制剂一体化推进顺利，业绩拐点出现。公司深耕原料药多年，制剂一体化战略推进顺利，高毛利的制剂业务收入占比不断提升，带动公司盈利能力也稳步提升，毛利率从2015年的49.22%提升至2022H1的61.99%。但受到海外备货消耗、原材料价格上涨等原因，21年公司净利出现下滑，不过22年伴随着FDA禁令解除、原材料价格趋稳，业绩拐点已经出现。
　　原料药盈利能力有望改善，制剂业务高增可期。原料药业务方面，随着原材料价格趋稳，原料药价格回暖，叠加禁令解除后公司产能利用率提升后可能带来的规模效应，其盈利能力将有所改善。制剂业务方面，禁令解除后，海外业务开始恢复，ANDA获批速度也加快，2022年获批数达25个，累计获批87个。同时，公司积极推进国内的研发注册工作并参与集采，借助集采快速实现新产品上量，预计制剂业务能维持较快的增速。
　　积极布局生物药、创新药，有望打开成长空间。公司积极加码创新，目前生物药板块已建成一体化大分子药物研发平台，拥有从抗体发现、CMC、中试生产、临床试验及注册、商业化生产等全生命周期研发体系。公司加速推进临床项目研究，加快研发成果向效益转化，以期打开成长空间，截止22H1，公司在研生物药项目20多个，其中11个项目在临床试验阶段；小分子新药共有10余个在研项目，2个处于临床研究阶段，2个处于临床前研究阶段。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为11.22、13.52、16.21亿元，同比增长130.22%、20.46%、19.87%，对应PE分别为28.62、23.75和19.82倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：研发注册进度不及预期；集采中标不及预期；海外业务恢复不及预期；汇率波动风险。
　　
　　

研究报告全文：华海药业化学制药公司深度研究报告60052120230210双轮驱动业绩可期加码创新有望打开空间证券研究报告投资评级增持首次核心观点制剂一体化推进顺利业绩拐点出现公司深耕原料药多年制剂一体基本数据2023-02-09化战略推进顺利高毛利的制剂业务收入占比不断提升带动公司盈利能力收盘价元2156流通股本亿股1455也稳步提升毛利率从2015年的4922提升至2022H1的6199但受到每股净资产元463海外备货消耗原材料价格上涨等原因21年公司净利出现下滑不过22年总股本亿股1483伴随着FDA禁令解除原材料价格趋稳业绩拐点已经出现最近12月市场表现原料药盈利能力有望改善制剂业务高增可期原料药业务方面随着华海药业沪深300原材料价格趋稳原料药价格回暖叠加禁令解除后公司产能利用率提升后24可能带来的规模效应其盈利能力将有所改善制剂业务方面禁令解除12后海外业务开始恢复ANDA获批速度也加快2022年获批数达25个累1计获批87个同时公司积极推进国内的研发注册工作并参与集采借助集-11采快速实现新产品上量预计制剂业务能维持较快的增速-22-34积极布局生物药创新药有望打开成长空间公司积极加码创新目前生物药板块已建成一体化大分子药物研发平台拥有从抗体发现CMC分析师张文录中试生产临床试验及注册商业化生产等全生命周期研发体系公司加速SAC证书编号S0160517100001推进临床项目研究加快研发成果向效益转化以期打开成长空间截止zhangwenluctseccom22H1公司在研生物药项目20多个其中11个项目在临床试验阶段小分分析师邹一瑜子新药共有10余个在研项目2个处于临床研究阶段2个处于临床前研究SAC证书编号S0160522100001阶段zouyyctseccom投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利润为112213521621亿相关报告元同比增长1302220461987对应PE分别为28622375和1982倍首次覆盖给予增持评级风险提示研发注册进度不及预期集采中标不及预期海外业务恢复不及预期汇率波动风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元6485664485871084413405收入增长率2036244292526282362归母净利润百万元930488112213521621净利润增长率6324-47571302220461987EPS元股064034075091109PE52836371286223751982ROE1428743146114971521PB755493418356301数据来源Wind财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1制剂一体化推进顺利盈利能力提升411制剂原料药产业链不断完善全球化战略持续推进412业绩拐点出现产品结构优化盈利能力提升42原料药下游需求稳定增长盈利能力有望恢复621深耕原料药多年下游需求稳定增长622储备产品丰富负面因素边际向好83海外制剂业务恢复国内制剂借集采放量1031禁令解除国外制剂业务恢复可期1032国内制剂借助集采快速放量研发有序推