公司高端改性工程塑料市场空间和替代外资前景广阔，22年底后业绩有望迎来向上拐点。
　　公司17至21年净利复合增速44%，18年后聚焦高利润业务，19-21年毛利率均值34%，净利率均值21%，显著高于同行。公司聚焦电动工具市场，成功取代巴斯夫、杜邦、帝斯曼等国际巨头部分份额，成为电动工具全球龙头史丹利百得中国地区主要供应商。
　　下游库存逐步消化，公司内生增长强劲，经营拐点有望提前行业先到。公司报表优质，22Q3账面资金及理财8.5亿，资产负债率仅8%。公司现有改性塑料产能3万吨，23年有望翻倍，后续新产能将不断释放，长期成长能力显著。未来随着PA66国产化，改性PA66将迎发展机遇，公司提前布局有望显著受益。公司的核心竞争力：在产品配方和螺杆挤出工艺经验丰富，和国内中小企业拉开差距；在客户新产品开发和服务响应速度等方面显著优于外资。
　　盈利预测：预计22-24年归母净利1.22、1.57、2.58亿元，按23年25倍估值，目标价39.25元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产能投放速度及消化进度不及预期；
　　海外宏观经济增速持续下滑（公司第一大客户史丹利百得为全球电动工具领域龙头企业，其产品销量与海外经济存在一定相关性。因此随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格接受能力可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；
　　原材料成本超预期上升（公司主要原材料包括聚酰胺、聚丙烯注塑粒子、注塑用聚碳酸酯、PBT等，受到上游大宗石化产品价格的影响较大，而公司和下游客户的议价周期偏长，若原材料短期超预期暴涨将使得公司毛利率承压）；
　　主业敏感性测试：假设23年高性能改性尼龙业务毛利率预期从37%降低2%至35%，则整体净利润增速将从28%降至18%。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告江苏博云301003高端改性PA666龙头盈利能力突出并具高成长性分析师邓胜dengshengcsccomcn021-68821629SAC执证编号S1440518030004研究助理林伟昊2023年2月14日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明核心观点公司高端改性工程塑料市场空间和替代外资前景广阔22年底后业绩有望迎来向上拐点公司17至21年净利复合增速4418年后聚焦高利润业务19-21年毛利率均值34净利率均值21显著高于同行公司聚焦电动工具市场成功取代巴斯夫杜邦帝斯曼等国际巨头部分份额成为电动工具全球龙头史丹利百得中国地区主要供应商下游库存逐步消化公司内生增长强劲经营拐点有望提前行业先到公司报表优质22Q3账面资金及理财85亿资产负债率仅8公司现有改性塑料产能3万吨23年有望翻倍后续新产能将不断释放长期成长能力显著未来随着PA66国产化改性PA66将迎发展机遇公司提前布局有望显著受益公司的核心竞争力在产品配方和螺杆挤出工艺经验丰富和国内中小企业拉开差距在客户新产品开发和服务响应速度等方面显著优于外资盈利预测预计22-24年归母净利122157258亿元按23年25倍估值目标价3925元给予买入评级2公司核心逻辑阐述国内高端改性PA666龙头客户结构优质盈利能力突出公司主要产品包括四类高性能改性尼龙PEMARON改性PA6PA66为主高性能改性聚酯AUTRON改性PCPBT改性PCABS改性PBT等工程化聚烯烃VENTRON改性PP为主色母粒及功能性母粒系列COLORON其中高性能改性尼龙在2019-2021年都贡献67以上毛利是公司最主要利润来源2019-2021年公司毛利率均值为34净利率均值为21均显著高于同行这得益于公司聚焦高端市场特别是电动工具市场高端客户成功开发出能与巴斯夫杜邦帝斯曼朗盛等国际巨头竞争的产品并成为电动工具全球第一大厂商史丹利百得的主要供应商之一公司服务体系和响应速度超越外资研发和销售能力强于小企业份额不断提升扩能项目持续推进不断加大研发投入并引入高端销售人才保障成长性公司现有改性塑料产能3万吨且通过技改实际产能更高上市前为10条产线其中6条产能较高产线为柔性产线可共用生产高性能改性尼龙高性能改性聚酯和工程化聚烯烃公司扩能项目规划为年产改性塑料6万吨塑料制品1500吨总计8条产