投资要点
　　单客经济模式下客单价稳定提升
　　当前母婴消费主力客群为90后及95后，低线城市中95后为主流客群，更重视消费品质及安全性，带动母婴消费高品质产品和服务份额日益提升。孩子王为一站式母婴商品销售及服务供给商，已成为客户的不二选择。公司独创24小时育儿顾问服务叠加丰富的会员活动实现高会员黏性，提升客单价，2022年黑金会员单客年产值为普通会员的11倍左右。
　　服务类业务增速可观，利润空间扩展可期，第二成长曲线加速描绘中
　　弥补母婴消费场景空缺，深挖客户需求，拓宽服务边界，构建本地生活母婴服务体系。供应商服务、母婴服务等高毛利服务类业务发展迅速，2021年营收占比分别为7.48% / 2.85%,毛利率分别为98.34% / 92.82%。随着公司影响力的进一步提升，服务类业务占比将持续增加，规模效应下毛利率有望获得新增，增厚公司利润。
　　抢先布局低线蓝海市场，市占率有望提升
　　公司坚持在全国战略性布局大店，有望在低线城市蓝海市场占领先机，低线市场多为街边母婴小店，缺乏专业性一体化母婴消费场所，孩子王即可填补此类空白。公司与万达、华润等大型购物中心达成深度合作，经营风险可控性高，有效降低闭店损失。
　　后疫情时代线下消费复苏，门店客流有望修复；三孩政策配套措施持续出台保生育
　　2022年底疫情全面放开，年后线下客流有望加速恢复，公司线下门店客流修复在即。
　　在国家保生育的主基调下，各省市陆续出台三孩政策配套措施，分别涉及“生育补贴、延长产假、租/购房优惠、保险优惠、生育登记”等领域，随着三孩政策配套措施的广度和深度的加强，政策对生育率的刺激将加速显效。
　　盈利预测与估值
　　公司为母婴零售领域龙头企业，爱婴室同为母婴零售知名企业，家家悦、王府井、天虹股份为大型连锁商超；可比公司24年平均估值为PE 20.48X。预计22/23/24年公司营收分别实现78.75 / 98.37 / 137.33亿元，同增-12.98% / 24.91% /39.61%；归母净利润分别实现2.14 / 3.13 / 4.97亿元，同增6.12% / 46.39% /58.69%，当前市值对应PE为70.01 / 47.82 / 30.14 X。孩子王作为母婴零售龙头企业，具备规模优势，并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，具备长期投资价值，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　出生率加速下滑；线下消费复苏不及预期；行业竞争加剧；业务拓展效果不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度专业连锁孩子王301078报告日期2023年02月10日深耕母婴单客经济数字化赋能全渠道融合孩子王首次覆盖报告投资要点投资评级买入首次单客经济模式下客单价稳定提升当前母婴消费主力客群为90后及95后低线城市中95后为主流客群更重视分析师马莉消费品质及安全性带动母婴消费高品质产品和服务份额日益提升孩子王为一执业证书号S1230520070002站式母婴商品销售及服务供给商已成为客户的不二选择公司独创24小时育malistockecomcn儿顾问服务叠加丰富的会员活动实现高会员黏性提升客单价年黑金会2022员单客年产值为普通会员的11倍左右基本数据收盘价1347服务类业务增速可观利润空间扩展可期第二成长曲线加速描绘中总市值百万元1497924弥补母婴消费场景空缺深挖客户需求拓宽服务边界构建本地生活母婴服务总股本百万股111204体系供应商服务母婴服务等高毛利服务类业务发展迅速2021年营收占比股票走势图分别为748285毛利率分别为98349282随着公司影响力的进一步提升服务类业务占比将持续增加规模效应下毛利率有望获得新增增厚公司孩子王深证成指24利润9-7-23抢先布局低线蓝海市场市占率有望提升-39公司坚持在全国战略性布局大店有望在低线城市蓝海市场占领先机低线市场-5422032204220522062207220822092211221223012302多为街边母婴小店缺乏专业性一体化母婴消费场所孩子王即可填补此类空2202白公司与万达华润等大型购物中心达成深度合作经营风险可控性高有效相关报告降低闭店损失后疫情时代线下消费复苏门店客流有望修复三孩政策配套措施持续出台保生育2022年底疫情全面放开年后线下客流有望加速恢复公司线下门店客流修复在即在国家保生育的主基调下各省市陆续出台三孩政策配套措施分别涉及生育补贴延长产假租购房优惠保险优惠生育登记等领域随着三孩政策配套措施的广度和深度的加强政策对生育率的刺激将加速显效盈利预测与估值公司为母婴零售领域龙头企业爱婴室同为母婴零售知名企业家家悦王府井天虹股份为大型连锁商超可比公司24年平均估值为PE2048X预计222324年公司营收分别实现7875983713733亿元同增-129824913961归母净利润分别实现214313497亿元同增61246395869当前市值对应PE为700147823014X孩子王作为母婴零售龙头