名国S1010521010007内第1名2022Q1-3公司实现营业收入928亿元1202YoY归母净利润为253亿元3375YoY公司预计全年业绩将增至3438亿元230269YoY业绩成长加速行业分析分布式光伏需求放量微逆引领技术升级全球光伏装机加速增长预计20222325年新增装机量有望达245350550GW带动逆变器需求快速放量其中微型逆变器凭借高效率高安全性高可靠性的竞争优势受益于光伏建筑市场扩大和安全高效要求提升趋势成为MLPE领域的最佳解决方案林劼有望成为下一代逆变器主流方向2022年微逆在全球光伏分布式光伏户用分电力设备与新能源布式市场渗透率分别约4713正进入加速增长期预计2025年市场需分析师求量有望达45GW以上对应2022-25年CAGR超70国内优质微型逆变S1010519040001器厂商有望凭借显著的性价比优势加速拓展海外市场提升全球份额公司分析国产微逆标杆驰骋光储赛道公司核心管理层均为微电子行业技术出身有较强的技术实力和创新能力并采取委托加工的生产模式经营过程专注于研发设计和市场销售公司积极进行产品升级和品类拓展打造了20A大电流微逆产品标杆并推出一拖八微逆和智控关断器产品进一步拓展户用光伏以外的工商业分布式市场突破业务领域限制近年来公司持续完善全球张志强化业务布局和本土化管理服务渠道和品牌优势逐步凸显微逆关断器能量通电力设备与新能源信器三大产品产销规模快速放量预计2022年均将实现翻倍以上增长且受益分析师于规模效应提升和销售结构优化整体盈利能力保持稳步提升其中微逆毛利S1010521120001率增至40以上处于逆变器可比公司中上水平此外公司积极开拓光储一体化业务储能逆变器产品性能优势突出市场竞争力强劲有望成为公司新的重要业绩增长点具备较强爆发力和持续成长性风险因素分布式光伏增长不及预期微型逆变器渗透率提升不及预期行业竞争加剧海外贸易壁垒抬升元器件供应链面临瓶颈公司渠道拓展不及预昱能科技688348SH期公司新技术新产品研发升级不及预期等评级买入首次投资建议公司作为国产组件级电力电子设备的领跑者受益于分布式光伏快当前价45900元目标价71300元速增长和微逆等MLPE产品渗透率加速提升市场份额和盈利能力稳步提升总股本80百万股业绩有望延续高增长我们预计公司2022-24年归母净利润分别为流通股本19百万股35810661841亿元对应EPS预测分别为44813332302元对应CAGR总市值367亿元达1268当前股价对应PE1053521倍对应PEG2023为028考近三月日均成交额366百万元虑可比公司平均PEG2023为046出于谨慎性原则给予公司2023年04-04552周最高最低价72652901元倍PEG并结合DCF绝对估值法测算结果预计公司合理估值区间为541-601近1月绝对涨幅-061亿元基于此估值中枢我们给予公司2023年目标价713元对应PE53倍近6月绝对涨幅-2324近月绝对涨幅首次覆盖给予买入评级1218160证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元489665142440747293营业收入增长率YoY27335811421860790净利润百万元7710335810661841净利润增长率YoY256234024791978727每股收益EPS基本元09612944813332302毛利率384374405407392净资产收益率ROE40035397230299每股净资产元240365459657947696PE490736631053354205PB196212921038161PS7705672659352EVEBITDA36422777932315180资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216目录公司概况国产微逆领跑者业绩迎来高增长6行业分析分布式光伏需求放量微逆引领技术升级10光伏装机增长提速加快逆变器需求放量10微逆契合小型分布式需求方向渗透率提升空间巨大11公司分析国产微逆标杆驰骋光储赛道16技术积累深厚产品实力强劲16委托加工生产模式专注产品设计销售20全球化业务布局销售网络持续完善20产销规模高速增长盈利能力稳步增强22储能业务蓄势待发增长有望超预期26风险因素27盈利预测及估值评级28关键假设和盈利预测28估值评级30请务必阅读正文之后的免责条款和声明3昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216插图目录图1公司发展历程6图2公司股权结构截至2022Q37图3公司近年营业收入情况8图4公司近年归母净利润情况8图5公司近年分业务收入结