长期受益低成本航空份额提升。2021年中国低成本航空国内线份额仅为8.1%，仍具备较大成长空间。参考美国低成本航空发展路径，航空管制的全面放松是低成本航空快速发展的助推剂，当前我国运价逐步走向市场化定价，时刻分配机制引入市场化因素，管制放松趋势下，低成本航空份额有望逐步提升，我们预计到2041年低成本航空国内线规模可达0.66万亿客公里，2019-2041年CAGR达9.7%。疫情下公司市场份额提升，低成本龙头地位巩固，未来有望充分受益于行业成长红利。
　　成本优势助力公司更快恢复。复盘美国航空业疫后恢复，我们发现，低成本航司恢复速度更快，国内航空业亦呈现类似趋势，成本优势是主因。2020年/2021年/2022Q1-Q3公司单位营业成本较三大航平均水平分别低43%/47%/50%，较吉祥低20%/17%/23%。疫情期间公司各项运营数据修复速度均处于行业领先位置，低成本是公司核心竞争力。
　　航线结构优化提升修复弹性。公司在各线基地机场份额稳定提升，基地优势进一步巩固。行业端，二线机场扩容动力强劲，公司国内线向二线倾斜，相对低廉的票价更易俘获价格敏感型旅客。疫情期间公司抓住竞争格局改善良机，提升自身二线占比，22冬春公司国内线二线机场起降占比同比19冬春提升2.1pct，高于三大航与吉祥。基地机场角度，22冬春公司国内线各二线基地机场起降占比达54.0%，较19冬春提升9.6pct。航线结构优化将提升公司疫后修复弹性。
　　投资建议：短期看好公司疫后恢复的速度和弹性，长期看好国内低成本航空渗透率提升，公司作为行业龙头，将充分受益于行业成长红利。预计2022-2024年，EPS分别为-2.45元/1.43元/2.88元，给予公司2023年57.5倍PE，对应目标价82.4元，上调公司评级至“买入”。
　　风险提示：新冠疫情反复造成影响；经济增长低于预期风险；油价上涨超预期风险；汇率波动风险

研究报告全文：公司深度研究春秋航空逆境成长低成本龙头加速崛起证券研究报告2023年02月13日春秋航空601021SH公司深度研究报告核心结论公司评级买入股票代码601021SH长期受益低成本航空份额提升2021年中国低成本航空国内线份额仅为81前次评级增持仍具备较大成长空间参考美国低成本航空发展路径航空管制的全面放松是低评级变动调高成本航空快速发展的助推剂当前我国运价逐步走向市场化定价时刻分配机制当前价格引入市场化因素管制放松趋势下低成本航空份额有望逐步提升我们预计到6435近一年股价走势2041年低成本航空国内线规模可达066万亿客公里2019-2041年CAGR达97疫情下公司市场份额提升低成本龙头地位巩固未来有望充分受益于春秋航空航空运输沪深300行业成长红利159成本优势助力公司更快恢复复盘美国航空业疫后恢复我们发现低成本航3-3司恢复速度更快国内航空业亦呈现类似趋势成本优势是主因2020年2021-9-15年2022Q1-Q3公司单位营业成本较三大航平均水平分别低434750较-21吉祥低201723疫情期间公司各项运营数据修复速度均处于行业领先位-272022-022022-062022-10置低成本是公司核心竞争力航线结构优化提升修复弹性公司在各线基地机场份额稳定提升基地优势进分析师一步巩固行业端二线机场扩容动力强劲公司国内线向二线倾斜相对低廉姜楠S0800522080004的票价更易俘获价格敏感型旅客疫情期间公司抓住竞争格局改善良机提升自18930878239身二线占比22冬春公司国内线二线机场起降占比同比19冬春提升21pct高jiangnanresearchxbmailcomcn于三大航与吉祥基地机场角度冬春公司国内线各二线基地机场起降占比22相关研究达540较19冬春提升96pct航线结构优化将提升公司疫后修复弹性春秋航空运力投放提速成本增速放缓春秋航空601021SH三季报点评投资建议短期看好公司疫后恢复的速度和弹性长期看好国内低成本航空渗透2019-10-31春秋航空上半年业绩逆势增长春秋航空率提升公司作为行业龙头将充分受益于行业成长红利预计年2022-2024601021SH半年报点评2019-08-30EPS分别为-245元143元288元给予公司2023年575倍PE对应目标春秋航空业绩拐点得到验证看好低成本航空龙头发展前景春秋航空2017年三季报点价元上调公司评级至买入824评2017-10-31风险提示新冠疫情反复造成影响经济增长低于预期风险油价上涨超预期风险汇率波动风险核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元93731085882311666722367增长率-367158-2421025342归母净利润百万元58839239714022817增长率-13201066-6229015851009每股收益EPS060004245143288市盈率PE-16100-449224市净率PB4243444034数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5春秋航空核心指标概览6一国内低成本航空业引领者711低成本航司龙头民营航空第一股712国内线为基本盘国际线迎来恢复8二民航潜力较大低成本航空蓄势待发1021中国民航业具备较大增长潜力1022管制放松是低成本航空发展的关键因素1223中国低成本航空渗透率有望提升15三成本优势推动运力率先恢复1831疫情期间低成本航空恢复领先1832低成本是核心竞争力22四基地机场优势巩固航线布局优化拓展2741基地机场迎提升优势进一步巩固2742二线机场空间广阔航线结构逆势优化28五盈利预测与投资建议3151关键假设3152投资建议32六风险提示33图表目录图1春秋航空核心指标概览图6图2公司发展历程7图3公司股权结构图截至2022年9月30日8图4公司收入业务结构8图5公司收入地区结构8图6国内线起降以二线及以下机场为主9图7国内线主要机场起降架次占比9图8公司国际及地区线出发机场分布19冬春92请