美联储可能会引领加息周期暂停，其次是加拿大央行、英国央行，最终是欧洲央行。投资者的准备程度不如我们想象的要低，因此我们继续建议在美国、欧洲和英国保持长期。留在美国曲线陡峭器并做空美元。

研究报告全文：2023年1月28日1213格林尼治时间点全球宏观策略师全球摩根士丹利MORGANSTANLEYCO公司MatthewHornbach说策略师1212761-1837为未来的停顿GuneetDhingraCFA策略师美联储可能会引领加息周期暂停其次是加拿大央行英国央行1212761-1445AndrewMWatrous策略师最终是欧洲央行投资者的准备程度不如我们想象的要低因此我1212761-5287们继续建议在美国欧洲和英国保持长期留在美国曲线陡峭器并EfrainTejeda足协策略师做空美元1212761-3529弗朗西斯科Grechi策略师1212761-1009全球宏观策略佐伊施特劳斯我们重点介绍经济学家的美联储欧洲央行和英国央行的呼吁我们认为投资者没有K策略师1212761-0407为FOMC做好准备因为FOMC对3月份的加息产生了怀疑我们CFA马丁W托拜厄斯策略师1212761-6076讨论为什么美元走软的前景依然强劲摩根士丹利MORGANSTANLEYCO的国际公司詹姆斯K主利率策略策略师我们保持长5年UST和7s30s或TyWn曲线陡峭器我们44207677-3254在欧洲央行会议之前保持我们的长期交易建议欧元5y5y掉期多头3月大卫s亚当斯足协策略师139141142断看涨假做空Euribor3月23日3月24日在曲线上我们维持结构44207425-3518性飞行多头年和掉期陡峭器在核心上我OAT5s20s50s20EUR30s50sEGBEricSOynoyan们保持10年期OAT反潜战和外滩反潜战与SchatzASW绿色OAT与绿色Olo而对于策略师44207425-1945非核心我们保持BTP202432平坦和5年期BTP与5年期Bono的空头在英国在TheologisChapsalisCFA英国央行召开重要会议并发布新的通胀预测之前我们对实际收益率和货币市场策略师保持看涨利率立场我们保持jGB20s40s平坦化器长30年jGB反潜焊长20年44207425-3330jGB反潜波与ESTR以及TOnAOIS10s30s陡峭器想要低策略师44207425-6841货币和外汇我们预览了2月份的FOMC会议并继续建议做空美元兑欧元纽元和加元的头寸洛伦佐甲壳策略师44207677-0337英国与其同行之间的经济分歧使我们看跌英镑做空欧元瑞典克朗我们估计RBnZ外汇储备的潜在增加约翰Kalamaras策略师44207677-2969Marie-AnaisC弗朗索瓦策略师44207425-1877并对加拿大央行1月份的货币政策决定做出反应摩根士丹利三菱日联证券有限公司KoichiSugisaki通胀挂钩债券策略师我们维持做多5年期TIPS做空2月52日BE与做空30年期CPI掉期做空8y1y8136836-8428摩根士丹利正在并寻求与摩根士丹利研究涵盖的公司开展业务掉期以及多头掉期欧洲的通胀远期最终将重新定价走低我们维因此投资者应意识到该公司可能存在利益冲突可能会影响CPI6m6mCPI摩根士丹利研究的客观性投资者应将摩根士丹利研究视为做出持5年5年HICPx的空头头寸我们维持IL28多头头寸随着APFFS投资组合完全解除投资决策的唯一因素通胀远期已经扩大我们将年多头头寸延长至的目标有关分析师认证和其他重要披露请参阅本报告末尾的披露部10y10RPI360分短期策略受雇于非美国的分析师附属公司未在FINRA注册可能不是会员的关联人并且可能不受FINRA与目标公司的通信公开露面我们预计FOMC会议不会对参考利率进行技术调整我们还研究了FHLB在融资和交易研究分析师账户持有的证券的限制市场和货币政策中的作用保持SFRH3H4扁平化和2年短SOFRSS1全球宏观策略摩根士丹利MORGANSTANLEYCO公司MatthewHornbach说1212761-1837摩根士丹利MORGANSTANLEYCO的国际公司詹姆斯的主44207677-325425新50吗美联储欧洲央行和英国央行将在下周公布政策决定我们的经济学家预计美联储和英国央行将分别加息25个基点-比最近的50个基点加息有所下降-而欧洲央行第二次加息50个基点在所有情况下我们的经济学家都预计这些央行的指导将表明他们预计进一步加息未来的决定取决于即将公布的数据我们的经济学家认为他们的欧洲央行电话会议风险很小但他们承认英国央行可能会意外加息50个基点不过他们认为英国央行将