构8图6公司近年分业务毛利率8图7公司近年期间费用率9图8公司近年净利率和ROE加权9图9公司近年收入和收益质量9图10公司及可比公司近年资产负债率9图11光伏等新能源发电成本迎来快速下降10图12中国光伏新增装机规模及预测11图1320222325年全球光伏装机有望达245350550GW11图14逆变器在光伏发电系统中起重要作用11图15全球逆变器出货规模持续增长11图16全球光伏分类型装机结构13图17光伏系统组件级关断示意图13图182019年全球微逆市场应用场景分布15图19近年微逆全球出货量分布15图20微型逆变器终端价格走势15图21全球微型逆变器出货规模15图22公司主要产品发展情况17图232021年末国内逆变器企业员工构成对比18图24逆变器企业研发投入占营收比例对比18图25公司QT2D一拖八微逆应用于浙江某520kW工商业光伏项目19图26公司智控关断器应用于苏州西门子1MW屋顶分布式光伏项目19图27公司主要委托加工企业加工费分布及总额占主营成本比例20图28公司全球化业务布局21图29公司主营业务境内外销售比例21图30公司微型逆变器销售金额按区域分布21图31公司不同销售模式收入占比22图32公司与国内微逆可比公司主要销售商和安装商数量比较22图33公司微型逆变器产销情况23图34公司微型逆变器价格及毛利率23图35公司关断器产销情况23图36公司关断器价格及毛利率23图37公司能量通信器产销情况24图38公司能量通信器价格毛利率及与微逆配套比率24图39公司与逆变器行业可比公司毛利率对比24图40公司微型逆变器产品与同行业可比公司同类产品毛利率对比24图41公司与禾迈股份单体微逆产品价格成本和毛利率对比25图42公司与禾迈股份双体四体微逆产品价格成本和毛利率对比25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216图43业务模式差异对毛利率的影响25图44公司光储一体化系统结构27图45公司ELS-5K单相储能逆变器产品27表格目录表1公司主要产品6表2不同类型逆变器主要特点对比12表3全球各国各地陆续出台分布式光伏组件级关断政策要求14表4微型逆变器与组串式逆变器优化器关断器产品特点比较14表5微型逆变器年新增市场需求测算预测16表6MLPE领域国内外主要厂商16表7截至2022H1公司部分核心技术及专利情况18表8微逆厂商部分产品性能指标对比19表9公司主要委托加工企业及合作情况20表10公司近年来前五大客户收入分布22表11公司在光储一体化领域的研发布局26表12公司收入毛利率费用预测29表13公司核心财务估值数据29表14可比公司估值比较30表15公司DCF估值结果32表16公司DCF估值过程32表17公司DCF估值敏感性分析32请务必阅读正文之后的免责条款和声明5昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216公司概况国产微逆领跑者业绩迎来高增长深耕组件级电力电子领域微逆出货量居全球前列公司成立于2010年主要从事分布式光伏发电系统中的组件级电力电子设备Module-LevelPowerElectronicsMLPE的研发生产及销售是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一目前公司取得了100多项国内外认证证书或相应列名产品销往中国大陆美洲欧洲澳洲等90多个国家及地区公司全球MLPE累计出货量已突破2GW根据WoodMackenzie数据2020年公司在微型逆变器市场产品出货量位列全球厂商第2名国内厂商第1名图1公司发展历程资料来源昱能科技公告中信证券研究部公司主要产品包括微型逆变器智控关断器能量通信及监控分析系统等微型逆变器的逆变方式是每台机器一般只对应单块或数块光伏组件可以对每一块组件进行单独的最大功率点跟踪实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控智能关断器配合组串式逆变器使用实现组件级控制快速关断的作用与每块光伏组件对应搭配使用在突发情况下关断器可以快速切断每一块光伏组件之间的连接消除直流高压降低运维危险能量通信器作为光伏发电系统的数据收发核心部件具备数据采集本地存储断点续传和远程控制等功能可收集光伏组件逆变器及电网的运行数据并将数据上传至云端表1公司主要产品产品类别产品图片产品介绍产品特点每台微型逆变器一般只对应单块或应用于分布式光伏发电系统数块光伏组件可以对每一块组件具备体积小质量轻的特点微型逆变器进行单独的最大功率点跟踪实现无需额外的放置用地安全性对每块光伏组件的输出功率进行精高发电效率高发生故障后细化调节及监控互不