企业具备规模优势并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性深耕母婴零售赛道服务类业务共同驱动具备长期投资价值给予买入评级风险提示出生率加速下滑线下消费复苏不及预期行业竞争加剧业务拓展效果不及预期httpwwwstockecomcn129请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入90497875983713733-83-129824913961归母净利润202214313497--512461246395869每股收益元018019028045PE7429700147823014资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn229请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告正文目录1孩子王母婴零售龙头企业经营体系多元化611发展历程聚焦大店模式融通全渠道612组织架构股权结构稳定管理团队经验丰富613财务状况盈利能力业内领先强者恒强稳坐业内龙头714销售渠道线上渠道占比渐升全渠道融通加速82母婴行业前景广阔消费升级驱动增长921三十余年积淀母婴行业步入成熟期922人口红利渐尽消费升级为行业增长新内因10221多轮政策刺激缓解人口增速下滑低线城市迎来结构性机会10221消费升级驱动母婴市场规模增速稳定1223品类高端化升级高品质商品服务成趋势1324线下渠道仍占主导疫情加速全渠道一体化1425竞争格局极度分散各自区域独立为王163孩子王多因素拉高客单价数字化变革拓宽护城河1731深耕大店模式发掘单客经济1732多元业务构筑业绩护城河本地生活服务打造新增长极19321构建本地生活服务圈拓宽服务边界20322广告业务齐头并进反哺线下客流2133构建数字化技术壁垒打造供应链护城河21331研发投入加大推动数字化进程21332门店营销数字化提高客户留存率22333管理数字化降本增效23334供应链数字化优化盈利能力234未来看点7大自有品牌聚焦非标品赛道255盈利预测与估值256风险提示27httpwwwstockecomcn329请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图表目录图1孩子王发展历程6图2孩子王股权结构6图3孩子王线上线下销售额及占比百万元9图4孩子王主营业务收入按地区划分百万元9图5孩子王部分城市新增门店数量9图6母婴行业发展历程10图7中国出生人数出生人口增速与政策复盘万人10图8中国重点省份出生率12图92021年各线城市母婴产品消费占比12图10中国城镇及农村人均可支配收入持续增加万元12图11中国城镇化率水平12图12中国母婴人群家庭月收入分布202113图13中国年轻家庭中母婴消费占家庭消费总额比重13图14中国母婴行业市场规模及预测万亿元13图15中国普通高端和超高端奶粉市场份额占比14图16母婴家庭未来计划购买的TOP10品类202014图17母婴电商市场规模及增长率亿元15图18中国母婴市场线下线上占比15图19孩子王南京建邺万达店16图20街边母婴店16图212021年中国母婴消费者购买商品的渠道16图222021年中国宝妈最信赖的母婴产品销售渠道16图23孩子王门店覆盖全国大部分省份17图24爱婴室门店布局17图25高黏性单客经济路径18图26孩子王门店数量持续增加18图27孩子王门店结构18图28孩子王会员及非会员订单金额占比19图29孩子王会员订单金额占比19图30孩子王主营业务收入及增速百万元20图31孩子王主营业务营收占比20图32孩子王主营业务毛利率20图33孩子王本地生活合作案例21图34孩子王本地生活服务21图35孩子王X腾讯SMARTKidsPlus发布会21图36孩子王研发费用率稳定百万元22图37孩子王研发人员占比稳定22图38孩子王数字化系统22图39孩子王数字化门店23图40孩子王第九代门店23图41孩子王APP精准营销23图42孩子王供应链数字化平台24httpwwwstockecomcn429请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图43孩子王三级仓储体系24图44孩子王三级仓储系统运营24图45孩子王自有品牌25表1孩子王核心高管7表2孩子王限制性股权激励计划7表3孩子王财务核心数据百万元8表4部分地区三孩政策配套措施11表5母婴零售业线上线下各渠道特性15表6主要线下大型连锁母婴品牌情况17表7孩子王黑金PLUS会员权益19表8孩子王主营业务及盈利模式19表9孩子王与爱婴室成长性及运营效率对比24表10孩子王主要业务盈利预测百万元26表11孩子王与同业估值比较PE亿元27表附录三大报表预测值28httpwwwstockecomcn529请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告1孩子王母婴零售龙头企业经营体系多元化11发展历程聚焦大店模式融通