在3月份将加息25个基点并提供明确的指导对于美联储来说风险在于声明的措辞及其先前的保证即联邦公开市场委员会预计目标区间的持续加息将是适当的以实现足够严格的货币政策立场以便随着时间的推移将通胀率恢复到2虽然预期不是一个承诺但它表明联邦公开市场委员会预计在下次会议上加息至少在它出现正在进行一词时如果联邦公开市场委员会保留这一措辞投资者可能会得出结论在大多数情况下未来两个月的经济数据不会阻止3月份的加息场景1美国核心PCE通胀600万年化变化率和摩根士丹利预测场景2美国核心PCE通胀300万年化变化率和摩根士丹利预测675645346月公布的数据6月7月公布的数据2997月277212月1月公布的数据25132112月公布的数据1月2610112月19日12月20日12月21日12月22日12月23日Dec-2412月20日12月21日12月22日12月23日dec-24我们核心PCE通胀6米安女士预测我们核心PCE通货膨胀3米安女士预测来源摩根士丹利MorganStanley的研究估计BEA来源摩根士丹利MorganStanley的研究估计BEA2大多数投资者预计美联储将在3月份再次加息至少在相对较高的信念下12月的点阵图显示峰值利率为525上限最近的美联储讲话继续提到峰值利率为5我们认为改变正在进行的措辞将降低投资者对3月份加息的信心因此我们认为市场暗示的3月份加息25个基点的可能性目前为80将进一步下降美联储将在3月会议前获得两轮就业报告和CPI报告我们的经济学家预测到3月会议核心PCE通胀率有望在3个月和6个月的基础上年化至35以下见图表1和图表2我们的经济学家还预计截至3月会议美国非农就业人数平均增加15万人低于最近3个月平均水平近25万人我们认为看到这些数据的投资者将越来越多地认为政策立场475的上限和持续的资产负债表正常化可能有足够的限制性随着时间的推移将通胀率恢复到2核心通胀和就业增长的减速将在实际商品消费停滞的情况下发生与2020年12月以来相比12月的实际个人商品消费量更接近大流行前的趋势见图表3此外服务的实际消费继续增加但仍低于之前的趋势见图表4场景3美国实际个人消费支出耐用品和非耐用品场景4美国实际个人消费支出服务业数万亿美元数万亿美元9060885886905684888254805255785053764874467244704212月-1612月-1712月-1812月-1912月-2012月-2112月-22真正的12月-1612月-1712月-1812月-1912月-2012月-2112月-22实际PCE所有商品PCE服务真正的PCE服务未流行趋势真正的PCE电视台所有商品的趋势来源摩根士丹利MorganStanley的研究东亚银行来源摩根士丹利MorganStanley的研究东亚银行正如我们在上一份非农就业报告后所建议的那样劳动力市场产生的收入增长正在放缓收入增长越少消费也随之减少12月名义个人消费的降幅大于今年其他时间见美国经济个人收入和支出和图表5对商品的实际需求停滞不前导致商品通胀急剧下降久期商品价格在2022年1月见顶而非耐用品价格在2022年6月见顶均同比增长虽然不太确定但服务价格通胀率似乎在2022年10月达到顶峰见图表63附表5美国名义个人消费支出绝对月度变化场景6美国PCE价格同比上涨耐用品非耐用品和服务数十亿美元萨尔州2501421020320612200101411501311191161068100665615045220140-50-19-17-42-2-35-100-412月21日3天jun-22sep-2212月22日12月18日12月19日12月20日12月21日12月22日名义PCE的商品和服务MM变化耐用货物非持久货物服务来源摩根士丹利MorganStanley的研究东亚银行来源摩根士丹利MorganStanley的研究东亚银行除了收入数据及其相关背景外投资者也可能被FOMC参与者对收益率曲线的任何参考所影响图表7显示了18m远期3个月利率减去即期3个月利率之间的价差这条曲线比至少自1999年以来更加倒挂可能会在鲍威尔主席的讲话中出现-可能最快在2月份的FOMC会议新闻发布会上我们仍然认为所有这些都指向美国国债收益率下降美国国债收益率曲线陡峭和美元走低的方向展览7联邦基金目标区间上限与18m远期3个月利率减去即期3个月利率746352445031201-10-139990001020304050607080910111213141516171819202122-2联邦基金目标利率上限18mfwd3m利率与3m利率rhs资料来源摩根士丹利研究美联储彭博社4疲软的美元前景