我们认为，当前防疫政策、母婴行业发生变化：1）疫情管控放开，线下服务业复苏，母婴作为相对必需品，门店客流恢复在即；2）母婴行业供给出清，小规模零售商和垂类电商出局，龙头市占率有望提升。作为母婴零售龙头，孩子王竞争力强劲：1）深耕单客经济，挖掘潜在消费力；2）数字化运营，效率优势凸显；3）全渠道布局，开拓流量新市场。公司具备长期投资价值。
　　孩子王成立于2009年，开创“商品+服务+社交”的母婴零售大店模式。截至2022年6月，公司经营500家数字化直营门店，平均单店面积2500平方米，已覆盖全国三分之一的大型购物中心，拥有超5300万会员，其中年活跃用户1000万人，企业微信私域用户1000万人。
　　行业供给端出清，叠加门店客流修复，母婴龙头企业受益。据艾瑞咨询，2021年我国母婴市场规模约3.5万亿，预计到25年将达到4.7万亿元规模，复合增速7.8%，主要受益于：1）三孩及配套政策出台，出生人口下跌趋势有望得到缓解；2）下沉市场生育意愿相对高且价格不敏感，促进母婴商品消费升级；3）精细化养娃拓宽消费边界。历经3年疫情，竞争格局高度分散的母婴行业“大洗牌”，小规模门店关店率大幅提升，龙头零售商有望承接小商家“出局”后的需求空缺，抢占市场。截至22年6月，孩子王共有门店500家，以华东、西南地区为主阵地，保持年平均净增70家的开店速度。此外，疫情管控放开，多个城市已感染过半，线下门店客流回补，利润修复可期。22Q3孩子王归母净利率4.2%（Q1为-1.6%），已基本恢复至19年水平，系管控期间人员工资、门店租赁及物业费等成本相对刚性，影响盈利能力。
　　深耕单客经济，数字化建设增强平台变现能力。2018年孩子王推出付费会员制，并提供365天育儿顾问服务（近5000名持证顾问，提供孕期咨询、产后护理、催乳等服务）等。截至22年6月拥有黑金PLUS会员81万多人，单客年产值是普通会员的11倍左右，年ARPU值约4800元。此外，公司5年投入3.5亿元研发费用，构建了母婴商品采购、仓储、物流、配送、营销等环节全流程的数字化管理。
　　线上收入高增，全渠道融合发展。公司主要收入来自于线下门店渠道（含扫码购），但疫情封控催化电商渠道消费，公司22上半年母婴商品线上收入占比达49%，21全年仅9%。公司大力发展O2O同城零售，目前已实现200个城市同城2小时达。
　　投资建议：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，我们预计公司2022-2024年实现营业收入90.7/99.5/110.9亿元，同比增长0.2%/9.8%/11.5%；实现归母净利润2.1/3.1/5.7亿元，同比增长2%/51%/82%。孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额，给予孩子王23年55xPE（上市以来估值中枢为61xPE），对应市值约171.1亿元，目标价15.4元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：人口出生率持续下滑、线下客流恢复不及预期、居民消费水平下降、门店拓展不及预期、母婴食品安全风险。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告其他连锁2023年01月20日孩子王301078深度研究报告推荐首次目标价154元深挖单客经济重投数字研发当前价1243元我们认为当前防疫政策母婴行业发生变化1疫情管控放开线下服务华创证券研究所业复苏母婴作为相对必需品门店客流恢复在即2母婴行业供给出清小规模零售商和垂类电商出局龙头市占率有望提升作为母婴零售龙头证券分析师王薇娜孩子王竞争力强劲1深耕单客经济挖掘潜在消费力2数字化运营效率优势凸显3全渠道布局开拓流量新市场公司具备长期投资价值电话010-66500993邮箱wangweinahcyjscom孩子王成立于年开创商品服务社交的母婴零售大店模式截至2009执业编号S03605170400022022年6月公司经营500家数字化直营门店平均单店面积2500平方米已覆盖全国三分之一的大型购物中心拥有超5300万会员其中年活跃用户证券分析师姚婧1000万人企业微信私域用户1000万人邮箱yaojinghcyjscom行业供给端出清叠加门店客流修复母婴龙头企业受益据艾瑞咨询2021执业编号S0360522090001年我国母婴市场规模约35万亿预计到25年将达到47万亿元规模复合增联系人杨澜速78主要受益于1三孩及配套政策出台出生人口下跌趋势有望得到缓解2下沉市场生育意愿相对高且价格不敏感促进母婴商品消费升级3邮箱yanglanhcyjscom精细化养娃拓宽消费边界历经3年疫情竞争格局高度分散的母婴行业大洗牌小规模门店关店率大幅提升龙头零售商有望承接小商家出局后公司基本数据的需求空缺抢占市场截至22年6月孩子王共有门店500家以华东总股本万股11120445西南地区为主阵地保持年平均净增70家的开店速度此外疫情管控放开已上市流通股万股6160513多个城市已感染过半线下门店客流回补利润修复可期22Q3孩子王归母总市值亿元13823净利率42Q1为-16已基本恢复至19年水平系管控期间人员工资流通市值亿元7658门店租赁及物业费等成本相对刚性影响盈利能力资产负债率6188