东方时尚是中国驾培行业龙头，2020-22年公司在局部疫情扰动下，业绩出现波动，伴随全国疫情管控放松，我们看好公司传统驾培主业迎来复苏。同时，过去3年公司积极布局智能驾培和航空培训领域，1）伴随政策驱动下的驾培行业智能化推进，智能驾培行业渗透率有望加速提升。公司作为行业龙头具备先发&供应链&数据优势，有望充分受益；2）航空培训行业成长稳健，公司目前已成为行业领先企业之一，但市占率仍较低，伴随未来硬件配套进一步完善，有望持续提升份额。综合来看，我们看好公司短期业绩的复苏，以及智能驾培&航空培训业务的长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍东方时尚是全国驾培行业龙头。公司是A股唯一一家驾培行业上市公司，主要从事机动车驾驶员培训及航空培训服务业务，以北京地区为主（2019年公司在北京地区市占率高达35%），同时还覆盖云南、湖北、河北、山东等地区。公司2021年实现收入12.0亿元，净利润1.52亿元。
　　▍驾培行业：需求稳定空间广阔，格局优化龙头占优。2021年全国新领证驾驶人数达2750万，过去多年人数（除2020年外）均维持2700万人以上。从渗透率看，中国驾驶员渗透率仅34%，较发达国家（多在50%以上）仍有较大空间。行业格局分散，截至2020年底，全国共有机动车驾驶培训机构2万家以上，2020-22年局部疫情扰动下，部分中小机构逐步被淘汰，未来伴随行业迈向智能化、规范化，在相关领域布局完善、投入充分的优质龙头有望进一步受益。
　　▍投资亮点：短期关注驾培主业复苏，VR&通航打开中长期成长空间。
　　传统驾培业务有望逐步复苏，异地项目盈利能力有望改善：传统驾培业务需求稳定，3Q20-3Q21在疫情控制趋稳下复苏稳健（1-3Q21净利润1.69亿/+103.3%），但4Q21起，局部疫情反复下业绩有所波动，我们认为伴随疫情管控放松，公司传统驾培业务有望快速复苏。同时，公司过去对利润拖累的异地项目近几年逐步成熟，2021年昆明/荆州项目净利润达708/1121万元。石家庄、山东地区业务亏损亦有所收窄，未来盈利能力有望进一步改善。
　　 VR智能驾培打造独特优势，轻资产模式&行业智能化趋势下发展空间广阔：公司自2018年起携手千种幻影开展VR智能驾驶模拟器培训业务，截至2021年底已在全国各地铺设了超1000台VR模拟器。相较于传统模式，VR智能驾培能够大幅缩减成本，并且网点设置更灵活，扩张模式更轻。伴随驾培行业智能化趋势进一步加深，智能驾培渗透率有望加速提升。公司凭借先发布局、自有供应链和丰富的数据积累有望占据鳌头。
　　积极布局航空培训，把握行业成长趋势。公司积极把握航空培训行业成长趋势，打造了“三校四场”等硬件配套，发展数年已成为行业领先企业之一。2021年，子公司东方时尚国际航空发展公司实现收入1.25亿元，净利润1430万元，累计培训航司送培学员376人。展望未来，在手订单支撑短期增长（根据公司公告，截至1H22在手订单达3.13亿元），持续完善和丰富的硬件配套提高公司培训承载能力和培训效率。目前公司市占率仅在5%左右，成长空间广阔。
　　▍风险因素：公司招生人数不及预期；公司新项目投入运营不及预期；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；疫情感染再次反复、影响培训及招生等风险。
　　▍投资建议：短期看，伴随疫情管控放松，公司主业有望修复；中长期看，公司在智能驾培和航空培训等新领域的积极布局有望打开长期成长空间。我们预计公司2022-24年净利润为-0.37/2.55/3.25亿元，参考可比公司2023年估值均值23倍（传智教育、中国东方教育、行动教育，除行动教育是基于wind一致预期外，其余均基于中信证券研究部预测），考虑公司短期业绩修复弹性大且中长期空间广阔，我们给予公司2023年28倍PE，对应目标价10元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：主业有望强劲复苏VR通航助力成长东方时尚603377SH投资价值分析报告2023213中信证券研究部核心观点东方时尚是中国驾培行业龙头2020-22年公司在局部疫情扰动下业绩出现波动伴随全国疫情管控放松我们看好公司传统驾培主业迎来复苏同时过去3年公司积极布局智能驾培和航空培训领域1伴随政策驱动下的驾培行业智能化推进智能驾培行业渗透率有望加速提升公司作为行业龙头具备先发供应链数据优势有望充分受益2航空培训行业成长稳健公司目前已成为行业领先企业之一但市占率仍较低伴随未来硬件配套进一步完善姜娅有望持续提升份额综合来看我们看好公司短期业绩的复苏以及智能驾培消费产业首席航空培训业务的长期成长性首次覆盖给予买入评级分析师S1010510120056东方时尚是全国驾培行业龙头公司是A股唯一一家驾培行业上市公司主要从事机动车驾驶员培训及航空培训服务业务以北京地区为主2019年公司在北京地区市占率高达35同时还覆盖云南湖北河北山东等地区公司2021年实现收入120亿元净利润152亿元驾培行业需求稳定空间广阔格局优化龙头占优2021年全国