全渠道孩子王一站式母婴商品销售及服务供给企业首创大店模式来满足母婴家庭购物休闲咨询娱乐等一体化需求为准妈妈及0-14岁儿童提供全渠道一站式商品解决方案并此后持续聚焦全国门店布局及全渠道扩展公司于2009年创立并在南京开设了第一家6000平米的零售门店2010年着手全国门店布局2015年实施线下线上全渠道布局战略同年上线第一版官方APP商城在卖货的基础上结合独有的24小时育儿顾问服务叠加以会员为核心的商品服务社交的创新模式迅速发展为母婴零售领域的龙头企业图1孩子王发展历程资料来源公司官网公司公告浙商证券研究所12组织架构股权结构稳定管理团队经验丰富创始人即公司实控人股权结构稳定公司创始人兼董事长汪建国为实际控制人通过江苏博思达直接持有2469的公司股份并通过一致行动人南京千秒诺南京子泉间接持有1575的公司股份图2孩子王股权结构资料来源公司公告浙商证券研究所注截至2023年2月7日httpwwwstockecomcn629请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告公司核心主创人员均具备五星电器高管经历零售行业管理经验丰富创始人汪建国曾任苏皖浙三省家电零售头部企业五星电器的董事长兼总裁五星电器被美国百思买收购后汪建国与原五星电器核心管理层成员徐卫红共同创立第二事业成长曲线孩子王稳定及具备丰富经验的管理人员组织架构进一步助力公司强凝聚力及战略发展可持续性表1孩子王核心高管姓名职务学历职业经历美国亚利桑那州立大学汪建国创始人曾任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁美国百思买集团亚太区副总裁全球金融工商管理博士联合创始人曾任江苏五星电器有限公司店长分公司总经理市场总监总裁助理徐卫红硕士CEO孩子王核心主创人员曾任卡特彼勒中国投资有限公司财务主管财务经理宁波均胜电子股份有限公司财蔡博CFO务经理财务副总监西陇科学股份有限公司财务总监杭州贝咖实业有限公司财务总监曾任安徽海螺水泥股份有限公司子公司财务负责人子公司副总会计师副总经理侍光磊财务部部长助理浙江区域管理委员区域委员董事会秘书室主任董事会秘书中国西部水泥有限公司非执行董事资料来源公司官网公司公告浙商证券研究所股权激励平台逐步建设核心骨干及店长利益深度绑定公司于2022年10月公布限制性股权激励计划将授予总权益363953万股激励对象为CFO蔡博董事会秘书侍光磊及401位骨干人员有望充分调动员工积极性截至2022年11月16日公司已完成第一类限制性股票授予2022年10月27日公告的关于回购公司股份方案的公告表示公司拟以自有资金在12月内回购公司部分股份充分表现了高层对公司价值的认可表2孩子王限制性股权激励计划解除限售归属期业绩考核目标解除限售比例第一个解除限售归属期以2022年净利润为基数2023年净利润增长率不低于5040第二个解除限售归属期以2022年净利润为基数2024年净利润增长率不低于8030第三个解除限售归属期以2022年净利润为基数2025年净利润增长率不低于12030资料来源公司公告浙商证券研究所注口径为剔除股份支付费用的净利润13财务状况盈利能力业内领先强者恒强稳坐业内龙头行业龙头地位稳固盈利能力持续改善2021年公司实现营收9049亿元净利润201亿元与可比公司拉开2-3倍差距业内龙头地位不可撼动2021年公司净利率为222与可比公司差距持续缩小主要系1期间费用率下降开拓低线城市市场低租赁费用换取高营收增速2品牌力提升强引流能力反哺商场客流对商场物业及供应商议价能力加强3业务结构升级高毛利服务类业务的营收增速持续httpwwwstockecomcn729请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告表3孩子王财务核心数据百万元2018201920202021营业收入667065824251835544904888YOY27422356137830毛利率3011303430533060期间费用177284208950214022262137期间费用率2658253525612897销售费用135753162305161795193825销售费用率2035196919362142管理费用37121359043862343742管理费用率556436462483研发费用412210447870610095研发费用率062127104112财务费用288294489814475财务费用率004004059160归母净利润27597377413910220162YOY194213676361-4844归母净利率414458468222扣非归母净利润23974317483103112152YOY206693243-226-6084扣非归母净利率359385371134货币资金89404128300203144164472应收票据及应收账款3239461160737579YOY3101423731692479应付票据及应付账款130695150569162653133103YOY14581521803-1817