干扰安装和运维灵活关断器配合组串式逆变器使用与组串式逆变器关断器的每块光伏组件对应搭配使用在突方方案更适用于功率相对较智控关断器发情况下可快速切断每块光伏组件大的分布式光伏电站比如厂之间的连接消除直流高压降低房工商业建筑屋顶等应用场运维危险景请务必阅读正文之后的免责条款和声明6昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216产品类别产品图片产品介绍产品特点光伏发电系统的数据收发核心部不同型号产品分别适用于户件具备数据采集本地存储断用工商业等各种分布式光伏能量通信器点续传和远程控制等功能收集光系统具有体积小安装方便伏组件逆变器及电网的运行数据无需额外布线的特点并将数据上传至云端资料来源昱能科技公告官网中信证券研究部股权结构清晰管理层研发背景深厚公司董事长兼总经理凌志敏直接持有公司股权比例达1449首席技术官罗宇浩持股比例达1236两人具有一致行动关系并同为公司控股股东合计持股比例达2685两位控股股东均为技术背景出身凌志敏为微电子博士拥有多年硅谷工作经验入选科技部国家创新人才推进计划科技创新创业人才罗宇浩为电机工程博士浸淫半导体级光伏行业多年为国家光伏产品质检中心光伏电站及逆变器领域技术专家公司第二大股东天通高新持股比例为1371其为公司微型逆变器主要代工厂之一天通精电母公司天通股份的第一大股东图2公司股权结构截至2022Q3资料来源昱能科技公告中信证券研究部业绩迎来高速增长利润有望加速释放随着分布式光伏市场快速增长以及公司业务拓展加快2018-2021年公司营业收入达254385489665亿元不可比517273358YoY归母净利润分别为013022077103亿元不可比7072563340YoY对应CAGR分别为3791012业绩保持快速增长受益于公司产品完善和客户拓展其2022Q1-3营业收入增至928亿元1202YoY归母净利润为253亿元3375YoY且公司预计全年归母净利润将增至3438亿元230269YoY请务必阅读正文之后的免责条款和声明7昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216图3公司近年营业收入情况图4公司近年归母净利润情况营业收入百万元YoY归母净利润百万元YoY10001404004009001203503508003003007001002502506008050020020060400150150300401001002002010050500000201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-32022E资料来源昱能科技公告中信证券研究部资料来源昱能科技公告中信证券研究部微型逆变器为核心主业智控关断器业务快速放量微型逆变器是公司核心主业近年来收入占比维持在8成左右得益于规模效应提升管理能力优化以及销售结构升级毛利率逐步由35左右提升至40以上能量通信器产品主要用于光伏微逆系统性能参数采集收入占比维持在8左右随着客户选装意愿增强而保持高增长近年来与微逆出货量配套比例由10左右提升至15以上且毛利率基本维持在70左右的高位公司于2019年正式推出智控关断器产品近年来维持每年数倍增长目前收入占比增至15左右受益于规模效应提升和产品完善毛利率稳定至20-25图5公司近年分业务收入结构图6公司近年分业务毛利率微型逆变器智控关断器能量通信器微型逆变器智控关断器能量通信器其他产品其他业务其他产品其他业务1009080706050403020100-1020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源昱能科技公告中信证券研究部资料来源昱能科技公告中信证券研究部规模效益加速释放费控能力持续增强公司近年来期间费用率保持稳步下降由2018年的332降至2021年的201其中2022Q1-3销售管理研发财务费用率分别降至603238-60-35-23-16-77pctsYoY主要得益于收入体量持续增长规模效益稳步提升且IPO后资金实力大幅增强净利率稳步提升ROE回落至正常稳态公司近年来进入出货高速增长和盈利能力逐步强化阶段净利率由2018年的54提升至2022Q1-3的273由于公司发展前期资产规模小而随着业务体量扩大尤其是IPO后净资产水平大幅提升ROE加权由请务必阅读正文之后的免责条款和声明8昱能科技投资价值分析报告688348SH20232162018年的1849逐步回落至2022Q1-3176的正常水平我们预计后续有望维持相对稳定图7公司近年期间费用率图8公司近年净利率和ROE加权销售费用率管理费用率研发费用率净利率ROE加权财务费用率期间费用率20