新领证驾驶人数达2750万过去多年人数除2020年外均维持2700万人以上从渗透率看中国驾驶员渗透率仅34较发达国家多在50以上仍有较大空间冯重光行业格局分散截至2020年底全国共有机动车驾驶培训机构2万家以上教育行业分析师2020-22年局部疫情扰动下部分中小机构逐步被淘汰未来伴随行业迈向智能S1010519040006化规范化在相关领域布局完善投入充分的优质龙头有望进一步受益投资亮点短期关注驾培主业复苏VR通航打开中长期成长空间传统驾培业务有望逐步复苏异地项目盈利能力有望改善传统驾培业务需求稳定3Q20-3Q21在疫情控制趋稳下复苏稳健1-3Q21净利润169亿1033但4Q21起局部疫情反复下业绩有所波动我们认为伴随疫情管控放松公司传统驾培业务有望快速复苏同时公司过去对利润拖累郑逸坤的异地项目近几年逐步成熟2021年昆明荆州项目净利润达7081121万元教育行业分析师石家庄山东地区业务亏损亦有所收窄未来盈利能力有望进一步改善S1010522060001VR智能驾培打造独特优势轻资产模式行业智能化趋势下发展空间广阔公司自2018年起携手千种幻影开展VR智能驾驶模拟器培训业务截至2021年底已在全国各地铺设了超1000台VR模拟器相较于传统模式VR智能驾培能够大幅缩减成本并且网点设置更灵活扩张模式更轻伴随驾培行业智能化趋势进一步加深智能驾培渗透率有望加速提升公司凭借先发布局自有供应链和丰富的数据积累有望占据鳌头东方时尚603377SH积极布局航空培训把握行业成长趋势公司积极把握航空培训行业成长趋势打造了三校四场等硬件配套发展数年已成为行业领先企业之一评级买入首次当前价737元2021年子公司东方时尚国际航空发展公司实现收入125亿元净利润1430目标价1000元万元累计培训航司送培学员376人展望未来在手订单支撑短期增长根总股本721百万股据公司公告截至1H22在手订单达313亿元持续完善和丰富的硬件流通股本百万股721配套提高公司培训承载能力和培训效率目前公司市占率仅在5左右成长总市值53亿元空间广阔近三月日均成交额52百万元52周最高最低价798514元风险因素公司招生人数不及预期公司新项目投入运营不及预期行业政策近1月绝对涨幅1773变化风险行业竞争加剧风险疫情感染再次反复影响培训及招生等风险近6月绝对涨幅2023近月绝对涨幅投资建议短期看伴随疫情管控放松公司主业有望修复中长期看公司12-694在智能驾培和航空培训等新领域的积极布局有望打开长期成长空间我们预计公司2022-24年净利润为-037255325亿元参考可比公司2023年估值均值23倍传智教育中国东方教育行动教育除行动教育是基于wind一致预期证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213外其余均基于中信证券研究部预测考虑公司短期业绩修复弹性大且中长期空间广阔我们给予公司2023年28倍PE对应目标价10元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元848119992814311719营业收入增长率YoY-239413-226543201净利润百万元161152-37255325净利润增长率YoY-341-54-1244NA277每股收益EPS基本元022021-005035045毛利率445513403512527净资产收益率ROE7070-18107122每股净资产元317300295332370PE330349-1427208163PB2325252220PS6344573731EVEBITDA1401252399479资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213目录公司概况东方时尚是中国驾培行业龙头6东方时尚从北京起家逐步辐射至全国的驾培龙头6股东及管理层股权结构清晰管理团队经验丰富9财务分析现金流优异过往盈利能力强劲10驾培行业千亿市场需求稳定格局优化龙头占优12发展历程从专业化到社会化进一步迈向规范化和智能化12行业空间千亿级市场渗透率较发达国家仍有较大提升空间14驾校模式短时间内难以被替代智能化驾培为行业新趋势15竞争格局行业集中度较低区域化竞争为主格局有所优化17投资亮点短期关注主业修复VR通航打开长期空间19驾培业务有望逐步恢复异地项目盈利能力有望改善19VR智能驾培打造独特优势轻资产模式下空间广阔22航空培训行业需求稳定增长公司成长潜力充足25风险因素29盈利预测与估值模型29请务必阅读正文之后的免责条款和声明3东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213插图目录图1公司全国范围业务分布7图2公司各地营收占比7图3各地区招生人数及增速7图4招生总人数及增速7图5公司各地驾驶培训生均收费7图6公司驾培服务产品介绍8图7公司陪练服务流程路8图8公司股权结构截至2022年三季报9图9收入及增速10图10归母净利润及增速10图11公司成本拆分11图12公司主要成本及增速11图13公司毛利率及净利率11图14公司各项费用率11图