进助力未来业绩1233积极布局生物药创新药板块有望打开成长空间144盈利预测155风险提示16图表目录图1公司历程4图2公司近年营收情况5图3公司近年净利情况5图4分业务收入情况5图5分业务毛利率情况5图6研发费用情况6图7原料药业务分治疗领域收入占比6图865周岁及以上人口数量与占比7图9中国高血压知晓率与治疗率7图10主要沙坦类品种专利情况7图11样本医院沙坦类用药销售规模变化趋势7图12全球神经药物消费按地区分布8图13公司神经类原料药情况8图14公司原料药注册数量个8图15MPP全球35家授权企业名单9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图16沙坦普利原料药价格情况元千克9图17美元汇率10图18原料药业务毛利率10图19海外制剂业务情况10图20ANDA当年获批数个11图21国内制剂收入情况13表1ANDA获批情况11表2公司集采中标情况12表32022年国内制剂获批情况13表42022年生物药小分子新药获得临床试验批件情况14表5收入拆分15表6可比公司估值水平15谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告1制剂一体化推进顺利盈利能力提升11制剂原料药产业链不断完善全球化战略持续推进深耕原料药多年产业升级及全球化战略持续推进公司深耕原料药多年制剂一体化产业升级战略推进顺利已经形成了以心血管类精神障碍类神经系统类和抗感染类为主导的产品系列与全球800多家制药企业建立了稳定合作关系产品销售覆盖近100多个国家和地区公司坚持华海特色持续加快产业转型升级步伐持续推进制剂全球化战略完善和优化制剂和原料药两大产业链深化国际国内两大销售体系不断提升研发创新能力同时也加速生物药和创新药领域的发展图1公司历程数据来源公司官网财通证券研究所12业绩拐点出现产品结构优化盈利能力提升公司营收稳健增长业绩拐点出现公司近年来营收保持稳健增长从2015年的35亿元增长至2021的6644亿元CAGR达1127公司2021年净利下滑主要是海外备货消耗以及人民币升值影响2022年前三季度业受到美国禁令解除以及原材料价格趋稳业绩拐点出现归母净利同比增长3475谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告图2公司近年营收情况图3公司近年净利情况营业收入亿元增速归母净利润亿元增速70401050060359400850307300254062002053010015420301021051-100000-200数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所产品结构优化高毛利业务带动整体盈利能力提升公司制剂一体化战略推进顺利高毛利的制剂成品药业务收入占比不断提升已从2015年的4586增长至2022H1的5669得益于产品结构的调整公司盈利能力也稳步提升毛利率从2015年的4922提升至2022H1的6199图4分业务收入情况图5分业务毛利率情况原料药及中间体销售成品药销售进出口业务80技术服务其他业务701006090805070406030502040103020020152016201720182019202020212022H1100原料药及中间体成品药公司毛利率20152016201720182019202020212022H1数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所公司注重研发创新研发团队不断优化公司非常重视研发创新研发费用持续增长2021年公司研发费用占比达1418同时公司不断优化研发团队截至22H1公司拥有国家引才计划专家15人浙江省引才计划专家22人海外背景的高层次人才100余人硕博人才600余人具备生物药研发化学创新药研发细胞治疗研发仿制药研发和化学原料药研发能力谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告图6研发费用情况研发费用亿元研发费用率101691481276105846342120020172018201920202021数据来源公司公告财通证券研究所2原料药下游需求稳定增长盈利能力有望恢复21深耕原料药多年下游需求稳定增长公司深耕原料药多年在国际原料药市场处于行业领先地位覆盖全球100多个国家产品覆盖抗高血压类抗神经类抗艾类等其中公司抗高血压类产品占比最高在其原料药业务中占比达5895公司也是全球主要的普利类沙坦类药物供应商图7原料药业务分治疗领域收入占比抗高血压类抗神经类抗艾类其他类100908070605040302010020172018201920202021数据来源公司公告财通证券研究所老龄化加速叠加知晓率与治疗率提升心血管类药品需求量随之增长2021年底我国65周岁及以上人口已达约201亿人占总人口的比例约为1420较上年新增07个百分点根据中国高血压防治指南2012-2015年我国成年人群高血压患病率已达279同时高血压人群知晓率与治疗率相较于1991年和2002年