每股净资产元274深耕单客经济数字化建设增强平台变现能力2018年孩子王推出付费会员12个月内最高最低价2718994制并提供365天育儿顾问服务近5000名持证顾问提供孕期咨询产后护理催乳等服务等截至22年6月拥有黑金PLUS会员81万多人单客年产值是普通会员的11倍左右年ARPU值约4800元此外公司5年投市场表现对比图近12个月入35亿元研发费用构建了母婴商品采购仓储物流配送营销等环节2022-01-182023-01-17全流程的数字化管理34线上收入高增全渠道融合发展公司主要收入来自于线下门店渠道含扫6码购但疫情封控催化电商渠道消费公司22上半年母婴商品线上收入占比-23220122032206220822112301达4921全年仅9公司大力发展O2O同城零售目前已实现200个城市同城2小时达-51孩子王沪深300投资建议考虑到三孩政策落地红利释放以及疫情管控放开后线下客流恢复我们预计公司2022-2024年实现营业收入9079951109亿元同比增长0298115实现归母净利润213157亿元同比增长25182孩子王母婴零售龙头地位稳固商品服务社交的大店模式验证成功以及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额给予孩子王23年55xPE上市以来估值中枢为61xPE对应市值约1711亿元目标价154元股首次覆盖给予推荐评级风险提示人口出生率持续下滑线下客流恢复不及预期居民消费水平下降门店拓展不及预期母婴食品安全风险主要财务指标ReportFinancialIndex20212022E2023E2024E主营收入百万90499069995411095同比增速830298115归母净利润百万201205311565同比增速-48419514816每股盈利元019018028051市盈率倍67674424市净率倍5443资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年1月17日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号孩子王深度研究报告301078投资主题报告亮点本文是母婴零售深度系列的第四篇探讨了疫情对母婴行业供需两端竞争格局等的影响以及管控全面放开后存在的发展机遇除此之外还阐述了孩子王较行业内可比公司而言的竞争优势从管理团队收入来源渠道布局数字化投入营销推广等方面进行了详细分析投资逻辑当前母婴行业处于3年疫情结束整装待发的起点政策端三孩及地方政府配套支持政策落地红利释放预计24年后出生人口下降速度减缓供给端行业历经洗牌部分线下小规模零售商以及线上母婴垂类电商出局母婴龙头企业有望抢占市场渠道端疫情管控放开线下客流回补孩子王作为母婴零售领头羊创新商品服务社交的大店商业模式会员基础深厚数字化前中后台建设提高管理效率全渠道布局更贴近消费者需求公司收入和利润水平均存在提升空间具有长期投资价值关键假设估值与盈利预测收入考虑到三孩政策落地红利释放以及疫情管控放开后线下客流恢复预计公司2022-2024年实现营业收入9079951109亿元同比增长0298115毛利率公司各项产品和服务毛利率趋于稳定预计2022-2024年综合毛利率303304305费用率公司技术研发投入较早已基本实现全流程数字化管控且业务步入成熟期相关费用投入减少预计2022-2024年销售费用率222120管理费用率554研发费用率1107利润预计2022-2024年公司实现归母净利润213157亿元同比增长25182归母净利润率233151对应EPS018028051元股估值考虑到孩子王母婴零售龙头地位稳固商品服务社交的大店模式验证成功以及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额叠加疫后线下门店复苏在即给予孩子王23年55xPE上市以来估值中枢为61xPE对应市值约1711亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号孩子王深度研究报告301078目录一母婴行业疫后线下客流恢复龙头集中度提高6一规模三孩政策释放红利消费升级引领增长6二竞争格局高度分散供给端出清龙头市占提升9三渠道线上平台高增放开后线下门店修复可期12二公司概况深耕母婴十余载稳坐行业领头羊13一首创商品服务社交的大店模式13二股权集中激励充分管理团队成熟专业16三竞争力强平台化变现和销售能力17一数字化赋能会员体系驱动单客经济增长171会员服务增加客群数量与用户粘性172仓储物流三级仓储体系存货周转率高203信息系统全链路数字化平台提高经营效率22二广布局多品类全渠道商品销售能力强24四盈利预测和估值27五风险提示28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3孩子王深度研究报告301078图表目录图表1我国母婴市场规模6图表2我国母婴细分市场规模增速及市占率6图表3我国出生人口数与出生率6图表4我国育龄妇女人口数及占比6图表5我国主要生育政策梳理7图表6部分省市三孩政策的配套支持措施7图表7我国二孩多孩出生率8图表8下沉市场生育意愿强于高线城市8图表9中国居民人均可支配收入9图表10下沉市场高端奶粉增速表现好2022069