深耕节能服务行业，打造综合能源供应商和服务商。公司成立于2010年，成立以来长期深耕节能服务行业，围绕“综合能源供应商”和“综合能源服务商”两大战略定位，为客户能源使用提一站式综合节能服务。随着公司分布式光伏装机规模持续快速增加以及建筑节能、资源综合利用业务推进，公司业绩快速增长。2017-2021年期间公司营业收入、归母净利润的年复合增长率分别为29.09%、39.14%。2022年前三季度，公司实现收入21.33亿元（+16.66%），归母净利润3.82亿元（+24.28%）。
　　工商业分布式光伏收益率高，可拓展性强，公司分布式光伏业务快速发展。分布式光伏通过“自发自用、余电上网”售电，电价高于“全额上网”项目，同时通过给用户电价折扣实现双赢。未来分布式光伏配套工商业储能，可在电价谷值时充电、峰值放电，套利的同时弥补光伏在电价峰值出力不足的缺陷，更大程度地赚取自发自用电的收益。此外，光伏产业链上游降价，分布式光伏运营商有望显著受益。截至2022年6月，公司工商业分布式光伏装机容量为1.16GW，处于行业前列；目前，公司在手项目资源储备充足，未来有望通过南网集团获取用户侧流量，实现分布式光伏装机规模不断增长。
　　“双碳”政策促建筑行业绿色低碳转型，公司建筑节能业务稳步发展。建筑节能是实现“双碳”目标的重要路径，节能降耗成为建筑行业发展的重要方向，政策出台推动建筑节能市场需求释放。公司在建筑节能领域积累了较为充足的项目建设、开发运营经验，并在此基础上形成了良好的市场品牌信誉，未来公司将充分发挥成熟领域示范项目引领效应，持续新获建筑节能项目，实现建筑节能业务收入规模持续扩张。
　　风险提示
　　装机不及预期，用电量增速下滑，电价下调，市场竞争加剧。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
　　我们预计公司22-24年每股收益0.17/0.27/0.36元，利润增速分别为33.5%/43.9%/24.9%。通过多角度估值，公司合理估值区间为10.19-10.73元，较当前股价有45%-52%的溢价。我们认为，公司工商业分布式光伏项目装机容量快速增长，驱动2022-2024年期间业绩将持续高增，远期具有持续成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年02月10日南网能源003035SZ买入工商业综合能源龙头服务商分布式光伏快速增长客户资源具备优势核心观点公司研究深度报告深耕节能服务行业打造综合能源供应商和服务商公司成立于2010年公用事业电力成立以来长期深耕节能服务行业围绕综合能源供应商和综合能源服证券分析师黄秀杰证券分析师郑汉林务商两大战略定位为客户能源使用提一站式综合节能服务随着公司分021-617610290755-81982169huangxiujieguosencomcnzhenghanlinguosencomcn布式光伏装机规模持续快速增加以及建筑节能资源综合利用业务推S0980521060002S0980522090003进公司业绩快速增长2017-2021年期间公司营业收入归母净利润基础数据的年复合增长率分别为290939142022年前三季度公司实现投资评级买入首次评级合理估值1019-1073元收入2133亿元1666归母净利润382亿元2428收盘价704元总市值流通市值2666711518百万元工商业分布式光伏收益率高可拓展性强公司分布式光伏业务快速发展52周最高价最低价758521元近3个月日均成交额10234百万元分布式光伏通过自发自用余电上网售电电价高于全额上网项目市场走势同时通过给用户电价折扣实现双赢未来分布式光伏配套工商业储能可在电价谷值时充电峰值放电套利的同时弥补光伏在电价峰值出力不足的缺陷更大程度地赚取自发自用电的收益此外光伏产业链上游降价分布式光伏运营商有望显著受益截至2022年6月公司工商业分布式光伏装机容量为116GW处于行业前列目前公司在手项目资源储备充足未来有望通过南网集团获取用户侧流量实现分布式光伏装机规模不断增长双碳政策促建筑行业绿色低碳转型公司建筑节能业务稳步发展建筑节能是实现双碳目标的重要路径节能降耗成为建筑行业发展的重要方向政策出台推动建筑节能市场需求释放公司在建筑节能领域积累了较为充足的项目建设开发运营经验并在此基础上形成了良好的资料来源Wind国信证券经济研究所整理市场品牌信誉未来公司将充分发挥成熟领域示范项目引领效应持续相关研究报告新获建筑节能项目实现建筑节能业务收入规模持续扩张风险提示装机不及预期用电量增速下滑电价下调市场竞争加剧投资建议首次覆盖给予买入评级我们预计公司22-24年每股收益017027036元利润增速分别为335439249通过多角度估值公司合理估值区间为1019-1073元较当前股价有45