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日图9公司国际及地区线到达地分布19冬春9图10公司国际线客运量修复进度10图11中国主要交通方式旅客周转量占比11图12中国主要交通方式旅客周转量增速对比11图13各国人均乘机数对比次11图14各国人均GDP对比万美元11图15中国城镇化率接近6512图16中国人均GDP增长带动人均乘机次数提升12图17全球各区域GDPRPK年复合增速预计2019-204112图18中国RPK在全球市场占比逐渐提升12图19美国航空业市场结构客运量口径13图20美国低成本航空国内航线市场份额客运量口径14图21美国各低成本航司国内航线市场份额客运量口径15图22美国低成本航空市场竞争结构客运量口径15图23公司市场份额稳定提升客运量口径17图24各航司市场份额变化客运量口径17图25各线机场时刻增速对比22冬春同比19冬春周起降架次口径17图26国内主要低成本航司国内线份额周班次口径18图27公司低成本龙头优势稳定22冬春周班次口径18图28美国航空客运量修复进度19图29美国低成本航空修复进度19图30美国主要航司客运量修复进度19图31美国主要航司ASM修复进度19图32美国主要航司营收修复进度20图33美国主要航司净利润变化亿美元20图34国内主要航司客运量修复进度对比20图35国内主要航司ASK修复进度对比20图36国内主要航司营收修复进度21图37国内主要航司单位ASK归母净利润比较元座公里21图38中国航空客运量修复进度21图39中国国内线及国际线修复进度21图40美国低成本航司CASM更低美分座英里22图41美国各航司单位毛利变化美元座英里22图42公司采用单一机型机队截至2022H123图43同类机型各航司座位数比较座23图44春秋机队扩张速度较快23图45春秋保持较高客座率23图46公司飞机利用率较高小时243请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日图47公司延长时段航班占比更高22冬春国内航线24图48公司主营业务成本构成百万元24图49公司较三大航营业成本优势拆解2021年24图50单位折旧租赁成本比较元座公里25图51单位维修成本比较元座公里25图52单位燃油成本比较元座公里25图53单位起降成本比较元座公里25图54单位可变成本比较元座公里26图55单位边际贡献比较元座公里26图56单位销售费用比较元座公里26图57公司电子商务直销占比26图58单位管理费用比较元座公里27图59公司人机比较低27图60公司国内基地布局示意图截至2022H127图61公司国内线基地机场起降架次占比22冬春航季28图62上海主枢纽基地份额提升28图63公司在各基地机场份额持续增大周起降架次口径28图64不同等级机场吞吐量占比分布29图65二线机场旅客吞吐量份额持续抬升29图66各航司国内线起降架次结构分布22冬春29图67各航司客公里收入比较元客公里29图68各航司国内线客公里收入比较元客公里30图69公司国内线二线基地占比提升31图70单位航线补贴对比元座公里31表1春秋主要国际线国家入境政策10表2典型低成本航司经营模式特点12表3美国航空业管制放松历程14表4中国民航客票价格管控逐步放开15表5中国民航时刻管理逐步市场化16表6防疫放松政策逐步落地21表7各航司国内线机场结构变化对比起降架次30表8公司营业收入主要项目预测31表9公司营业成本主要项目预测32表10行业重点关注公司估值比较334请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日投资要点关键假设国内航线客运收入我们假设2022-2024年公司机队规模将分别达到116架127架136架平均机队规模同比增速分别为656182预计2022-2024年公司飞机利用率分别为60小时85小时114小时同比增速分别为-294417341参考公司2022年1-12月运营数据同时考虑未来机队规模和飞机利用率预计恢复水平假设2022-2024年公司国内线ASK同比增速分别为-268300200考虑到疫情期间公司国内航线结构优化未来整体票价和客座率水平有望提升我们假设2022-2024年公司国内线客座率分别为748890930客公里收益分别为03358元03526元03631元国际航线客运收入参考公司2022年1-12月运营数据以及美国航空业恢复节奏我们假设2022-2024年公司国际线ASK同比增速分别为-87330001600未来3年我们预计国际航线景气有望持续回升公司客座率和客公里收益均有望逐步恢复至疫情之前的水平假设2022-2024年公司国际线客座率分别为576800890客公里收益分别为41233元08247元04123元区别于市场的观点市场认为公司所在航空板块受疫情影响较大且未来恢复节奏及弹性仍存在不确定性我们认为一方面虽然疫情期间航空业经营受到较大冲击但公司所在低成本航空细分板块渗透率提升的趋势并没有改变公司市场份额在疫情期间有所提升低成本龙头地位愈加稳固未来将持续受益于国内低成本航空业发展另一方面凭借成本优势公司的运力供给有望在行业恢复期内快速修复同时公司抓住疫情期间竞争格局改善良机优化航线结构出行恢复后弹性有望提升股价上涨催化剂短期来看出行恢复是主要催化剂一方面公司具备明显的成本优势运力供给有望较快恢复另一方面疫情期间公司优化基地布局二线机场占比提升航线结构优化将提升修复弹性长期来看低成本航空渗透率提升是主要催化剂中国民航业发展潜力较大行业管制放松趋势下低成本航空存在较大成长空间疫情期间公司低成本龙头地位进一步巩固有望持续受益于国内低成本航空业发展估值与目标价情形一目前五家主要航司三大航吉祥华夏2023年PE均值500倍公司上市以来PE中值为242倍相比五家主要航司PE中值平均数187倍有290的溢价给予公司2023年646倍PE情形二剔除东航2023年偏高的估值目前四家主要航司剔除东航2023年PE均值为400倍公司上市以来PE中值为242倍相比四家主要航司PE中值平均数192倍有260的溢价给予公司2023年504倍PE我们取情形一和情形二的平均值给予公司2023年575倍PE对应目标价824元短期看好公司疫后恢复的速度和弹性长期看好国内低成本航空渗透率提升公司作为行业龙头将充分受益于行业成长红利上调公司评级至买入5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日春秋航空核心指标概览图1春秋航空核心指标概览图资料来源各公司公告民航预先飞行计划管理系统西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日一国内低成本航空业引领者11低成本航司龙头民营航空第一股春秋航空是中国首批民营航空公司之一前身春秋航空有限公司于2004年7月在上海成立2005年7月首航上海至烟台航线后于2010年完成股改并且在2015年1月成功登陆资本市场公司自成立之初就定位于低成本航空经营模式通过成本管控提供高性价比服务经过近20年的发展目前已经成为国内最大的民营航空公司之一同时也是低成本航空领域龙头图2公司发展历程营业收入亿元旅客运输量十万人营收同比右轴运量同比右轴开辟国际航线优化业务布局上市后快速发展产能快速扩张2015-疫情期间持续承压产能维持扩张4002011-2014年营收运输量CAGR分2019年营收运输量CAGR分别为162020年营收运输量同比分别-37150别为181715-172021年分别为16151303502015年1月公司于上交所上市为国内2020年全球新冠疫情出现航空2010年5月完成股改春航有限整首家民营上市航空公司2015年12月业整体承压五个一政策下国体变更为春秋航空股份有限公司向空客购买60架空客A320NEO系列飞际航线萎缩2021年6月拟定向1103002010年7月开辟上海浦东-茨城航机计划于2019年-2023年交付增发募集35亿元用于购买客机及模线开启首条国际航线2010年92018年2月完成定向增发116亿股募拟机2021年新增南昌和大连基90月开通上海-香港航线2011年4集35亿人民币用于购置客机及模拟机地以打造华中枢纽巩固东北区域月开通上海-澳门航线2012年82502018年10月公司旗下首家分公司河北分2022H1奥密克戎变异株带来疫情月开通上海-曼谷航线2013年公司成立机队快速扩张由2014年底46反复航司持续遭遇经营压力70开通暹粒普吉沙巴济州高架增至2019年底93架2019H1新设兰州雄台北航线国际航线运力持续基地开拓西北区域市场200提升2014年7月新增大阪基地50为首个海外基地3015010100-1050-300-50201120122013201420152016201720182019202020212022Q3资料来源公司官网公司公告西部证券研发中心稳定集中的股权结构利于提升决策效率截至2022年三季报春秋国旅持有公司5399股份为公司控股股东其与春秋包机春翔投资和春翼投资为一致行动人共同持有公司6059的股份公司实际控制人为创始人王正华先生其通过持有春秋国旅6474的股权成为春秋国旅控股股东并且还与其他23名自然人股东形成一致行动人关系共同持有春秋国旅9428的股份公司管理层及核心技术人员通过春翔投资和春翼投资持有公司股份自2018年开始公司连续5年实施员工持股计划提升中高管理层和核心技术团队的稳定性与积极性7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日图3公司股权结构图截至2022年9月30日资料来源公司公告西部证券研发中心12国内线为基本盘国际线迎来恢复业务结构方面公司主业为航空客运2015年以来客运收入占比始终保持在93以上地区结构方面公司以国内线为主2010年开始开辟国际和地区航线突破海外市场2015年-2019年国际港澳台地区航线收入占比处于33-43区间逐渐成为公司重要收入来源2020年新冠疫情出现后防控政策收紧背景下国际和地区航线受阻运力回流国内海外收入下滑明显2020年2021年国际港澳台地区收入占比分别为13626同比分别下滑219pct和111pct图4公司收入业务结构图5公司收入地区结构其他业务航空货运航空客运港澳台地区国际国内1001009090808070706060505040403030202010100020152016201720182019202020212022H12015201620172018201920202021资料来源公示公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心国内航线主要分布在二线及以下机场出发地以上海两场和二三线基地机场为主22冬春航季公司国内线在一线机场一线城市机场二线机场新一线城市机场及二线城市机场三线及以下机场三线及以下城市机场的起降架次占比分别为192495313具体看各主要基地机场起降架次的排序分布22冬春航季上海浦东石家庄上海虹桥兰州周起降占比分别为88786259历年各航季均位列各基地机场前列各线基地中22冬春航季一线基地机场周起降占比合计192其中上海两场占比达149二线及三线基地占比合计为3668请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日图6国内线起降以二线及以下机场为主图7国内线主要机场起降架次占比三线及以下城市机场二线城市机场其他基地沈阳揭阳宁波兰州虹桥石家庄浦东新一线城市机场一线城市机场701009060805070604050304030202010100019夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋21冬春22夏秋22冬春19夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋21冬春22夏秋22冬春资料来源