15公司剔除预收款资产负债率12图16公司经营性现金流净额及与净利润的比例12图17驾照获取流程12图18机动车驾照类型12图19中国驾培行业发展历程13图20全国机动车保有量及增速14图21全国新领证驾驶人驾龄不满1年数量及增速14图22各国驾驶员渗透率对比截至2020年14图23中国驾驶员渗透率14图24日本汽车保有量17图25人均汽车保有量对比17图26全国驾培机构数量18图27行业内其他驾培机构营收18图28行业内其他驾培机构归母净利润18图29公司各季度营收及同比增速19图30公司各季度归母净利润及同比增速19图31北京地区驾培业务收入及增速20图32北京地区驾培业务毛利率20图33各地营收及增速20图34各地净利润20图35各地业务毛利率21图36各地业务净利润率21图37公司销售费用率在同行中处于较低水平22图38公司VR智能模拟器业务模式介绍22图39VR智能教室培训场地24图40传统驾考场地24图41千种幻影专利申请数量25图42公司与子公司千种幻影关联交易数额及用途25请务必阅读正文之后的免责条款和声明4东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213图43千种幻影VR智能驾驶模拟器25图44中国通用航空器数量及增速26图45中国民用运输航空器数量及增速26图462015-2020年中国航空器驾驶执照增长本数及增长率26图472020年航空器驾驶员执照类别及占比26图482014-2020年141部航培机构境内外分布数量27图492018-2020年境内外141部飞行学校注册的飞行学员人数27图50公司通航业务一览28图51公司航培主要流程28表格目录表1核心管理层背景9表2驾培行业规模预测15表3驾驶自动化等级与划分要素的关系16表4驾培行业主要玩家对比2021年18表5湖北及重庆子公司截止1H22财务情况21表5不同培训方式单位学时成本比较23表6广东省交通运输厅关于开展机动车驾驶智能驾培试点工作的通知主要内容24表6公司现有机场信息28表10公司收入拆分预测30表10公司费用率假设表30表9公司盈利预测表30表10可比公司估值表31请务必阅读正文之后的免责条款和声明5东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213公司概况东方时尚是中国驾培行业龙头东方时尚从北京起家逐步辐射至全国的驾培龙头东方时尚是全国驾培行业龙头公司主要从事机动车驾驶员培训及航空培训服务以北京地区为主2019年公司在北京地区市占率高达35同时还覆盖云南湖北河北山东等地区目前公司是A股唯一一家驾培行业上市公司公司20211-3Q22实现收入12083亿元同比413-112实现净利润152034亿元同比-542-798发展历程从北京到全国业务模式亦逐步多元1北京起家发展壮大北京东方时尚驾校成立于1995年主打北京本地市场以高标准服务著称成立后不断扩大规模2007年已占据北京10的驾培市场份额2开启异地扩张在北京地区达到高市占率后公司尝试异地发展在云南2014年正式营业石家庄2014年正式营业荆州2017年正式营业山东2019年正式营业等多地以自建并购的模式扩张3拓展业务边界公司于2018引入VR人工智能教学模式并在汽车综合服务领域积极延伸2019正式步入通用航空领域开拓飞行培训新业务图1公司发展历程资料来源公司公告中信证券研究部以北京为核心目前覆盖5大地区北京地区为公司主要收入及利润来源收入占比在70以上毛利额占比超90公司自2011年以来先后在云南湖北河北山东等地启动异地扩张以自建并购的双重模式与标准化的经营管理进行扩张2021年公司北京山东含通航业务云南荆州石家庄地区收入占比为6913973请务必阅读正文之后的免责条款和声明6东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213图1公司全国范围业务分布图2公司各地营收占比北京云南石家庄荆州山东河南10086505851901319011961471029567808286709260509008624082382177574530685201002015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部近几年招生受北京地区影响有所波动公司招生方式主要包括设立招生分部签约客户服务中心代办招生机构网络招生四种公司2021年招生227万人1652018年由于北京疏解非首都功能政策人口外迁等原因公司在北京地区招生人数有所下降图3各地区招生人数万人及增速图4招生总人数万人及增速北京昆明石家庄招生总人数YoY荆州北京昆明YoY-YoY-2540YoY-石家庄YoY-荆州203020602015154010201010005-105-200-200-4020162017201820192020资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图5公司各地驾驶培训生均收费元201820191Q2170006000500040003000200