-52的溢价我们认为公司工商业分布式光伏项目装机容量快速增长驱动2022-2024年期间业绩将持续高增远期具有持续成长性首次覆盖给予买入评级盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元20092600299237465006-332294150925193365净利润百万元39947463616101598134480-443189342597324每股收益元013016017027036EBITMargin326338347391426净资产收益率ROE8980102151182市盈率PE535450419262198EVEBITDA251201214175139市净率PB478358426395361资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录深耕节能服务行业打造综合能源供应商和服务商5专注节能服务行业大力发展分布式光伏业务5业绩持续快速增长盈利能力稳中有升8工商业分布式光伏收益率高可拓展性强公司分布式光伏业务快速发展10工商业屋顶光伏模式下收益率高政策支持驱动产业加快发展10工商业分布式光伏核心竞争力开发运维案例积累12行业竞争以私企为主公司实力突出12电力系统成本传导将提升终端用户电价自发自用电价有望水涨船高12光伏产业链上游降价工商业屋顶光伏全面受益13分布式光伏可配套工商业储能实现峰谷套利带来增量业绩来源16背靠南网公司发展分布式光伏的潜力充足17双碳政策促建筑行业绿色低碳转型建筑节能产业稳步发展20政策驱动建筑节能产业绿色低碳发展市场规模持续扩张20建筑节能行业市场格局分散存在资本运营经验品牌三项竞争要素22发挥综合能源服务商优势打造一站式建筑节能服务平台23盈利预测25假设前提25未来3年盈利预测26盈利预测的敏感性分析27估值与投资建议27绝对估值1022-1045元27绝对估值的敏感性分析28相对法估值1019-1073元28投资建议29风险提示29附表财务预测与估值31免责声明32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司发展历史沿革5图2公司主营业务收入结构7图3南网能源电力装机容量结构MW7图4南网能源分布式光伏收入及占比情况7图5公司股权结构8图6南网能源营业收入及增长率亿元8图7南网能源归母净利润及增长率亿元8图8南网能源毛利率及净利率情况9图9南网能源主要业务的毛利率情况9图10南网能源三项费用率情况9图11南网能源ROE及杜邦分析9图12南网能源资产负债率情况10图13南网能源现金流情况亿元10图14自发自用电量的高收益情况11图15全国分布式光伏并网装机规模和占比逐年上涨单位万千瓦12图16多晶硅致密料价格走势元千克14图17硅片现货均价走势元片14图18PERC电池片现货均价走势元瓦14图19光伏组件现货均价走势元瓦14图20中环150m厚度P型硅片价格变化元片15图21中环130m厚度N型硅片价格变化元片15图22光伏出力和用户负荷关系配套储能示意图17图23公司分布式光伏装机规模MW增速业务毛利率18图24南方电网集团组织架构18图25公司代表性的部分分布式光伏项目18图262020年中国建筑与建造领域碳排放情况20图27相比基准情景到2060年不同建筑碳减排技术措施的减排潜力20图28全国建筑业能源消费总量及占比21图29既有建筑节能服务示意图22图30新建建筑节能服务示意图22图31公司建筑节能服务的建筑面积及增长率23图32新建建筑节能服务示意图23图33公司代表性的部分建筑节能项目24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1公司主营业务情况介绍5表2公司节能服务各类业务模式的收入来源6表3国内硅料产能情况梳理万吨13表4组件价格及电价对工商业分布式光伏项目全投资IRR的敏感性分析15表5单位造价及尖峰电价对工商业储能项目全投资IRR的敏感性分析16表6近年来我国建筑节能领域相关政策情况21表7建筑节能和绿色建筑发展具体指标比较22表8公司分布式光伏项目运营情况25表9公司农光互补光伏项目运营情况26表10公司各项业务收入成本及毛利率预测亿元26表11未来3年盈利预测表百万元26表122022年归母净利润随电价及利用小时的敏感性分析亿元27表13公司盈利预测假设条件28表14资本成本假设28表15绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告深耕节能服务行业打造综合能源供应商和服务商专注节能服务行业大力发展分布式光伏业务南方电网综合能源股份有限公司成立于2010年成立以来公司深耕节能服务领域构建了覆盖节能设计改造服务等的综