预付账款8401652751459090固定资产18148467214497244715YOY173515745-374-057经营性现金流净额52414885608681159860投资性现金流净额-47858-58046-19729-120750筹资性现金流净额-442413054-18064145资料来源公司公告浙商证券研究所14销售渠道线上渠道占比渐升全渠道融通加速全渠道进程加速增强用户粘性购物场景向线上延伸公司于2017年推出扫码购业务涵盖O2O模式的店外扫码购同时大力搭建线上销售体系以应对渠道变革挑战构建了包括孩子王APP微信公众号小程序微商城第三方电商平台在内的C端产品矩阵稳步推进全渠道进程线上渠道占比渐升全渠道融合加速公司通过数字化物流仓储体系建设大力推进同城即时零售不断提升线上收入占比母婴商品线上销售收入占比由2019年的1647上升至2022年上半年的4861截至2022年6月末孩子王APP用户4429万人月活用户139万人小程序累计用户约4317万户单日使用人次最高达50万人httpwwwstockecomcn829请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图3孩子王线上线下销售额及占比百万元7000100835390600069218050007055384000513960503000486140446220003030792010001647100020192020202122H1线下渠道线上渠道线下占比线上占比资料来源公司公告浙商证券研究所线下渠道仍为主要消费场景门店遍布全国深耕华东华中市场抢先布局低线市场孩子王门店已覆盖全国近200座城市其中华东西南和华中三大高坪效区域集中布局2021年营收合计占比8699此外公司还积极布局贵州广西云南等地区的低线市场区域内门店数量持续增加新店度过培育期后将持续赋能业绩增长图4孩子王主营业务收入按地区划分百万元图5孩子王部分城市新增门店数量12128000700010109109101079237600088379134357500012529127546400063801042365580254430004333344213440744785820003672522300862111110000020172018201920202021安徽四川江西广西河南河北云南华东西南西北华中华南东北华北2019202020212022H1资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所2母婴行业前景广阔消费升级驱动增长21三十余年积淀母婴行业步入成熟期中国母婴零售行业已迈入成熟阶段人货场全面升级当前中国母婴市场消费主力已从70后过渡到消费水平育儿理念均升级的9095后产品呈现多样化高端化的发展趋势商品服务相融合全方位满足消费需求销售渠道也从最初的街边零售小店模式逐步演变为线上线下全渠道融合多平台全面发展httpwwwstockecomcn929请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图6母婴行业发展历程资料来源各公司官网浙商证券研究所22人口红利渐尽消费升级为行业增长新内因221多轮政策刺激缓解人口增速下滑低线城市迎来结构性机会从增量市场向存量市场过渡多轮政策刺激减缓出生人数下滑趋势2016年全面二孩政策激励效果显著当年出生人口增速为近10年峰值达7922021年得益于三孩政策及配套支持措施落地出生人数减幅较2020年明显收窄2022年8月16日国家卫健委等17部门印发关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见预计在国家政策的不断刺激下出生率下滑幅度将持续收窄图7中国出生人数出生人口增速与政策复盘万人2500201111201311201611202153110双独二孩单独二孩全面二孩三孩政策配套措施5200001500-51000-998-10500-150-202010201120122013201420152016201720182019202020212022出生人数万人出生人数YoY资料来源国家统计局公开资料整理浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1029请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告三孩政策配套措施落地时间物质空间三维度提高公民生育意愿延长产假夫妻育儿假为标配政府积极建设社区托育设施缓解生育后顾之忧部分地区为三胎家庭提供生育育儿补贴并将产检孕检等费用纳入医保2021年国家出台双减政策取缔学费高昂的补课性质校外培训机构降低教育成本多项政策调控房价协同住房补贴配套措施切实减轻多孩家庭育儿时间成本住房方面的压力待疫情影响褪去叠加三孩政策及配套措施对出生率的刺激显效出生人数或迎来反弹表4部分地区三孩政策配套措施配套措施部分实施省市代表性政策深圳第一个子女办理出生入户后一次性生育补贴3000