010000平均每学员收费北京昆明石家庄荆州山东资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213公司产品品类丰富基本涵盖驾培全品类公司提供A1A2A3B1B2C1C2C5C6DE驾照类型培训适用车型包括轿车客车货车牵引车重卡摩托等并能提供针对性的个性化服务开设如平日班假日班速成班贵宾班外宾班等满足上班族学生外籍人士老年人残疾人等不同人群的特定需求此外公司还对已取得驾驶证的人员提供陪练服务包括陪同驾驶技术指导紧急制动等图1公司驾培服务流程图资料来源公司公告中信证券研究部图6公司驾培服务产品介绍图7公司陪练服务流程路资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司预收款按照学习阶段分布确认收入学员根据需要选择不同的训练班型并缴纳培训费包括1车管所收费公司代收的学员需缴纳给车管所的备案费和考试费等不属于公司收入公司每月从预收账款转出至其他应付款2报名费及法规培训费学员报名完成参加法规考试视为公司为学员提供的报名服务法规培训服务已完成即可确认报名费法规培训收入3驾驶技能培训费每个驾驶技能培训阶段完成后确认其上一阶段驾驶技能培训收入在基础训练穿桩训练和外路训练三阶段分别确认驾驶技能培训费的5035和15请务必阅读正文之后的免责条款和声明8东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213股东及管理层股权结构清晰管理团队经验丰富实控人为公司创始人徐雄共计持股25公司创始人及董事长徐雄直接持股683通过东方时尚投资有限公司间接持股1854共计持股254东方时尚投资有限公司于2019年末与2020年中出于引入战略投资股东目的将部分股权转让给华能信托与新余润芳北汽集团持股49截止3Q22新余润芳投资管理中心持股1005华能贵诚信托持股706图8公司股权结构截至2022年三季报资料来源公司公告中信证券研究部公司核心管理团队在任时间长经验丰富董事长徐雄曾任京安艺校校长拥有丰富的学校管理经验总经理闫文辉曾先后担任北京海虹涂料厂业务厂长北京辰天出租汽车公司经理京安艺校校长董事董事会秘书兼财务总监王红玉曾担任京安艺校财务处主任核心管理层在公司任职时间多在10年以上表1核心管理层背景姓名职务工作经历曾任京安艺校校长并先后担任东方时尚有限执行董事董事长投资公司总裁等职务是东方时尚驾徐雄董事长驶学校股份有限公司及东方时尚品牌的主要创始人目前担任东方时尚驾驶学校股份有限公司董事长1992年起曾先后担任北京海虹涂料厂业务厂长北京辰天出租汽车公司经理京安艺校校长东方时闫文辉董事总经理尚驾驶学校有限公司总经理目前担任东方时尚驾驶学校股份有限公司董事总经理云南东方时尚驾驶培训有限公司董事长湖北东方时尚驾驶培训有限公司董事长石家庄驾驶员培训有限公司总经理2005年至2016年8月任东方时尚驾驶学校股份有限公司招生办公室主任现任东方时尚驾驶学校股份温子健董事副总经理有限公司董事副总经理董事董事会秘书1996年至2005年任京安艺校财务处主任2006年至2011年任东方时尚有限副总经理目前担任公司董王红玉财务总监副总经理事董事会秘书副总经理财务总监1993年7月至2007年在上海大众宁夏经销中心任职2008年8月加入公司历任公司车辆维修处副主任赵晨光副总经理主任现任公司副总经理郝秀花副总经理2014年加入东方时尚驾驶学校股份有限公司目前担任总经理助理人力资源主任职务张艳丽副总经理2010年10月起历任东方时尚驾驶学校股份有限公司教务处主任客户服务中心主任总经理助理职务请务必阅读正文之后的免责条款和声明9东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213姓名职务工作经历现任东方时尚驾驶学校股份有限公司副总经理曾任搜狐吉利等公司产品总监2020年6月1日加入公司曾任公司总经理助理科技处主任目前担王卫新副总经理任公司副总经理2021年3月加入公司曾任中国科学院行管局中关村东区建设指挥部主任北京市海淀区国有资产投资李岩副总经理经营有限公司高管资料来源公司公告中信证券研究部财务分析现金流优异过往盈利能力强劲多因素扰动下近年来业绩呈现波动公司收入和利润近几年均呈现出一定波动2014年开启的异地扩张项目由于存在较长爬坡期对盈利有一定拖累同时公司2017年和2018年分别受到驾考新规和北京人口外迁等影响北京地区招生人数有所下降2020年又逢疫情再次承压公司2021年收入12亿元413归母净利润152亿元-54公司1-3Q22收入828亿元-112归母净利润034亿元-798公司收入及利润下滑主要系受疫情影响公司阶段性停业学员培训进度停滞造成收入无法及时确认图9收入百万元及增速图10归母净利润百万元及增速营业总收入同比归属母公司股东的净利润同比14005035060120040300401000302502020080020010-206001500-40400-10100-60200-2050-800-300-100201120122013201420152016201720182019