图表11母婴消费人群画像9图表12消费者对奶粉的功能诉求更精细化9图表132021上半年抽样门店年均营业额分布10图表142021上半年抽样门店平均营业面积分布10图表152019年抽样零售商拥有门店分布10图表16抽样零售商21年关店现象大幅占比提升10图表17全国大型母婴零售商门店经营情况10图表18母婴相关投融资数量显著减少11图表19母婴相关投融资金额显著减少11图表20线上垂直母婴平台陆续关闭11图表21母婴消费仍以线下渠道为主12图表22母婴消费线上线下销售额同比增速12图表23孩子王线上收入增速远高于线下13图表24爱婴室线上收入增速远高于线下13图表25孩子王发展历程14图表26孩子王五大主营业务15图表27孩子王营业收入及增速15图表28孩子王分品类营业收入15图表29孩子王分渠道营收及增速16图表30孩子王归母净利润及归母净利润率16图表31孩子王股权结构图截至2022年10月16图表32孩子王核心管理层履历17图表33孩子王2022年限制性股票激励第一类限制性股票实施方案17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4孩子王深度研究报告301078图表34孩子王会员管理体系18图表35孩子王与爱婴室会员规模19图表36孩子王与爱婴室会员收入贡献19图表37孩子王单笔会员订单金额占比19图表38孩子王会员人均订单金额及消费会员占比19图表39孩子王与爱婴室会员体系对比19图表40孩子王三级仓储体系21图表41孩子王计划仓储体系投入21图表42孩子王数字化仓储能力21图表43孩子王爱婴室及商超存货周转天数22图表44爱婴室仓储体系22图表45孩子王研发费用和研发费用率22图表46孩子王研发人员构成22图表47孩子王主要研发项目22图表48孩子王数字化系统研发情况23图表49孩子王门店运营情况24图表50孩子王主要地区门店收入及增速24图表51各区域单店收入表现截至2021年24图表52孩子王母婴产品和服务收入及增速25图表53孩子王母婴产品和服务毛利率25图表54孩子王母婴服务产品25图表55孩子王ToB服务业务收入及增速26图表56孩子王ToB服务业务毛利率26图表57孩子王母婴商品收入销售渠道分布26图表58孩子王母婴商品收入销售渠道占比26图表592022-2024年公司盈利预测27图表60可比公司估值27证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5孩子王深度研究报告301078一母婴行业疫后线下客流恢复龙头集中度提高一规模三孩政策释放红利消费升级引领增长我国母婴市场规模约35万亿预计到25年复合增速约8据艾瑞咨询2021年我国母婴市场规模约35万亿同比增长108受益于人口增长母婴消费升级以及电商渠道兴起五年复合增速105市场稳健扩容预计2025年母婴市场将实现47万亿元规模复合增速78细分市场来看母婴产品以食品20年市占率37下同服装占比30为主孕妇产品易耗品市占略低但增速更快15-20年复合增速分别为1613母婴服务市场中教育占比35cagr18和娱乐出行占比26cagr20两个板块发展迅猛图表1我国母婴市场规模图表2我国母婴细分市场规模增速及市占率资料来源艾瑞咨询华创证券资料来源罗兰贝格华创证券多因素致出生人口和出生率持续走低2022年我国出生人口956万较2021年减少106万是自2017年起连续第6年下滑2022年我国人口出生率677自然增长率-06近61年以来首次出现负增长我国出生率持续下滑主要系1人口年龄结构变化育龄妇女人数减小21年育龄妇女19-40岁占比总人口225较16年下降34pct2年轻一代生育观念改变更重视自身价值的实现女性初婚初育年龄推迟3生养育儿成本提高和女性职业发展压力大尤其高线城市43年疫情使得部分家庭延后了生育计划图表3我国出生人口数与出生率图表4我国育龄妇女人口数及占比资料来源国家统计局华创证券资料来源国家统计局华创证券注年龄占比为人口抽样数据对应绝对值为计算所得与实际值或存在差异2010和2020年为全国人口普查故数据缺失证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6孩子王深度研究报告301078三孩政策出台配套支持措施落地2021年5月31日随着中共中央完成对关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定的审议三孩政策正式出台各省市政府积极出台婚嫁住房养育等方面的配套措施解决人民生育后顾之忧1住房北京市福建省对未成年子女数量多的家庭予以一定的公租房配租政策优惠2育儿假浙江省上海市等表示除了享受法定产假外给予女方额外生育假男方陪产假且工资福利待遇不变不影响晋升3生育保险安徽省甘肃省等将生育三孩费用纳入生育保险待遇支付范围4养育国务院规定纳税人照护3岁以下婴幼儿子女的相关支出按照每个婴幼儿每月1000元的标准定额扣除图表5我国主要生育政策梳理实施时间生育政策主要内容通过中华人民共和国人口与计划生育法其中提到鼓励公民晚婚晚育提倡一对夫妻生育一20020901一孩政策个子女符合法律法规规定条件的可以要求安排生育第二个子女国务院关于调整完善生育政策的决议提到同意启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