元每年发放1500元育儿补贴至3周岁深圳市江苏省蚌埠市第二个子女办理出生入户后一次性生育补贴5000元生育补贴攀枝花市云南省黄冈市等每年发放2000元育儿补贴至3周岁第三个子女办理出生入户后一次性生育补贴10000元每年发放3000元育儿补贴至3周岁四川取消对登记对象是否结婚的限制条件生育登记广东省四川省湖南省等取消生育数量的限制济南参加济南市居民基本医疗保险的二孩三孩参保登记当年度个人缴费由财政予以全额补助医疗保险珠海市重庆市济南市等其祖父母外祖父母参加济南市长期护理保险的当年度个人缴费部分由财政予以全额补助南京二孩及以上家庭可新增购买一套商品住房广东2市江苏6市安徽2市四川省住购房优惠享受银行最优惠贷款利率山东4市湖南2市湖北2市等济南二三孩家庭购房提高公积金贷款额度重庆各区县政府应按照每千人口拥有3岁以下婴幼儿托位数不少于45个的标准结合街道综合服务中心社区家园社区综合服务中心托育服务广州市四川省重庆市等以及幼儿园等布局编制婴幼儿照护服务设施建设专项规划批准后纳入国土空间规划云南在学前教育和义务教育阶段原则上应当安排多子女家庭子女在入学政策云南省济南市等同一幼儿园学校就读上海符合法律法规规定生育的夫妻子女年满三周岁前育儿假广州市江苏省上海市济南市等双方每年可以享受育儿假各5天育儿假期间的工资按正常出勤应得的工资发给四川鼓励银行机构为符合条件的夫妻提供消费贷款借贷优惠四川省等按生育孩次给予不同程度降息优惠资料来源各省日报各省卫健委浙商证券研究所低线城市出生率维持高位且母婴消费意愿强于一二线城市或带来结构性机会上海北京江苏等生活成本较高的发达省市近年来出生率持续低于9贵州宁夏等区域因生活成本较低生育意愿普遍较高2016年二孩政策放开后出生率持续走高远超全国平均水平艾瑞咨询数据显示2021年三四线城市母婴消费占比分别为268267消费意愿强于一二线城市低线城市的连锁母婴零售店的渗透率仍有极大提升空间未来或成为母婴零售企业的主要拓展目标httpwwwstockecomcn1129请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图8中国重点省份出生率图92021年各线城市母婴产品消费占比270162680268267013266264102622610260258072582564201020112012201320142015201620172018201920202021254上海江苏北京252浙江全国平均西藏一线城市二线城市三线城市四线城市贵州宁夏甘肃资料来源国家统计局浙商证券研究所资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所221消费升级驱动母婴市场规模增速稳定城镇化进程加快居民可支配收入提高强购买力促进消费升级我国2021年城镇化率为6472城镇居民人均可支配收入474万元2010年至2021年复合增速达861收入稳增长和消费理念升级是促进居民消费支出提高的核心内因居民消费水平将随着城镇化进程加快维持增速图10中国城镇及农村人均可支配收入持续增加万元图11中国城镇化率水平54744387045424647239365436433635312602883265555183246252181911895021711461612413445151051140790941059074036220535030201020112012201320142015201620172018201920202021200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城镇居民家庭人均年可支配收入农村居民家庭人均年可支配收入2000资料来源国家统计局浙商证券研究所资料来源国家统计局浙商证券研究所文化层次提升生活方式转变当前母婴消费主力9095后育儿理念升级母婴消费水平提高艾瑞咨询数据显示2021年我国大学本科及以上的母婴人群占774月收入20000元及以上的家庭占比近50年轻父母重视商品品质和服务体验高学历高收入母婴家庭的增加带动母婴行业消费水平的提高根据弗若斯特沙利文数据母婴消费在年轻家庭消费总额占比由2013年的159持续提升有望在2022年达到20httpwwwstockecomcn1229请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图12中国母婴人群家庭月收入分布2021图13中国年轻家庭中母婴消费占家庭消费总额比重20205000元以下1405000-10000元8901910001-15000元15801815001-20000元26801720001-30000元2730159030001-50000元13801650000元以上615051015202530201320142015201620172018201920202021E2022E资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所资料来源弗若斯特沙利文浙商证券研究所中国母婴市场规模具备持续增长空间核