光伏装机有望超预期，上调盈利预测和目标价
　　我们将南网能源22-24年归母净利预测上调至6.50/9.25/12.64亿元（前值6.19/8.17/10.29亿元），主要考虑到：1）光伏组件价格下行，有望带动公司光伏装机规模增长超预期；2）22年公司光伏开发卓有成效，项目储备更加丰富；3）公司自2022年报开始调整会计政策，坏账计提比例下降幅度高于我们的预测。公司在节能服务与综合能源领域地位领先，23-24年归母净利CAGR（39%）高于可比公司均值（28%）。23年可比PEG均值0.89x（Wind一致预期），给予公司23年1.0x PEG，对应目标价9.47元（前值7.55元，基于22年1.6xPEG）。维持“买入”。
　　光伏组件价格下行，光伏装机规模增长有望超预期
　　22年12月以来，光伏上游环节供大于求导致硅料/硅片价格跳水，并有向电池片和组件环节蔓延的趋势。根据PVInfoLink 1月4日数据，2月组件新订单报价降至1.68~1.78元/W，较前期价格（1.8-1.9元/W）开始回落。随着光伏组件价格的下跌，光伏新项目收益率有望回升。公司主打工商业分布式光伏、兼顾发展农光互补，有望显著受益于成本下降红利。上调23-24年分布式光伏新增装机预测至700/1,000MW（前值370/420MW），农光互补新增装机预测至300/400MW（前值200/220MW）。
　　光伏开发卓有成效，项目储备更加丰富
　　22年1-3Q公司通过投资决策的光伏装机合计859.8MW，其中2Q/3Q同比+48%/+137%，体现出公司在新项目开发上卓有成效；1-3Q分布式光伏通过投决规模分别为153.3/177.5/240.1MW，其中2Q/3Q同比+48%/+88%，合计规模相当于公司22年6月末已并网规模的49%，考虑到建设周期，我们预计这些项目有望陆续在23年投产，带动公司分布式光伏装机规模的快速上升，保持行业领先地位。
　　调整会计政策，坏账减值损失或将大幅下降
　　公司于22年12月29日公告会计估计变更，拟将应收账款项目重新划分为三类组合，其中可再生能源补贴组合的应收账款坏账准备计提方法由账龄法变更为预期信用损失率法。根据公司公告披露，公司模拟测算将增加2021年归母净利润0.7亿元、增厚比例约15%。考虑到可再生能源补贴由中央财政支付、属于国家信用，且公司历史带补贴项目合规性良好，我们预计自22年报开始公司信用减值损失将大幅降低，下调信用减值损失预测至0.34/0.18/0.15亿元（前值0.67/0.47/0.26亿元）。
　　风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告南网能源003035CH享光伏降本红利业绩高增长可期华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年1月09日中国内地发电目标价人民币947研究员王玮嘉光伏装机有望超预期上调盈利预测和目标价SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079我们将南网能源22-24年归母净利预测上调至6509251264亿元前值6198171029亿元主要考虑到1光伏组件价格下行有望带动公研究员黄波司光伏装机规模增长超预期222年公司光伏开发卓有成效项目储备更SACNoS0570519090003huangbohtsccom加丰富3公司自2022年报开始调整会计政策坏账计提比例下降幅度SFCNoBQR1228675582493570高于我们的预测公司在节能服务与综合能源领域地位领先23-24年归母联系人李雅琳净利CAGR39高于可比公司均值2823年可比PEG均值089xSACNoS0570121040031liyalin018092htsccomWind一致预期给予公司23年10xPEG对应目标价947元前值SFCNoBTC420862128972228元基于年维持买入7552216xPEG联系人胡知SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom光伏组件价格下行光伏装机规模增长有望超预期86212897222822年12月以来光伏上游环节供大于求导致硅料硅片价格跳水并有向电池片和组件环节蔓延的趋势根据PVInfoLink1月4日数据2月组件新基本数据订单报价降至元较前期价格元开始回落随168178W18-19W目标价人民币947着光伏组件价格的下跌光伏新项目收益率有望回升公司主打工商业分布收盘价人民币截至1月9日642式光伏兼顾发展农光互补有望显著受益于成本下降红利上调23-24市值人民币百万24318年分布式光伏新增装机预测至7001000MW前值370420MW农光互6个月平均日成交额人民币百万10920补新增装机预测至300400MW前值200220MW52周价格范围人民币528-800BVPS人民币166光伏开发卓有成效项目储备更加丰富股价走势图22年1-3Q公司通过投资决策的光伏装机合计8598MW其中2Q3Q同比48137体现出公司在新项目开发上卓有成效1-3Q分布式光伏通南网能源人民币相对沪深300过投决规模分别为153317752401MW其中2Q3Q同比488880011合计规模相当于公司22年6月末已并网规模的49考虑到建设周期我7257们预计这些项目有望陆续在23年投产带动公司分布式光伏装机规模的快6503速上升保持行业领先地位5752调整会计政策坏账减值损失或将大幅下降5006Jan-22May-22Sep-22Jan-23公司于22年12月29日公告会计估计变更拟将应收账款项目重新划分为三类组合其中可再生能源补贴组合的应收账款坏账准备计提方法由账龄法资料来源Wind变更为预期信用损失率法根据公司公告披露公司模拟测算将增加2021年归母净利润07亿元增厚比例约15考虑到可再生能源补贴由中央财政支付属于国家信用且公司历史带补贴项目合规性良好我们预计自22年报开始公司信用减值损失将大幅降低下调信用减值损失预测至034018015亿元前值067047026亿元风险提示光伏新增装机规模不及预期光伏新项目开发不及预期可再生能源补贴拖欠风险合同能源管理项目服务期内经济效益不确定经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万20092600318441725390-33182943224431042920归属母公司净利润人民币百万398584739265007924981264-44291890371742293670EPS人民币最新摊薄011013017024033ROE934910104013241581PE倍61015131374126291923PB倍544409371328283EVEBITDA倍26842148184614211114资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1南网能源003035CH盈利预测调整图表1关键指标调整新旧变化pp单位2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E分布式光伏新增装机MW40270010003103704202961891913810建筑节能服务面积百万平方米81695711218169571121---农光互补新增装机MW150300400150200220-50008182光伏组件价格同比5382700500538500500-2200-管理费用率545535525545535525---营业收入百万元3184417253903122387146821957771513分布式光伏1049149621169881234151361821243988建筑节能8941153141989411531419---城市照明节能144156168144156168---生物质综合利用454572690454572690---农光互补221339490221301385-12832723毛利率408342684452409441474197011121254分布式光伏645164936518663266416665181148147建筑节能269426942694269426942694---城市照明节能429644594617429644594617---生物质综合利用262826282628262826282628---农光互补605560556055605560556055---期间费用率140913701342139113181266018052076销售净利率224424372578217923182417065118162归母净利润百万元6509251264619817102950013272282EPS摊薄元01702403301602202750013272282资料来源公司公告华泰研究预测可比公司图表2可比公司估值表公司名称股票代码股价市值CAGR-PEGPE-xPB-xROE-元股十亿元23-24E22E22E23E24E22E23E24E22E23E24E龙源电力001289CH1980133061886097220918261564233211190106411611222三峡能源600905CH591169142023082201416551393220197176108711881260信义能源3868HK30822921988071170614041187167155138101211861305芯能科技603105CH18039023285102454533512575514455394115514031606南网储能600995CH147147011050223268223432196426385349008008008晶科科技601778CH58316874051065415526422104136132127003005006能辉科技301046CH47157065257051418726931799---018023027正泰电器601877CH321069012051058147911981018193170148013014015林洋能源601222CH94119393399048231116391287130123114006007009平均值2777089261820591680284254224108012341348南网能源003035CH64224323947067374126291923371328283104013241581注1数据日期2023192可比公司预测来自于Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2南网能源003035CH经营情况概览图表32017年至9M22公司营业收入与同比增速图表42017年至9M22公司归母净利润与同比增速百万元百万元营业收入同比右归母净利同比右300035500604503025005040025350200040300201500250301520010002010150100500105500000201720182019202020211-3Q22201720182019202020211-3Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表52017年至1H22公司分部业务收入结构图表62017年至9M22公司毛利率与净利率百万元分布式光伏其他工业节能建筑节能销售毛利率销售净利率300045城市照明节能生物质综合利用农光互补402500其他352000302515002010001510500500201720182019202020211H22201720182019202020211-3Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表7南网能源PE-Bands图表8南网能源PB-Bands人民币南网能源35x50x人民币南网能源18x45x65x80x100x72x99x126x2025151910135600Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22Jan21May21Sep21Jan22May22Sep22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3南网能源003035CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产23463321360340974600营业收入20092600318441725390现金5077782372795888343397016营业成本11961549188423912990应收账款12941902222125642911营业税金及附加39464979510421346其他应收账款21462958329148985682营业费用33793676450158997621预付账款16062857260845544699管理费用1414414432173522232128300存货199270693950100387456财务费用1546820142221672782035008其他流动资产4865946600488145040554071资产减值损失814419513672869非流动资产868910222116481410116863公允价值变动收益000000000000000长期投资4600964912707258228297042投资净收益26393584358435843584固定投资6795788397091218814816营业利润46688609378404412101674无形资产942212890125541246013044营业外收入1119581000000000其他非流动资产1340156111069659494612营业外支出459554000000000资产总计1103513543152511819921463利润总额47348609648404412101674流动负债28302475324843975274所得税50308884126071936128460短期借款50297428748694313411476净利润42317520807143710161390应付账款12241004122115501938少数股东损益246046886430914912507其他流动负债11041042115815071861归属母公司净利润398584739265007924981264非流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