线其中4条产线预计2023年投产届时公司产能有望翻倍后续新产能也将不断释放公司不断加大研发投入并引入高端销售人才助力未来放量成长2021年公司研发费用率3722H1为412021年底公司研发团队55人占总员工数量28随着规划投资15亿的研发中心在2023年中建成投用公司研发投入和人才储备将进一步大幅增加同时公司也将积极引入高端销售人才进一步提升优质客户份额或抢占新的大客户市场己二腈国产化带动国内PA66大幅扩能利好公司改性PA66降本放量并打开市场空间随着华峰集团中国化学等纷纷突破国产己二腈技术叠加上海英威达40万吨扩能落地一直以来卡脖子的己二腈放量大势已形成有望带动国内PA66国产化和市场扩能目前国内规划的PA66产能已经突破600万吨未来2-3年有望落地200-300万吨相比2021年底67万吨产能呈现翻两番式的增幅随着PA66降本扩能未来PA66和PA6的单吨价差有望收窄可以预见国内改性PA66市场也有望迎来巨大发展机遇公司作为聚焦高端改性PA666材料的龙头企业持续扩能并提前储备研发力量将有望显著受益盈利预测预计公司2022-2024年归母净利润分别为122157258亿元EPS分别为123158261元考虑到公司毛利率和净利率显著高于同行且未来潜在成长性显著按照2023年25倍PE估值目标价维持3925元维持买入评级3目录01公司概况高成长的高端改性PA666龙头02行业格局公司盈利能力显著高于同行03产品及壁垒成功替代外资份额04下游市场及客户聚焦电动工具龙头及汽车精细零部件05原材料国产替代改性PA66发展空间广阔06盈利预测及风险提示4公司历史沿革荣获国家火炬项目并且公司搬迁至张家港锦丰镇于深交所创业板进入锦丰工业园并获得江苏省著名商标合兴且产品进军海外市场上市且通过IS09001认证信用管理示范企业20062008201020122014201620182021明确聚焦高端市场和高苏州博云塑建立研究生工作站且获创建马来西亚工厂并端客户战略此后毛利业公司设立得江苏省高新技术企业且通IS0TS16949认证率出现显著提升公司在2018年后聚焦高利润业务2019-2021年公司毛利率均值为34净利率均值为21均显著高于同行资料来源江苏博云公司官网招股书中信建投5公司历史营收利润高速增长22年短期承压22Q4拐点已至图表公司营收及增速图表公司归母净利润及增速营业收入亿元同比增长率归母净利润亿元同比增长率8601608050406061203040204080102002040-100-200-30000-20201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3公司2017至2021年营收复合增速23归母净利复合增速44四年时间从3200万增长至135亿22年由于下游电动工具终端需求下滑及行业库存积压公司营收及利润短期承压22前三季度营收同比-22归母净利-2虽然需求下滑但公司盈利能力未受影响22前三季度毛利率仍有27净利率因汇兑收益进一步提升4pct至24随着下游库存消化叠加公司内生强劲增加22年底公司经营拐点已到同时公司报表结构优质22Q3账面资金及理财85亿资产负债率仅8数据来源Wind中信建投6公司股权结构图表江苏博云股权结构苏州蓝叁创业投资有限公张家港市众韬企业管理合太仓衍盈壹号投资管理中心刘艳国吕锋陆士平龚伟邓永清司伙企业有限合伙有限合伙28521412711054402118江苏博云塑业股份有限公司100100100100BoilnBoilnPlasticsMalaysiaSDNBHD张家港保税区苏邦贸易有限公司上海罗兴保贸易有限公司PlasticsSingaporePTELtd资料来源江苏博云2022年三季报中信建投7公司所处改性塑料产业链图表改性塑料产业链上游石化天然气行业中游塑料行业下游家用电器等聚酰胺PA汽车改聚丙烯PP电动工具性塑改性工艺料注塑挤出聚碳酸酯PC家用电器粒子聚苯醚PPO电子电气树脂添加剂等原料下游制品产业链具体情况改性塑料产业链上游是PAPP等合成树脂PAPP等合成树脂由原油提炼而来再经过加工改性成改性塑料改性塑料作为下游电动工具汽车家用电器电子电气家具建筑材料节能灯具玩具道路材料等行业的原材料投入到生产加工过程中资料来源江苏博云招股书中信建投8目录01公司概况高成长的高端改性PA666龙头02行业格局公司盈利能力显著高于同行03产品及壁垒成功替代外资份额04下游市场及客户聚焦电动工具龙头及汽车精细零部件05原材料国产替代改性PA