合节能服务体系形成了立足南方五省遍及全国的市场格局是全国领先的工业节能建筑节能城市照明节能投资运营服务商公司于2021年1月在深交所上市成为南方电网旗下第二家上市公司公司定位为打造国内一流的综合能源供应商和综合能源服务商力争成为国内领先国际一流的综合能源服务企业图1公司发展历史沿革资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司主要以合同能源管理模式为客户提供节能服务公司以整合技术研究政策服务社会为使命围绕综合能源供应商和综合能源服务商两大战略定位为客户能源使用提供诊断设计改造综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务公司提供的节能服务包括工业节能建筑节能城市照明节能三大类别其中工业节能包括分布式光伏工业高效能源站余热余压和煤矿瓦斯等综合利用三项细分节能服务此外公司还开展综合资源利用业务节能咨询技术服务及节能工程服务表1公司主营业务情况介绍类型领域分类服务商业模式分布式光伏节能服务根据工业企业屋顶资源情况和光照资源特点公司向客户提供分布式光伏系统的设计投资建设运营维护等服务最终以折扣电价销售给工业企业并将剩余电量销售给电网公司的方式获取节能收益同时降低了工业企业用能成本工业高效能源站节能服务公司分析诊断工业企业用能需求综合运用高效节能设备和智慧能源运营系统通过投资改造并辅助运营维护工业企业的用冷用热蒸汽热水用气压缩空气氮气等工业气体等用能设施为工工业节能业企业提供可靠高效节能的综合能源服务降低了工业企业客户能耗节合同能源省用能成本管理服务余热余压和煤矿瓦斯等综合利用节能服务通过回收利用水泥钢铁等高能耗行业企业生产过程中产生的大量余热余压或者煤矿企业产生的瓦斯气体为客户提供余热余压煤矿瓦斯回收利用等节能服务其它工业综合节能服务针对工业企业的生产经营特点等提供的节能服务包括电机注塑机压缩机等改造升级服务建筑节能服务公司通过诊断办公楼酒店学校医院数据中心交通枢建筑节能纽商业综合体等高耗能建筑物的能耗状况分析该建筑的用能需求提出有针对性的节能和用能服务方案并通过投资改造用能设施利用智慧用能控制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告系统向客户提供领先的既有建筑及新建建筑的节能改造用能设施投资运营维护和高效的用电用冷气用热水等综合节能服务城市照明节能服务公司分析诊断公共照明系统的能耗情况用电安全可靠性城市照明设计城市照明系统节能方案通过投资改造照明设施为公共照明系统提供节能节能服务服务节能咨询节能工程为客户的用能系统设计节能方案实施节能改造工程公司节能改造工程业务技术服务服务包括电磁厨房改造照明系统改造机电改造等及节能工节能咨询为政府部门耗能单位提供节能咨询节能诊断规划设计用能审计运营程服务技术服务维护等服务生物质综生物质综合利用是将秸秆蔗渣树皮树枝等农林废弃物转换为电能或者热合利用发能等综合资源电利用农光互补业务是指在农用地未利用地上方搭建支架铺设光伏组件光伏组件农光互补下兼顾农业生产充分利用现有土地提升土地综合利用率促进了土地集约业务化利用从而实现一地二用农光互补资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理公司节能服务业务收入主要来自于1工业节能中的分布式光伏模式以自发自用余电上网模式为主收入来自客户自用上网及补贴三部分2工业高效能源站及余热余压煤矿瓦斯综合利用项目收入来自根据为客户的供能量收取费用分成项目节能效益和收入合同能源管理服务费3建筑节能业务收入来自固定合同能源管理服务费或一定比例的节能效益分成也可根据向客户供冷量供热量乘以约定单价按月收取4城市照明节能收入来自与客户按照月度分享项目节能效益表2公司节能服务各类业务模式的收入来源类型领域分类服务商业模式公司分布式光伏项目模式主要以自发自用余电上网为主其收入包括客户自分布式光用上网和补贴三部分伏资源综1客户自用部分根据月度用电额实际用电量协商电价向客户收取合利用模2上网部分根据销售给当地电网的月度售电额实际售电量市场电价向电网式类似公司收取3补贴收入总发电量国家政策确定的补贴单价由电网公司转付工业节能公司工业高效能源站收入来源主要包括以下两种工业高效1根据向客户供冷量供热量供气量乘以约定单价按月向客户收取能源站2与客户协商确定的项目节能效益按月进行分成余热余压煤矿瓦斯公司余热余压煤矿瓦斯综合利用项目收入来源主要包括以下两种综合利用1根据客户月度实际用电量乘以协商电价向客户收取项目2按照合同约定的合同能源管理服务费向客户收取公司建筑节能收入来源主要包括以下三种1根据与客户约定的固定合同能源管理服务费合同能源管理月度基准电量市建筑节能场电价或一定比例的节能效益分享金额按月向客户收取2根据向客