202020211-3Q22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部人工与折旧为主要成本合计占成本超70公司2016-2019H1人工成本占比分别为5965主要为教练员的薪酬折旧摊销占公司成本1317主要为驾驶设备车辆折旧年限515年及场地建筑折旧请务必阅读正文之后的免责条款和声明10东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213图11公司成本拆分图12公司主要成本百万元及增速人工成本汽油柴油人工成本折旧摊销配件及修理天然气折旧摊销燃料YoY-人工成本飞机航材成本飞行训练费其他YoY-折旧摊销YoY-燃料1006069688840015173159145108012530057560526355200040644-562963458910020-1000-152016201720181H19201620172018资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部2020-2022疫情影响下盈利能力有波动过往利润率优秀公司20211-3Q22毛利率分别为513438同比67-94pcts净利率分别为12435同比-39-142pcts公司整体净利率近10年来有所下滑主要系异地项目亏损叠加疫情影响2019年以前均在19以上从费用率看2021年销售管理研发费用率为4921327受益于优质口碑公司销售费用率多年来维持稳定且较低水平图13公司毛利率及净利率图14公司各项费用率毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率703060255020401530102010500资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部预收款模式现金流优异在预收款的模式下公司现金流表现健康除2018年外公司2018年经营活动产生的现金流净额为负值主要原因为晋中置业公司购置土地计入存货增加公司每年经营性现金均为净流入且经营性现金流净额净利润均大于1公司负债水平处于合理范围借款主要用于新项目建设公司20213Q22剔除预收款资产负债率为49537截至3Q22公司账面资金达296亿元短期长期借款达306367亿元借债主要用于新项目建设公司固定资产为163亿元无形资产为768亿元主要为房屋建筑物和土地使用权抵押比例较低综合来看公司负债水平处于合理范围请务必阅读正文之后的免责条款和声明11东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213图15公司剔除预收款资产负债率图16公司经营性现金流净额百万元及与净利润的比例60经营活动产生的现金流量净额53750494473490经营活动产生的现金流量净额净利润431437433453408005037835260040304003020202122001691001000-200-100-400-20资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部驾培行业千亿市场需求稳定格局优化龙头占优发展历程从专业化到社会化进一步迈向规范化和智能化驾驶培训是向有需求获得机动车驾驶证的社会公众提供有偿培训的服务培训目的是使学员能够独立完成机动车驾驶并遵守道路交通规则根据国家交通运输部发布的机动车驾驶员培训管理规定培训内容主要涵盖1车辆驾驶的理论知识包括相关道路交通法律法规以及安全驾驶知识以及熟悉机动车的基本驾驶操作2驾驶技巧以及方法即对机动车倒车爬坡弯道停车入库的掌握以及真实道路上面对复杂路况的驾驶3文明驾驶规范遵守国家交通法规养成良好的驾驶素养和驾驶道德驾照考试内容全国各地区可大致分为4个科目依次通过四个科目后即可获得驾照图17驾照获取流程图18机动车驾照类型资料来源交通部中信证券研究部资料来源交通部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213中国驾培行业主要经历了五个阶段11949年至1988年驾驶培训由车辆监理所负责驾驶员管理驾驶员主要从事专业服务和运输来源主要包括技工学校驾驶专业部队复转军人驾驶培训的名额依赖分配数量少门槛高不需要个人支付培训费21988年至1993年公安交警部门开始负责培训管理和考试驾驶员主要来源为公安交警部门自己举办的驾驶培训班委托专业运输企业开办的培训学校和技工学校驾驶专业开办的培训班31993年至2004年交通部门负责驾培行业管理公安部门负责驾驶证考试及发放驾驶员的主要来源包括公安交警部门办的驾校公安交警部门认可的社会驾校各类大专院校办的培训班等这个阶段中国驾驶培训行业快速增长但也诞生了许多不规范的驾校42004年以后实现真正意义上的考培分离交通管理部门和公安机关考试部门逐渐开始协调配合培训与考试制度逐渐完善驾校开始有序发展驾培市场逐渐规范驾驶培训走向社会化市场化道路52015年至今2015年起国家启动新一轮机动车驾驶人培训考试制度改革计时培训