民航预先飞行计划管理系统西部证券研发中心资料来源民航预先飞行计划管理系统西部证券研发中心国际及地区航线出发依托基地市场到达地覆盖东北亚东南亚及港澳台地区参考疫情前19冬春航季公司国际及地区线出发机场中上海浦东周起降次数占比为349排名首位广州白云扬州泰州宁波栎社西安咸阳深圳宝安占比分别为6964645151位列2-6位且前八大机场目前均为公司的基地机场到达地方面19冬春航季公司国际线到达地分布在日本泰国韩国柬埔寨新加坡马来西亚缅甸几个国家目的地包括韩国济州泰国普吉岛等热门旅游地其中日本泰国韩国三个国家周起降次数在公司国际及地区线中占比分别为303279149在国际线中位列前三位地区线端中国澳门周起降占比为79在港澳台地区中居于首位图8公司国际及地区线出发机场分布19冬春图9公司国际及地区线到达地分布19冬春1414上海浦东1808日本36广州白云泰国扬州泰州韩国79287柬埔寨349宁波栎社30399中国澳门西安咸阳中国香港深圳宝安27149中国台湾沈阳桃仙37279新加坡揭阳潮汕马来西亚5169516464其他机场缅甸资料来源民航预先飞行计划管理系统西部证券研发中心资料来源民航预先飞行计划管理系统西部证券研发中心航班限制政策取消国际线迎来修复2020年4月以来受全球疫情影响国际航班限制政策下公司国际线恢复进度缓慢较2019年同期修复程度长期维持在2以下2022年12月28日民航局发布恢复国际客运航班的若干措施指出自2023年1月8日起取消客运航班五个一一国一策调控措施已持有国际航线经营许可的航司可申请恢复运营19冬春航季已获批的国际线虽然近期个别国家收紧对中国入境政策但随着未来国内疫情趋于稳定相应入境政策有望放宽或解除9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日图10公司国际线客运量修复进度国际线客运量千人修复程度右轴10025908020706015504010302005100002020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08资料来源公示公告西部证券研发中心表1春秋主要国际线国家入境政策国家对中国入境政策1月8日起从中国入境日本的旅客需提供核酸阴性证明入境检测从抗原定性检测改为精度更高的PCR日本检测和抗原定量检测1月9日起入境泰国的国际旅客仍然不隔离不检测但需出示完整新冠疫苗接种证明和保额不少于1泰国万美元的健康保险到2月底前来自中国的旅客在登上飞往韩国的航班之前需出示新型冠状病毒PCR或抗原检测的阴韩国性结果并在抵达韩国的第一天内接受一次PCR检测柬埔寨不会对华采取入境防疫限制措施欢迎中国游客来柬旅游不会对中国旅客收紧防疫措施当前政策为要求入境人员提供全程新冠疫苗接种证明如无接种证明新加坡则需要核酸检测阴性证明马来西亚移民局将在国际机场设立便捷通道让来自中国的旅客入境时能更快速通关缅甸无额外入境要求资料来源界面新闻新华网西部证券研发中心二民航潜力较大低成本航空蓄势待发21中国民航业具备较大增长潜力2011年以来民航在我国主要交通方式中的占有率稳步提升结构上参考旅客周转量口径我国民航旅客周转量在总周转量中占比由2011年的147攀升至2019年的332期间增长185pct为三大主要交通方式中最高同期铁路旅客周转量和公路旅客周转量分别增长106pct和-291pct增速上与铁路和公路相比2011-2019年民航旅客周转量同比增速同期均为最高疫情期间的20202021年三大主要交通方式均受到较大程度影响民航旅客周转量占比仍维持在33左右预计防疫政策放开后民航受限减弱渗透率将进一步提升10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日图11中国主要交通方式旅客周转量占比图12中国主要交通方式旅客周转量增速对比民航旅客周转量铁路旅客周转量公路旅客周转量公路旅客周转量铁路旅客周转量100民航旅客周转量9080201070060-1050-2040-3030-4020-5010-600201120132015201720192021201120132015201720192021资料来源国家统计局西部证券研发中心资料来源国家统计局西部证券研发中心横向对比我国居民人均乘机次数仍有很大提升空间人均收入增长是重要推动力21世纪以来我国人均GDP稳步提升2000年至2019年CAGR为132人均乘机次数也呈稳定上升趋势同期CAGR达到126疫情前2019年中国人均乘机次数达到047次是2000年的96倍但与发达国家相比仍存在一定差距2019年美国人均乘机次数达到282次约为中国的6倍日本韩国人均乘机次数分别达到103次和179次约为中国的2倍和4倍2021年中国人均GDP为126万美元2000年以来年复合增长率高达1303同期美国日本韩国则分别为319002512未来随着我国人均收入水平不断向发达国家靠拢人均乘机次数将存在较大的提升空间图13各国人均乘机数对比次图14各国人均GDP对比万美元中国美国日本韩国中国美国日本韩国3580307025605020401530102005100000197519791983198719911995199920032007201120152019197519791983198719911995199920032007201120152019资料来源Wind世界银行西部证券研发中心资料来源Wind世界银行西部证券研发中心长期看中国有望成为民航业最有增长潜力的国家之一进入21世纪中国城镇化水平持续提升截至2021年末中国国内总人口为1412亿人其中城镇常住人口为914亿人城镇化率达到647同比提升083pct城镇化率的不断提升可以带动当地经济发展加快航空基础设施建设步伐进而增加航空出行乘客数量同时居民收入水平的持续增长推动消费结构升级使得航空运输等高端交通方式接受度和认可度提升航空市场需求由一线城市逐渐向二三线城市扩展航空服务大众化趋势加强人均乘机次数得以不断提升2011