依然强劲今年伊始许多市场都表现出色以彭博国债指数衡量的美国国债市场是自1998年以来最好的开局而新兴市场固定收益市场包括本币和硬通货则创下了几十年来最强劲的1月份回报率到目前为止一个回报率不那么具有历史意义的市场是美元美联储广义美元指数在2023年迄今下跌了1多一点虽然这是过去20年来美元跌幅较大的指数之一但绝对规模并不罕见图表8然而这只是起点上的花招因为美元自最近一次周期见顶以来的大部分损失发生在2022年的最后几个月如果我们看一下美元过去三个月的表现我们可以看到这些走势是非同寻常的自1990年以来只有一个300万的时期广泛的美元指数下跌幅度更大2009年上半年当时世界正在从2008年全球金融危机的波动性和不确定性中走出来图9显然尽管年初至今的波动有限但美元已经出现了非常剧烈的走势展览8美元今年开局疲软但并不罕见展览9但过去3个月的损失率异常高美联储广义美元日历年前4w的Chg4203152101500-1-5-7-10-2-3-1595年4月-90年4月-Apr-00Apr-05Apr-10Apr-15Apr-202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202313w广泛的美元指数的变化资料来源彭博资讯摩根士丹利MorganStanley的资料来源彭博资讯摩根士丹利MorganStanley的研究研究对于美元空头来说美元的大幅贬值是受欢迎的然而作为美元空头我们自然会谨慎认为这种急剧下跌暗示了熊市反弹的可能性至少正如年初至今的表现所表明的那样下降的步伐已经开始放缓衡量未来风险的一种快速方法是简单地查看美元在大幅下跌后的历史表现由于我们没有大样本量的例子其中广义美元指数在300万以上下跌了7我们将阈值提高到5并衡量了随后的100万回报以表明在美元大幅下跌的情况下2月份会发生什么对美元空头来说好消息是美元指数在三个月内下跌超过5的历史事件导致美元在随后一个月的表现喜忧参半5图表10显示了自1990年以来的所有3m损失实际测量为滚动13w变化绿色方块表示损失大于5的情况这表明虽然平均而言随后的100万回报往往是正数多于负数但几乎没有决定性的趋势图表11以直方图形式显示了该数据子集并且明显偏向于正1m回报然而模态结果是0-1的回报这可能最好被描述为整合展览10300万美元损失超过5导致下个月表现参差不齐展览11在300万跌幅超过5之后该偏向于美元走强随后的1m返回6420-2-4-6-100-75-50-2500最初的3m公司在广泛的美元指数回归资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究最终即使我们确实看到美元趋势出现一些暂时的盘整我们也不建议交易它或持有头寸我们认为从中期来看美元将进一步下跌我们更愿意保持核心美元空头并增加美元的任何逆势反弹美国与世界其他地区之间的经济分歧是一个保持不变的趋势尽管过去300万次大幅波动但估值不是问题我们的外汇估值框架见此处利用生产力趋势来帮助了解实际汇率的变化是否合理或投资交易机会图表12向我们表明随着时间的推移生产率增长与实际汇率之间存在关系因为相对于贸易伙伴生产率增长较强的经济体的实际汇率往往高于贸易伙伴COP和TRy是此样本中的异常值在过去20年中美元一直受到与同行相比积极的生产率趋势的支撑但可以说美元作为过去二十年世界上最强势的货币之一的排名使其生产率记录更加中等6展览12生产率增长是实际汇率的驱动力最新的实际和20y平均为302010CZKR020710我美元SGDPHP有彩虹纽约LSC摩擦印度-10瑞士法郎NZDPLN卢比麦根欧元英镑笔台币-20计算机AUDCLPHUF韩元印辅助设最高-30计产量尼BRlnokiaSEK金-40研究盾日元-50警察-2-1012345试一试年均生产率增长率与贸易伙伴的比较2003-2023资料来源哈弗分析摩根士丹利研究注意R2是exCOP和TRY巴西雷亚尔的变化和生产率增长是v10年期间高估值可能受到强劲的贸易条件趋势的支持这是我们估值框架中的另一个因素在后疫情时代的大部分时间里直到2022年夏天美国都受益匪浅然而现在贸易条件趋势正在迅速对美元不利拖累美元的公允价值图表14总之我们仍然看到做空美元的理由尽管熊市开始了大幅波动展览13美国生产率趋势一直支持美元表14贸易条件对美元快速移动指数指数106-40104-60102-80100-100-12098-14096-16094-18092-20090-22097年12月-92年12月-Dec-02Dec-0712月1212月17日10月12日10月1410月1610月1810