公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋。2021Q3以来，受手机需求疲弱影响，公司业绩承压，展望2023年，我们认为在消费复苏背景下，公司有望迎来业绩改善。与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC等新业务亦有望逐步放量。看好公司长期发展趋势，维持“买入”评级。
　　▍公司是精密电感行业龙头，有望持续受益于被动元器件行业国产替代。公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋。截至2022H1，公司片式电感产品份额达全球前三、国内第一。近年来，公司立足电感技术平台拓宽品类，形成磁性器件、微波器件、敏感器件、精密陶瓷四大产业，产品广泛运用于通讯、消费电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等领域。2021年公司分别实现营收/净利润45.8/8.5亿元，过去17年CAGR分别为27%/22%。展望未来，我们认为随着下游需求回暖，公司业绩有望迎来修复，与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC等新业务亦有望逐步放量，打开中长期成长空间。
　　▍手机业务：短期看需求修复持续推进库存去化，长期关注更多客户导入。智能手机是电感下游最大应用领域，我们测算2021年全球电感市场空间达40亿美元+，其中智能手机电感市场空间约100亿人民币，为第一大市场。2022年，受通货膨胀、汇率波动、俄乌冲突等因素抑制需求，叠加国内多地疫情反复影响，安卓端智能手机出货量整体弱于预期，导致公司电感主业承压。站在当前时点，我们判断智能手机行业后续或呈现L型复苏，而电感行业前期去库存节奏相对较早，有望率先受益于需求修复。公司作为国内电感龙头，是全球少数能量产01005型电感的厂商，手机端已切入国内外主流客户和全球射频前端大厂，未来有望持续受益于客户拓展和份额提升。展望未来，随需求恢复+稼动率提升，我们看好公司业绩增速回升（我们测算公司未来3年电感主业收入CAGR约15%）。
　　▍手机之外：公司近年来多元化布局效果已逐步显现，目前正多点开花。其中：（1）汽车电子：我们测算2022年全球包括变压器、电感在内的汽车电子磁性元件市场规模约250亿元人民币，其中传统燃油车、新能源车相关的磁性元器件市场规模分别为118/130亿元，我们预计未来5年行业规模增速分别为-5%/+30%。公司车规产品已进入海内外众多全球知名汽车电子企业和新能源汽车企业等供应链体系，倒车雷达变压器已批量销售，拓展信息娱乐、车身控制及电动化系统，汽车电子新项目持续顺利推动中，我们预计22~25年公司相关收入CAGR~60%。（2）光伏储能：电站配储率提升促进储能市场发展，预计2025年逆变器磁性元件市场空间达114亿元人民币。公司的变压器、共模、功率电感等多种磁性器件产品可以应用于逆变器配套产品中，目前部分产品已实现量产供货。我们认为后续公司有望凭借电感龙头地位持续导入新客户，光伏储能业务有望成为新成长曲线。（3）LTCC：YHResearch预计2027年全球LTCC市场规模为20.6亿美元，对应2021-2027年CAGR 5.3%。我们认为LTCC未来有望在高频场景加速应用。公司在国内最早引入LTCC产线，叠层滤波器和蓝牙天线规模出货，用于微波回传的电桥在大客户顺利导入，近百个料号正在研发有望逐步商业化，LTCC项目进展顺利，订单不断释放，我们预计22~25年公司相关收入CAGR~27%。
　　▍风险因素：存货风险；下游需求修复不及预期；5G终端销售不及预期导致电感需求下降；新产品商业化进度不及预期；竞争格局恶化；毛利率承压风险；供应链成本上升风险。
　　▍投资建议：公司是精密电感行业龙头，技术实力稳居全球第一梯队，目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋。2021Q3以来，公司受手机需求疲弱影响业绩承压，展望2023年，我们认为在需求修复背景下公司有望迎来业绩改善。与此同时，公司平台化转型成效显著，汽车电子、光伏储能、LTCC等新业务亦有望逐步放量。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.68/1.00/1.27元。我们采用DCF绝对估值和PE相对估值法对公司进行估值。结合绝对估值法和相对估值法的结果，基于谨慎性原则，我们认为公司合理股价为36元，对应2023年PE 36倍，维持“买入”评级。

研究报告全文：消费电子主业短期迎来复苏新能源业务打开成长空间顺络电子002138SZ投资价值分析报告2023215中信证券研究部核心观点公司是精密电感行业龙头技术实力稳居全球第一梯队目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋2021Q3以来受手机需求疲弱影响公司业绩承压展望2023年我们认为在消费复苏背景下公司有望迎来业绩改善与此同时公司平台化转型成效显著汽车电子光伏储能LTCC等新业务亦有望逐步放量看好公司长期发展趋势维持买入评级公司是精密电感行业龙头有望持续受益于被动元器件行业国产替代公司是徐涛科技产业联席首席精密电感行业龙头技术实力稳居全球第一梯队目前已成为被动元器件领域分析师的国产替代先锋截至2022H1公司片式电感产品份额达全球前三国内第一S1010517080003近年来公司立足电感技术平台拓宽品类形成磁性器件微波器件敏感器件精密陶瓷四大产业产品广泛运用于通讯消费电子计算机汽车电子新能源网通和工业电子等领域2021年公司分别实现营收净利润45885亿元过去17年CAGR分别为2722展望未来我们认为随着下游需求回暖公司业绩有望迎来修复与此同时公司平台化转型成效显著汽车电子光伏储能LTCC等新业务亦有望逐步放量打开中长期成长空