040180160301401202010080106004020-100201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3资料来源昱能科技公告中信证券研究部资料来源昱能科技公告中信证券研究部收益质量有望逐步趋稳资产负债率大幅下降公司近年来收现比率基本保持在09-12的合理区间回款能力较为稳定2018-2021年公司净利润现金比率分别为095281036050其中2019年比率较高主要由于公司确认了股份支付2517万元该部分净额仅影响净利润不发生现金流202021年比率下降主要由于公司积极备货原材料库存商品增加且经营规模扩大导致经营性应收项目增加较多2020年前公司资产负债率高于行业可比公司平均水平随着公司经营业绩不断提升盈利能力增强同时引入外部投资并成功上市资产负债结构盈利显著优化图9公司近年收入和收益质量图10公司及可比公司近年资产负债率收现比净利润现金比率昱能科技禾迈股份德业股份锦浪科技固德威325100280156014005020-050201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3资料来源昱能科技公告中信证券研究部资料来源昱能科技公告Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216行业分析分布式光伏需求放量微逆引领技术升级光伏装机增长提速加快逆变器需求放量光伏发电成本持续下降引领清洁能源结构转型得益于新技术推广应用和非技术成本压缩光伏发电成本快速下降已逐步低于传统火电成本经济性竞争力显著提升光伏需求迎来加速放量引领清洁能源结构转型图11光伏等新能源发电成本迎来快速下降资料来源IRENA全球光伏装机持续快速增长预计2022-25年装机量CAGR或超30随着2023年起硅料等环节新产能释放成本逐步回落此前国内受低收益率压制的光伏需求或迎明显复苏预计2022-25年装机量CAGR将提升至35-40同时在面临能源危机和传统能源成本上行的背景下世界各国也纷纷加快新能源转型进程其中欧盟RepowerEU计划将2030年可再生能源占比目标从40提高至45德国可再生能源法修正案将2030年可再生能源占比目标从65提高至80此外美国提出通胀削减法案保障清洁能源发展并推迟东南亚四国光伏产品关税加征有望刺激光伏装机加速放量随着光伏有望重回成本快速下降通道同时借助能源变革和扶持政策推动我们预计20222325年全球光伏装机量将分别达245350550GW左右对应2022-25年CAGR超30且2030年前装机量有望突破1000GW请务必阅读正文之后的免责条款和声明10昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216图12中国光伏新增装机规模及预测图1320222325年全球光伏装机有望达245350550GW新增装机GWYoY中国欧盟美国印度日韩其他250150600200500100400150503001002000501000-500资料来源国家能源局中信证券研究部预测资料来源IEA中信证券研究部预测逆变器市场持续高速增长预计2025年市场规模有望达600GW逆变器的基础功能是将光伏组件所产生的直流电转变为交流电用于家用电器或并网保证发电系统获得最大输出功率同时亦有望作为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控提高电能质量并提供电池储能能源管理等扩展接口满足终端用户对数据采集信息传递及人工交互等智能化应用需求是发电系统中的核心智能设备我们认为受益于全球光伏装机快速增长未来几年逆变器市场将保持25左右的复合增速考虑新增替代需求预计2025年市场规模有望达600GW图14逆变器在光伏发电系统中起重要作用图15全球逆变器出货规模持续增长MW250000200000150000100000500000资料来源首航新能招股书资料来源WoodMackenzie中信证券研究部微逆契合小型分布式需求方向渗透率提升空间巨大逆变器技术多样高效率高安全性高可靠性奠定微逆差异化竞争优势光伏逆变器一般可分为集中式逆变器组串式逆变器和微型逆变器等1集中式逆变器将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端完成最大功率点跟踪后再经过逆变并入电网单体容量通常在500kW以上最大功率请务必阅读正文之后的免责条款和声明11昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216点跟踪电压范围较窄组件配置灵活性较低发电时间短主要适