户供冷量供热量乘以约定单价按月向客户收取城市照明节能主要与客户按照月度分享项目节能效益资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理公司收入主要来自于工业节能建筑节能及综合资源利用业务2021年公司工业节能建筑节能城市照明节能节能改造工程节能咨询技术服务综合资源利用的收入分别为1000635134109012632亿元占总营业收入的比例分别为384524415144170472429工业节能中的分布式光伏是公司收入的重要来源公司持续大力发展分布式光伏业务分布式光伏项目装机容量持续提升截至2022年6月公司累计分布式光请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告伏装机容量达11602MW分布式光伏装机容量居于行业前列随着装机容量提升公司分布式光伏业务收入持续增加2021年公司分布式光伏业务收入为798亿元同比增加3091在总营业收入中占比为3069综合资源利用业务收入占比提升从各业务收入占比变化趋势来看公司工业节能建筑节能收入占比较为稳定节能改造工程及节能咨询技术服务业务收入占比有所下降而随着2020年以来公司生物质综合利用项目和农光互补项目装机容量大幅增加公司综合资源利用业务收入占比显著提升由2017年的046增至2021年的2429增加2383pct截至2022年6月公司生物质综合利用项目4个装机容量达115MW在运营的农光互补项目8个装机容量达340MW图2公司主营业务收入结构资料来源招股说明书公司公告国信证券经济研究所整理图3南网能源电力装机容量结构MW图4南网能源分布式光伏收入及占比情况资料来源招股说明书公司公告国信证券经济研究所整理资料来源招股说明书公司公告国信证券经济研究所整理公司实际控制人为国务院国资委控股股东为南方电网截至2022年9月南方电网直接持有公司4039股权为公司控股股东国务院国资委为公司实际控制人作为南方电网旗下开展节能服务的专业化公司南网能源将依托南方电网的客户资源和渠道优势增强公司工业节能建筑节能以及城市照明节能等节能服务业务的市场竞争力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图5公司股权结构资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理业绩持续快速增长盈利能力稳中有升随着双碳目标政策逐步推进公司分布式光伏项目项目数量及装机容量持续增长同时公司建筑节能服务的建筑面积不断增加以及综合资源利用业务稳步发展公司收入和净利润呈现快速增长态势2021年公司实现营业收入2600亿元2943实现归母净利润474亿元18902017-2021年期间公司营业收入归母净利润的年复合增长率分别为290939142022年前三季度公司实现收入2133亿元1666实现归母净利润382亿元2428主要系能耗双控和电价市场化的背景下节能服务需求增长迅速影响所致图6南网能源营业收入及增长率亿元图7南网能源归母净利润及增长率亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理毛利率较高且稳中有升费用率不断下降净利率呈上升趋势由于公司分布式光伏建筑节能业务盈利较为稳定使得公司毛利率保持稳定且随着毛利率相对较高的综合资源利用业务收入占比提升公司整体毛利率有所增加2021年公司毛利率为4043较2017年的3759增加了284pct费用率方面由于公司加强费用成本管控和上市后资本实力增强公司三项费用率均呈下降态势财务费用率管理费用率下降较为显著分别由2017年的1013989降至2021年的775555分别下降了239434pct由于公司毛利率提升而费用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告率有所下降公司净利率呈现增长态势由2017年的1429增加574pct至2021年的2003权益乘数下降致ROE下行受公司于2019年整体变更为股份有限公司及上市影响公司权益乘数于2019年开始出现下降导致公司ROE有所下降由2017年的1121降至2021年的841减少了280pct2022前三季度公司ROE为623同比增加072pct主要系公司净利率提升影响所致图8南网能源毛利率及净利率情况图9南网能源主要业务的毛利率情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源招股说明书公司公告国信证券经济研究所整理图10南网能源三项费用率情况图11南网能源ROE及杜邦分析资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理资产