子20131229单独二孩政策的政策人大常务委员会修改中华人民共和国人口与计划生育法国家提倡一对夫妻生育两个子女20151029全面二孩政策即全面二孩政策人大常务委员会修改中华人民共和国人口与计划生育法提倡适龄婚育优生优育实施三20210531三孩政策孩生育政策资料来源中国政府网人民网华创证券图表6部分省市三孩政策的配套支持措施领域省份市具体内容进一步做好对有未成年子女家庭的住房政策支持本市将对未成年子女数量较多的轮候家庭在公租房配租北京市方面给予适当政策倾斜住房县级以上地方人民政府对符合条件的家庭在配租公共租赁住房时可以根据未成年子女的数量予以适当照福建省顾同时可以根据养育未成年子女负担情况制定实施差异化租赁和购买房屋的优惠政策除享受国家规定的产假外享受生育奖励假30天其配偶享受陪产假15天女职工经所在机关企业事业北京市单位社会团体和其他组织同意可以再增加假期一至三个月女方在享受国家规定的生育假产假的基础上增加生育假产假六十日男方享受十五日的陪产假在天津市子女三周岁以下期间用人单位每年给予夫妻双方各十日的育儿假在婚假产假照顾假的基础上规定在子女年满三周岁前每年给予夫妻双方各十天育儿假且育儿假期育儿假福建省间工资福利待遇不变不影响晋升女方法定产假期满后享受三十天的奖励假不影响晋级调整工资并计算工龄有条件的单位可以给浙江省予女方产后一年假期含法定产假工资照发不影响晋级调整工资并计算工龄男方享受十五天护理假工资奖金和其他福利待遇照发女方除享受国家规定的产假外还可以再享受生育假六十天男方享受配偶陪产假十天夫妻在其子女年满上海市三周岁之前双方每年可以享受育儿假各五天用人单位依法参加生育保险并按时足额缴纳生育保险费的其职工符合政策生育三孩的按照的规定享烟台市受相关待遇参保居民符合政策生育三孩的其孕产妇产前检查住院分娩实行定额支付标准为每人每次生育保险1000元确保参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围各地医保部门要按规定及时足额给付生育医安徽省疗费用和生育津贴待遇切实保障参保人员生育保障权益证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7孩子王深度研究报告301078符合政策的参保女职工生育三孩的生育医疗费用包括终止妊娠和生育津贴等费用纳入生育保险待遇支付甘肃省范围并按规定及时足额支付广西省将参保女职工生育三孩的费用纳入生育保险待遇支付范围及时足额给付生育医疗费用和生育津贴新建城区和新建住宅区按照每千人不少于10个托位的标准规划建设托育服务设施老城区和已建成住宅区福建省的按照每千人不少于6个托位的标准建设托育服务设施养育新建居住区按照每千常住人口不少于10个托位每个托位建筑面积不少于8平方米的标准纳入规划条件到济宁市2025年社区托育指导服务覆盖率达到70全国性纳税人照护3岁以下婴幼儿子女的相关支出按照每个婴幼儿每月1000元的标准定额扣除资料来源市住房和城乡建设委澎湃新闻天津市卫生健康委员会广西人社网烟台市人民政府安徽省医保局中国甘肃网东南网浙江省人民政府济宁市人民政府中央人民政府华创证券出生人口下跌趋势有望得到缓解2015年10月29日我国提出施行全面二孩政策16年出生人口显著增加出生率同比提升016pct17年二孩出生人口达883万人占比提高至512yoy11pct对应出生率2436yoy099pct三孩政策于21年5月底落地考虑到女性正常的怀孕分娩周期40周约9个多月叠加疫情管控全面放开后延迟的生育计划回补考虑感染新冠转阴后药物完全代谢身体机能恢复所需时间约3-6个月和龙年属相优势预计24年后出生人口下跌速度将放缓图表7我国二孩多孩出生率图表8下沉市场生育意愿强于高线城市资料来源国家统计局华创证券资料来源艾瑞咨询华创证券下沉市场给母婴消费升级带来新动力我国居民人均可支配收入连续多年保持增长趋势尤其农村地区22年约21万元人五年复合增速84消费能力稳步提升据艾瑞咨询21年下沉市场新生人口占比68生育意愿远远强于一二线城市且宝妈宝爸对母婴产品的品牌品质体验关注度更高价格往往是购买决策中次序较后的考虑因素因此下沉市场增长的居民收入较高的生育意愿较低的价格敏感度共同推进母婴消费升级据尼尔森数据22年6月低线市场超高端高端奶粉同比增速远超高线城市随着下沉市场人口规模的拓展和消费能力的提升母婴升级需求不断扩大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8孩子王深度研究报告301078图表9中国居民人均可支配收入图表10下沉市场高端奶粉增速表现好202206资料来源国家统计局华创证券资料来源尼尔森IQ零售研究转引自宝宝树华创证券精细化养娃扩宽母婴消费边界目前我国母婴消费人群呈现年轻化20-30岁占比61高学历本科及以上占比66独立自主仅5为全职爸妈的特点新生代父母育儿观念发生代际转变摆脱粗放式养娃崇尚科学品质养娃对母婴商品有更专业化的认知例如据艾瑞咨询数据约70的宝妈宝爸在购买奶粉时更关注成分安全营养功效因此在精细化育儿理念推动下他们更追求有特定功效的母婴产品推动母婴细分市场的发展图表11母婴消费人群画像图表12消费者对奶粉的功能诉求更精细化资料来源艾瑞咨询华创证券资料来源艾瑞咨询华创证券二竞争格局高度分散供给端出清龙头市占