核心观点：
　　事件：1月30日公司发布业绩预告，2022年归母净利润预计亏损3681.25万元/YoY-124.17%；扣非后归母净利润预计亏损4636.43万元/YoY-134.54%。拆分单季度看，预计22Q4归母净亏损约7100.90万元，较21Q4亏损幅度扩大5391.46万元；22Q4扣非归母净亏损约7408.97万元，较21Q4亏损幅度扩大6848.06万元。
　　收入端：22年疫情持续影响日常经营，公司收入恢复有限。22年国内疫情出现多次较大反复，严重影响培训业务正常推进，导致驾考学员报名和学习受阻、公司出现阶段性中断运营的情况。11月起疫情防控新二十条出台使得国内出行限制大幅放宽，但短期内导致全国范围内陆续进入感染高峰期，学员培训进度延滞，导致22Q4业绩下滑明显。
　　成本端：更新设备、建设场地重资产投入增加，进一步影响公司利润。22年公司训练用车等生产设备设施陆续达到使用年限，进行了相应更新，使得成本较往年有所增加。为了满足训练场地建设和培训设备更新需要，公司融资规模和融资成本增大也导致主营业务利润下降。
　　外部环境明显改善，公司经营恢复动能较强。国内出行限制放宽后虽然短期内导致公司经营下探至谷底，但随着感染高峰期逐渐过去，公司经营和培训进度中断的现象预计将大幅减少，公司驾培和飞行培训业务有望快速恢复。驾培需求目前偏刚性、市场规模平稳，叠加武汉、重庆两地项目即将开业减亏，公司驾培主业有望在疫情后快速复苏。此外VR+AI智能驾培体系打破了公司外埠扩张的瓶颈。
　　盈利预测与投资建议：预计公司22-24年归母净利润-0.37/+2.15/+3.17亿元，当前市值对应2023-24年PE为23X/16X，基于2023年业绩考虑，维持合理价值9.78元/股的判断不变，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；疫情超预期；竞争加剧；新项目低预期等

研究报告全文：TablePage公告点评教育证券研究报告东方时尚TableTitle603377SH公司评级TableInvest买入当前价格686元长夜将尽否极泰来合理价值978元前次评级买入TableSummary报告日期2023-02-02核心观点事件1月30日公司发布业绩预告2022年归母净利润预计亏损相对市场TablePicQuote表现368125万元YoY-12417扣非后归母净利润预计亏损463643万元YoY-13454拆分单季度看预计22Q4归母净亏损约7100903022204220622082210221222万元较21Q4亏损幅度扩大539146万元22Q4扣非归母净亏损约-5740897万元较21Q4亏损幅度扩大684806万元-12收入端22年疫情持续影响日常经营公司收入恢复有限22年国内-19疫情出现多次较大反复严重影响培训业务正常推进导致驾考学员报-27名和学习受阻公司出现阶段性中断运营的情况11月起疫情防控新-34二十条出台使得国内出行限制大幅放宽但短期内导致全国范围内陆东方时尚沪深300续进入感染高峰期学员培训进度延滞导致业绩下滑明显22Q4成本端更新设备建设场地重资产投入增加进一步影响公司利润分析师TableAuthor洪涛22年公司训练用车等生产设备设施陆续达到使用年限进行了相应更SAC执证号S0260514050005新使得成本较往年有所增加为了满足训练场地建设和培训设备更新SFCCENoBNV287需要公司融资规模和融资成本增大也导致主营业务利润下降021-38003654外部环境明显改善公司经营恢复动能较强国内出行限制放宽后虽hongtaogfcomcn然短期内导致公司经营下探至谷底但随着感染高峰期逐渐过去公司分析师嵇文欣经营和培训进度中断的现象预计将大幅减少公司驾培和飞行培训业SAC执证号S0260520050001务有望快速恢复驾培需求目前偏刚性市场规模平稳叠加武汉重021-38003653庆两地项目即将开业减亏公司驾培主业有望在疫情后快速复苏此外jiwenxingfcomcn智能驾培体系打破了公司外埠扩张的瓶颈VRAI请注意嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测与投资建议预计公司22-24年归母净利润-037215317册持牌人不可在香港从事受监管活动亿元当前市值对应2023-24年PE为23X16X基于2023年业绩考相关研究TableDocReport虑维持合理价值978元股的判断不变给予买入评级东方时尚2022-12-12风险提示宏观经济波动疫情超预期竞争加剧新项目低预期等603377SHVR赋能迸发新动力探索转型盈利预测扩张新模式TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元848119990613141655联系人TableContacts童嘉伟020-38003710增长率-239413-244451259tongjiaweigfcomcnEBITDA百万元307508373677923归母净利润百万元161152-37215317增长率-341-54-12406877475EPS元股026021-005030044市盈率x73394286-23001559ROE7070-1792119EVEBITDAx393313821492760550数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText东方时尚公告点评一盈利预测和投资建议一业务拆分公司的驾培和飞行培训业务均为重资产运营成本刚性业绩受收入端影响明显2022年国内多地疫情散发导致学员学习受限公司经营停滞疫情防控新二十条出台后出行限制明显放宽短期的全国感染高峰使得22Q4公司经营较前三季度下滑程度更严峻VRAI智能