负债率有所下降经营性净现金流呈增长态势由于公司于2019年完成股份制改造和2021年完成上市公司资产负债率大幅下降处于较为合理的水平2022年前三季度公司资产负债率为5404较2021年底的5272增加132pct现金流方面2022年前三季度公司经营性净现金流为961亿元同比增加13844主要原因在于公司收到税务部门返还的增值税留抵退税336亿元同时2022年以来公司加大应收账款催收力度销售回款情况同比有所改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图12南网能源资产负债率情况图13南网能源现金流情况亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理工商业分布式光伏收益率高可拓展性强公司分布式光伏业务快速发展工商业屋顶光伏模式下收益率高政策支持驱动产业加快发展屋顶光伏具备就近消纳能力工商业屋顶光伏与集中式光伏不同的是光伏装机建在电力用户侧因此具备将光伏电力直接就近消纳的能力和条件由此引申出自发自用的发电用电模式所谓自发自用是指屋顶光伏电直接提供给屋顶下的用户进行使用但受制于光伏在中午阳光充足的时段会多发电力造成用户无法全额消纳因此多余的电力会按照传统的方式出售给电网这种实际情况造成了目前屋顶光伏最为主流的用电方式即自发自用余电上网在屋顶光伏实际运营中也有另一种用电方式即全额上网将电力全部卖给电网这种情景下没有突显光伏铺设在用户侧的优势更多将屋顶视为普通的光伏建设场地值得一提的是自发自用余电上网模式下运营的电站当用户因停产停工等情况而导致无法继续消纳电力的时候往往电站会改为全额上网模式维持一定的盈利自发自用余电上网是用户侧和发电侧双赢的模式自发自用电价高于光伏上网电价自发自用余电上网模式下电费收入屋顶资源业主自用电量大工业电价折扣余电上网电量脱硫煤标杆电价高收益主要得益于大工业电价是用户侧用电价格与上网电价相比输配电价和政府基金及附加是超额收益因此可通过打折实现让利请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图14自发自用电量的高收益情况资料来源国信证券经济研究所整理自发自用电量就地消纳解决用电需求的同时对电网不造成扰动自发自用电直接输送给屋顶下的用户实际上形成了稳定的用电平衡关系与上网电量不同的是上网电量经过电网传输电网需要进行消纳和调度同时由于光伏出力不稳定因此并网后光伏出力的不稳定性将全部传导到电网对电网造成较大程度的扰动相比之下自发自用电部分由于本地消纳将极大减少上网的电量部分同时又高效地满足了用户的用电需求政策助力工商业屋顶光伏发展市场空间广阔国家发改委十四五可再生能源发展规划提出十四五期间新建工业园区新增大型公共建筑分布式光伏安装率达到50以上2021年8月国家能源局公布整县推进方案和试点名单在全国676个试点县市区推动屋顶分布式光伏建设要求党政机关屋顶公共建筑屋顶工商业厂房居民屋顶的光伏安装比例分别不低于50403020光伏新增装机中主要以分布式光伏装机为主集中式光伏装机增长相对较小国家能源局数显显示截至2022年9月国内集中式光伏分布式光伏累计装机容量分别为2156414243GW从新增装机来看2022年前三季度国内集中式分布式光伏新增装机容量分别为17273533GW在新增光伏装机容量中占比分别为32836717分别较2021年底的装机容量增长8653248分布式光伏为光伏装机增长的主要驱动力在新增分布式光伏装机容量中工商业分布式光伏户用分布式光伏新增装机容量分别为18741659GW在新增分布式光伏装机容量中的占比分别为53044696分布式光伏装机快速增长的原因在于一是国家整县推进政策执行同时部分地区给予户用分布式光伏电价补贴政策驱动装机增长二是电价上浮以及限电情形下分布式光伏自发自用余电上网模式优势凸显有助于工商业企业电力保供和降低用电成本三是高组件价格下分布式光伏整体投资成本相对更低项目经济性相对更好集中式光伏增长有限的原因则在于组件价格高企项目收益率难以满足目标收益率水平导致电力企业光伏装机意愿受到影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图15全国分布式光伏并网装机规模和占比逐年上涨单位万千瓦资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理工商业分布式光伏核心竞争力开发运维案例积累屋顶光伏的开发具有门槛新进入者难以短期具备相应能力获取屋顶资源时要充分考虑屋顶状况安装容量当地光伏政策项目投资收益屋下企业的用电情况等在设计与建设阶段技术壁垒较高不仅要实现电站发电更需要做好并网支持以提高消纳和收益水平后期运维需足够的人员设备以及成熟的做到快速响应优质的客户资源是项目