提升母婴市场高度分散线下以规模较小的门店为主据中婴网2021上半年抽样数据显示线下母婴门店中70年均营业额在200万以下其中100万以下占比3787的门店面积在300平方米以下其中100平米以下占比54另据CBME数据2019年抽样样本中母婴商家拥有5家以下门店占比为49因此母婴市场呈现布局分散小规模零售商占比市场主体位置的特点我们认为小规模门店抗疫情风险的能力更弱据母婴行业观察数据受访的母婴从业者认为2021年行业内关店现象高达672020年这一比例为45反观开店现象2021年仅占比8而20年为21疫情催化全市场20多万家母婴店大洗牌关店率大幅提升据南国宝宝CEO刘江文预测母婴连锁化率有望从20-30增长至50-70市场集中度提高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9孩子王深度研究报告301078图表132021上半年抽样门店年均营业额分布图表142021上半年抽样门店平均营业面积分布资料来源中婴网华创证券资料来源中婴网华创证券图表152019年抽样零售商拥有门店分布图表16抽样零售商21年关店现象大幅占比提升资料来源CBME转引自孩子王招股书华创证券资料来源母婴行业观察华创证券母婴龙头企业通过连锁化兼并购实现区域化扩张孩子王作为营收规模最大的母婴零售商已经覆盖20个省市以华东西南为主阵地经营495家直营门店爱婴室总部位于上海辐射江浙沪福建湘赣地区并于2021年收购贝贝熊总部位于湖南覆盖湖南湖北及江苏合计经营526家直营门店乐友主要覆盖华北地区旗下拥有700多家直营加盟店此外爱婴岛丽家宝贝等通过开拓连锁化门店也逐步实现了在多个区域的经营图表17全国大型母婴零售商门店经营情况孩子王爱婴室贝贝熊乐友爱婴岛丽家宝贝爱婴室2005年成立时间2009年2000年1998年2003年贝贝熊2003年爱婴室孕妇及0-6岁婴幼准妈妈及0-14岁目标人群儿0-6岁婴幼儿家庭0-6岁儿童及妈妈孕妇及0-10岁婴幼儿儿童贝贝熊0-6岁婴幼儿爱婴室400-20002门店面积平均面积2500210002以下100-300210002以上贝贝熊3002以上门店数量爱婴室直营门店526家其495家直营门店直营和加盟300余家直营和加盟门店1800余家76家直营门店和加盟店家中贝贝熊200多家覆盖范围总部位于南京爱婴室总部位于上海辐总部位于北京覆盖总部位于珠海覆盖华南总部位于北京覆盖华证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10孩子王深度研究报告301078主要覆盖华东射江浙沪福建湘赣地区华北地区华中地区北地区西南等地区贝贝熊总部位于湖南覆盖湖南湖北及江苏收入规模905亿元265亿元---亿元资料来源公司公告公司官网买购网红星婴童网品牌网投融界职友集华创证券注孩子王爱婴室门店收入相关数据截至2021年末垂直母婴电商经历融资寒冬多家平台关停2010年以来母婴垂直电商以细分市场提供专业化的产品和服务迎来发展的黄金时期蜜芽贝贝网等母婴创业团队多次获得明星机构的投资款但较综合电商而言垂直电商存在用户基数少流量成本高仓储配送费用贵商业化变现能力弱等问题因此在疫情冲击下经营难以为继据母婴研究院数据母婴相关的投融资数量金额从2019年上半年的101起109亿元降至2022上半年的38起148亿元像蜜芽请贝辣妈帮等也相继倒闭图表18母婴相关投融资数量显著减少图表19母婴相关投融资金额显著减少资料来源母婴研究院华创证券资料来源母婴研究院华创证券图表20线上垂直母婴平台陆续关闭名称主营业务融资历程倒闭关闭时间天使轮2013-11-01100万元吴世春创立于2011年母婴电商A轮2014-01-01数百万美元真格基金险峰长青梅花天使创投平台涵盖孕产亲子娱B轮2014-05-012000万美元红杉中国真格基金险峰长青2022年9月10日蜜芽蜜芽APP乐早教等方面前身蜜C轮2014-12-156000万美元HCapital红杉中国真格基金APP正式停止服务芽宝贝是中国首家进口母D轮2015-09-0815亿美元百度红杉中国HCapital婴品牌限时特卖商城E轮2016-10-27未披露于2019年8月正式对外发2021年末小河满停止运请贝APP布目标服务人群为0岁营请贝相关业务2022小河满6岁婴幼儿儿童提供包括A轮2015-12-28数千万人民币森马年7月5日森马服饰转让旗下实物类及服务类产品的销所持小河满100股份售母婴育儿内容知识等于2012年5月成立是服天使轮2012-12-18数百万人民币险峰长青伙伴创投2022年3月31日关停辣务女性的一站式孕产育教A轮2013-08-04数百万美元经纬创投险峰华兴及晨兴创投辣妈帮妈帮所有业务APP下综合服务平台于2014年B轮2014-07-032000万美元景林资本领投晨兴创投唯品会载停止9月在母婴社区基础上推经纬创投和险峰华兴跟投证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11孩子王深度研究报告301078出电商平台辣妈商城C轮2015-03-061亿美元唯品会领投经纬创投景林资本晨兴创投跟投D轮2017-02-09金额未披露苏宁天使轮2011-08-29数百万人民币MrI互联网创新基地陈瑞贵创立于2014年4月母婴A轮2013-01-01数千万