心增长驱动因素人均母婴支出提高2021年母婴市场规模约为346万亿元同比增长108根据艾瑞咨询预计中国母婴市场仍有很大的扩张空间2025年市场规模将达到468万亿元图14中国母婴行业市场规模及预测万亿元500468144504364051240037634635010312299300266825023621062001504100205000002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E市场规模万亿元增速资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所23品类高端化升级高品质商品服务成趋势消费主力低价格敏感性的9095后更重视商品品质消费升级趋势下商品品类中高端化升级根据艾瑞咨询数据2021年超半数母婴消费者更注重产品的安全性及品质仅有约278的消费者更关注产品价格高端产品份额日益提升弗若斯特沙利文数据显示高端及超高端奶粉市场规模由2014年的204增长至2021年的516httpwwwstockecomcn1329请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图15中国普通高端和超高端奶粉市场份额占比100630901410232626388070602834319250403079614839204170100201420152016201720182019202020212022E2023E普通高端超高端资料来源弗若斯特沙利文浙商证券研究所消费结构变化带来发展契机高品质产品服务成为趋势资源向头部企业集中新一代母婴家庭消费不再局限于日常刚需泛家庭与亲子服务广受青睐2020年尼尔森调查显示超过50的母婴家庭愿意为早教等母婴服务项目付费业内头部企业孩子王爱婴室均已顺应趋势在门店布局童乐园宝宝理发托育等服务类业务预计未来服务类消费占比将持续提升其高毛利率属性也将为公司带来新增长点同时提高行业进入壁垒挤出部分不具备提供服务项目条件的小型夫妻店街边店资源向孩子王等头部母婴零售企业进一步集中图16母婴家庭未来计划购买的TOP10品类2020儿童寝具26出行用品推车安全椅等26家具28孕产妇婴幼儿服饰配件283C电器29理财保险服务34运动健身38亲子家庭旅游服务40玩具早教产品儿童图书文具52早教儿童教育课程培训540204060资料来源尼尔森浙商证券研究所24线下渠道仍占主导疫情加速全渠道一体化线上渠道增速放缓线下渠道更具体验感优势仍为主要消费场景得益于移动互联网的普及2014年母婴电商市场开始爆发式增长当年增速达1114因母婴商品天然依赖线下体验的特性叠加互联网发展红利期已过近年来电商渠道增速放缓2021年增速仅为999艾瑞咨询预计2025年中国母婴市场线上线下渠道占比将为3961目前线上渠道对线下渠道的内生力量冲击已基本结束未来母婴市场仍将是以线下渠道为主导线上渠道为辅的全渠道一体化市场httpwwwstockecomcn1429请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告表5母婴零售业线上线下各渠道特性渠道渠道特性综合电商客户群体广流量大对上游议价能力强一般具有价格优势直播平台直销的价格优势线上渠道垂直母婴电商品类集中专业度强精准推介缩短用户挑选时间品牌APP小程序可信度高通过线上渠道树立专业形象增加客户粘性大型母婴连锁店品类丰富一站式解决购买需求连锁经营有利于迅速形成品牌效应线下渠道商场百货购物环境好入驻品牌知名度高可形成广告效应商超便利店触达便利流量大资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所图17母婴电商市场规模及增长率亿元图18中国母婴市场线下线上占比1100012010001100100009108901007675808000637680706060005009605036064040004030181820200020572860100002012201320142015201620172018201920202021交易规模亿元YoY线上线下资料来源网经社浙商证券研究所资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所商业综合体为主要实体消费场景集中汇聚线下客流低线城市成熟商圈有限使得商业综合体相对街边小店模式更成为发展线下渠道最优解街边小店则更容易陷入价格战困境当前二三线城市发展较好的万达吾悦等商业综合体中的母婴店场景化能力丰富优质购物环境打造强社交属性商业综合体在客流商品丰富度及渠道支持端均呈现较强优势1客流购物中心门店依托商场完善的基础设施开设服务类项目满足客群社交需求的同时吸引的目标客群将反哺商场客流2商品丰富度商业综合体母婴店商品陈列丰富场景化购物环境满足消费者逛街欲望街边母婴店受限于门店面积产品规模较小需要通过低价商品引流3渠道支持优质供应商资源依据门店销售情况容易向购物中心门店倾斜httpwwwstockecomcn1529请