用于光照均匀的集中式大型地面光伏电站等2组串式逆变器对数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪再经过逆变单元以后并入交流电网一台组串式逆变器可有多个最大功率点跟踪模块单体容量一般在100kW以下相对集中式逆变器而言整体发电效率更高更适用于分布式发电系统但组件串联数量仍然较多因而系统转换效率灵活性可控性和安全性不及微型逆变器3微型逆变器每个微型逆变器只对应单块或数块光伏组件单体容量一般在5kW以下可对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控并能实现每块光伏组件单独的最大功率点跟踪再经过逆变转换以后并入交流电网微型逆变器可以对每块组件进行独立的最大功率跟踪控制无木桶短板效应系统发电效率总体高于集中式组串式逆变器平均效率且采用全并联电路设计直流侧电压一般在80V以下最大程度降低安全隐患同时每个微型逆变器独立运行不形成系统的单点故障设计寿命25-30年覆盖光伏系统全生命周期具备高可靠性但微型逆变器成本高于集中式和组串式逆变器表2不同类型逆变器主要特点对比集中式逆变器组串式逆变器微型逆变器原理图功率等级500kW3-220kW025-2kW最大输入电压1000V600V-1000V60V组件级别关断不具备不具备具备组件级数据采集能力不具备不具备具备最大功率对应组件量约3000组件10-1000个组件单个组件最大功率点跟踪数系统3000组件个10-20组件个1-2组件个效率系统效率一般系统效率较高系统效率最高带故障运行不可不可不可分布式中小型工商业屋不适用适用适用顶电站分布式户用屋顶电站不适用适用适用直流电压等级1000V高压1000V高压60V低压单瓦价格较低中等较高更换耗时1天到数天数小时到1天十分钟到数小时华为阳光电源上能电气国内代表性厂商阳光电源上能电气禾迈股份昱能科技古瑞瓦特锦浪科技固德威国际代表性厂商SMAPEFimerABBFimerABBEnphaseSolarEdge集中式分布式发电场景分布式发电场景主要应用场景集中式发电场景工商业户用户用为主资料来源禾迈股份招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216屋顶分布式项目成为全球光伏装机主要增量随着光伏成本持续下降光伏行业也从环保行为向创收行为转变居民住宅工商业屋顶等各类光伏建筑快速推广正成为全球光伏市场的重要增量受此拉动以微型逆变器为代表的MLPE接受度不断提升且相关强制措施有望进一步推进微型逆变器市场增长图16全球光伏分类型装机结构地面电站屋顶分布式10090807060504030201002016201720182019202020212022E资料来源IHS含预测中信证券研究部受益于光伏建筑市场扩大安全高效要求提升组件级控制有望成为下一代逆变器主流方向美国国家电气法规NEC2017要求以距离到光伏矩阵305mm为界限界限范围外在触发设备启动后30S内电压降低到30V以下界线范围内要求具有光伏危险控制系统或在触发设备启动后30S内将电压降低到80V以下这一规定推动美国分布式市场MLPE渗透率达70以上欧洲日本加拿大澳大利亚泰国等多国也逐步明确相关标准以推进光伏建筑的组件级关断装置配置国内也出台了一系列安全规范性政策2021年11月国家能源局发布了关于加强分布式光伏发电安全工作的通知征求意见稿旨在进一步加强分布式光伏发电安全工作而且东莞海宁深圳等城市率先出台了强制分布式光伏项目配套组件级关断的要求后续其他省市有望逐步跟进随着政府行业组织及户主对安全性重视程度加深行业正在由组串式逆变器向组件级别控制的逆变器转变组件级控制有望成为下一代逆变器的主流方向之一图17光伏系统组件级关断示意图资料来源昱能科技官方微信公众号请务必阅读正文之后的免责条款和声明13昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216表3全球各国各地陆续出台分布式光伏组件级关断政策要求国家和地区相关政策欧盟2014年立法要求屋面光伏发电设施装设智能关断器最高电压不超过60V美国自NEC2017政策开始强制要求光伏建筑发电系统配套组件级关断设备澳大利亚2020年更新直流隔离器标准加强关断功能要求加拿大2021年直流侧电压超过80V需安装关断器中国2021年发布分布式安全征求意见稿鼓励建筑光伏配套组件级关断泰国2022年强制要求安装快速关断装置广东东莞2022年10月出台分布式光伏管理办法要求光伏项目必须具备组件级快速关断和管理能力浙江海宁2022年11月发布分布式光伏管理办法提出相关项目应具备组件级快速关断和管理能力广东深圳2022年12月发布