-2019年中国人均GDP由056万美元增长至101万美元期间人均乘机次数也由022次提高至047次20202021年中国人均GDP分别上升到104万美元126万美元但人均乘机次数由于受到疫情影响短期回落至030和031次未来随着居民收入水平不断增长人均乘机次数将进一步提升根据新时代民航强国建设行动纲要到2035年我国人均乘机次数将超过1次11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日图15中国城镇化率接近65图16中国人均GDP增长带动人均乘机次数提升乡村人口亿人城镇人口亿人中国人均GDP万美元城镇化率右轴中国人均乘机次数次右轴167014050045146012040125010035104008030802530066020015420040101002200500000002001200420072010201320162019201120132015201720192021资料来源国家统计局西部证券研发中心资料来源Wind世界银行国家统计局西部证券研发中心根据中国商飞公司市场预测年报2022-2041以疫情前2019年为基准预计2019-2041年中国GDP年复合增速将达42航空旅客周转量RPK年复合增速将达56同期亚太欧洲拉美中东北美俄罗斯和独联体非洲的航空RPK增速分别为48264545223348中国将成为全球航空业增速最快国家之一此外中国在全球航空市场中的占比也将随之提升预计到2041年中国航空RPK将达到44万亿客公里为20212019年的5538倍在全球市场中的占比将达到221相较于2021年提升43pct图17全球各区域GDPRPK年复合增速预计2019-2041图18中国RPK在全球市场占比逐渐提升GDP年均增长率RPK年均增长率中国RPK万亿客公里在全球占比右轴650234552240214352033025192201811517010中国亚太欧洲拉美中东北美俄罗斯非洲0516和独联0015体20212026E2031E2036F2041E资料来源中国商飞公司市场预测年报2022-2041西部证券研发中心资料来源中国商飞公司市场预测年报2022-2041西部证券研发中心22管制放松是低成本航空发展的关键因素低成本航空在运营上独具特色与全服务航空公司相比典型的低成本航空公司经营模式在机队设置舱位设置飞机利用率等方面存在较大差异独特的经营模式使得低成本航司在与全服务航司的竞争中具备一定的差异化优势这种商业模式上的区别使得低成本航司可以有效降低单位成本从而在低价吸引消费者的同时获取可观的收益表2典型低成本航司经营模式特点低成本航司全服务航司低成本模式优势单一机型通常为A320或B737多种机型单一机型导致飞机采购维修航材采购和修机队设置座椅密度较高如A320机型设置180个座位座椅密度较低理成本较低舱位设置单一舱位不设公务舱和头等舱一般分设头等舱公务舱与经济舱单位成本低运行复杂程度低飞机利用率延长至凌晨和深夜起飞提高日均飞行时间通常利用早上8点至晚上9点的时刻平均飞利用率较高摊薄单位固定成本12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日平均飞机日利用率约11小时机日利用率约9小时多使用二线机场周转速度快使用航班密集的大机场因此往返时间较长航线网络中短途点对点直线航线以枢纽轮辐式航线为主运行效率高复杂程度低机场选择偏向选择二线机场起降并与其开展积极合作大多选择国际大型机场为枢纽起降二线机场和低成本航站楼收费较低机票销售以网络直销为主目前以代理自助营业部销售为主网上直销的销售费用较低无附赠服务额外服务需收取费用如机供餐无额外收费下提供机上餐饮娱乐活动座位附赠服务积极发展辅助收入饮座位挑选快速登记等挑选等资料来源公司招股说明书西部证券研发中心低成本航空逐渐占据重要地位美国西南航空公司是全球第一家低成本航空公司1971年西南航空的横空出世开创了低成本航空时代在其引领下欧洲和亚太地区也相继出现以瑞安航空亚洲航空为代表的区域性低成本航司低成本航空已经成为民航发展的重要趋势之一在世界中短途航空市场中日趋成为主流欧美民航业中低成本航司已经占据较为重要的地位以美国航空市场为例低成本航空已经占据三分之一市场份额2022年美国航空市场国内航线中低成本航空客运量占比合计可达346其中西南航空居首在全行业客运量占比达203精神航空和捷蓝航空位列二三位客运量占比分别为44和40图19美国航空业市场结构客运量口径FSC其他LCCFrontierJetBlueSpiritSouthwest10090807060504030201002013201420152016201720182019202020212022资料来源美国交通部网站西部证券研发中心回望美国低成本航空崛起之路航空业管制放松是推动低成本航司获取更多市场空间的关键因素之一回顾美国航空业管制放松历程可以发现管制放松趋势下行业逐渐呈现自由竞争态势航司自主调价能力加强有助于低成本航司通过自身价格优势及差异化竞争获取更多的市场份额从全面管制到全面放开的美国航空业1938年民用航空法颁布民航委享有定价控制权同时在航线公司进出等方面进行严格管制但随着航空运输需求的发展以及运输技术革新民航管制的弊端逐渐显现放松管制的呼声越来越高1978年美国通过民航放松管制法标志美国航空业开始由政府管控的垄断行业向自由竞争行业转变该法律规定民航委逐步退出对航线票价和运费的管制权航司自主定价能力增强1989年美国全面放开民航价格管制实现行业进出及兼并联盟的自由美国航空业真正进入全面放开管制的时代13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日表3美国航空业管制放松历程时间政策效果颁布世界上第一部民用航空法成立美国CAB对民航运价航线邮件价格公司成立1938年航空运输委员会CAB进入退出等进行严格管制允许货物运输者在任何国内航线上自由地经营和1977年颁布航空货运放松管制法