间手机业务短期看需求修复持续推进库存去化长期关注更多客户导入智能夏胤磊手机是电感下游最大应用领域我们测算2021年全球电感市场空间达40亿美半导体分析师元其中智能手机电感市场空间约100亿人民币为第一大市场2022年S1010521080005受通货膨胀汇率波动俄乌冲突等因素抑制需求叠加国内多地疫情反复影响安卓端智能手机出货量整体弱于预期导致公司电感主业承压站在当前时点我们判断智能手机行业后续或呈现L型复苏而电感行业前期去库存节奏相对较早有望率先受益于需求修复公司作为国内电感龙头是全球少数能量产01005型电感的厂商手机端已切入国内外主流客户和全球射频前端大厂未来有望持续受益于客户拓展和份额提升展望未来随需求恢复稼动率提升我们看好公司业绩增速回升我们测算公司未来3年电感主业收入CAGR约15手机之外公司近年来多元化布局效果已逐步显现目前正多点开花其中1汽车电子我们测算2022年全球包括变压器电感在内的汽车电子磁性元件市场规模约250亿元人民币其中传统燃油车新能源车相关的磁性元器件市场规模分别为118130亿元我们预计未来5年行业规模增速分别为-530公司车规产品已进入海内外众多全球知名汽车电子企业和新能源汽车企业等供应链体系倒车雷达变压器已批量销售拓展信息娱乐车身控制及电动化系统汽车电子新项目持续顺利推动中我们预计2225年公司相关顺络电子002138SZ收入CAGR602光伏储能电站配储率提升促进储能市场发展预计评级买入维持2025年逆变器磁性元件市场空间达114亿元人民币公司的变压器共模功当前价2840元率电感等多种磁性器件产品可以应用于逆变器配套产品中目前部分产品已实目标价3600元现量产供货我们认为后续公司有望凭借电感龙头地位持续导入新客户光伏总股本806百万股流通股本725百万股储能业务有望成为新成长曲线3LTCCYHResearch预计2027年全球总市值229亿元LTCC市场规模为206亿美元对应2021-2027年CAGR53我们认为LTCC近三月日均成交额198百万元未来有望在高频场景加速应用公司在国内最早引入LTCC产线叠层滤波器52周最高最低价3295188元和蓝牙天线规模出货用于微波回传的电桥在大客户顺利导入近百个料号正近1月绝对涨幅713在研发有望逐步商业化LTCC项目进展顺利订单不断释放我们预计2225近6月绝对涨幅078年公司相关收入CAGR27近月绝对涨幅12-924证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215风险因素存货风险下游需求修复不及预期5G终端销售不及预期导致电感需求下降新产品商业化进度不及预期竞争格局恶化毛利率承压风险供应链成本上升风险投资建议公司是精密电感行业龙头技术实力稳居全球第一梯队目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋2021Q3以来公司受手机需求疲弱影响业绩承压展望2023年我们认为在需求修复背景下公司有望迎来业绩改善与此同时公司平台化转型成效显著汽车电子光伏储能LTCC等新业务亦有望逐步放量我们预计公司2022-2024年EPS分别为068100127元我们采用DCF绝对估值和PE相对估值法对公司进行估值结合绝对估值法和相对估值法的结果基于谨慎性原则我们认为公司合理股价为36元对应2023年PE36倍维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元347661457732421991525229655458营业收入增长率YoY2932-78124462479净利润百万元58849784635496080988102742净利润增长率YoY4733-299547362686每股收益EPS基本元073097068100127毛利率3635343535净资产收益率ROE1215141894112521417每股净资产元601686724802899PE39522964423128712263PB480420398359321PS669508551443355EVEBITDA23341784222916331353资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215目录公司概况精密电感行业龙头跻身全球前列6历史沿革片式电感起家20余年铸就国产龙头地位6公司业务基于电感拓宽品类形成四大业务领域7股权结构公司股权相对分散其中第一大股东持股8859财务分析收入稳健增长持续投入研发和扩产11手机业务23年下游需求复苏公司主业逐步修复14行业概览全球电感需求40亿美元手机领域为第一大市场14边际变化手机需求逐步复苏去库存顺利推进18公司布局产品客户产能均准备充分目前电感业务迎来复苏22手机之外汽车电子放量在即光伏储能后劲充足24汽车电子深耕多年目前已进入快速增长阶段24光伏储能布局相对早期客户持续导入中27基站LTCC布局高频场景已导入多个料号29风险因素32盈利预测及估值评级32关键假设32盈利预测33估值评级34请务必阅读正文之后的免责条款和声明3顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215插图目录图1顺络电子历史收入情况6图2顺络电子历史净利润情况6图3顺络电子扣非后归母净利润6图4电子元件的分类蓝色五角星表示顺络电子的主要业务布局7图5公司分应用领域营业收入8图6公司分应用领域营收结构8图7顺络电子产品目录9图8顺络电子组织架构截至2022年三季报9图9顺络电子股权结构截至2022年三季报10图10顺络电子沪港通持股比例10图11顺络电子历史收入情况12图12顺络电子历史净利润情况12图132020年一季度以来顺络电子单季度营业收入情况12图142020年一季度以来顺络电子单季度归母净利润情况12图15顺络电子毛利率及净利率年度13图16顺络电子毛利率及净利率季度13图17顺络电子期间费用及各项费用率13图18各种用途的电感