分布式光伏管理办法规定光伏组件应具有安全关断保护功能资料来源相关政府官网中信证券研究部微型逆变器是小型组件级分布式光伏系统电能转换的最佳方案组件级电力电子解决方案除了包括微型逆变器还有组串式逆变器优化器关断器的方案优化器或关断器可为光伏系统提供组件级的关断能力在特定场景下保证光伏系统直流电压不超过80V且优化器亦可实现组件级的最大功率点跟踪控制但在运行过程中系统仍存在直流高压有一定的安全隐患组串式逆变器优化器关断器在较大功率的应用场景中有一定的成本优势但微型逆变器在中小功率等级的应用场景中更优表4微型逆变器与组串式逆变器优化器关断器产品特点比较微型逆变器组串式优化器组串式关断器解决运维触电风险解决火灾隐患解决施救风险系统运行时直流电压等级低压高压高压组件级数据采集能力最大功率点跟踪控制系统效率92以上约92约83系统成本较高略高中高运维成本低低中经济性功率范围3-20kW20kW5kW资料来源索比咨询昱能科技招股书中信证券研究部目前微逆市场以欧美户用领域为主市场有望加速推广应用场景方面微型逆变器既可以应用于住宅用户场景亦可应用于部分小型工商业场景但由于微型逆变器成本偏高而在用户体验上具有优势因而在住宅用户市场中更好推广销售区域方面北美欧洲是近年来微型逆变器的前两大市场政策成熟且用户付费能力强已形成了具有梯队的竞争格局以Enphase为代表的龙头厂商占有较大市场份额而拉美中东等作为微型逆变器市场中的重要新增力量目前政策成熟度相对较低用户付费能力较弱因而成本上具有较明显优势的国内厂商在该等市场中占有优势但随着国内厂商产品升级和渠道完善亦持续加快欧美市场拓展进度实现份额快速提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明14昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216图182019年全球微逆市场应用场景分布图19近年微逆全球出货量分布北美欧洲拉美亚太中东10080商业类3660住宅类406420020162017201820192020资料来源MaximizeMarketResearch中信证券研究部资料来源WoodMackenzie中信证券研究部微逆价格高于组串式但在欧美户用市场仍具备较强竞争力且长期成本优化空间较大据WoodMackenzie统计近年来微型逆变器终端市场均价在03美元W左右价格较为稳定相较于组串式逆变器产品微逆价格往往是其2-3倍价差明显但若从户用光伏项目整体投资成本的角度比较应用微逆项目整体投资成本仅较组串式项目高5左右在更注重安全高效的欧美户用光伏市场消费者对这一价格差异敏感度较低微器产品市场竞争力持续提升同时我们预计随着低成本创新优化多体机性能进一步升级未来微型逆变器成本仍具备较大优化空间图20微型逆变器终端价格走势美元W图21全球微型逆变器出货规模MW美国巴西全球平均北美欧洲亚太拉美中东非洲051000004800003600002400001200000201620172018201920202021E2016201720182019202020212022资料来源WoodMackenzie含预测中信证券研究部资料来源WoodMackenzie中信证券研究部测算微逆市场有望迎来高增长预计2022-25年市场需求CAGR超70微型逆变器凭借安全性和性能优势随着各国光伏项目安规政策趋严以及安装规模放量后消费者认知深化和产品意识觉醒市场渗透率迎来加速提升结合国内外主要微型逆变器厂商的出货统计我们估算2022年全球微逆出货规模或增至9GW左右同比增长超90在全球光伏分布式光伏户用分布式领域渗透率或分别增至4713左右且预计2023年出货量有望达17GW左右同比增长约90在光伏分布式光伏户用分布式领域渗透率有望进一步增至51119考虑到产品升级政策加码和消费者认可度提升我们预计2025年微型逆变器市场需求将达45GW以上对应2022-25年CAGR超70国内优质微型逆变器厂商有望凭借显著的性价比优势加速拓展海外市场提升全球份额请务必阅读正文之后的免责条款和声明15昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216表5微型逆变器年新增市场需求测算预测202020212022E2023E2024E2025E全球光伏装机GW139175245350440550综合渗透率202737486483分布式占比444750464748分布式装机GW6182123161207264在分布式渗透率465774105137173户用光伏占比243029262626户用光伏装机GW33537191114143在户用渗透率8489128186248