制定价格1978年颁布民航放松管制法部分解除对航空市场的政府管制1981年执行民航放松管制法正式取消CAB对航线进行规制的权利1983年执行民航放松管制法终止CAB对美国国内航空运价进行管制的权利CAB被解散其部分职能移交美国交通部DOT1985年颁布民用航空委员会废止法和美国司法部DOJ美国全面放开民航价格管制实现进入与退出的1989年执行民用航空委员会废止法自由兼并和联盟的自由2001年国会通过航空运输安全与系统稳定法增加航空安全方面的资助与管制资料来源美国民航放松管制的效应及其新问题西部证券研发中心航空管制的全面放松是低成本航空业快速发展的助推剂观察美国低成本航空细分行业发展历程自1971年西南航空成为第一家低成本航空公司以来经过20年时间的发展低成本航空在国内航线中的市场份额仅提升至1990年的5380年代航空业开始全面放开管制后美国低成本航空业迈入了高速发展的下一个20年1991-2010年美国低成本航空市场份额由62大幅提升至279提升幅度为217pct高出前一个20年164pct2019年美国低成本航空国内航线市场份额为324同比降低05pct然而高效的成本管控使得低成本航司在疫情期间的抗风险能力更强市场份额持续提升2022年低成本航司国内航线市场份额为346相较2019年提升22pct图20美国低成本航空国内航线市场份额客运量口径LCC市场份额4035301971-1990年低成本航司市场1989年全面放开民航价份额由0提升至53格管制251983年终止CAB对运价1978年民航放松管制的管制20法颁布1991-2010年低成本航15司市场份额由62提升1981年取消CAB对航线至279的管制1050197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源美国交通部网站西部证券研发中心注1971年美国首家低成本航司成立截至1990年LCC份额为53先发优势使得龙头充分受益于行业成长红利美国航空业对于行业进入和退出管控的放松使得新进入者增加1991年全市场仅有西南航空一家低成本航空公司到了2010年低成本航司数量增加至8家虽然低成本航空业的快速发展吸引了越来越多新进入者但14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日西南航空始终处于行业领先地位在整个民航业中西南航空的市场份额由1990年的53攀升至2022年的203在低成本航空领域西南航空的市场份额稳定在60左右牢牢占据细分领域龙头位置图21美国各低成本航司国内航线市场份额客运量口径图22美国低成本航空市场竞争结构客运量口径SouthwestVirginSunCountrySpiritJetBlueFrontierAirTranAllegiantAirTranFrontierJetBlueAllegiantSpiritSunCountry100VirginSouthwest902580207060155040103052010001990199319961999200220052008201120142017202019901993199619992002200520082011201420172020资料来源美国交通部网站西部证券研发中心资料来源美国交通部网站西部证券研发中心23中国低成本航空渗透率有望提升在运价方面我国航空业已处于逐步走向市场化定价的过程中时刻分配机制中也开始引入市场化因素管制放松趋势下中国低成本航空业具备较大成长潜力我国民航国内航空运价改革始于2004年民航国内航空运输价格改革方案提出依据社会平均成本市场供求状况社会承受能力等确定运价基准价及浮动幅度基准价定为075元客公里票价上浮不超过基准价的25下浮幅度方面除了部分实行市场调节价及下浮幅度不限的航线外下浮不超过基准价的452010年头等舱公务舱票价开始实行市场调节价2013年2014年2016年相继新增31101375条国内航线实行市场调节价2017年末放开5家以上含5家航企参与运营的国内航线实行市场调节价2020年末放开3家以上含3家航企参与运营的国内航线运价由航企依法自主制定运价全面市场化已成为大趋势表4中国民航客票价格管控逐步放开时间文件主要内容依据航空运输的社会平均成本等因素确定运输基准价和浮动幅度基准价为075元客公里2004年3月民航国内航空运输价格改革方案上浮不超过基准价25下浮不超过基准价45除部分实行市场调节价和下浮限度不限的航线外民航局发改委关于民航国内航线头等舱公民航国内航线头等舱公务舱票价实行市场调2010年4月务舱票价有关问题的通知节价对旅客运输票价实行政府指导价的国内航线民航局发改委关于完善民航国内航空旅客运2013年10月均取消票价下浮幅度限制新增31条国内航线输价格政策有关问题的通知实行市场调节价民航局发改委关于进一步完善民航国内航空放开民航国内航线货运价格新增101条国内2014年11月运输价格政策有关问题的通知航线实行市场调节价民航局发改委关于深化民航国内航空旅客运800公里以下航线和800公里以上与高铁动车2016年10月输票价改革有关问题的通知组列车形成竞争航线客票价格由航企依法自主15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日制定新增375条国内航线实行市场调节价5家以上含航企参与运营的国内航线客票民航局发改委关于进一步推进民航国内航空2017年12月价格实行市场调节价新增306条国内航线实旅客运输价格改革有关问题的通知行市场调节价民航局发改委关于进一步深化民航国内航线放开3家以上含航企参与经营的国内航线2020年11月运输价格改革有关问题的通知的旅客运输价格资料来源民航局网站西部证券研发中心市场化因素在民航时刻分配机制中作用愈加重要2015年10月民航局发布航班时刻资源市场配置改革试点方案在广州白云机场和上海浦东机场两地开展市场改革试点启动时刻资源市场配置改革在此基础上2018年1月民航局印发民航航班时刻管理办法在时刻分