66发展空间广阔06盈利预测及风险提示9改性塑料行业整体增速图表2015-2021年中国改性塑料产量及增速图表2018-2021年中国改性塑料市场规模及增速产量增速市场规模亿元增速25002540002535002000202030002500150015152000100010101500100050055500000020152016201720182019202020212018201920202021改性塑料产量及市场规模逐年递增得益于原材料国产化进程加快及下游需求的持续增长我国改性塑料产量也随之持续增长如图所示我国改性塑料产量保持稳定增长2021年我国改性塑料产量达2193万吨同比增长622021年我国改性塑料市场规模达3602亿元同比增长227数据来源Wind智研咨询中信建投10改性塑料行业供需结构图表中国改性塑料行业下游需求分布情况图表中国改性塑料行业产品结构分布情况家电汽车办公设备电动工具电线电缆其他PPABSPSPCPAPBT其他746353440772371929家电和汽车行业是改性塑料最主要的下游产业二者合计占比超50家电产品在使用过程中面临易磨损易腐蚀易老化等一系列问题因此改性塑料就是极佳的选择在汽车领域改性塑料可以应用在许多汽车零部件上另外增加改性塑料在汽车中的用量可以降低汽车重量控制成本从而达到节能的效果目前我国改性塑料产品主要以改性PP和改性ABS为主二者产量合计占据了改性塑料市场近70的市场数据来源智研咨询中信建投11改性塑料行业竞争格局图表同行业主要公司介绍公司名称主要销售领域汽车家电现代农业轨道交通航空航天高端装备新能源通讯电子电气和建筑装饰等行业是中国改性塑金发科技料行业的龙头普利特汽车行业等领域国恩股份汽车家电等领域道恩股份车用轻量化材料军工用特种材料医疗耗材新材料消费新材料领域沃特股份电子家电办公设备通讯汽车水处理电气航空军工等领域南京聚隆汽车高铁及轨道交通电子电器等领域江苏博云电动工具汽车家电电子电气及办公家具等领域图表江苏博云聚焦高端领域销量比不上龙头但但发展空间较大图表2021年改性塑料行业市场格局分布情况2021年同行企业产销量其他金发科技普利特国恩股份道恩股份南京聚隆江苏博云沃特股份奇德新材销售量万吨生产量万吨151301010101200016180016008314001200100080060086840020000江苏博云金发科技国恩股份道恩股份普利特沃特股份南京聚隆奇德新材数据来源Wind公司公告中信建投12改性塑料八家上市公司营收和利润增速图表八家上市公司总营收情况图表八家上市公司总利润情况八家上市公司总营收同比增速八家上市公司总利润同比增速700308025060070200256050015020504001001540300503010200020510010-50000-1002017201820192020202122Q1-Q32017201820192020202122Q1-Q3改性塑料行业上市公司的总营收于2017至2022年第三季度期间持续增长2021年因大宗原材料大涨利润下滑资料来源Wind中信建投13同业对比公司盈利能力显著优于行业平均水平图表销售毛利率对比图表销售净利率对比销售毛利率销售净利率4530402535302025152015101055002017201820192020202122Q1-Q32017201820192020202122Q1-Q3江苏博云金发科技国恩股份道恩股份江苏博云金发科技国恩股份道恩股份普利特沃特股份南京聚隆奇德新材普利特沃特股份南京聚隆奇德新材在2017年至2022年前三季度期间江苏博云销售毛利率和销售净利率均处于行业领先地位销售毛利率平均为3033超出行业均值1024个百分点销售净利率平均为1825超出行业均值972个百分点盈利能力强数据来源Wind中信建投14同业对比公司为轻资产模式资产收益率优于同行平均图表净资产收益率对比图表资产负债率对比净资产收益率ROE资产负债率60805070604050304020302010100201720182019202020212022Q1-Q30201720182019202020212022Q1Q3江苏博云金发科技国恩股份道恩股份江苏博云金发科技国恩股份道恩股份普利特沃特股份南京聚隆奇德新材普利特沃特股份南京聚隆奇德新材在2017年至2022年前三季度期间江苏博云净资产收益率相比竞争对手处于较高水平平均ROE为3163超出行业均值1689个百分点盈利能力强资产负债率持续下