已有显著增高未来随着老龄化进程的加速叠加患者知晓率和治疗率的提升围绕心血管类等领域的药品需求量也将随之快速增长谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告图865周岁及以上人口数量与占比图9中国高血压知晓率与治疗率250001660142000050121500010408301000064500020200100199120022012201565周岁及以上人口数量万人占全国总人口比重知晓率治疗率数据来源国家卫生健康委-2021年度国家老龄事业发展公报财通证券数据来源中国高血压防治指南修订委员会-中国高血压治疗指南2018研究所年修订版财通证券研究所效果明显叠加负作用小沙坦需求稳定增长在心血管类药物中沙坦类药物因其降压效果明显负作用少毒性小强效平稳的特点其主要品种自2010-2013年专利到期后需求量随着价格的下降和用药患者人数的上升也不断增长国内样本医院沙坦类用药销售规模从2012年的2201亿元增长至2019年的3847亿元图10主要沙坦类品种专利情况图11样本医院沙坦类用药销售规模变化趋势样本医院沙坦类用药销售规模亿元增速名称原研厂家专利到期日4525氯沙坦钾Merck2010年2月40缬沙坦Novartis2012年9月3520依普罗沙坦SmithklineBeecham2010年2月30厄贝沙坦SanofiBMS2011年9月1525坎地沙坦Takeda2012年6月20替米沙坦BoehringerIngelheim2014年1月1015他索沙坦Wyeth-105奥美沙坦SankyoForest2016年10月5阿齐沙坦Takeda2025年5月0020122013201420152016201720182019数据来源立鼎产业研究中心财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所神经类下游需求稳定增长公司销售良好神经类疾病同为慢病其用药市场是全球第三大药物市场随着社会不断发展压力增加叠加老龄化进程加速同时各国加大对中枢神经系统疾病正确认知的普及力度患者就诊率日益增长其用药规模也在稳定增长根据中金企信2019年全球中枢神经系统药物市场规模超过1000亿美元并将在未来五年以年化590的速度增长而在全球神经药物消费总额之中美国占比高达49欧洲和日本占比分别为26和9公司精神障碍类及神经系统类原料药主要为帕罗西汀左乙拉西坦普瑞巴林谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告等近年来销售良好营收从2017年的441亿元增长至2021年的681亿元已在全球市场占有一定的市场份额图12全球神经药物消费按地区分布图13公司神经类原料药情况营业收入万元增速9000040中国3其他80000130030700006000020日本9美国49500001040000欧洲2630000020000-10100000-2020172018201920202021数据来源恩华药业投资者关系活动记录表财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所22储备产品丰富负面因素边际向好公司储备产品丰富为未来增长奠定基础公司围绕难偏的战略发展方向小试研发与储备项目近40个并持续推进多元化特色技术平台的建设包括绿色酶催化与微生物发酵平台工艺安全评估平台微通道连续反应平台和晶型研究平台等力争打造领先的原料药工艺开发平台截至2022年公司在美国欧盟和中国的注册的原料药数量分别为8645和54个为未来的增长奠定了基础图14公司原料药注册数量个1009080706050403020100美国欧盟中国数据来源药智网财通证券研究所深化客户合作成功获得辉瑞新冠药物MPP授权尽管受到全球疫情原料药价格竞争白热化等影响公司紧抓市场全面恢复契机持续推进市场和组织裂变优化销售团队组织架构和管理模式深入挖掘老产品的新机会有效扩大优势产品的市场份额加大特色原料药及新产品的推广力度加快多元化业务的拓谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告展实现原料药销售的快速提升同时进一步深化客户合作积极拓展原研大客户等的合作机会2022年公司成功获得辉瑞新冠药物的MPP授权项目有序推进MPP授权产品的各类渠道建设图15MPP全球35家授权企业名单数据来源公司官网财通证券研究所负面因素边际向好盈利能力有望改善2021年原料药产品受外部市场降价美元汇率下降原材料涨价等多重因素影响利润大幅减少2021年公司原料药业务毛利率为4225同比下降127个pct但是从2021年Q4开始可以看到这些负面因素都在边际向好随着原材料价格趋稳原料药价格回暖叠加禁令解除后业务恢复产能利用率提升之后可能带来的规模效应我们认为原料药业务的盈利能力将有所改善图16沙坦普利原料药价格情况元千克5000400030002000100002017-072019-072021-072017-012017-032017-052017