月20oct-22我们与贸易伙伴生产率的趋势我们的贸易条件资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究7我们目前的市场的立场在全球利率市场中我们维持以实际收益率为基础的5年期TIPS多头5年期UST多头7s30sUST陡峭剂和SFRH3H4扁平化器我们继续建议做空8y1年通胀掉期做空2月52日BE与做多30年CPI掉期做多6m6m美国CPI掉期和做空2年SOFR掉期价差我们维持卖出3m10年ATMF跨式与买入ATMF-25个基点的跨式绞线在欧元区我们维持BTP2s10s平坦沙茨外滩反潜箱和BTP12月27日与1月28日我们还维持30欧元50的陡峭剂做多20年OAT与5年期和50年期做空绿色OAT2039与绿色Olo2039以及做空5欧元5年HICPx我们继续推荐做多3月139141142日外滩看涨苍蝇做空ERH3ERH4做多OAT反潜战西班牙对法国的10s30s平坦盘并获得5欧元5y5y和6月23日多头FRASTR头寸在英国我们维持接收12月23日MPC多头UKT1Q51ASW和多头IL28我们继续建议做多10y10yRPI掉期UKT0S33与4Q32和4H34以及做多UKT1E39与UKT0H61在日本我们维持TOnAOIS10s30s陡峭器做多30年jGB反潜支付TOnASOFR基础1y1y做多jBI24或26与支付匹配到期掉期我们继续推荐jGB20s40s扁平化和长20jGB反潜与ESTR化合物在外汇市场我们做空欧元瑞典克朗目标1070止损1160做多欧元美元目标115止损1015做多nZD美元目标068止损060做空美元加元目标128止损138和做多欧元英镑目标093止损084在外汇期权中我们维持欧元澳元1m158163看涨期权价差和欧元英镑6m090095看涨期权点差在新兴市场我们继续建议做空美元印尼盾300万nDF8利率策略美国2月联邦公开市场委员会FOMC预览-走向暂停2月联邦公开市场委员会FOMC会议是在通胀和增长放缓的背景下召开的而劳动力市场却坚挺我们的经济学家认为2月份的加息是这个周期的最后一次终端利率低于市场足以催化5年期和10年期收益率下跌15-20个基点鲍威尔有可能承认终端利率可能低于12月点阵图我们继续建议做多5年期UST长5年期TIPS7s30s陡峭器和SFRH3H4扁平化器债务上限-美国国债的积极推动力我们回顾了2011年债务上限谈判的价格走势并就美国国债市场对这一事件的反应进行了比较和教训1增长和财政紧缩影响看涨美国国债2011年预算控制法是国债收益率下降的主要驱动力紧缩讨论是一个需要监控的风险尤其是在预计2023年经济增长将疲软或衰退的情况下2情绪恶化和对质量的逃避也支持较低的收益率3债务上限增加了系统中的资金-支持国债近几个月来储备与国债总回报之间的关系一直很稳固债务上限动态意味着TGA被提取-银行准备金增加-国债得到支持4如果美国主权发行人评级下调强制出售国债的通配符风险-看跌国债如果另一家主要评级机构-穆迪或惠誉-下调美国的AAA主权评级这会导致一些国债持有人抛售国债吗虽然有一些缓解因素例如如果出现意外卖家我们可能会看到多米诺骨牌效应就像我们在2022年9月的英国养老金危机中看到的那样国债退税预览我们预计美国国债将在下次会议上和2023年之前保持息票规模不变我们预计不会有任何关于回购的令人兴奋的消息我们预计讨论重新配置2年期3年期5年期和7年期的息票发行时间表的想法类似于10年代20年代和30年代的新发行重新开放风格虽然这样的时间表可能会有一些好处但我们认为这些好处并没有明显超过重新配置整个拍卖日历的成本如果财政部决定实施2秒3秒5秒和7秒的重新开放制度我们认为交错的拍卖时间表比所有新发行的股票在同一月份到期更好欧元区10年期国债收益率本周进一步上涨达到我们1月份的长期国债模型公允价值我们认为周二公布的1月法国和德国CPI将是欧元久期的市场推动因素而不是欧洲央行会议国债价格往往对通胀的意外反应不对称我们预计欧元区HICP通胀将连续第三个月出现另一个积极的惊喜它应该会推动另一次空头挤压至29此外我们研究了软数据优于硬数据后的持续时间行为我们发现尤其是在接下来的一个月软数据往往令人失望而硬数据则导致久期反弹我们在欧洲央行会议之前保持长期交易建议欧元5y5y掉期多头3月139141142中断看涨苍蝇做空Euribor3月23日3月24日在曲线上2s10s斜率的修正是暂时的从历史上看陡峭趋势始于欧洲央行上次加息后的六到八周根据我们欧洲央行最后一次加息325的情景这意味着从6月中下旬开始的陡峭趋势在估值方面10年期在5s10s30s掉