驾培体系是公司将科技赋能驾培业务的重要创新目前公司在本部和外部分校铺设了超1000台VR模拟器对内而言VRAI智能驾培体系可以显著降低人工成本释放利润空间对外而言VRAI智能驾培体系能够打破公司异地扩张瓶颈从与当地驾培企业争夺市场份额转变为赋能同行业其他企业与其他驾培企业进行销售管理运营的合作模式在为行业赋能的同时实现轻资产扩张结合行业及公司各业务板块情况我们对公司未来业务发展作出假设1驾驶培训业务公司深耕驾培近三十年在北京地区市场优势和口碑效应明显疫情前国内驾培行业驾培行业需求端基本稳定供给端以散乱小为主疫情期间行业中长尾供给出清明显公司作为北京乃至全国驾培龙头有望在行业复苏进程中获得更大份额此外公司打造的武汉重庆项目市场潜力巨大前期由于建设基本完成但未开业计提折旧摊销侵蚀利润未来投产运营将迅速贡献业绩我们预计2022-24年公司驾培业务收入分别为6469081093亿元考虑到公司驾培业务成本刚性盈利能力受疫情反复影响较大预计2022年毛利率将持续承压2023年随着疫情局势趋于稳定收入端恢复盈利能力将有显著修复此外智能驾培设备体系引入推广亦将实现降本增效效果预计2022-24年驾培业务毛利率分别为4056602飞行培训业务飞行培训已成为公司业绩新的增长点公司凭借丰富的空域资源教练资源和驾培业务积累的培训经验实现了优秀的飞行培训质量得到了航司客户的认可和高度评价在手订单充裕未来有望贡献更大业绩增量我们预计2022-24年公司飞行培训业务收入分别为109250387亿元飞行驾培业务亦是重资产运营成本具有刚性特征盈利能力受疫情反复影响较大预计2022年毛利率有所承压未来飞行培训业务稳定后叠加培训容量和招生数量均有提升形成规模效应后边际利润较高预计2022-24年飞行培训业务毛利率分别为254853表1公司业务拆分及盈利预测单位百万元2021A2022E2023E2024E驾驶培训营业收入1037716460090821109288YoY3353-377540592033营业成本48772387603996143715毛利润54999258405086065573识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText东方时尚公告点评毛利率5300400056006000飞行培训营业收入7787108502495538680YoY423343933130005500营业成本440981381297718180毛利润337927131197820501毛利率4339250048005300销售商品营业收入3664583752916114YoY64965931-9351554营业成本3009331333093443毛利润655252519832671毛利率1787432537474369代理服务营业收入263011013015YoY-7716-960020002000营业成本012002003003毛利润251008010012毛利率9559779776137712租赁服务营业收入691138159183YoY-2531-800015001500营业成本898359395435毛利润-207-221-236-252毛利率-2999-15999-14868-13787餐饮住宿营业收入183091105110YoY2445-50001500500营业成本426362398438毛利润-243-271-293-328毛利率-13298-29606-27884-29688其他主业营业收入600239827583034YoY464743000015001000营业成本364189526532919毛利润235503105115毛利率39212097379379其他业务营业收入2897666473308063YoY172601300010001000营业成本507141817021872毛利润2391524656286191毛利率8252787276787678识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText东方时尚公告点评合计营业收入11985590589131432165488YoY4132-244245092591营业成本58396542476139871005毛利润61460363427003494483毛利率5128401253295709数据来源公司财报广发证券发展研究中心预测综上我们预计2022-2024年公司整体实现营业收入90613141655亿元同比变化-244245092591归母净利润分别为-037215317亿元同比变化-12401687724748二估值分析与投资建议公司主要业务驾培业务飞行培训业务为技能培训因此我们选择同行业上市公司中公教育行动教育传智教育作为可比公司考虑到中公教育为公考培训行动教育为商学培训传智教育为IT技能培训不同教育公司业务针对的培训对象不同因此不同公司之间估值水平存在差异以2023年2月1日收盘价为基准可比公司盈利预测取Wind一致预期可以计算出2021-24年可比公司平均PE分别为6321384128862339公司当前市值对应2023-24年PE分别为23X16X基于2023年业绩考虑维持合理价值978元股的判断不变给予买入评级表2可比公司盈利预测与估值截至2023年2月1日收盘市值亿净利润亿元PE估值水平公司名称公司代码业务类型元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E中公教育002607SZ职业教育38608-2370-73411531492--33502588行动教育605098SH职业教育42481711132042472487376020831720传智教育003032SZ职业教育780307719924228