319微逆装机需求GW284791169283457微逆需求YoY6793866861资料来源IEAWoodMackenzie中信证券研究部测算预测国内外微逆玩家多为聚焦于MLPE解决方案的厂商由于微型逆变器中电力电子微电子和固体电子嵌入式软件和数据库平台载波通信可靠性设计及生产工艺等技术高度集成且核心的电路拓扑设计技术与组串式或集中式产品有较大差异因此除了华为等少数跨界企业外微型逆变器主要厂商基本都为聚焦在MLPE解决方案的企业表6MLPE领域国内外主要厂商企业国家进入时间技术方案经营状态SolarBridge美国2004组串优化器转让给EnphaseEnphase美国2006微逆正常SolarEdge以色列2006微逆优化器正常美国国家半导体NS美国2008优化器退出ChiliconPower美国2009微逆正常NEP美国2010微逆关断器正常昱能科技中国2009微逆优化器关断器正常英伟力中国2010微逆禾迈股份中国2012微逆正常华为中国2017组串优化器正常德业股份中国2017微逆组串储能逆变器正常资料来源各公司官网中信证券研究部公司分析国产微逆标杆驰骋光储赛道技术积累深厚产品实力强劲持续引领微逆等MLPE产品升级公司通过持续研发创新和行业积累实现了产品的不断升级迭代经历了从单品类到多品类从户用分布式光伏发电系统到工商业用光伏发电系统的应用场景从功能简单到物联智能的发展历程公司是最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器并于2019年底成为全球第二家推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的智控关断器的厂商同时公司开发了能量通信及监控分析系统有效提升了下游客户分布式光伏发电系统的实时监控及高效运维的便利性请务必阅读正文之后的免责条款和声明16昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216图22公司主要产品发展情况资料来源昱能科技公告中信证券研究部公司积极在MLPE领域进行技术布局有较强的自主研发和创新能力截至2021年底公司共有研发人员87人占员工总数比例486为技术和产品创新提供了坚实的人才基础公司持续加大研发投入强化企业长跑能力2018-2021年研发投入CAGR达26近两年研发投入占营收比重在4-6之间但较禾迈股份上能电气等企业仍有进一步提升空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明17昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216图232021年末国内逆变器企业员工构成对比图24逆变器企业研发投入占营收比例对比技术生产销售财务行政其他昱能科技阳光电源上能电气禾迈股份固德威锦浪科技德业股份100901080708605064030204100202017201820192020202122Q1-3资料来源各公司公告中信证券研究部注昱能科技采取委外加资料来源各公司公告中信证券研究部工的生产模式无生产员工掌握组件及电力电子核心技术持续强化领先优势公司组件级电力电子设备的核心环节在于硬件电路拓扑软件控制算法以及通信模块的设计等通过长期研发储备公司形成了19项具有自主知识产权的核心技术包括三相平衡输出并网微型逆变器控制技术大电流微型逆变器控制技术智能三相桥拓扑控制技术等并在半导体和芯片方面具备领先技术优势截至2022H1公司取得授权专利125项其中发明专利75项其中4项已取得美国PCT专利并已累计参与了13项国家行业或团体标准的制定表7截至2022H1公司部分核心技术及专利情况发明专利PTC专利发明专利PCT专利业务线核心技术已有已有申请中申请中多体微型逆变器技术2021微型逆变器效率提升控制技术5001三相平衡输出并网微型逆变器控制技术3300大电流微型逆变器控制技术3013微型逆智能三相桥拓扑微型逆变器并网技术1033变器微型逆变器对地保护控制技术3000并联反激电路的准谐振软开关控制技术6000微型逆变器并网无功调节技术4000全桥逆变电路保护控制技术2012远程监控与断点升级技术5010高可靠性数据采集技术3000能量通组件级监控无线组网技术4010信器组件级监控光伏电站的边缘计算及云端协2010同处理技术组件级光伏电站的大数据处理技术3110高集成光伏组件关断器控制芯片设计技术7073智控关高功率双体光伏组件关断器控制技术0043断器关断器大系统应用技术5022交流耦合储能系统控制技术0021储能低压储能控制技术0011合计5842720资料来源昱能科技公