器14图19电感产业链构成15图20电感小型化迭代趋势16图21电感器应用场景及产值分布2019年17图22全球电感市场规模17图232019年全球电感产业竞争格局18图24电感适用场景及手机端电感类元件具体应用19图25手机中电感用量非iPhone19图26中国5G智能手机销量及其出货比重19图272021年中国及全球5G智能手机出货情况19图282015-2026年全球智能手机出货量预测20图29顺络电子各报告期末存货情况21图30全球智能手机出货量预测21图31国内智能手机出货量预测21图32全球苹果智能手机出货量预测22图33全球安卓智能手机出货量预测22图34顺络电子与村田是少数能量产01005型电感的厂商22图35顺络电子01005系列产品23图36顺络电子片式电感业务收入测算23图37全球电动车销量及预测24图38汽车搭载的电感器示意图25图39汽车电子在不同车型成本中占比25图40全球汽车电子磁性元件市场空间25图41顺络电子汽车电子产品布局26图42全球光伏地面电站加权平均度电成本及成本分布27图43中国新建风光电站LCOE已逐步低于在运火电度电成本27图44中国光伏新增装机规模及预测27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215图4520222325年全球光伏装机有望达250350520GW27图462020-2025年全球光储逆变器侧磁元件空间测算28图47光伏储能系统中磁性元件的应用28图48LTCC原理框架29图49面向5G通信的LTCCAiP的结构29图50不同频段滤波器适用情况30图51全球LTCC市场规模30图52LTCC全球竞争格局2017年30图53公司用于TWS的蓝牙天线LTCC31图54公司满足高散热要求的陶瓷基板LTCC31图55公司LTCC含NFC业务营收及增速预测32图56顺络电子PE-band36表格目录表1顺络电子发展历程6表2被动元件主要赛道梳理7表3公司产品组合按应用领域8表4公司第二期员工持股计划出资情况11表5公司第三期员工持股计划出资情况11表6片式电感四种工艺对比15表7电感行业竞争壁垒16表8常见电子产品中的电感需求量截至2019年17表9不同供应链环节库存情况20表10可比公司业务布局对比26表11LTCC器件的分类29表12公司LTCC应用及具体产品31表13公司各业务预测情况33表14公司DCF结果35表15公司DCF估值分析35请务必阅读正文之后的免责条款和声明5顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215公司概况精密电感行业龙头跻身全球前列历史沿革片式电感起家20余年铸就国产龙头地位顺络电子长期耕耘片式电感处全球第一梯队公司成立于2000年主营精密电感设计生产销售公司以片式电感起家研发推出绕线片式电感产品产品覆盖叠层片式电感器绕线片式电感器共模扼流器压敏电阻器NTC热敏电阻器LC滤波器各类天线NFC磁片无线充电线圈组件电容电子变压器等电子元件广泛应用于汽车电子5G市场云计算物联网新能源工业互联网光伏储能等领域公司片式电感的技术水平处于全球第一梯队销售规模国内第一目前已成为被动元器件领域的国产替代先锋2021年公司分别实现营收净利润45885亿元过去17年CAGR分别为2722注电感是三大被动元件之一又称线圈扼流器电抗器等能把电能转化为磁能而存储起来结构类似于变压器主要作用包括筛选信号过滤噪声稳定电流及抑制电磁波干扰EMI等还可与电容一起组成LC滤波电路下游应用广阔图1顺络电子历史收入情况图2顺络电子历史净利润情况图3顺络电子扣非后归母净利润营收亿元YoY净利润亿元YoY扣非后归母净利润亿元50701060YoY459605081004084078035507306603064020255540102030442001520330102-102-201051-201-40000-300-60200620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120042005200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表1顺络电子发展历程日期相关事项2000年顺络电子成立2007年公司在深交所挂牌上市收购南玻电子100股权对价9780万元南玻电子创建于1993年是中国最早和目前国内最大的片式电感2008年和磁珠生产厂家之一拥有国内第一条具有国际水平的片式电感及LTCC器件干法生产线与贵阳国家高新技术产业开发区管理委员会签署投资协议建设顺络迅达电子工业园项目规划用地面积约2002011年亩土地中长期总投资10亿元人民币力争十二五期间年产值达到10亿元人民币2011年在美国投资设立全资子公司2013年以2177万元对价购买东莞南玻陶瓷25951的股权收购东莞信柏陶瓷前身为东莞南玻陶瓷5757对价288亿元累计持有8224股权2017年底向信柏2017年陶瓷增资123亿元持股比例上升到85742019年2月7184万元购买上海市松江区松开IV-169号地块577万平方米拟打造亚太总部及先进制造基地2019年5月在日本投资设立全资子公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明6顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215日期相关事项拟以自有资金购买龙华区福城街道A931-0069地块140万平方米挂牌价格5160万元主要目的是为了促2019年11月进公司产业升级16710万元竞得位于塘厦镇凤凰岗社区的国有建设用地使用权地块编号为2019WT0631194万平方米拟2019年11月用于新型电子元件及精密陶瓷项目顺络电子以自有资金向全资子公司东莞顺络电子有限公司以下简称东莞顺络增资人民币90000万元子公2021年司东莞顺络投资设立东莞顺络虹致电子有限