降从2021年起低于其他公司2021年资产负债率仅为873同期行业平均负债率为3865数据来源Wind中信建投15同业对比公司存货周转率为行业平均账面现金充裕图表存货周转率对比图表流动比例对比存货周转率流动比率101298107865643422100201720182019202020212022Q1Q3201720182019202020212022Q1Q3江苏博云金发科技国恩股份道恩股份江苏博云金发科技国恩股份道恩股份普利特沃特股份南京聚隆奇德新材普利特沃特股份南京聚隆奇德新材江苏博云存货周转率处于行业平均水平流动比例从2021年起高于10IPO募集资金到账领先其他公司数据来源Wind中信建投1616目录01公司概况高成长的高端改性PA666龙头02行业格局公司盈利能力显著高于同行03产品及壁垒成功替代外资份额04下游市场及客户聚焦电动工具龙头及汽车精细零部件05原材料国产替代改性PA66发展空间广阔06盈利预测及风险提示17公司现有及在建产能图表募投项目进度2022年中报截至期末投资进规划总投资拟使用本次募截至期末累计投入项目达到预定可使用序号项目名称度32建设期项目备案情况项目环评情况额集资金1金额2状态日期1改性塑料扩产及塑料张行审投备苏行审环评2020132611853100000565972182636个月2023年6月30日制品成型新建项目202042号10154号研发测试中心及实验张行审投备苏行审环诺2020215097621500000216084144136个月2023年6月30日室建设项目202043号10018号合计47709474600000519161---图表公司改性塑料总产能及扩能情况公司目前有10条生产线总名义产能3万吨其中6条产能较高的主要生主要产品设计产能产能利用率在建产能建设进度产线共用生产高性能改性尼龙高性能改性聚酯和工程化聚烯烃3条产能较低的生产线专门用于生产色母粒和功能性母粒因基本是小订6万吨年共计8条线目前4条线进度改性塑料3万吨年10232募投项目较快预计2023年完工投产单且清理程序较为复杂1条生产线用于研发规划新产能6万吨其中3万吨预计2023年投产资料来源江苏博云招股说明书2022年中报投资者互动平台中信建投18公司主要产品种类图表公司产品种类产品特性下游应用情况产品图例该系列主要产品示例电动工具外壳汽车内部安全件家具PEMARON260公司的高性能改性尼龙系列包括阻燃增强增韧合金导热座椅结构件等高性性改性尼龙导电等产品具有卓越的机械强度良好的加工性广泛应用于PEMARON众多领域电动工具外壳家用电器外壳吸尘器PEMARON660联结轴等AUTRON600电动工具外壳园林工具外壳等公司高性能改性聚酯塑料产品包含无卤阻燃增强合金耐水高性能改性聚酯解透明材料等具有优良的强度和韧性耐热性能尺寸稳定AUTRON性和耐化学性能较好电绝缘性能优异ALT1RON504电池盒外壳电池盒零部件等VENTRON560保险丝外壳等工程化聚烯烃公司的改性聚烯烃类产品包括增强填充增韧无卤阻燃耐VENTRON刮擦耐热等产品具有优异的低温韧性工具箱外壳连接器插VENTRON520片面条机外壳电风扇部件等该系列主要包括色母粒和功能性母粒公司在颜色领域长期研发色母粒和功能性母粒汽车线束紧固件连接器壳体家用电和投资积累了丰富的专业知识和资源为客户提供专业的配色COLORON器外壳等解决方案公司产品主要分为四大类其中高性能改性尼龙PEMARON系列主要包含改性PA6改性PA66等高性能改性聚酯AUTRON系列主要包含改性PCPBT改性PCABS改性PBT等工程化聚烯烃VENTRON系列主要包含改性PP等色母粒及功能性母粒COLORON系列主要为各类色母粒和功能性母粒19资料来源江苏博云招股说明书中信建投公司主要产品营收和毛利图表公司主要产品的营收百万元图表公司主要产品的毛利百万元高性能改性尼龙PEMARON高性能改性聚酯AUTRON高性能改性尼龙PEMARON高性能改性聚酯AUTRON工程化聚烯烃VENTRON色母粒和功能性母粒COLORON工程化聚烯烃VENTRON色母粒和功能性母粒COLORON其他业务其他业务800002500070000200006000050000150004000010000300002000050001000000020172018201920202021000201720182019202020212022H1资料来源江苏博云招股说明书中信建投资料来源江苏博云招股说明书中信建投20