期苍蝇和50年掉期和半核心富豪中仍然便宜因此我们维持结构OAT5s20s50s飞行长20年和EUR30s50s互换陡峭器在核心EGB上估值和季节性仍然支持10年期反潜战我们保持10年期燕麦反潜战和外滩反潜战与SchatzASW我们的空头绿色燕麦与绿色Olo而对于非核心我们维持BTP2s10s平坦和空头5年期BTP与5年期Bono联合王国即将召开的英国央行会议在预测和前端货币市场估值方面将具有重要意义我们认为曲线的前端存在机会因此获得了12月23日的MPC头寸本着类似的精神我们发现前端英国的实际收益率特别便宜因此我们喜欢IL28与此同时在曲线的后端通胀远期继续走高有一个明显的稀缺主题应该会有一些结构性的丰富性特别是考虑到3月2日之前没有连接剂供应英国央行会议后财政新闻将成为焦点市场将不得不分析和消化任何发行计划以及市场在多大程度上有能力以前所未有的水平吸收净DV01日本在1月MPM之后收益率曲线扭曲至少看起来比会议前更加局部化我们将期货和7年-10年jGB估值的部分调整归因于日本央行进一步政策调整的头寸平仓我们认为鉴于以下因素日本央行的这种投机立场将逐渐平静下来1距离3月9日至10日的货币政策会议还有几周的时间25年-10年现金jGB现在供不应求3针对集合抵押品的基金供应业务加强应有助于在中短期内锚定政策利率预期因此我们认为在通胀出现见顶迹象之前日本央行有效地争取了时间鉴于我们的经济学家预计整体通胀应该会在今年1月见顶的迹象我们认为3月货币政策管理的任何进一步尝试最终都可能比1月温和一些10如果国内真实货币投资者开始对利率在财政年度末3月31日不会大幅上升感到更有信心那么他们似乎也很有可能开始对仍然高收益的超长jGB表现出更大的兴趣因此我们认为超多头板块在3月底之前有充足的空间跑赢大盘并建议坚持使用jGB20s40s平坦指数30年期ASW多头和20年期ASW与ESTR多头我们还建议维持jPy掉期10s30s陡峭器因为随着日本央行进一步政策调整的定位被调回预计腹区利率将下调11美国债务上限-美国国债的看涨顺风摩根士丹利MORGANSTANLEYCO公司GuneetDhingraCFA1212761-1445CFA马丁托拜厄斯1212761-6076EfrainTejedaCFA1212761-3529持续时间曲线通货膨胀视图乐观的趋陡的偏见略看好中期通货膨胀较低的实际利率偏见Remar增长数据疲软通胀走软等待增长数据疲软通胀走软等待市场完全忽略粘性的风险ks美联储主美联储主通货膨胀交易长5y科大7s30steepenersSFRH3H4趋缓长5y提示6m6mCPI互换2月份FOMC预览迈向一个暂停2月份的联邦公开市场委员会会议正值美国经济引擎消费者放缓以及通胀放缓的背景下相比之下劳动力市场看起来很健康虽然软数据在一段时间内一直明显疲软但即使是零售销售和实际GDP等硬数据在最近几个月也变得更糟见图表16消费者的名义支出是过去两年来最慢的300万运行率见图表15我们的经济团队对23年第一季度的GDP增长跟踪为01亚特兰大联储为07唯一的亮点是强劲的就业增长和健康的褐皮书报告表15过去2年3m滚动名义PCE支出表16过去五年的名义和实际零售额bnbn美元名义和实际零售销售萎缩70710250606602402305061022056040PCE支出两年来最慢2105102003019046020180410170101603600012月18日12月19日12月20日12月21日12月22日零售和食品12月20日5月21日10月213天8月22日服务SAMil3m公司名义PCE的增长RealRetailSalesFoodServicesSAMil1982-84资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley研究资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究12在通胀方面我们看到CPI通胀放缓工资通胀放缓早在12月的会议上美联储就淡化了CPI的负面意外但最近的数据是否会导致美联储对通胀和整体经济采取更谨慎的基调首先我们的经济学家认为美联储将在本次会议上将加息步伐降至25个基点虽然他们认为美联储目前不太可能过多关注通胀进展但他们确实认为3月会议将实现足够的疲软因此2月25日加息将是紧缩周期的最后一次市场定价再加息两次25个基点比我们经济学家的基本情况多一次我们的情景分析将5年期和10年期收益率视为终端利率和降息步伐的函数表明收敛于我们4625的终端利率的基本情况应该会分别使5年期和10年期收益率降低20个基点和15个基