公司东莞顺络出资比例为7590投资设立控股孙公司东莞顺络钽电容电子有限公司东莞顺络出资比例70资料来源公司公告公司年报中信证券研究部中长期来看公司对标村田TDK在电子陶瓷领域仍有广阔成长空间被动元件包括电阻电容电感其他滤波器谐振器等其中电感约占被动元器件行业价值量的1015根据MordorIntelligence数据2020年全球电感市场规模在4050亿美元其中国内市场占比过半格局方面长期以来日台厂商领先电感行业根据Paumonok数据2019年村田TDK奇力新国巨旗下太阳诱电排名居前且业务涵盖电感电容及其他多种敏感元件射频器件及电磁材料近几年来顺络电子份额持续扩张截至目前片式电感的市场份额达到全球前三国内第一其中叠层电感位居全球第二仅次于村田当前公司营收主体为电感及其衍生产品我们测算2022年电感业务营收占比50图4电子元件的分类蓝色五角星表示顺络电子的主要业务布局二极管晶闸管分立器件MOSFETIGBT主动元件被动元件产值分布集成电路有源器件电容66电子元件RCL器件电感14电阻9被动元件无源器件射频器件滤波器天线巴伦谐振器等11其他资料来源前瞻产业研究院中信证券研究部绘制表2被动元件主要赛道梳理细分领域全球空间亿美金全球龙头地区全球龙头份额中国大陆主要玩家MLCC120130村田日本40风华高科三环集团宇阳微容铝电解电容6070贵弥功日本23艾华集团江海股份薄膜电容20松下日本11法拉电子电感4050TDK日本20顺络电子麦捷科技电阻3040国巨中国台湾14风华高科石英元件晶振30爱普生日本13泰晶科技惠伦晶体资料来源Paumonok各公司公告产业调研中信证券研究部公司业务基于电感拓宽品类形成四大业务领域专注电感产品主业营收占比过半并重点服务一线客户片式电感叠层绕线是公司的核心产品我们估算占公司收入占比过半2022年主要应用于射频功率共模等场景下游来看通信类客户手机为主是公司第一大收入来源客户覆盖国内请务必阅读正文之后的免责条款和声明7顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215外主流的品牌终端和ODM厂商并切入国际知名射频前端大厂的供应链此外公司还积极拓展其他下游客户其中消费电子产品和工业电子领域覆盖了知名品牌客户根据公司年报2021年四大业务领域分别为信号处理营收1986亿元占比434电源管理营收1616亿元占比353汽车电子或储能营收303亿元占比663陶瓷PCB及其他营收672亿元占比1468持续拓宽产品品类不断突破营收天花板公司以电感起家逐步掌握叠层绕线及精细陶瓷三大工艺平台依托片式电感形成的竞争优势公司持续丰富具有核心竞争力的新产品线涵盖磁性器件微波器件敏感及传感器件精细陶瓷四大产品发展方向1磁性器件磁性器件是公司最主要业务其中电感是核心产品在片式电感领域内公司市场份额达到全球前三国内第一高端精密产品市场份额持续提升产品技术和产能规模处于全球领先地位此外公司不断开发满足大客户需求的新产品新型电感产品持续推向市场目前是全球范围内少数可以量产01005射频电感的厂商2微波器件LTCC是微波器件核心产品公司经过多年持续投入已拥有具有良好的底层技术和自主知识产权的系列产品目前公司LTCC产品已逐步切入高端手机智能终端工控类网通物联网汽车电子等领域中3敏感及传感器件主要包括热敏电阻和陶瓷电容压力式敏感元件4精细陶瓷在可穿戴领域需求旺盛后续有望受益于手表手环随身医疗监护终端等品类放量图5公司分应用领域营业收入单位亿元图6公司分应用领域营收结构单位信号处理电源管理信号处理电源管理汽车电子或储能专用陶瓷PCB及其他汽车电子或储能专用陶瓷PCB及其他501004080306020401020002018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年2021年资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表3公司产品组合按应用领域应用领域产品组合叠层射频电感高频绕线电感LC滤波器双工器三工器叠层天线平衡滤波器功分器信号处理巴伦耦合器以及其他LTCC元件介质波导滤波器环形器NFC绕线信号类电感绕线共模扼流器热敏电阻压敏电阻传感器等绕线功率电感叠层功率电感一体成型电感开关电源平面变压器开关电源变压器通讯变压电源管理器聚合物钽电容锰氧钽电容等汽车电子专为汽车电子开发的通讯变压器网络变压器高速共模小磁环共模车载网络变压器用于LED或储能专车灯控制系统的电感类产品为储能应用领域开发的BMS类元件车载设备用无线充电线圈等用元件资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215图7顺络电子产品目录电感类磁性器件精密陶瓷部件共模扼可穿戴外绕线型电感叠层型电感磁珠滤波器陶瓷盖板流器观件汽车电子敏感元件工业电子信号绕线型变平面电子型NTC热敏PTC热敏陶瓷电容压力固体片式钽固体片式铌压器变压器电阻电阻式敏感元件电容电容基于LTCC工艺的微波器件其他LC滤波片式均无线充电保护静电抑压敏电天线NFCPCB器衡器线圈组元件制器阻资料来源公司官方网站中信证券研究部绘制采取集中研发专业化运营业务运营架构清晰公司本部设立研发中心负责通用产品的集中研发当前公司共四个主要生产基地深圳基地叠层绕线LTCC等东莞基地原定位陶瓷基地拟拓展新型电子元件贵阳基地军品为主民品有所增加衢州基地PCB并已在深圳东莞贵阳衢州淮安成立专门的运营子公司深圳顺络叠层顺络绕线东莞东莞顺络及控股子公司顺络钽电容顺络虹致贵阳顺络迅达衢州衢州顺络电子淮安顺络文盛通过获得股权的方式控股子公司上海德门信息技术另外公司亦成立汽车电子子公司由于扩产需要上海子公司2019年购入松江区松开IV-169号地块577万平方米用于建设亚太总部及先进制造基地图8顺络电子组织架构截至2022年三季报资料来源Wind中信证券研究部绘制股权结构公司股权相对分散其中第一大股东持股885公司无实际控制人第一大股东持股885公司无实际控制人截至2