自学直考自主报考约考开放驾培市场减少审批环节互联网学车平台开始大出现驾培行业面临行业转型与升级图19中国驾培行业发展历程资料来源东方时尚招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213行业空间千亿级市场渗透率较发达国家仍有较大提升空间中国机动车保有量稳健增长疫情后新领证驾驶人数有所反弹截至2021年底中国机动车保有量为395亿62过去10年CAGR为58增长趋势稳定全国新领证驾驶人数量自2015年起呈下滑趋势主要系驾照考试改革例如电子监控人脸识别培训打卡学时要求所带来的难度增大和时间拉长2020年全国新领证驾驶人数为2231万人-242主要系疫情影响2021年全国新领证驾驶人数达2750万同比增长233但仍未恢复至疫情前水平图20全国机动车保有量亿辆及增速图21全国新领证驾驶人驾龄不满1年数量万人及增速机动车保有量YoY全国新领证驾驶人YoY451240003033753314403500305410279829432035300027842750308250022311025620000201500154-101000102-20055000000-302014200720082009201020112012201320152016201720182019202020212006资料来源公安部中信证券研究部资料来源公安部中信证券研究部中国驾驶员渗透率仅34发达国家多在50以上截至2021年底中国驾驶员渗透率机动车驾驶人数总人口为34与2015年的24相比有较大提升但与发达国家相比仍处于较低水平2015年美国机动车驾驶员渗透率就已经达到68多数发达国家渗透率处于50以上图22各国驾驶员渗透率对比截至2020年图23中国驾驶员渗透率804069870770651631356054030502540323203015201010500美国英国加拿大日本韩国中国资料来源USDepartmentofTransportationUKGOVStatCan资料来源交通运输部国家统计局中信证券研究部AIRIAJapanStatisticsKorea公安部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213驾培行业规模达千亿呈不断增长趋势以客单价3500元来算截至2025年驾培行业规模悲观中性乐观预测可达71813431968亿元若以4500元来算行业规模悲观中性乐观预测可达92317272531亿元根据目前市场情况人口规划驾驶人年龄分布全国驾培平均客单价我们测算方法为市场规模客单价培训人数客单价新领证人数通过率新领证人数中国人口总数驾驶员渗透率提升幅度每年驾照过期的人数每年驾照过期人数前年驾驶人数每年驾驶人中69岁老年人占比具体假设如下1人口根据国家人口发展规划2016-3030年2030年总人口达到145亿左右据统计2021年全国总人口为141亿因此我们假设2021-2030年人口年化增长率为0292渗透率增长幅度从过去数据来看中国驾驶人渗透率从2010年的159增长到2021年的34平均每年增长16因此我们给予渗透率增长幅度三种假设悲观中性乐观增幅分别为1152pcts3客单价全国驾校客单受当地城市物价人力成本供给需求等因素影响各地差异较大因此我们假设全国平均客单价为三个档次3500元4000元5000元4老年驾驶人占比据公安部统计201820192020年全国60-70岁机动车驾驶人占比273032呈不断上涨趋势假设其中各年龄人群程均匀分布2020年69岁驾驶人占比则为032且未来每年占比增长0025驾照考试通过率根据公安部发布的驾校培训质量公布我们假设每年驾校考试通过率为80表2驾培行业规模预测悲观中性乐观202320242025202220232024202520222023202420252022EEEEEEEEEEEE全国总人口亿141714211425142914171421142514291417142114251429355370385400驾驶员渗透率3536373836384042当年驾照过期人数001600180019002100160018001900210016001800190021亿新领证人数亿015801600162016403000302030403070441044404470450行业规模客单价692700709718131113221332134319311943195619683500元亿元行业规模客单价889900911923168616991713172724832499251425314500元亿元资料来源国家统计局公安部交通运输部中信证券研究部驾校模式短时间内难以被替代智能化驾培为行业新趋势自学直考条件苛刻风险高且性价比低公安部交通运输部于2016年发布关于机动车驾驶证自学直考试点的公告自学直考政策正式落地但根据关于机动车驾驶证自学直考试点的运输管理机构公告与道路运输条例自学直考具有以下要求请务必阅读正文之后的免责条款和声明15东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