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11缬沙坦元千克厄贝沙坦元千克替米沙坦元千克赖诺普利元千克马来酸依那普利元千克数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告图17美元汇率图18原料药业务毛利率74607250706840663064622060581002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122018-062017201820192020202122H1平均汇率美元兑人民币原料药业务数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所3海外制剂业务恢复国内制剂借集采放量31禁令解除国外制剂业务恢复可期国际市场先行者海外认可度高公司是中国首家通过美国FDA制剂质量认证并自主拥有ANDA文号的制药公司也是首家在美国实现规模化制剂销售的中国制药公司在世界高端制药市场树立了中国制药品质形象公司在美国市场营销体系较为完善销售网络基本覆盖美国大中型药品采购商主要客户覆盖95的美国仿制药市场华海品牌已被美国主流市场所认可同时公司在欧洲日本设有公司并在印度俄罗斯等地设有办事处积极推进全球化销售网络的建设禁令已全面解除美国市场恢复可期2018年受到缬沙坦杂质影响公司收到FDA的出口禁令对公司美国制剂业务产生重大影响但自2021年11月禁令已全面解除公司紧抓美国市场恢复契机以及长期客户关系维护的积淀和对市场风向的精准把握迅速推进新老产品的市场覆盖成效显著据美国IQVIA统计2022年5月数据公司在美国市场销售被纳入统计的43个产品中有24个产品的市场份额占有率位居前三图19海外制剂业务情况营业收入亿元增速毛利率156040102005-200-40201920202021数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告ANDA产品线不断丰富支撑未来业绩禁令解除后公司ANDA获批速度也加快2022年获批数达25个其中包括5个暂时性批准2个由暂时批准转为正式批准累计获批92个ANDA文号的获取有利于公司不断扩大美国市场销售强化产品供应链丰富产品梯队提升产品市场竞争力为未来业绩贡献起到稳定支撑作用图20ANDA当年获批数个30252015105020152016201720182019202020212022当年获批数数据来源公司公告财通证券研究所表1ANDA获批情况序号药品名称ANDA文号适应症说明1氨酚氢可酮片ANDA214928主要用于缓解中度到中重度疼痛正式批准主要用于治疗高血压心绞痛伴有左心室收缩功能异2琥珀酸美托洛尔缓释片ANDA210597正式批准常的症状稳定的慢性心力衰竭主要用于改善良性前列腺增生症BHP引起的症状和3赛洛多辛胶囊ANDA209029正式批准体征4左乙拉西坦注射液ANDA209474主要用于治疗癫痫正式批准暂时批准转正式批5非布司他片ANDA206266主要用于痛风患者高尿酸血症的长期治疗准6奈必洛尔片ANDA212682主要用于治疗高血压正式批准7喹硫平缓释片ANDA208781主要用于治疗精神分裂症正式批准主要用于治疗严重COPD患者支气管炎相关咳嗽和黏液8罗氟司特片ANDA208299正式批准过多的症状9盐酸罗匹尼洛缓释片ANDA204413主要用于治疗帕金森病的症状和体征正式批准全身麻醉辅助用药用于常规诱导麻醉期间气管插管10罗库溴铵注射液ANDA212668正式批准以及维持术中骨骼肌的神经肌肉阻滞是一种降糖药具有提高二型糖尿病患者的血糖受耐11盐酸二甲双胍缓释片ANDA212681正式批准性降低基础和餐后血糖的作用12马来酸依那普利片ANDA213273主要用于治疗高血压正式批准13他达拉非片ANDA210609用于治疗男性勃起功能障碍正式批准14他达拉非片ANDA210608主要用于治疗肺动脉高压正式批准15喹硫平片ANDA206954主要用于治疗抑郁躁狂和精神分裂症正式批准普瑞巴林胶囊ANDA207883主要用于治疗带状疱疹后神经痛暂时批准转正式批16准17奈必洛尔缬沙坦片ANDA210596主要用于治疗高血压正式批准芬戈莫德胶囊ANDA208003主要用于治疗多发性硬化症暂时批准转正式批18准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告19富马酸二甲酯缓释胶囊ANDA210414主要用于治疗多发性硬化症正式批准20奥美沙坦酯片ANDA206720主要用于治疗高血压正式批准21恩格列净利格列汀片ANDA212264主要用于2型糖尿病成年患者的辅助治疗暂时批准22利格列汀二甲双胍片ANDA208473主要用于治疗2型糖尿病暂时批准23阿哌沙班片ANDA210133主要用于治疗降低中风和全身性栓赛风险暂时批准24沃替西汀片ANDA211024主要用于治疗成人重度抑郁症暂时批准25左旋米那普仑缓释胶囊ANDA210771主要用于治疗成人重度抑郁症暂时批准数据来源公司公告财通证券研究所32国内制剂借助集采快速放