022年三季报董事长袁金钰持有上市公司885股权是目前公司第一大股东核心高管董事总裁施红阳副总裁李宇董事常务副总裁李有云总工程师郭海通过恒顺通持股759与公司及股东利益绑定有助于整体高效发展此外高管团队技术背景雄厚总裁施红阳是国家片式电感标准的早期制定者之一有望持续进行技术创新并推动公司加速向电子元器件领域专家型企业转型请务必阅读正文之后的免责条款和声明9顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215图9顺络电子股权结构截至2022年三季报高管持股平台李有云施红阳李宇郭海30303010100新余市恒顺通顺络电子-第二香港中央结算方位成长10号袁金钰电子科技开发期员工持股计有限公司基金其他有限公司划8857597082991067243顺络电子002138SZ资料来源Wind中信证券研究部图10顺络电子沪港通持股比例占自由流通股本占全部A股1816141210864202017-01-262018-08-212017-04-192017-06-262017-08-232017-10-212017-12-192018-02-212018-04-242018-06-232018-10-202018-12-172019-02-192019-04-182019-06-212019-08-192019-10-182019-12-142020-02-172020-04-182020-06-172020-08-152020-10-142020-12-112021-02-102021-04-162021-06-162021-08-132021-10-122021-12-092022-02-112022-04-112022-06-142022-08-112022-10-112022-12-072023-02-09资料来源Wind中信证券研究部通过多种激励方式调动员工积极性2009年公司推出第一期限制性股票激励计划向116名员工授予569万股占总股本的6052013年公司推出第二期限制性股票激励计划向173名员工占总员工的7授予1375万股占总股本的4452016年公司推出第三期限制性股票激励计划向243名员工占总员工的7授予1456万股占总股本的22021年公司推出第二期员工持股计划参加该持股计划的员工中公司董事监事高级管理人员10人累计认购约18780万份占员工持股计划的总份额比例约为6950其他员工累计认购份额预计约8240万份占员工持股计划的总份额比例约为30502022年公司推出第三期员工持股计划参加该员工持股计划的员工中公司董事监事高级管理人员10人累计认购约11800万份占员工持股计划的总份额比例约为7491其他员工累计认购份额预计约3952万份占员工持股计划的总份额比例约为2509此外公司还在积极探索更多元化的激励措施包括子公司持股计划以及量化经营项目制实施绩效考核等我们认为多样化的激励方式有利于进一步完善公司长效机制充分调动员工积极性促进公司稳健发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明10顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215表4公司第二期员工持股计划出资情况拟认购份额万占本员工持股计划份额序号持有人职务份的比例1袁金钰董事长350012952施红阳董事兼总裁350012953李有云董事兼常务副总裁350012954袁聪董事5001855李宇副总裁350012956郭海总工程师23008517高海明副总裁4001488徐佳财务总监7002599徐祖华董事会秘书48017810黄燕兵监事40014811董事监事高级管理人员小计10人18780695012其他员工不超过88人82403050合计27020100资料来源公司公告中信证券研究部表5公司第三期员工持股计划出资情况序号持有人职务拟认购份额万份占本员工持股计划份额的比例1施红阳董事兼总裁16500010472李有云董事兼常务副总裁16500010473袁聪董事1000006354李宇副总裁1000006355郭海总工程师1000006356高海明副总裁1000006357徐佳财务总监1500009528李家凯副总裁1000006359徐祖华董事会秘书10000063510黄燕兵监事10000063511董事监事高级管理人员小计10人1180000749112其他员工不超过67人3952002509合计1575200100资料来源公司公告中信证券研究部财务分析收入稳健增长持续投入研发和扩产公司历史业绩稳健成长下游需求复苏新业务持续拓展背景下业绩有望重回增长轨道公司在片式电感行业多年积累在技术产品产能客户等方面做到国内领先并在平台基础上持续拓展应用领域拓宽业务方向推动业绩稳健增长20042021年营业收入与归母净利润的复合增速分别为27222021年三季度以来受需求趋弱影响消费通讯等下游领域厂商库存压力逐步显现拉货力度减弱叠加新产线产能利用率未达预期等因素影响公司业绩承压具体来看2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公司单季度分别实现营收11651101100811281046亿元分别同比1509773-455-1014-1029分别实现归母净利润192182163131114亿元分别同比1650014-1477-4053-4060站在当前时点考虑到下游库存持续去化叠加行业需求修复被动元器件行业有望迎来景气拐点与此同时随汽车电子新能源相关业务加速推进据公司公告2022年前三季度汽车电子及储能业务实现营收348亿元同比568公司业绩有望重回增长轨道请务必阅读正文之后的免责条款和声明11顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215图11顺络电子历史收入情况图12顺络电子历史净利润情况营