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18昱能科技投资价值分析报告688348SH202321620A大电流产品树立新一代微逆行业标杆目前公司微型逆变器产品已推出到第四代首创的20A大电流产品树立了行业内的技术标杆在单相系统产品方面公司最新一代在售的DS3D通过高集成度的设计及所采用的新型直流升压电路拓扑和控制算法使得功率密度单通道最大输入电流均优于行业内其他同类产品技术水平功率密度最高可达1143WL在三相系统产品方面公司最新一代在售的QT2D采用八体架构最大输出功率可达3600W功率密度最高为1104WL亦领先于行业内其他同类产品技术水平表8微逆厂商部分产品性能指标对比额定功率最大输入电流功率密度规格厂商型号最大效率WAWLEnphaseIQ8-72300159760268一拖一单相禾迈股份HM-3003001159670341EnphaseIQ8D-726331597502322禾迈股份HM-8008001259670672一拖二单相德业股份SUN600G26001049650695昱能科技DS38802097374禾迈股份HM-20002000159650867一拖四单相德业股份SUN2000G320001259650588昱能科技DS3D20002097600一拖六三相禾迈股份HMT-2250225011596737一拖八三相昱能科技QT2D3200209650583资料来源各公司官网ENF中信证券研究部升级产品序列进一步拓展下游市场工商业分布式市场增量值得期待目前主流微型逆变器产品主要用于小功率的户用光伏领域在工商业分布式项目中往往面临高成本劣势为进一步拓展工商业分布式领域公司研发推出了一拖八微逆和智控关断器两套产品方案亦是目前少数具备两类产品规模化销售的厂商之一其中一拖八微逆产品通过增加单个微逆可连接光伏组件数量在保证所连接的各个光伏组件独立输入实现交直流变换的同时对于部分器件实现复用从而降低单瓦成本提升性价比竞争力而在智控关断器方面公司自主开发的用于智控关断器的专用控制及算法ASIC芯片可提高产品集成度及可靠性更好满足工商业分布式项目对安全高效和经济性的多方面要求图25公司QT2D一拖八微逆应用于浙江某520kW工商业光伏项目图26公司智控关断器应用于苏州西门子1MW屋顶分布式光伏项目资料来源昱能科技官网资料来源昱能科技官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明19昱能科技投资价值分析报告688348SH2023216委托加工生产模式专注产品设计销售公司经营过程中专注于研发设计市场销售等核心环节产品的生产则通过委托加工的方式进行主要包括产品的SMT贴片DIP插件软件烧录组装和测试等通过委外加工模式一方面可灵活有效地整合资源实现技术和产品的最优结合促进技术成果转换另一方面仅需支付较低金额的委托加工费可减少生产设备等物料的投入降低企业经营成本表9公司主要委托加工企业及合作情况序号代工企业背景加工内容天通股份控制的企业主要从事各类电子产品电子模块电子元生产微型逆变器1天通精电器件的开发设计制造加工销售及售后服务技术咨询服务产品生产微型逆变器嘉兴光弘光弘科技控制的企业主要从事消费电子类网络通讯类汽车电2智控关断器及能电子子类电子产品的PCBA和成品组装量通信器产品中国台湾上市公司主要从事各种电子零件加工制造及其成品之生产微型逆变器3信邦电子买卖业务产品资料来源昱能科技公告中信证券研究部加强与委托加工厂商战略合作保障全球出货能力目前公司主要委托加工厂商包括天通精电光弘科技和信邦电子保供能力完善其中2023年2月公司与天通精电光弘科技达成战略合作两家代工厂将在2023年为公司保供可适配800万块组件的逆变器产品同时光弘科技亦积极拓展海外基地继投资控股印度光弘后分别在越南与孟加拉设立了新的制造基地凭借代工厂出海生产优势有利于公司规避部分海外国家贸易壁垒保障全球出货图27公司主要委托加工企业加工费分布及总额占主营成本比例天通精电光弘科技信邦电子其他委托加工费占主营成本比例10010909808707606505404303202101002018201920202021资料来源昱能科技公告中信证券研究部全球化业务布局销售网络持续完善持续推进全球化业务布局和本土化管理服务海外分布式光伏发展较早市场更为成熟且欧美等国家逐步就直流高压进行限制性规定使得微型逆变器关断器等产品在海外的认可及应用程度更高公司积极拓展全球市场兼顾发达国家和新兴市场区域通过在美国荷兰澳大利亚墨西哥等地成立子公司并聘用目标市场本土员工积极实现本土化经营以更好地服务当地客户积累形成了全球化业务布局和目标市场本土化服务优势请务必阅读正文之后的免责条款和声明20