配制度中引入优先配置量化规则航空承运人上一个同航季的航班时刻执行率航班正点率等记录以及申请时刻涉及航班的航班通达性可用座公里数等因素均会对承运人获取时刻的优先顺序产生影响市场化因素的影响作用有所体现表5中国民航时刻管理逐步市场化时间文件主要内容启动航班时刻资源市场配置改革试点工作广州白云机场开展以时刻拍卖为模式的初级市场改革试点上海浦东机场开展以时航班时刻资源市场配置改革刻抽签使用费为模式的初级市场改革试点同时以市场配置2015年10月试点方案方式获得的航班时刻允许航空公司在次级市场通过交换转让出租出售等方式进行交易原以行政配置方式获得的航班时刻在次级市场允许航空公司基于一对一原则进行交换规定航班时刻优先配置量化规则航空企业配置基数以航空承运人上一个同航季的航班时刻执行率监管记录航班正常性监管记录滥用航班时刻监管记录航空安全水平监管记录的加权平均来确2018年1月民航航班时刻管理办法定航班时刻效能配置系数以申请时刻涉及航班的航班通达性机场群与国家航线网建设的符合性可用座公里数飞行航段距离市场公平有序竞争性空中交通流向均衡航线稳定性等要素的加权平均来确定资料来源民航局网站西部证券研发中心对比全球及亚太地区我国低成本航空渗透率仍较低根据亚太航空中心数据全球亚太低成本航空国内航线市场份额由2008年的236136上升到2021年的324264同期国际航线市场份额由4428提高到186166低成本航空市场份额呈稳定增长趋势横向对比来看2021年中国低成本航空国内航线市场份额仅为81相比全球和亚太地区分别低243pct和183pct国内低成本航空市场具备较大的发展空间参照美国航空业管制放松对美国低成本航空发展的推动我们认为当前中国民航定价及时刻分配市场化改革不断推进未来航空管制逐步放松有望成为趋势低成本航司将凭借自身的成本和效率优势在竞争中获取更多市场份额参考波音公司民用航空市场展望报告2022-2041及中国商飞公司市场预测年报2022-2041假设未来二十年中国国内航线RPK年复合增速为53以2019年为基准参考美国低成本航空发展历程假设到2041年中国低成本航空市场渗透率提升至25则2041年中国低成本航空国内线市场规模可达到066万亿客公里2019-2041年CAGR将达到97疫情中市场份额提升低成本龙头地位巩固疫情期间春秋航空凭借成本和效率优势16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日实现了运力供给快速恢复基地布局和航线结构不断优化市场份额有所提升2022年公司客运量行业占比达到54较2013年提升24pct其中2020年2021年2022年三年累计提升20pct图23公司市场份额稳定提升客运量口径图24各航司市场份额变化客运量口径其他春秋吉祥南航东航国航国航东航南航吉祥春秋1009030802520703029302915313234454854601050054000-0530-1020-1510-200-25201320142015201620172018201920202021202220182019202020212022资料来源各公司公告民航局网站西部证券研发中心资料来源各公司公告民航局网站西部证券研发中心疫情期间公司时刻增速高于行业平均水平2022冬春航季同比2019冬春航季公司一线新一线二线三线及以下城市机场周起降架次分别增长502118411371449高于行业整体增速242236230348同时也高于其他主要航司时刻增速图25各线机场时刻增速对比22冬春同比19冬春周起降架次口径行业春秋国航东航南航吉祥160140120100806040200一线城市机场新一线城市机场二线城市机场三线及以下城市机场资料来源民航预先飞行计划管理系统西部证券研发中心低成本龙头优势进一步巩固2022冬春航季公司国内线周班次市场份额增长至358同比2019冬春航季提升138pct其他低成本航司中成都航空祥鹏航空中联航西部航空九元航空同期分别提升033pct-024pct004pct-002pct008pct2022冬春航季我们测算周班次口径下公司在主要低成本航司中市占率高达333较2019冬春航季的240提升93pct低成本龙头地位得以进一步巩固参考美国低成本航空发展历程虽然新进入者逐渐增多但西南航空龙头地位长期稳固份额稳步提升我们认为主要是由于先发优势所带来的规模效应使得龙头具有更低的成本和更高的运营效率能够提供更具吸引力的票价以获取更多市场份额形成强者恒强的17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日局面未来随着我国低成本航空规模持续增长公司作为国内低成本航空龙头将充分受益于行业成长红利图26国内主要低成本航司国内线份额周班次口径图27公司低成本龙头优势稳定22冬春周班次口径春秋航空成都航空祥鹏航空中联航西部航空九元航空7040118春秋航空3533330成都航空25祥鹏航空2014515中联航10西部航空0500163171九元航空19夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋21冬春22夏秋22冬春资料来源民航预先飞行计划管理系统西部证券研发中心资料来源民航预先飞行计划管理系统西部证券研发中心三成本优势推动运力率先恢复31疫情期间低成本航空恢复领先通过对疫情期间美国航空业及主要航司经营表现复盘我们发现低成本航司修复速度均快于全服务航司国内航空业亦呈现类似趋势2020年4月以来美国航空业持续修复2020年初美国疫情出现后3月美国各州相继发布居家令同时在欧洲44国疫情背景下美国宣布美欧禁航令及旅行禁令航空业遭遇重创4月旅客运输量为328万人仅为2019年同期的38客运量于4月见底后持续回升6月美国取消5国及39州旅行限制令后航空客运量恢复至2019年同期25以上2021年4月2022年4月美国航空旅客客运量分别恢复至2019年同期的5679002022年9月美国航空旅客客运量达到7920