高收益的前提光伏项目公司与屋顶业主签署的合同服务期一般为2025年用电量大生产经营稳定的企业可稳定消纳自发自用电量实现更大收益每个项目需要高度定制化客户看重过往案例由于屋顶业主的屋顶屋面状况变压器容量等参数是极其个性化的因此每个项目需量身定制此外屋顶光伏的使用寿命可以达到20至25年因此后期运维将影响发电效率和使用寿命甚至影响屋顶情况因此客户看重光伏公司的项目经验既往案例运维能力以及客户评价行业竞争以私企为主公司实力突出南网能源具备给优质客户以及规模大的项目服务的优势对于私营企业开发自发自用余电上网的工商业屋顶光伏是更好的选择一是因为单个项目的规模小投资成本低二是工商业自发自用电价高收益高公司在开发屋顶资源时可以筛选用电量大现金流良好存续期长的优质客户但是南网集团一直在给这些优质的客户进行供电服务资源渠道非常稳固南网能源开发项目具备天然优势电力系统成本传导将提升终端用户电价自发自用电价有望水涨船高电力用户和新能源企业将逐步分担电力系统成本随着新型电力系统的新能源电力比例不断增加电网配套的调节能力也会加强电网本身储能配套的的投入将增加这部分变化带来的新增成本目前主要是由发电侧进行承担而在市场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告化条件下电力作为一种商品购买方应该是电力用户理论上应由电力用户进行承担2021年能源局发布电力辅助服务管理办法强调按照谁提供谁获利谁受益谁承担的原则确定补偿方式和分摊机制明确了各类电力辅助服务品种的补偿机制其中固定补偿方式确定补偿标准时应综合考虑电力辅助服务成本性能表现及合理收益等因素按补偿成本合理收益的原则确定补偿力度市场化补偿形成机制应遵循考虑电力辅助服务成本合理确定价格区间通过市场化竞争形成价格的原则自发自用电价有望随着终端电价提升而上涨随着新型电力系统建设辅助服务容量服务等市场逐步完善由此带来的成本结算方式也将逐步清晰随着用户侧承担这部分费用终端电价也将逐步提高因自发自用部分电价的计算方式为在终端用户电价的基础上打折因此结算电价将提升由此将进一步提高项目收益率光伏产业链上游降价工商业屋顶光伏全面受益硅料产能将逐步释放供需偏紧格局有望缓解2021下半年以来上游硅料供需偏紧导致组件价格高企而未来新增硅料产能逐步释放供需格局有望改善根据中国有色金属工业协会硅业分会统计2021年国内硅料产能为519万吨实际产量498万吨经统计国内主要高纯晶硅生产公司披露的投产计划预计202220232024年国内硅料产能将分别为13352940547005万吨硅料新增产能可有效满足光伏新增装机需求根据硅料需求新增装机量组件容配比组件硅耗若按照121的容配比29gW的单瓦硅耗以22年和23年底的国内预计硅料产能可以供给440980GW的装机量即使开工达产率仅有50预计仅国内产量即可基本满足全球在2324年的新增装机需求表3国内硅料产能情况梳理万吨2021年2022年112022年2023年2024年2022年底前投产的项目2023年投产的项目2024年投产的项目E底产能月初产能底产能底产能底产能通威股份182323乐山三期12万吨H2投产35包头20万吨保山20万吨75呼和浩特10万吨60股包头一期10万吨乐山协鑫科技75145305权包头二期10万吨乌565包头三期10万吨6656万吨Q4投产海10万吨H2投产新特能源1010内蒙古10万吨Q4达产20准东一期10万吨30准东二期10万吨40宁夏一期125万吨准东东方希望61212三期6万吨乌海625万36753675吨宝丰集团000酒泉5万吨5酒泉25万吨30大全能源105105105包头一期10万吨Q2投产205205青海丽豪055西宁二期5万吨10西宁三期10万吨20甘泉堡一期10万吨Q2合盛硅业00010甘泉堡二期10万吨20投产清电能源000哈密一期10万吨10哈密二期10万吨20其亚集团000准东一期10万吨10准东二期10万吨20东方日升121212包头一期5万吨62包头二期10万吨162宁夏一期5万吨年底投润阳股份0055宁夏二期5万吨10产江苏阳光0000包头10万吨10晶诺新能源00胡杨河一期5万吨5胡杨河二期5万吨1010天宏瑞科181818榆林扩产8万吨9898亚洲硅业199999内蒙古东立121212二期48万吨66信义光能0000云南一期6万吨6新疆协鑫66666南玻A09090909青海5万吨59吉利硅谷00202二期1万吨12三期4万吨52请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告上机数控0000包头一期5万吨5亚王集团0000凉山一期5万吨Q2投产5天合光能000西宁一期5万吨55阿特斯000海东一期5万吨55TCL中环000呼和浩特10万吨40股权44鄂尔多斯1212121