213需自备考试专用车自学直考用车应为非营运小型汽车或者小型自动挡汽车同时还必须加装供随车指导人员使用的副制动装置辅助后视镜等辅助安全设施需请专人指导自学直考的随车指导员必须是取得相应或者更高车型驾驶证五年以上且需满足没有吸食毒品记录未发生死亡交通责任事故或者重伤负主责的交通事故没有记满12分或者驾驶证被吊销记录同时随车指导人员不能为驾校的教练员陪练员需自行寻找练车场地自学直考车辆在道路上学习驾驶时要按照公安交管部门指定的路线和时间进行高速公路城市快速路学校和医院周边道路不得作为学习驾驶路线0时至5时道路交通高峰时段不得作为学习驾驶时间若学生选择自学直考则需自行支付车辆改装费以及寻找驾校场地作为训练的借用费另外还需承担考试完后装置拆除费车辆损耗费油费科目的考试及补考费用并且还需承担练车期间事故风险根据道路交通安全法及其实施条例自学人员在随车指导人员指导下发生交通违法行为的对随车指导人员予以处罚完全自动驾驶尚未成熟短期难以普及长期也依旧需要驾驶人来面对突发情况根据工信部汽车驾驶自动化分级自动驾驶分为了0-5共六个等级其中0到2级为辅助驾驶阶段为人机共驾驾驶主体依然是驾驶员系统只提供辅助作用预防紧急事件发生3-5级为自动驾驶阶段但L5才为完全自动驾驶即驾驶自动化系统在任何可行驶条件下持续地执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管不再需要人为操作目前自动驾驶技术最前沿也仅停留在L3及以下特斯拉Autopilot未来即使L3及以下自动驾驶得到普及工信部汽车产业中长期发展规划预计到2025年L1L2L3类型自动驾驶汽车渗透率将达80依然需要驾驶员在车内以面对突发情况表3驾驶自动化等级与划分要素的关系车辆横向和纵向运动目标和时间探分级名称动态驾驶任务接管设计运行条件控制测与响应0级应急辅助驾驶员驾驶员及系统驾驶员有限制1级部分驾驶辅助驾驶员和系统驾驶员及系统驾驶员有限制2级组合驾驶辅助系统驾驶员及系统驾驶员有限制3级有条件自动驾驶系统系统动态驾驶任务接管用户接管后成为驾驶员有限制4级高度自动驾驶系统系统系统有限制5级完全自动驾驶系统系统系统无限制资料来源工业和信息化部中信证券研究部注排除商业和法规因素等限制日韩等高汽车保有量市场依然存在驾校模式截至2021年日本国内人均汽车保有量为065辆人韩国为048辆人汽车保有量较高但日本韩国依然存在驾校经营模式日本目前共有约1300所由各都道府县公安委员会认定的汽车驾驶学校其中90以上是由株式会社或个人经营的私营企业日韩高汽车保有量市场依然存在驾校对事故率有降低意义美国虽存在驾培机构但并非必经环节公民在高中阶段参加由专业教师进行教授交规和组织训练的数周理论课后即可参加考试并取得驾驶证2020年WHO预计请务必阅读正文之后的免责条款和声明16东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213美国每10万人交通事故死亡率为124而日本只有49因此驾校的存在对降低交通事故率有一定意义图24日本汽车保有量百万辆图25人均汽车保有量对比辆人日本机动车保有量YoY0706590090604880080570076006045005034004020300302200210010100000日本韩国中国资料来源AIRIAJapan中信证券研究部资料来源中国公安部AIRIAJapan韩国交通部中信证券研究部传统驾培面临改革智能VR及AI教学有望加大渗透传统驾培体系过于注重考试层面培训对复杂路况险情应对特殊场景的培训不足目前已无法适应当下复杂交通环境而VR教学体系通过交互式场景模拟能够支撑行业对于驾驶员综合驾驶能力及素养提升的需求2022年国务院安办发布的全国的交通安全的十四五规划明确指出将探索VR和AI相关技术在考试领域的应用推进虚拟现实人工智能大数据等技术与驾培行业深度融合应用积极开展智能驾驶培训模拟器智能机器人教练车等新技术应用试点2023年1月广东省交通运输厅率先开展关于开展机动车驾驶智能驾培试点试点内容提出探索构建VRAI实车驾驶训练三位一体的智能驾驶培训新模式竞争格局行业集中度较低区域化竞争为主格局有所优化全国驾校超2万家行业集中度低截至2020年底全国共有机动车驾驶培训机构2万家以上不包括众多靠挂经营的中小型驾校因缺少营业执照培训许可证税务登记证等相关文件或训练场地等基础设施不达标而依附于另一个驾校数量增长2019年以来显著放缓随着疫情对行业的冲击相关政策对驾培市场的监管严格化部分管理能力不足盈利能力欠佳资质不规范的驾培机构或逐步淘汰行业集中度有望提高请务必阅读正文之后的免责条款和声明17东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213图26全国驾培机构数量户驾培机构数量YoY2500014190621974120002122000017804165121510810150001378311557125568949210347100008774645000200200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