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY500070900704500606080040007005050350060040300030405002500204002000301030015002001000200-1010500100-200000000-30201120052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212004资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图132020年一季度以来顺络电子单季度营业收入情况图142020年一季度以来顺络电子单季度归母净利润情况营业总收入百万元YoY归属于母公司所有者的净利润百万元YoY14008025011012007090602007010005050800401503030600201001010400-10050200-10-300-200-50资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部盈利能力近年来公司毛利率和净利率较为稳定2022Q1以来短期承压我们看好后续需求恢复背景下盈利能力回升20112021年公司综合毛利率相对稳定维持在较高水平其中20162021年分别为370335346342363351毛利率小幅波动主要源于近年消费市场和通讯市场景气度未达预期导致公司产能利用率下降以及产品结构变化具体来看公司21Q321Q422Q122Q222Q3单季度分别实现毛利率36102912363933663169分别同比101-714003-453-441pcts净利率分别为18401824196014141427分别同比175-008099-483-413pcts整体来看公司单季度毛利率和净利率已处于近几年相对低位水平其中21Q422Q222Q3毛利率大幅下降主要系行业景气下滑致产能利用率较低原材料价格上涨产品结构变化等因素导致目前随着下游需求复苏拉货力度加大公司稼动率持续回升我们看好公司后续盈利能力进一步改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明12顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215图15顺络电子毛利率及净利率年度图16顺络电子毛利率及净利率季度销售净利率销售毛利率销售净利率销售毛利率50454540403535303025252020151510105500资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部扣除研发投入后费用率呈下降趋势20102021年公司销售费用率财务费用率总体呈现下降趋势规模效应逐步体现20142021年扣除研发费用后的期间费用率分别为11128969571027805907873768控制在合理水平2017年起公司研发支出和研发人员数量显著增长主要是用于支持精密电感微波器件和汽车电子等方向的研发近几年公司研发费用率持续保持高位2019-2021年研发费用率达到730702752图17顺络电子期间费用及各项费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率剔除研发后的期间费用率-右轴25142012151081065402-502009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部表7顺络电子研发投入货币单位人民币百万元20142015201620172018201920202021研发支出497178108133193244344其中费用化比例100100100100100100100100430700研发支出占收比540450540570730752研发人员数量539549579676803103810521085研发人员数量占比19401750168014701510176017701641资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215手机业务23年下游需求复苏公司主业逐步修复本章聚焦短期看需求修复持续推进库存去化长期关注更多客户导入智能手机是电感下游最大应用领域我们测算2021年全球电感市场空间达40亿美元其中智能手机电感市场空间约100亿人民币为第一大市场2022年受通货膨胀汇率波动俄乌冲突等经济不确定性抑制需求叠加国内多地疫情反复影响安卓端智能手机出货量整体弱于预期站在当前时点我们判断智能手机行业后续或呈现L型复苏而电感行业前期去库存节奏相对较早有望率先受益于需求修复公司作为国内电感龙头是全球少数能量产01005型电感的厂商之一手机端已切入国内外主流客户和全球射频前端大厂未来有望持续受益于客户拓展和份额提升展望未来公司短期稼动率持续回暖中长期有望进一步提升份额我们看好公司后续电感主业后续维持稳健增长我们测算公司电感主业收入未来3年CAGR约15行业概览全球电感需求40亿美元手机领域为第一大市场电感属于三大基础被动元件之一广泛应用于各类电子设备中电感器别名线圈是一种能够将电能转化为磁能而存储起来的元件其特性是通直阻交具有储能滤波振荡耦合抑制干扰等功能属于三大基础被动元件之一另外两种是电容和电阻广泛应用于各类电子设备中根据工艺结构不同电感可分为绕线型叠层型薄膜型和一体成型电感其中绕线型电感和叠层电感为主流产品一体成型电感是将自动绕制的空心线圈植入特定模具并填充磁性粉体压铸而成属于绕线电感的改良版本特点是体积更小工作电流更大抗电磁干扰能力更强阻抗更低但有一定专利壁垒根据用途可分为射频电感整理筛选高频信号又称为高频电感或信号型电感功率电感稳定电压防浪涌又称为电源型电感EMI电感排除电磁干扰按照材料可分为磁性电感应用于中低频领域和非磁性电感使用陶瓷材料应用高频领域图18各种用途的电感器资料