212洛阳中硅11111中来股份0000太原一期1万吨1合计67297513352940547005资料来源各公司公告公司官网国信证券经济研究所整理硅料价格快速下行多晶硅致密料均价已在高位僵持四月有余近两周硅料均价有所下探价格博弈持续激烈随着硅料有效产量的逐月提升预计硅料价格将迎来下行根据PVinfoLink数据截至2023年2月1日国内多晶硅致密料平均价格为178元千克处于近2年的低位隆基中环硅片报价大幅下跌隆基2022年12月最新P型M6M10硅片报价分别为45454元片较11月24日上一轮两种型号硅片报价624742元片硅片价格降幅均为272同时中环2022年12月最新报价显示P型M10G12硅片报价分别调整为5471元片在中环11月27日的上一轮报价中P型M10G12硅片报价分别为70593元片降幅分别为234和237上游供需关系迎来转变电池片组件价格下降由于下游对单晶硅片的需求比较稳定单晶硅片企业恐将面临逐渐增加的库存压力硅片电池片组件价格或将迎来下行根据PVinfoLink数据截至2022年2月1日国内单晶硅片182210mm的均价分别为480620元片单晶电池片182210mm的均价分别097097元片价格均处于近2年的低位单晶组件182210型均价分别为177177元W价格处于低位图16多晶硅致密料价格走势元千克图17硅片现货均价走势元片资料来源PVinfoLink国信证券经济研究所整理资料来源PVinfoLink国信证券经济研究所整理图18PERC电池片现货均价走势元瓦图19光伏组件现货均价走势元瓦请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告资料来源PVinfoLink国信证券经济研究所整理资料来源PVinfoLink国信证券经济研究所整理图20中环150m厚度P型硅片价格变化元片图21中环130m厚度N型硅片价格变化元片资料来源TCL中环国信证券经济研究所整理资料来源TCL中环国信证券经济研究所整理组件中标价格已有所下降预计未来下行速度或有所加快根据中国光伏行业协会披露的数据2022年10月国内组件平均中标价格为1973元W月度环比下降070尽管组件价格仍处于高位但已出现下降趋势预计随着新增硅料产能进入释放期供需格局趋于平衡产业链博弈以及市场竞争程度增加组件价格下降速度有望加快组件价格下跌将提升工商业分布式光伏收益率我们按照标杆电价042元千瓦时自发自用比例80首年利用小时数1000折旧20年单瓦组件外成本19元的参数计算了不同组件价格下不同电价水平的全投资收益率从测算结果来看当组件价格低于18元W自发自用电价高于075元千瓦时全投资收益率将高于10当组件单瓦成本每降低01元全投资收益率将提升03-04表4组件价格及电价对工商业分布式光伏项目全投资IRR的敏感性分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告组件价格元W131415161718192005072696663605755520558278757269666361060928884817875726906510197949087838077电价0701111071039995928985元0751201161121081041009793kwh080130125121116112108105101085139134129125121117113109090148143138133129125121117095158152147142137133129125100167161156151146141137132资料来源国信证券经济研究所测算分布式光伏可配套工商业储能实现峰谷套利带来增量业绩来源受制于光伏出力-负荷曲线自发自用电量占用户用电比例受限因为光伏出力不平衡所以在上午和下午光照不太充足的时间段内出力较小发电量通常小于用户用电负荷而在午间1100-1400时光伏出力非常高而用电负荷基本不变甚至变小导致光伏发电量远高于用电量因此会导致用户一定要从电网购买部分电力进行供电工商业储能可在电价谷值时充电电峰值放电套利的同时弥补光伏在电价峰值出力不足的缺陷工商业储能目前主要进行峰谷电价差套利在光伏出力多的时段通常是谷电电价此时可以购买谷电完成充电而在光伏出力少的时候通常是峰电电价此时可以放电以峰值电价的价格售电因此分布式光伏储能可更大程度地赚取自发自用电的收益工商业储能和光伏对用户来说效果相同用户接受度高从用户侧角度考虑工商业储能和分布式光伏都是一种电力来源只要有专业的第三方运营团队持有这部分资产用户就只是消纳电力负荷的角色且可以享有比从直接买电更便宜的电价即可因此如果用户接受了分布式光伏的服务接受工商业储能的服务的可能性也比较高工商业储能比分布式光伏更具优势工商业储能目前主要通过电化学储能来