万人已恢复至2019年9月的956相较于全服务航司低成本航空率先恢复2020年4月低成本航空与非低成本航空客运量分别为2019年同期的35和39低成本航空受疫情影响程度相对更高然而其恢复速度则要领先于其他类型航空公司2020年5月-2021年4月2021年5月-2022年4月两个时间段内低成本航空平均修复程度分别为422898而非低成本航空则为300739低成本航空分别高出非低成本航空122pct159pct2022年6月美国低成本航空客运量达到2547万人为2019年6月的1016低成本航空已率先恢复至疫情前水平18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日图28美国航空客运量修复进度图29美国低成本航空修复进度LCC客运总量万人非LCC客运总量万人客运量总计万人总量修复程度右轴LCC修复程度右轴非LCC修复程度右轴70001201000012060001008000100500080806000400060604000300040402000200020100020002020-012020-082021-032021-102022-05002020-012020-072021-012021-072022-01资料来源美国运输统计局西部证券研发中心资料来源美国运输统计局西部证券研发中心各航司角度我们对全服务航司达美航空美国航空美联航以及低成本航司西南航空精神航空捷蓝航空在疫情期间经营情况和财务情况表现做进一步复盘修复程度指当期相较于2019年同期恢复比例运营方面综合客运量和ASM指标看以西南航空为代表的低成本航空修复进度要快于三大航达美美国航空美联航代表的全服务航司需求端2020年5月-2021年4月2021年5月-2022年4月三家低成本航司客运量平均修复程度分别为418900三大航平均修复程度为311808供给端2020年5月-2021年4月2021年5月-2022年4月三家低成本航司ASM平均修复程度分别为575994三大航平均修复程度则为414781在2020年4月后的两个年度时间段内无论是需求端还是供给端低成本航司恢复程度均要更高图30美国主要航司客运量修复进度图31美国主要航司ASM修复进度DeltaAmericanUnitedDeltaAmericanUnitedSouthwestSpiritJetBlueSouthwestSpiritJetBlue1401401201201001008080606040402020002020-012020-072021-012021-072022-012020-012020-072021-012021-072022-01资料来源美国运输统计局西部证券研发中心资料来源美国运输统计局西部证券研发中心财务方面收入端各主要航司营收自2020Q3起随行业整体客运量及票价的恢复持续回升2021Q2达美美国航空美联航西南精神捷蓝六家航司营收分别为7126亿美元7478亿美元5471亿美元4008亿美元859亿美元1499亿美元修复程度分别为568625480678848712低成本航司修复程度领先2022Q1受奥密克戎疫情影响营收短期下降后2022Q2六家航司营收分别达到13825亿美元13462亿美元12877亿美元6220亿美元1343亿美元2562亿美元修复程度分别为110311221062113813491162各航司营收均超出疫情前同期水平利润端低成本龙头西南航空率先恢复盈利2020Q1起受疫情影响六家航司一年内持19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究春秋航空2023年02月13日续录得亏损2021Q1西南航空率先恢复盈利且在2021Q1以来的7个季度内有6个季度实现盈利2022Q1受到奥密克戎疫情反复影响各家航司再次录得亏损然而Q2四大航均实现环比扭亏为盈图32美国主要航司营收修复进度图33美国主要航司净利润变化亿美元DeltaAmericanUnitedDeltaAmericanUnitedSouthwestSpiritJetBlueSouthwestSpiritJetBlue20160101400120-10100-2080-3060-4040-5020-600-702020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源Wind各航司公告西部证券研发中心资料来源Wind各航司公告西部证券研发中心国内航空业亦呈现类似趋势低成本航司在行业困境期修复更快春秋为国内低成本航空主要代表对比疫情以来各主要航司运营数据恢复情况公司处于行业领先位置从客运量和ASK指标较2019年同期修复程度看自2020年2月以来公司修复程度持续优于三大航及吉祥2020年3月-2022年12月公司客运量ASK平均修复程度达到800837分别高出三大航同期平均水平276pct334pct高出同期吉祥125pct98pct图34国内主要航司客运量修复进度对比图35国内主要航司ASK修复进度对比国航东航南航国航东航南航吉祥春秋吉祥春秋1401401201201001008080606040402020002020-012020-092021-052022-012022-092020-012020-092021-052022-012022-09资料来源各公司公告西部证券研发中心资料来源各公司公告西部证券研发中心2020年初以来国内出现多波疫情反复各航司收入和利润恢复节奏均受到影响收入端2020Q2-2022Q3春秋营收平均修复程度为651高于同期国航东航南航吉祥的492479627614利润端2020Q3国航东航南航吉祥春秋单位ASK归母净利润分别为-0016元-0013元0012元0020元0024元公司与南航吉祥率先实现扭亏为盈且公司单位ASK归母净利润更高20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明