来源TDK请务必阅读正文之后的免责条款和声明14顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215表6片式电感四种工艺对比工艺工艺流程工艺特征产品特点产品图示采用绕线工艺在磁芯上将铜线绕全自动绕线焊接对绕线机精绕线工序少Q值高不易小型化城螺旋状线圈度要求高分为干式制程和湿式制程采用多层印刷技术和叠层生产工干式激光打孔再填充银浆资艺在积层主体材料商交替印刷导更容易实现小型化Q值比绕叠层本开支高同时品质更好电浆料最后叠层烧结成一体化线小湿式厚膜印刷技术半堆叠资结构本开支低同时品质相对较低采用薄膜工艺在基板上镀一层导精度更高目前工艺主要是村薄膜需要使用光刻技术资本开支高体膜采用光刻工艺形成薄膜线圈田掌握用于01005型产品属于绕线电感的改良版本大将自动绕制的空心线圈植入特定模磁性粉末配方需精密设计低压一体成型电流抗干扰有一定专利壁具并填充磁性粉体压铸而成转移注塑工艺垒资料来源Murata顺络电子天通官方网站中信证券研究部产业链构成电感器件的上游原材料包括银浆铁氧体粉介电陶瓷粉磁芯导线等设备包括绕线机成型机折弯机测包机等整体而言上游磁性材料行业技术壁垒较高市场集中度高且客户稳定性强中游主要为电感器件的生产从外形区分包括片式电感叠层片式电感器绕线片式电感器和插装式电感器下游行业主要是移动通信个人电脑工业电子以及汽车电子等领域图19电感产业链构成上游中游下游原材料电感应用行业电感材料移动通信35铁氧体粉介电陶瓷粉磁芯和瓷芯插装式电感器导电材料工业与基础设施22银浆锡浓缩液氨基磺酸镍浓缩液铜线封装材料电脑20溶剂钢丝网板包装编带及其它原材料设备汽车电子13片式电感器生产设备测试仪器其他10资料来源前瞻产业研究院中信证券研究部绘制注下游占比以产值口径计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明15顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215表7电感行业竞争壁垒具体情况电感产品有定制化需求要求厂商有较强的定制化设计能力核心差异化点在于深度理解材料设备工艺实现制技术know-how造端的强耦合因此需要长期经验的积累持续的研发投入与大量的技术专利布局电感器件下游需求庞大充足的产能不仅能够快速抢占市场份额还可以降低原材料价格波动的影响摊薄企业的生生产规模产成本下游大客户对电感的产品品质性能稳定性供应能力有很高的要求通常需要对供应商进行2-3年考察后才会大批量采购一旦进入客户供应体系供应链将与客户建立稳定的合作关系出于时间成本产品质量等方面考虑客户客户认证不会轻易更换供应商从认证时间和难度来看家用电器电脑等产品相对简单工业军用汽车等相对困难基于以上三大壁垒电感行业竞争格局相对稳固头部厂商先发优势显著资料来源智研咨询中信证券研究部技术发展趋势小型化高频化高功率化集成化1小型化按照尺寸由小到大电感可分为008004020x012mm01005022x012mm020104020603等产品其中008004型电感由村田于2012年开发2016年量产顺络电子于2020年开发出008004型封装尺寸电感目前处于客户导入初期目前手机端0201型0402型电感是主流产品随着主板上器件密度要求提升未来小型化电感需求有望持续提升2高频化通讯产品传输速率向高频化发展电感器件应用频率亦需随之提高在此背景下传统磁性材料电感已无法满足需求陶瓷材料电感开始逐步渗透以提高电感产品频率范围3高功率化芯片朝低压大电流发展要求电感等周边元器件具有较低的直流电阻和较高的耐受电流能力4集成化电子产品小型化趋势下零部件本身小型化难度逐步提升将电感和其他分立器件集成为模组成为可行方案目前主流的无源集成技术为LTCC技术图20电感小型化迭代趋势资料来源Murata官网注尺寸为英制市场空间2021年全球电感市场规模达42亿美元移动通信为第一大市场根据GlobalInfoResearch调研2021年全球电感产业市场空间为42亿美元我们测算其中请务必阅读正文之后的免责条款和声明16顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215中国区需求占比接近50根据中国电子元器件行业协会发布的中国电子元器件行业十四五发展规划2025年电感器行业销售额有望达到410亿元人民币从应用端看据中国产业信息网统计数据2019年手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达55对应产值占比则为35电脑的需求量和价值量占比分别为2520均居第二此外汽车工业用电感由于是价值量较高的高端产品尽管需求量较低分别为48但价值量分别达1322表8常见电子产品中的电感需求量截至2019年产品电感产品估计使用数量智能手机磁珠晶片电感功率电感80-110颗平板电脑磁珠晶片电感功率电感共模扼流圈90-100颗LCD电视磁珠晶片电感功率电感共模扼流圈110-125颗LCD显示屏磁珠晶片电感功率电感共模扼流圈80-120颗笔记本电脑磁珠晶片电感功率电感共模扼流圈58-70颗无线网络磁珠晶片电感功率电感10-15颗资料来源中国产业信息网中信证券研究部图21电感器应用场景及产值分布2019年单位图22全球电感市场规模单位亿美元用量占比产值占比7061605560505040354225403022202013308755104102010020212025E资料来源中国产业信息网中信证券研究部资料来源GlobalInfoResearch2021中国电子元器件行业协会2025中信证券研究部注2025年数据原为410亿元人民币为便于比较我们换算为美元竞争格局日台厂商占据主导地位顺络电子为国产替代先锋份额已进入全球前三根据MordorIntelligence的数据2019年村田日本射频电感方面处于主导地位TDK日本在汽车领域的功率电感具备优势太阳诱电日本在汽车工业领域有一定优势奇力新中国台湾在电脑网络及手机