人民币IDG资本特卖平台主要提供童装B轮2014-08-3015亿人民币高榕资本IDG童鞋玩具用品等商品2021年8月被曝资金链断贝贝网C轮2015-01-221亿美元今日资本新天域资本IDG高榕资本特卖服务适用于012岁裂创始人失踪C轮2015-12-02金额未披露今日资本的婴童以及生产前后的妈D轮2016-06-161亿美元北极光创投新天域资本高榕资本妈们今日资本资料来源请贝新零售每日经济新闻新零售商业评论中国新闻周刊烯牛数据辣妈帮官网华创证券我们认为线下门店大规模倒闭以及线上垂直电商经营不善对母婴龙头企业而言是难得的机会行业供给端出清竞争格局优化龙头企业有望承接小商家出局后的需求空缺市占率提升三渠道线上平台高增放开后线下门店修复可期母婴消费仍以线下门店为主但疫情推动线上渠道高增据艾瑞咨询2021年来自线下门店的母婴消费占比达662仍然是宝妈宝爸首选的消费场景用户体验疑难交流娱乐教育的优势是线上平台无法积累的能够快速建立起客户的信任但疫情三年催化居民线上消费习惯的养成2021年来自线上渠道的母婴消费占比达338较2016年增加112pct且尼尔森IQ零售研究的月度母婴消费渠道增速展现出了线上强劲的增长势头以孩子王爱婴室为代表的母婴企业线上收入增速也远高于线下水平图表21母婴消费仍以线下渠道为主图表22母婴消费线上线下销售额同比增速资料来源艾瑞咨询华创证券资料来源尼尔森IQ零售研究转引自巨量算数证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12孩子王深度研究报告301078图表23孩子王线上收入增速远高于线下图表24爱婴室线上收入增速远高于线下资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券我们认为随着防疫政策的全面放开母婴产品强体验重及时耗量大等固有特性以及中大型商圈开门获客将使得客流回归母婴零售门店一部分消费行为从线上转移至线下预计23年线下母婴消费将得以修复二公司概况深耕母婴十余载稳坐行业领头羊一首创商品服务社交的大店模式孩子王成立于2009年总部位于江苏南京创新商品服务社交的大店商业模式为准妈妈及0-14岁儿童提供全渠道一站式的商品解决方案育儿成长及社交互动服务公司先后获得景林华平高瓴等投资的数亿美元加快了门店拓展速度和数字化建设进程2015年正式推出线下线上全渠道战略布局并上线第一版官方APP商城2016年成功登录新三板成为母婴零售行业第一股2018年新三板摘牌于2021年登陆创业板上市截至2022年6月公司经营500家直营门店平均单店面积2500平方米已覆盖全国三分之一的大型购物中心拥有超5300万会员其中年活跃用户1000万人企业微信私域用户1000万人证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13孩子王深度研究报告301078图表25孩子王发展历程资料来源公司官网公司公告天眼查华创证券业务多元发展全面覆盖泛母婴产品销售与服务公司业务主要分为五大板块母婴商品销售21年占比主营业务收入875下同母婴服务占比29供应商服务占比76广告业务占比10平台服务占比11具体来看1母婴商品销售通过线下直营门店线上渠道向婴童及孕产妇群体销售吃穿用玩在内的超万种产品定位中高端具体包括奶粉21年占比主营业务收入515下同纸尿裤占比111洗护用品占比69零食辅食占比63其他占比1172母婴服务提供童乐园互动活动育儿等母婴童黑金会员服务截至2022年6月公司拥有近5000名持证国家育婴员职业资格上岗育儿顾问和817万累计黑金会员3供应商服务为供应商提供会员开发互动活动冠名商品推广宣传及数字化工具等服务并收取一定费用4广告业务为企业客户在腾讯分众及自有平台APP小程序等进行广告投放并收取一定费用5平台服务向入驻的母婴品牌商经销商服务机构才艺运动摄影等提供服务收取费用证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14孩子王深度研究报告301078图表26孩子王五大主营业务资料来源公司公告华创证券收入规模稳步扩张盈利水平受疫情扰动公司21年实现营业收入905亿元同比增长8318-21年复合增速107尽管受到疫情影响但仍保持较快的增长态势分品类看21年奶粉贡献收入461亿元yoy79纸尿裤贡献99亿元yoy22母婴服务贡献26亿元yoy164分渠道看21年线下门店贡献收入821亿元yoy79以华东西南地区为主合计占比线下收入75线上平台贡献84亿元yoy12122上半年由于核心城市封控管理客流骤减线上收入高增公司21年实现归母净利润20亿元同比下降484对应归母净利率22yoy-25pct主要系新租赁准则实施后财务费用和折旧费用增长以及新店爬坡期成本上升但利润率已于22Q2基本回到疫情前水平随着全面放开政策推出疫情扰动或趋于尾声图表27孩子王营业收入及增速图表28孩子王分品类营业收入资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15孩子王深度研究报告301078图表29孩子王分渠道营收及增速图表30孩子王归母净利润及归母净利润率资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券二股权集中激