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图19孩子王南京建邺万达店图20街边母婴店资料来源中婴网浙商证券研究所资料来源公开资料浙商证券研究所综合电商平台为主要线上战场母婴垂类电商寻求变现可能综合电商平台具有单次采购量大议价能力强货品价格优惠等优势引流程度远大于垂类APP根据艾瑞咨询数据2021年483的母婴消费者选择综合电商39的母婴消费者选择母婴垂类电商垂类母婴产品同质化日趋严重叠加纯卖货毛利低且缺乏高毛利自营产品平台难以仅靠卖货维系运营2022年蜜芽关停垂直APP端业务保留有赞小程序端业务希望依托大平台引流未来综合电商将成为母婴赛道线上渠道主战场垂类APP在转型中求生机图212021年中国母婴消费者购买商品的渠道图222021年中国宝妈最信赖的母婴产品销售渠道7其他030国外网站自行海淘193014通过社交平台等渠道找海外2380微信渠道248042品牌官网商城2780直播平台3140线下超市卖场及便利店3370线下商场门店的品牌专卖店362037线上垂直母婴电商3900线下母婴店4090线上综合电商4830线下母婴专卖店母婴垂直电商平台01020304050综合电商平台线下商场及超市资料来源艾瑞咨询浙商证券研究所资料来源艾媒咨询浙商证券研究所25竞争格局极度分散各自区域独立为王中国母婴零售业进入门槛较低市场集中度极低目前以小型连锁品牌和街边店为主行业内仅有以孩子王和爱婴室为代表的两大龙头企业因其自身盈利能力强资金雄厚品牌影响力大通过直营方式展店爱婴岛乐友等企业开放加盟模式用较少的资金实现快速布局但存在加盟店监管漏洞危害品牌形象的风险httpwwwstockecomcn1629请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告表6主要线下大型连锁母婴品牌情况公司门店数量平均门店面积门店区域主要针对年龄段主要覆盖区域平均约2300总部位于南京覆盖江苏上海安全国覆盖500余家准妈妈及孩子王平最大超徽浙江重庆四川湖北山东主要为二三线直营门店0-14岁孩童7000平等20个省市近200座城市城市总部位于上海覆盖上海江苏浙480多家准妈妈及华东华中爱婴室平均约600平江福建广东重庆湖南湖直营门店0-6岁孩童华南地区北江西四川等经济发达省市1600多家准妈妈及爱婴岛60至300平总部位于珠海覆盖157座城市华南华中地区各类型门店0-6岁孩童700余家准妈妈及乐友200至600平总部位于北京覆盖25个省市华南华中地区直营加盟店0-6岁孩童78家直营总部位于北京覆盖北京天津准妈妈及丽家宝贝华北地区开放加盟武汉成都河北重庆等地区0-10岁孩童资料来源各公司官网公司公告浙商证券研究所注孩子王门店数量截至2022年末其余公司门店数量截至2022年6月末门店布局差异化孩子王抢占蓝海市场先机孩子王实行全国布局战略目前门店覆盖中国20个省近200座城市已实现一二三线市场全线拓展东南地区全覆盖在织密现有城市网络的同时主攻低线蓝海市场爱婴室门店布局较为集中主要分布于华东地区2021年通过收购贝贝熊实现华东华中华南地区经济发达省市的覆盖丽家宝贝门店多位于北京主攻华北地区爱婴岛和乐友通过加盟方式门店覆盖华南华中大部分区域图23孩子王门店覆盖全国大部分省份图24爱婴室门店布局资料来源全景网浙商证券研究所资料来源根据公司公告整理浙商证券研究所3孩子王多因素拉高客单价数字化变革拓宽护城河31深耕大店模式发掘单客经济低黏性卖货模式差异化一体化社交服务供给实现高粘性单客经济孩子王在大店高SKU的加持下通过高质商品吸引客户来店特色儿童乐园提高留客力以育儿顾问为纽带丰富的线下活动结合全渠道营销深度捆绑会员通过向高黏性会员提供大额优惠促进客单价的提高实现互动产生情感情感产生黏性黏性带来高产值会员高产值会员口碑影响潜在消费会员的单客经济闭环httpwwwstockecomcn1729请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图25高黏性单客经济路径资料来源公司官网浙商证券研究所高速展店加快拉新频次品牌效应抢占消费者心智公司新开门店数持续增长截至2022年底全国门店数量达500多家将拉新作为导购日常考核KPI新开门店提前储备6000名以上的会员维持稳定获新率大店模式打造一站式购物场景马太效应显现公司与万达华润等大型购物中心达成深度合作大租赁坪数和对购物中心的强引流效果持续提升公司对租金的议价能力大店模式下实现的单店高SKU和多样品类分区提高新客进店率和复购率同时满足门店布局童乐园育儿服务中心等多元社交区域的需求实现购物休闲咨询培训娱乐一体化延长客户留店时间进一步提升客单价图26孩子王门店数量持续增加图27孩子王门店结构6004955004344003523002582132009482100424561020172018201920202021净增加数门店数合计资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司官网浙商证券研究所重度会员模式以差异化服务为纽带从商品经营向客户关系经营