实现与分布式光伏不同的是电化学储能无需占用屋顶面积且电池装机密度高因此较小的场地可以铺设较多的储能装机分布式工商业光伏目前一万平米屋顶对应的光伏装机约1兆瓦即便是面积利用率更高的BIPV和BAPV方式一万平米对应装机约为15兆瓦工商业储能目前受制于锂电池价格较高项目收益率较低我们按照10年折旧衰减率10年后到达65每日两充两放放电折扣95折95DOD谷电充电电价035元千瓦时运维成本003元Wh的参数计算了不同单位造价和尖峰放电电价的全投资收益率从测算结果来看当单位造价低于170万元MWh峰电电价高于105元千瓦时全投资收益率将高于5当造价成本每下降01元Wh全投资IRR将提升09-1表5单位造价及尖峰电价对工商业储能项目全投资IRR的敏感性分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告单位造价万元MWh15016017018019020021022023009006-03-12-20-27-33-39-45095261506-02-10-17-23-291004433231406-01-08-151056351403122140600尖峰放1108068564637282013电电价1159784726151423426元120114100877666564739kwh1251301151029079696052130146131117104938273641351621461311181069585761401771601451321191089788资料来源国信证券经济研究所测算图22光伏出力和用户负荷关系配套储能示意图资料来源国信证券经济研究所整理背靠南网公司发展分布式光伏的潜力充足上市后公司光伏装机增长不断加速且不断保持高毛利率2017-2020年工商业分布式光伏装机增速为218而2021-2022H1装机年均提高327截至2022H1工商业分布式光伏装机为116GW从盈利能力的角度来看2017-2022H1的分布式光伏业务毛利率分别为611618612637655639稳定维持在60以上的水平由此可见在规模不断增长的情况下仍然可以维持好的盈利水平公司在南网集团定位明确有望通过集团获取用户侧流量集团官网明确将南网能源公司分类为新兴业务单位同为新兴业务单位的上市公司为南网储能公司中国南方电网公司是中央管理的国有重要骨干企业公司主要业务包括为广东广西云南贵州海南五省区和港澳地区提供电力供应服务保障因此掌握丰请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告富的区域电力用户资源因此理论上可以借助南网集团的业务场景进行产业拓展实现分布式光伏装机的持续增长图23公司分布式光伏装机规模MW增速业务毛利率资料来源招股说明书公司公告国信证券经济研究所整理图24南方电网集团组织架构资料来源南方电网集团官网国信证券经济研究所整理公司分布式光伏开发建设及运营经验充足成功开发运营多个大容量分布式光伏项目反映出公司较强的开发运营能力未来公司有望复制过往项目开发经验同时依托南网集团的工商业客户渠道以及公司上市后融资能力增强资本优势更为突出实现分布式光伏装机规模持续扩张图25公司代表性的部分分布式光伏项目请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告资料来源招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告双碳政策促建筑行业绿色低碳转型建筑节能产业稳步发展政策驱动建筑节能产业绿色低碳发展市场规模持续扩张双碳目标推进建筑节能降碳成为减少碳排放的重要举措建筑业是二氧化碳排放的重要来源根据中国建筑节能协会建筑能耗碳排专委会测算的数据2020年全国建筑与建造行业碳排放量为508亿tCO2占全国碳排放的比重为509其中建材生产阶段碳排放282亿tCO2建筑施工阶段碳排放10亿tCO2建筑运行阶段碳排放216亿tCO2建筑节能通过减少能源耗用或使用清洁可再生能源等方式降低建筑运行阶段的碳排放量成为我国降低建筑行业碳排放量以及实现双碳目标的重要路径根据中国建筑碳排现状变化趋势与达峰路径测算与基准情形相比到2060年建筑节能减少33亿tCO2排放量图262020年中国建筑与建造领域碳排放情况资料来源中国建筑节能协会建筑能耗碳排专委会国信证券经济研究所整理图27相比基准情景到2060年不同建筑碳减排技术措施的减排潜力资料来源中国建筑碳排现状变化趋势与达峰路径国信证券经济研究所整理注表中建筑碳减排措施含4个基本类型建筑节能建筑产能可再生能源建筑应用建筑电气化和电力部门脱碳CCUS技术请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20