810155392132252710平均值6321384128862339数据来源wind广发证券发展研究中心注可比公司归母净利润采用Wind一致预期平均PE计算不考虑负值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText东方时尚公告点评二风险提示一宏观经济波动风险经济增速放缓通货膨胀加剧居民可支配收入增长不及预期导致整体驾考消费需求增长势头下滑的风险二疫情反复超预期风险局部地区疫情再次出现反复导致消费者出行受限无法前往驾校的风险三行业竞争加剧风险驾培行业竞争加剧行业内驾培企业为了吸引学员消费而打价格战影响盈利能力的风险四新项目投产运营不及预期风险公司武汉重庆项目由于疫情反复异地规则不一致等原因导致投产运营时间不及预期的风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText东方时尚公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产753419239572641经营活动现金流6514494611013722货币资金58724120335403净利润138149-31195302应收及预付2825132915折旧摊销152234334335415存货3427303440营运资金变动308-3160482-2其他流动资产105125177174183其它5369-216非流动资产39134338460948645099投资活动现金流-493-482-602-589-653长期股权投资108106128141152资本支出-531-472-583-575-643固定资产12761782204123052572投资变动-4-10-22-14-12在建工程1024655695695695其他420211无形资产790771766761756筹资活动现金流60-312-80-1100其他长期资产7141024980962923银行借款943458-80-1100资产总计46664757484854365739股权融资443000流动负债18421536165820492047其他-926-773000短期借款486313233123123现金净增加额219-346-22131568应付及预收400348524777957期初现金余额36858724120334其他流动负债9568759001148967期末现金余额58724120334403非流动负债271795795795795长期借款099999999应付债券8587878787其他非流动负债186608608608608负债合计21132331245228432842股本611728721721721资本公积935819826826826主要财务比率留存收益82993389711141434至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益22882163212623432663成长能力少数股东权益265264270250234营业收入增长-239413-244451259负债和股东权益46664757484854365739营业利润增长-596909-12257144547归母净利润增长-341-54-12406877475获利能力利润表单位百万元毛利率445513401533571至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率163124-34148182营业收入848119990613141655ROE7070-1792119营业成本470584542614710ROIC32600976103营业税金及附加914121620偿债能力销售费用4859526278资产负债率453490506523495管理费用209255254275336净负债比率82896010241097981研发费用1632162020流动比率041027014028031财务费用5353876270速动比率034020007022025资产减值损失-10-60-2-3营运能力公允价值变动收益-11011总资产周转率018025019024029投资净收益6-3200应收账款周转率65127939973928685333898营业利润105201-45278430存货周转率24944442305338154168营业外收支9215012每股指标元利润总额198216-45278431每股收益026021-005030044所得税6067-1484129每股经营现金流11111净利润138149-31195302每股净资产375297295325370少数股东损益-23-36-20-15估值比率归属母公司净利润161152-37215317PE73394286-23001559EBITDA307508373677923PB517302233211186EPS元026021-005030044EVEBITDA393313821492760550识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText东方时尚公告点评广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东资深分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟高级研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText东方时尚公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88