方面的功率电感有一定优势在全球电感市场市占率位居前四分别为1414138占据全球近50的市场份额顺络电子份额持续提升目前在大陆厂商排名第一全球第三其中叠层电感位居第二与日本厂商相比公司更加聚焦电感业务电感是顺络电子绝对主业而村田TDK太阳诱电等海外厂商电感业务营收占比均不高并受益于国产替代趋势目前在叠层电感领域份额已位居第二且是大陆少数可批量供应微小尺寸射频电感的厂商值得注意是目前日系厂商逐步退出部分细分市场为国产厂商进一步抢占份额提供有利契机村田2019年底宣布关闭中国区的两个生产电感的子公司华建电子生产中频变压器及其它变压器线圈调谐器滤波器线圈模组电源供应器电感器升压模组片式电感等和华请务必阅读正文之后的免责条款和声明17顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215钜科技生产多层片式电感2020年再次关闭中国子公司升龙东光同样具备电感产能2021年太阳诱电停止部分型号电感产品的生产我们看好公司在国产替代趋势下在细分领域进一步抢占海外厂商份额图232019年全球电感产业竞争格局村田14其他44TDK14太阳诱电13奇力新8顺络电子7资料来源Paumonok中信证券研究部边际变化手机需求逐步复苏去库存顺利推进2021年全球智能手机电感市场空间约100亿人民币后续电感尺寸料将进一步朝小型化发展带动ASP进一步提升如上文所述移动通信为电感下游第一大市场其用量需求占比为55产值规模占比为35在手机端电感主要满足射频和功率需求射频耦合共振扼流主要使用绕线和叠层电感功率变压DC-DC转换主要使用绕线和一体成型电感我们测算4G手机单机电感用量80-110颗5G手机单机电感用量120-200颗5G高端机有望达200300颗5G手机单机电感价值量较4G手机有5080的提升据Wind2021年我国5G手机出货266亿台占国内全年智能手机出货比重约78同比23pctsDIGITIMESResearch预计2022年中国市场5G手机的渗透率将达到867全球来看DIGITIMES估计2021年5G手机出货量约53亿部占全球智能手机出货比重的40其中北美西欧中东亚太中东欧5G渗透率约为6050202020集微咨询数据因此我们认为后续海外市场5G手机出货占比仍有较大提升空间Yole预计随5G基站覆盖量进一步增加叠加各家厂商5G手机价格进一步下沉2024年全球5G智能手机出货有望突破8亿台占全球智能手机出货比重近60价格方面01005电感单价显著高于0201根据产业调研通常可达2倍考虑到智能手机通信制式升级带动射频前端模组化智能手机对小型化电感需求较为刚性我们预计射频电感尺寸有望从目前手机大客户主流采用的0201英寸向小型化的01005英寸转变带动手机端电感ASP提升市场空间方面根据我们测算2021年全球智能手机电感市场空间约100亿人民币后续随着海外市场5G升级仍有增长空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明18顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215图24电感适用场景及手机端电感类元件具体应用资料来源TDKMurata官方网站图25手机中电感用量非iPhone单位颗2001202001801601408011012010080604060402030200功能机2G3G4G5G资料来源中国电子元件协会中信证券研究部估算图26中国5G智能手机销量及其出货比重单位万台图272021年中国及全球5G智能手机出货情况单位亿台出货量手机5G当月值5G手机非5G手机出货量智能手机当月值145G手机出货占比12500010010789400080830006062000401000204077002532660中国全球2019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112019-08资料来源Wind中信证券研究部资料来源DIGITIMES中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19顺络电子投资价值分析报告002138SZ2023215图282015-2026年全球智能手机出货量预测单位百万台资料来源Yole官网含预测20216注2021年及以后为预测数据边际变化2022年前三季度智能手机出货弱于预期我们判断智能手机行业后续或呈现L型复苏带动库存持续去化库存角度目前从产业链环节中库存压力来看中游零部件及组装下游品牌上游芯片下游需求回暖有望逐步带动库存去化持续推进分别来看上游芯片厂商同时存在过去产能紧张下的备货下游需求疲软问题库存问题相对突出我们预计将在23Q2前后回到正常水平中游零部件及组装厂商库存水位相对正常核心在于其产能调配更加灵活以顺络电子为例截至2022年三季度末公司资产负债表中存货为96亿元相较于2022年二季度末的107亿元下降10反映库存已得到较好控制下游品牌在618需求不及预期后积极开展去库存策略同时基于产业链传导效应关系可降低对上游下单意愿以优化库存伴随需求逐步回暖我们预计将在23Q2前后恢复到正常水平展望未来伴随需求回暖下游品牌恢复下单中游零部件及组装厂商稼动率有望得到提升进而改善盈利水平表9不同供应链环节库存情况对比指标上游芯片主要厂商情况中游零部件及组装主要厂商情况下游品牌主要厂商情况季度末存货单季20192021年平均值7014040805070度收入2022Q3末20040050906080季度末存货周转20192021年平均值110160天50100天60110天天数2022Q3末较均值高出80150较均值高出010较均值高出020资料来源Wind中信证券研究部注表中数据选择以下公司计算上游厂商瑞芯微恒玄科技韦尔股份艾为电子卓胜微国科微唯捷创芯中游厂商胜宏科技景旺电子深天马欣旺达精研科技电连技术欧菲光下游厂商小米集团传音控股安克创新请务必阅读正文之后的免责条款和声明20