升维递进深度捆绑客户提高客单价孩子王通过丰厚的新客福利促成客户首购换取高会员转化率截至2022年6月末公司会员人数超5300万人较2019年初的2452万人增长1倍会员贡献母婴商品销售96以上的收入各类促销活动持续提高客单价5000元以上的会员订单占比持续提升2020年占比超50年轻父母育儿群体化社交化趋势显著存量会员拉新有效带动增量会员黑金会员人数增速稳定2018年公司推出付费会员黑金Plus得益于差异化24小时育儿顾httpwwwstockecomcn1829请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告问服务丰富的会员活动及公司线上线下全渠道发力营销黑金会员用户黏性不断提高会员人数持续增多截至2022年6月末公司黑金PLUS会员人数达81万人其中黑金PLUS会员享有的返现优惠和每月大额优惠券更有效地带动消费2022年上半年黑金会员单客年产值为普通会员的11倍左右图28孩子王会员及非会员订单金额占比图29孩子王会员订单金额占比100001203597769810984030800010025806000206040001540102000205002018201920200201820192020非会员订单金额会员订单金额0-500500-10001000-2000会员订单占比非会员订单占比2000-50005000-1000015000资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所表7孩子王黑金PLUS会员权益会员种类返现礼开卡礼生日新生礼童趣服务礼育儿礼尊享礼专属礼全年购物返现畅玩童乐园3次成长卡2每月28日50现金券或或成长体验站12次队长卡365天专属会员专属价专属客服50现金券199年费黑金会员日100品牌套券或20元互动券3育儿顾问会员专属优惠券在线电话咨询服务5返现或38元到店理发券2资料来源公司官网浙商证券研究所32多元业务构筑业绩护城河本地生活服务打造新增长极公司以用户为中心深挖客户需求拓宽服务边界积极描绘第二成长曲线以儿童成长家庭清洁和个人护理业务等为代表的母婴服务供应商服务广告服务和平台服务在内的服务类收入占比上升对公司营收的贡献持续增强随着品牌知名度的提高和服务体系的完善孩子王增值服务营收将进一步提升服务类业务合计占比由2017年的542提升至2021年的1146其中供应商服务营收占比由2017年的201增至2021年的748母婴服务营收占比由2017年的243增至2021年的285为增长最快的两大业务表8孩子王主营业务及盈利模式业务业务细分盈利模式母婴商品线上线下销售奶粉纸尿裤等母婴用品赚取进销差价或供应商分成儿童游乐服务亲子互动活动收取游乐卡费活动入场费用母婴服务黑金会员服务育儿服务按年收取会费服务费会员开发互动活动冠名供应商服务按约定向品牌供应商收费推广宣传数字化服务广告线下线上广告服务向企业客户收取广告费平台线上平台服务按成交额一定比例收取佣金资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1929请务必阅读正文之后的免责条款部分孩子王301078深度报告图30孩子王主营业务收入及增速百万元图31孩子王主营业务营收占比78351174108073864215010075002016152023659524351110062149513027174850003209050266285250085945809223899188408086590-502017201820192020202175母婴商品供应商服务广告平台服务母婴服务母婴商品20172018201920202021母婴服务供应商服务广告平台服务母婴商品母婴服务供应商服务广告平台服务资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所高毛利服务类业务增长维持总体毛利稳定母婴商品毛利率呈下降趋势由2018年的255降至2021年的2160主要系公司所售商品整体毛利率下滑且毛利率较低的奶粉纸尿裤商品销售额占比逐渐增加服务类业务中占比最高的供应商服务和母婴服务毛利率稳定保持在90以上抵消了部分母婴商品毛利下滑的影响公司总体毛利率稳定维持在30以上图32孩子王主营业务毛利率1000090008000700060005000400030002000100000020172018201920202021母婴商品毛利率母婴服务毛利率供应商服务毛利率广告毛利率平台服务毛利率资料来源公司公告浙商证券研究所321构建本地生活服务圈拓宽服务边界聚焦地方龙头公司打造母垂品类小美团孩子王APP的本地生活板块孕产加和成长加平台专注满足地方孕妇及0-14岁婴童需求目前已经布局月嫂产后恢复育儿嫂亲子摄影景点旅游在线教育抚触推拿等多个栏目覆盖孕产服务婴幼服务亲子游乐摄影教育培训五大领域未来公司发力拓宽本地生活服务板块边界在获得业绩增量的同时也将提高孩子王品牌影响力持续赋能线下线上客流httpwwwstockecomcn2029请务必阅读正文之后的免责条款部分