励充分管理团队成熟专业股权架构清晰实际控制人汪建国持股近半创始人汪建国通过全资子公司江苏博思达以及博思达的一致行动人南京千妙诺南京子泉直接和间接合计持股4162为公司实际控制人高瓴资本通过HCMKWHKHoldingsLimited持股1124华平投资通过CoralRootInvestmentLTD持股62员工持股平台南京维盈持股5公司股权集中有助于提高管理效率和决策的一致性图表31孩子王股权结构图截至2022年10月资料来源公司公告华创证券董事长具备多次成功的零售企业创业经验创始人兼董事长汪建国曾一手创立江苏五星电器获得成功后又创立了孩子王汇通达好享家橙易达阿格拉等企业除孩子王外汇通达已于2022年2月在港交所上市拥有丰富的零售经验和行业资源此外其他管理成员均在各自领域深耕多年资历深厚证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16孩子王深度研究报告301078图表32孩子王核心管理层履历管理人员职位学历经历1998-2009年在江苏五星电器担任董事长兼总裁创办五星电器汪建国创始人兼董事长工商管理博士之后二次创业先后培育了孩子王汇通达好享家橙易达阿格拉等全新的商业模式和商业品牌2001-2009年在江苏五星电器担任店长分公司总经理市场总徐卫红董事联合创始人兼CEO研究生监总裁助理2009-2012年在孩子王担任董事及总经理2005-2010年在卡特彼勒担任财务主管财务经理2010-2017蔡博董事副总经理CFO研究生年在均胜电子担任财务经理财务副总监2017-2019年在西陇科学担任CFO2019-2021年在杭州贝咖实业担任CFO2003-2022年在海螺水泥担任财务负责人总会计师董事会秘侍光磊副总经理董事会秘书研究生书主任等职责2022年4月进入孩子王工作资料来源公司官网招股说明书华创证券重视人才培养施行股权激励绑定员工与公司利益为吸引更多专业人才并留住现有核心人员夯实人才队伍公司于2022年10月通过了股权激励计划授予总权益240445万股占比股本总额221每股价格542元激励对象为财务总监蔡博占总股本005董事会秘书侍光磊占总股本005及372位骨干人员占总股本212本次股权激励考核目标为23-25年净利润增速分别不低于5080120可完成性较强有望充分激发组织活力和员工积极性图表33孩子王2022年限制性股票激励第一类限制性股票实施方案具体内容授予日期2022年11月16日授予数量A股普通股共240445万股约占本激励计划公告时股本总额221蔡博占本激励计划公告时股本总额005侍光磊占本激励计划公告时股本授予对象总额005及372位骨干人员占本激励计划公告时股本总额212授予价格542元股解除限售比例为40要求以2022年净利润为基数2023年净利润增长率不低第一个解除限售期于50解除限售比例为30要求以2022年净利润为基数2024年净利润增长率不低解除限售安排第二个解除限售期于80解除限售比例为30要求以2022年净利润为基数2025年净利润增长率不低第三个解除限售期120资料来源公司公告华创证券三竞争力强平台化变现和销售能力一数字化赋能会员体系驱动单客经济增长1会员服务增加客群数量与用户粘性发展会员经济构成全链路闭环服务公司已建立一套完善的会员闭环管理体系从会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17孩子王深度研究报告301078员获取会员互动会员分类会员增值会员评估五大方面进行经营打造互动产生情感-情感产生黏性-黏性带来高产值会员-高产值会员口碑影响潜在消费会员的单客经济模型具体而言以实体门店为载体以APP小程序微信公众号为工具通过线上线下育儿顾问服务以及亲子互动活动强化与顾客的亲密关系优化消费体验增强用户粘性图表34孩子王会员管理体系对象具体内容通过深入门店周边3-5公里社区公园医院等进行会员互动及拓展通过提供礼包专属育儿顾问等增值服务打造会员的差异化认知以孕妇和新生儿会员获取通过从门店到城市的开拓策略联合周边异业商户共同合作开发会员为重点对象与供应商联合举办妈妈班等互动活动获取新用户不断加强会员的全渠道认知通过线上线下相互引流提高会员的有效获取满足1-6岁亲子结合会员的年龄阶段设计开发了数十个互动产品打造一个涵盖孕期教育科学育儿趣味游戏亲子会员互动家庭的成长互动互动健康比赛等多种类别的会员互动体系需求于2017年9月上线全新会员成长体系统一线上和线下会员从消费互动和服务三个维度进行会员对会员进行分类会员分类成长值的构建将会员分类为L0L8九个等级在日常运营中通过不同的成长值增长路径提升高等分级管理级会员占比加强会员产值满足孕妇与婴幼于2018年5月正式推出付费产品黑金PLUS会员现包含成长卡199元年和轻享卡99元年会员增值童两大目标用户两类付费会员卡通过将会员与品牌商深度绑定全面渗透用户日常生活场景为会员提供从商品到服的差异化需求务的一站式育儿成长解决方案新会员在用户注册转化为新会员后公司通过对新会员转化时间与转化人群的同步监测寻求触发分析会员行为效率最高的利益点与形式实现精准触达会员评估实现精准营销老会员公司依托大数据的深度剖析围绕会员营销会员服务会员关怀三大场景建立了数据预警提高会员复购率偏好行为分析等模型提高会员复购率资料来源公司公告华创证券会员规模增速快渗透率高贡献绝大部分商