点见图表17和图表18展览17终端利率下5年期收益率的情景以及六个月后的降息步伐5年收益率终端速度减少的速度46254875512543623834045326347368629031133272542752968219240260资料来源彭博社摩根士丹利研究预测展览18终端利率下的10年期收益率情景和六个月后的降息步伐10年期国债收益率终端速度减少的速度46254875512543453593735312326339627929230672452592738212226240资料来源彭博社摩根士丹利研究预测除了终期利率辩论之外市场的下一个焦点是美联储将暂停多长时间以及何时考虑再次降息这就是我们经济团队的通胀预测与美联储自己的预测中值之间的差异非常重要的地方美联储对2023年的核心PCE预测为35而我们经济团队的预测为28比美联储低07个百分点经济学家的共识是30y见图表19点阵图揭示了如果通胀错过下行美联储将如何反应的反应函数2023年至2024年的点过渡提供了一个线索2024年核心PCE预测下降100个基点随后中位数点下降100个基点到2025年即使通货膨胀率再下降40个基点名义点也会再下降100个基点见图表2013换句话说12月的点阵图表明核心PCE通胀每损失100个基点美联储可能愿意将中位数点调至少100个基点如果不是更多的话展览19美联储共识和摩根士丹利经济学对2023年底的核心PCE展览20FOMC点阵图分为核心PCE和实际汇率预测5536503545344016333532301631251302035291525282110270526202320242025公开市场委员会广播的共识女士经济学核心个人平均实际利率消费支出资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究预测资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究语言点图更新可以怎么样关于利率市场交易水平远低于点阵图所暗示的水平这一事实已经做了很多虽然美联储不会在即将召开的会议上发布新的点阵图但市场参与者将寻求像美联储主席鲍威尔在非SEP会议上给出的那样的口头更新见下面的灰色框鲍威尔在11月联邦公开市场委员会FOMC上对点阵图的口头更新我还说过我们认为我们在9月份估计的利率水平-即将公布的数据表明这实际上会更高这就是模式点阵图中位数点为5125市场为4875我们的经济学家为4625如果鲍威尔稍微打开大门接受终端利率对市值低于12月的想法我们认为市场可能会开始倾向于更低的收益率我们预计3月份加息25个基点的决定将成为5050的可能性而目前为8020值得注意的是点阵图总是向市场移动而不是相反见图表21对于最近四次提交的标准必要专利点阵图隐含的终端利率一直处于或略高于市场隐含水平从这个角度来看鲍威尔的口头点阵图更新表明低于12月的5125水平是完全有道理的总体而言我们认为加息步伐的大幅下调以及加息可能在2月份结束应该有助于市场对收益率下降和曲线更陡峭的定价我们继续建议做多5年期UST见图表225年期TIPS7s30秒曲线陡峭器或TYWN和SFRH3H4扁平化器14展览21市场隐含终端利率与美联储点阵图隐含终端利率展览22过去三个月的5年期收益率和7S30曲线55200461505044451004240点已经50追赶350040市场30-503825-1003620-1503415-200-2501032oct-22本月22日12月22日1月23日2月225月22日8月22日11月22收益率曲线科大Termnial率点情节暗示终端速度7s305yrhs资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究债务上限看涨对公债有利从理论上讲提高债务上限应该只是美国国会的一种形式然而仅在过去十年中就出现了几个事件即进入债务上限的政治谈判X日期已经拖延了很长时间-在此过程中令宏观市场感到不安-2011年脱颖而出成为美国国债收益率最具影响力的时期正如我们的摩根士丹利公共政策团队所强调的那样目前的设置与2011年相似-共和党人控制众议院并要求财政紧缩的分裂国会此外他们指出共和党和民主党被激励将谈判推向边缘风险是像2011年一样我们可能需要风险事件阅读更严格的金融状况来让国会就债务上限采取行动债务上限有4个渠道可能会影响美国国债市场我们普遍认为债务上限紧张会降低收益率让我们精心设计的增长和财政紧缩影响-看涨国债2011年预算控制法有助于降低美国的增长前景也是美国国债收益率下降的主要驱动因素见图表24虽然