源中国交通运输协会驾校联合会中信证券研究部行业玩家主要以区域化发展为主疫情中部分玩家逐步被淘汰出清目前行业较大的玩家主要包括专注线下培训的东方时尚603377SH海淀驾校ST一乘834592NQ运泰发展871756NQ安行天下839596NQ等以及专注智能驾培科技的网阔信息430479NQ与多伦科技603528SH传统驾校资产较重且对地区资源口碑牌照师资等有一定依赖性因此呈现出区域化的发展特征如ST一乘主要覆盖云南运泰发展覆盖安徽芜湖东方时尚以北京为主在云南石家庄荆州山东等地亦有分校海淀驾校主要覆盖北京在过去几年疫情影响下国内部分中小驾培机构经营受损逐步出清如广州知名驾校YY学车疫情期间因资金链断裂于2022年7月申请破产图27行业内其他驾培机构营收百万元图28行业内其他驾培机构归母净利润百万元ST一乘安行天下运泰发展九木股份平安培训ST一乘安行天下运泰发展九木股份平安培训600100500500400-50300-100200-150100-2000-250201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部表4驾培行业主要玩家对比2021年公司主营业务覆盖地域营收百万元毛利率净利润百万元净利率北京石家庄山东云东方时尚驾驶培训11995128148124南荆州等ST一乘驾驶培训云南北京20854-51-251客运及场站服务驾驶培运泰发展安徽芜湖295864-20-374训旅游服务安行天下驾驶培训安徽3347657173九木股份驾驶培训山东烟台056-106-13-120请务必阅读正文之后的免责条款和声明18东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213公司主营业务覆盖地域营收百万元毛利率净利润百万元净利率平安培训驾驶培训江苏昆山317325002-01车辆定位系统驾驶培训网阔信息-1016741844系统覆盖31个省直辖市多伦科技智能培训数字车管系统714395-171-245自治区资料来源各公司公告中信证券研究部投资亮点短期关注主业修复VR通航打开长期空间驾培业务有望逐步恢复异地项目盈利能力有望改善传统驾培业务受疫情反复影响出现扰动疫情管控放松后有望逐步恢复2020年受疫情影响公司第一二季度收入分别下滑681450第三季度起伴随疫情控制情况稳定收入开始恢复正增长同比23利润端由4Q20起回正1-3Q21延续良好势头实现收入932亿元598超过2019年同期80归母净利润169亿10332022年受局部疫情反复影响1-3Q22利润同比下降但仍保持盈利伴随2023年疫情管控放松线下报名及培训场景恢复公司驾培主业有望逐步复苏其中北京地区作为公司长年主要收入及利润贡献区域有望率先修复图29公司各季度营收百万元及同比增速图30公司各季度归母净利润百万元及同比增速营收同比归母净利润同比450300100100400250805035020060030015040-5025010020-100200150500-1501000-20-20050-50-40-2500-100-60-3003Q222Q213Q222Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q213Q214Q211Q222Q221Q19资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19东方时尚投资价值分析报告603377SH2023213图31北京地区驾培业务收入百万元及增速图32北京地区驾培业务毛利率北京地区收入YoY656236256236059961514003058158255120020501000104580004060035-1040030200-20250-302020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部异地项目盈利能力稳步提升云南荆州2021年均转亏为盈未来有望持续改善过去公司业绩波动的影响因素之一为异地扩张项目爬坡期的亏损影响近年来部分各异地项目盈利能力开始改善2020年云南分校净利润109万元首次实现扭亏为盈2021年再接再厉净利润达708万同时荆州地区实现利润1121万此外公司石家庄山东地区业务亏损亦有所收窄截止1H22公司湖北及重庆新项目仍未正式投入运营1H22分别净亏损1486424万元其中湖北项目在建工厂亦全部转固重庆项目仍有437亿元在建工程伴随未来项目正式运营预计亏损有望逐步收窄图33各地营收百万元及增速图34各地净利润百万元云南石家庄荆州云南石家庄荆州山东山东云南石家庄YoY-YoY-40YoY-荆州YoY-山东202008000150600-20400-40100200-60500-800-200-1002016201720182019202020211H222016201720182019202020211H22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20