品销售收入2021年孩子王拥有会员数5000万人同比增长19规模远大于爱婴室2021年我国出生人口1062万人孩子王新增会员800万人粗略估算若一个会员代表一个家庭则会员渗透率高达754孩子王会员贡献收入占比商品销售超96单笔会员年消费金额集中在5000元以上订单数占比5621年会员人均订单金额1108元消费会员数占比225由此可见会员具备较强的购买力符合孩子王深耕单客经济的战略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18孩子王深度研究报告301078图表35孩子王与爱婴室会员规模图表36孩子王与爱婴室会员收入贡献资料来源公司公告商业观察华创证券资料来源公司公告华创证券图表37孩子王单笔会员订单金额占比图表38孩子王会员人均订单金额及消费会员占比资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券黑金会员进一步增强用户粘性单客产值提高2018年孩子王推出付费会员黑金PLUS会员分为孕享卡399元年和成长卡199元年两个阶梯以满足客户对个性化服务的需求进一步提高单客产值目前为更广泛地接触母婴消费群体全面覆盖孕产育等需求场景公司针对价格和服务做出合理调整将黑金PLUS会员年费降低为成长卡199元年和轻享卡99元年两种取消孕享卡399元年将成长卡原有6大权益增加至8种新增专属礼属地化权益而轻享卡则包含了返现礼尊享礼专属礼属地化权益育儿礼同成长卡5大权益截至22上半年公司累计拥有黑金会员数817万人单客年产值是普通会员的11倍左右据财报数据估算黑金会员年ARPU值约4800元图表39孩子王与爱婴室会员体系对比指标孩子王爱婴室普通会员注册即可普通会员成长卡会员199元年MAX会员49元年MAX会员129元年品牌联名会员MAX爱他美199元年MAX惠氏199元年MAX会员体系黑金PLUS会员佳贝艾特268元年MAX雀巢199元年MAX合生元199元轻享卡会员99元年年MAX飞鹤199元年MAX金领冠199元年MAX蓝臻199元年MAX澳优199元年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19孩子王深度研究报告3010785000积分兑换25元无门槛优惠券10000积分兑换50元无门槛优惠券孩子王App购抵现商品100积分1元至高抵积分制度15000积分兑换75元无门槛优惠券20000积分兑换100元无门槛优惠券现50100积分起抵应抵尽抵积分有效期为1年MAX会员成长卡8大权益2倍积分MAX会员享受2倍积分有效期为1年开卡礼50元全场券100元品牌套券开卡套券开卡即送品牌品类套券返现礼全年2返现每周三5返现全年返生日礼生日当月可获得一张生日棉品券现上限1000元APP小程序10元运费券有效期30天1122之后办理的用户享用尊享礼黑金专享价黑金专享活动福利等会员商品MAX专享价育儿礼365天贴心服务包括专业育儿顾问MAX会员在线客服和专属本地生活4倍积分MAX会员享受加倍积分有效期为1年专属礼专属客服实时解决购物烦恼付费会员开卡套券开卡即送品牌品类套券童趣礼3次童乐园12次成长试验站队长卡3张权益生日礼生日当月可获得一张生日棉品券20元互动券2张38元到店理发券365天有效APP小程序10元运费券有效期30天1122之后办理的用户享用期会员商品MAX专享价生日礼孩子王直营商品满减券满200减50品牌联名会员属地化权益由第三方平台商户为孩子王黑金4倍积分MAX会员享受加倍积分有效期为1年plus会员基于定位所提供的服务商品开卡套券开卡即送品牌品类套券轻享卡5大权益生日礼生日棉品券返现礼尊享礼专属礼属地化权益育儿礼APP小程序10元运费券2有效期30天1122之后办理的用户享用同成长卡根据联名品牌赠送不同额度优惠券及满减券资料来源孩子王APP爱婴室APP华创证券持证育儿顾问随时在线解决会员需求千人千面实现精准营销截至2022上半年公司拥有一只近5000名持有国家育婴员等职业资格的育儿顾问团队扮演营养师母婴护理师儿童成长培训师全方位专业咨询师等多重角色为顾客提供孕婴童商品推荐孕期咨询新生儿产后护理育儿经验专业指导催乳小儿推拿等一站式育儿服务365天在线解决孕产育难题给予会员顾客家人般的贴心呵护以及科学专业的经验建议此外公司充分运用数字化技术在服务中完成了用户数据的采集建立了400个基础用户标签和1000个智能模型育儿顾问可通过人客合一APP了解会员的身份行为交易等信息精准把握需求提供针对性服务2仓储物流三级仓储体系存货周转率高中央仓-区域仓-城市中心仓三级仓储体系缩短门店配送半径截至2022年6月孩子王已在南京自建了1个全自动化中央仓负责全国区域仓华东地区在武汉成都天津佛山等地设有4个核心区域仓覆盖华中华北华南和西南区域仓储面积2000-8000平方米一般一周配送3次在盐城常州郑州等地设有12个城市中心仓负责就近完成该区域的支线仓配业务结合门店需求保证日配根据招股说明书公司计划未来3年投资21亿元在济南上海广州3地新建前置仓在武汉西安等21个城市新建中心仓在成都武汉等5个城市扩建区域仓在盐城无锡等17个城市扩建中心仓进一步完善仓储布局提高配送效率最大化提升消费体验证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20