类似的紧缩计划在2023年可能得不到支持但监测起来存在风险尤其是在预计2023年经济增长将疲软或陷入衰退的情况下情绪和转向质量的影响-看涨国债2011年CEO信心在债务上限事件前后急剧下降见图表25股市下跌-由此产生的转向优质情绪可以帮助美国国债反弹对经济的信心打击对于决定经济是在2023年进入还是避免衰退至关重要TGA下降和储备增加的技术影响-近期看涨的国债我们的预测表明未来几个月TGA将大幅下降加上RRP工具的下降轨迹可能有助于银行体系中的准备金保持高位-支撑包括国债在内的资产价格15如果美国主权发行人评级下调强制出售国债的通配符风险-对国债看跌如果另一家主要评级机构穆迪或惠誉下调美国的AAA主权评级这是否会导致一些美国国债持有人抛售美国国债虽然有一些缓解因素如果出现意想不到的卖家但我们可能会看到多米诺骨牌效应就像我们在2022年9月的英国养老金危机中看到的那样回顾2011年债务上限谈判财政紧缩和信心冲击在围绕债务上限的大多数紧张谈判中技术性违约的风险主要体现在国库券上然而正如图表23所示债务上限讨论的后果可能适用于美国国债收益率正如我们在2011年和2013年债务上限谈判中看到的那样特别是在2011年国会的债务上限辩论之后标准普尔的主权债务评级下调这在当时似乎是一个重大的风险事件图表24显示了2011年美国国债收益率围绕债务上限谈判的详细变动我们可以看到直到最后10年期国债收益率一直在横盘整理最终收益率下降的催化剂是市场了解BudgeControlAct的细节-国会通过的提高债务上限的妥协协议展览23美国国债收益率围绕2011年和2013年债务上限谈判展览242011年债务上限谈判等事件推动的10年期国债收益率我们10y名义预算控制标普下调0834法案通过了0632043002280026-02收益率下降在债务上限问题24-04上摊牌22-0620-0818-44-2202215-7月22-jul29-jul5-aug8月12日19-Aug债务上限2011债务上限2013科大10y收益率资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley研究资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究鉴于2011年增长乏力的背景-预算控制法所暗示的财政紧缩是一个有意义的负面经济催化剂足以导致10年期收益率下降100个基点标准普尔500指数下跌17财政部的反弹始于2011年7月29日当时预算控制法获得通过距离谈判的X日期2011年8月2日还有3天16当标准普尔将美国的主权信用评级从AAA下调至AA时美国国债收益率下跌55个基点从理论上讲评级下调应该会增加收益率的信用风险溢价并推高收益率但在这种情况下投资者更看重财政紧缩和负面情绪而不是对国债信用风险溢价增加的任何担忧一些外国投资者正式淡化了评级下调展览252011年围绕债务上限谈判的CEO信心调查展览26储备银行系统与10y科大的回报bnbn美元3000806020006240100020005700-1000-20-200052-40-3000-60-400047信心CEO-80-5000暴跌约-100-600042债务上限5月22日jul-22sep-22本月22日1月23日12月105月11日10月11日起3月12日8月12CEO信心10y总返回储备4w变化资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究资料来源彭博社Bloomberg摩根士丹利MorganStanley的研究债务限额-国债需求的正面技术面正如我们在HereWeGoAgain中强调的那样我们预计美联储其他负债的变动将决定今年的准备金走势同时美联储继续减少其SOMA投资组合这是一个重要的考虑因素因为储备通常被视为系统中狭窄流动性或货币的代表-这种流动性可能对资产的表现产生重要影响尤其是国债在过去一年左右的时间里储备金和国债总回报之间的联系非常紧密见图表26如图表27所示债务限额应使TGA保持在较低的路径上直到X日期预测假设8月中旬的X日期这将有助于在23年第三季度之前抵消QT使储备在1H23中保持相对稳定在3tr美元左右在此期间我们假设建议零售价逐渐下降此外我们继续预计今年的建议零售价将大幅下降至12tr美元见大出埃及记国库券供应量预期在债务限额解决后的显着增加加上坚定的回购利率和美联储暂停后增加久期的MMF应导致2H23的RRP下降7000亿美元有助于抵消TGA重建的大部分和SOMA的持续下跌17展览27日TGA和RRP的变动将决定今年储备的路径展览28日储备的变动主要将由TGA在1H23中决定bn美元预计妈妈改变bn美元3500800400300070030025006002002000500100150040001000300-100500200-2000100-3001月23日jul-23jan-24Jul-241月2月3月4月5月7月8月9月10月11月12月储备储备RRPTGArhs资料来源美国联邦储备理事会美联储fed摩根士丹利MorganStanley的研究资料来源美联储美国财政部摩根士丹利研究按月计算储备金的变动主要由TGA决定直到债务限额被暂停增加如图表28所示我们预计储备在1月和2月初下降后将增加4000亿美元因为即将到来的国库券供应导致TGA增加超过6000亿美元更细粒度的随着TGA的下降预计未来2个月的储备将增加-这对美国国债来说是一个积极的技术因素见图表26和图表28今年晚些时候税收收入特别是在4月份应该会导致储备暂时下降债务限额解决后随着美国财政部大幅增加国库券供应以筹集现金并使TGA恢复到正常水平储备的主要下降可能发生然而国库券供应量增加以及其他驱动因素参见大出埃及记也将导致RRP下降抵消流动性的流失本周让我们预览了这一动态周二124的建议零售价下降了871亿美元1000亿美元的短期国债定居点债务上限对美国国债的影响经过十年的债务限制事件观察到的最常见的市场反应之一是国库券的抛售这些国库券在美国财政部预计将用完非常措施并无法履行其义务的日期左右到期我们目前对X日期的估计是8月中旬18频繁的拍卖和到期时间表也使它们成为第一个违约的人以防我们超过X日期而国会未能及时采取行动我们预计这种情况今年将再次发生因为投资者在最有可能违约时缩小范围这意味着未来几个月前端投资者将密切监控美国财政部的进一步沟通以及税收收入和支出数据随着美国财政部进一步明确付款和收款X日期也可能是一个移动目标X日期前后的清晰度-特别是在4月份的纳税季节之后-应该会出现国库券曲线的颠簸这些曲线会随着这些更新而来来去去展览29日融资需求取决于税收收入的时间展览30国库券开始为X日期定价一个宽窗口收益率融资需要bn美元产量125产量11840049300482004710046045-10044-20043-30042-40041红色Z一个早期月123456789101112408月到后期11月050100150200250300350400202220192018天到期20172016平均资料来源彭博社摩根士丹利的研究资料来源美国财政部摩根士丹利MorganStanley的研究BloombergMorganStanley如图表29所示税收收入为美国财政部的融资需求创造了季节性4月份通常带来最多的净现金流入因此我们预计国库券将在23年第二季度下半年和夏季开始反映X日期附近的贬值现象目前我们观察到国库券开始显示出试图为X日期定价的初步迹象-红色区域相当宽8月至11月我们预计票据的红色区域将变得更窄受影响票据的抛售将更加明显财政部2月退还预览即将于2月1日举行的美国国债退税会议与2月联邦公开市场委员会会议在同一天没有像11月退税之前那样对国债市场的预期然而这确实是在美国政府的融资预测尤其是法案发行存在不确定性的时期在财政部长耶伦写信给国会领导层通知财政部开始采取特别措施后不到两周财政部开始采取特别措施因为法定债务限额31381tr具有约束力有关更多信息请在此处收听19在11月退款之前建立的关于财政部是否会实施回购的预期最终没有得到满足因为财政部披露没有就是否或如何实施回购计划做出决定但它将对任何决定提供充分通知我们继续将回购视为只有在市场条件允许的情况下才能实施的后备措施随着美联储的QT计划如期到2022年底我们认为美国财政部将需要分别在2023年和2024年从私人市场额外提供7200亿美元和3600亿美元的资金我们认为QT带来的大部分额外发行将由增加国债发行后载2h23有关更多信息请参阅国库券供应多一点少一点然后很多11月TBAC会议的纪要显示目前有足够的空间增加国库券在有价债务组合中的份额展览31整体融资和发行数据2022财年-2024财年bn资料来源美国财政部摩根士丹利研究估计由于它与息票拍卖规模的轨迹有关我们预计财政部将保持优惠券2023年拍卖规模不变11月财政部认为目前的发行规模使其处于有利地位可以满足一系列潜在的借贷需求并且预计在即将到来的2022年11月至2023年1月季度内不会对名义息票和新发行的FRn或重新开放拍卖规模做出任何改变稳定的息票发行途径可能会为财政部提供更大的灵活性因为它可以管理债务限额包括财政部预计从2023年开始的息票净名义发行量为负或略微正20