量研发有序推进助力未来业绩原料药制剂一体化战略下优势明显借助集采快速实现放量国内制剂销售产品线主要包括心血管系列中枢神经抗抑郁与抗精神分裂系列产品公司积极参加国家组织的药品集中带量采购原料药制剂一体化战略下公司产品成本优势明显截至2022年合计中选品种18个中选区域覆盖全国31个省市自治区同时公司积极应对国家集采及相关续标政策2022H1公司顺利完成长三角联盟等区域集采续标工作在确保原中选份额不流失的基础上多个产品在非中选省份接续中选公司借力集采加快实现新产品上量快速提升国内市场份额制剂业务收入增速亮眼从2019年的1426亿元增长至2021年的2859亿元CAGR达4156表2公司集采中标情况药品名称规格中选单价元采购量万片支批次厄贝沙坦氢氯噻嗪片150mg125mg1099215647试点氯沙坦钾片50mg10562819947试点厄贝沙坦片75mg02044324247试点利培酮片1mg01734010547试点氯沙坦钾片01g17918837747试点盐酸帕罗西汀片20mg16718516647试点赖诺普利片10mg0232087147试点氯沙坦钾片50mg105125508547扩围利培酮片1mg012113682147扩围厄贝沙坦氢氯噻嗪片150mg125mg10594225847扩围厄贝沙坦片75mg02093571647扩围盐酸帕罗西汀片20mg15651250347扩围福辛普利钠片10mg08321081247扩围赖诺普利片10mg02310300747扩围盐酸多奈哌齐片5mg132149313第二批安立生坦片5mg20434第二批缬沙坦片80mg0221623435第三批盐酸舍曲林片50mg139966104第三批奥氮平口崩片5mg07911638第三批伏立康唑片50mg293827428第四批阿立哌唑片5mg049194001第五批利伐沙班片20mg5187172第五批谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告利伐沙班片15mg4156051第五批阿立哌唑口崩片5mg037410047第七批罗库溴铵注射液5ml50mg1469543第七批磷酸奥司他韦胶囊75mg2108695第七批数据来源药智网财通证券研究所图21国内制剂收入情况营业收入亿元增速3546304425422040153810536034201920202021数据来源公司公告财通证券研究所研发有序推进销售团队能力持续增强公司研发注册工作有序推进2022年获得国内制剂注册生产批件13个涉及10个产品截至2022年公司通过仿制药质量与疗效一致性评价含视同的产品总数达62个未来随着更多产品获批和放量国内制剂业绩有望维持快速增长同时公司持续增强销售团队的综合实力深化终端分类分级管理加强外延型业务增长实现国内制剂销售新突破表32022年国内制剂获批情况名称批件号名称左乙拉西坦注射用浓溶液国药准字H20223178主要用于治疗癫痫阿哌沙班片国药准字H20223258主要用于降低中风和全身性栓塞风险氯沙坦钾氢氯噻嗪片国药准字H20223466主要用于治疗高血压适用于联合用药治疗的患者利格列汀片国药准字H20223471主要用于治疗2型糖尿病磷酸奥司他韦胶囊国药准字H20223500成人和1岁及1岁以上儿童的甲型和乙型流感治疗缬沙坦氢氯噻嗪片国药准字H20223550主要用于治疗单一药物不能充分控制血压的轻度中度原发性高血压磷酸西格列汀片国药准字H20223592主要用于治疗2型糖尿病盐酸度洛西汀肠溶胶囊国药准字H20223598主要用于治疗抑郁症广泛性焦虑障碍和慢性肌肉骨骼疼痛国药准字H20223599国药准字H20223600西格列汀二甲双胍片国药准字H20223873用于经二甲双胍单药治疗血糖仍控制不佳或正在接受二者联合治疗的2型糖尿病患者非洛地平缓释片国药准字H20233021主要用于高血压和稳定性心绞痛的治疗国药准字H20233022数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告33积极布局生物药创新药板块有望打开成长空间生物药板块加速推进有望打开成长空间公司生物药版块已建成一体化大分子药物研发平台拥有从抗体发现CMC中试生产临床试验及注册商业化生产等全生命周期研发体系治疗领域以肿瘤与自身免疫为主眼科呼吸等为辅公司在积极布局管线内外联合用药探索扩大临床适应症的同时也积极布局重大未满足临床需求的疾病领域包括肺纤维化红斑狼疮硬皮病等公司加速推进临床项目研究加快研发成果向效益转化截止22H1在研项目20多个其中11个项目在临床试验阶段如具有差异化临床价值的白介素17A单抗项目正在启动II期临床国内首家抗白介素36R的单抗项目I期在国内外正快速推进全球首创的双靶点抗PD-L1VEGF的肿瘤新药项目III期在中美多中心快速推进小分子创新药聚焦重点领域临床研究持续推进公司小分子新药研发聚焦心脑血管精神神经肿瘤免疫代谢领域目前共有10余个在研项目2个处于临床研究阶段2个处于临床前研究阶段未来将以满足临床需求为导向合作引进和自主开发相结合利用多方资源聚焦重点领域加快品种引进和项目开发实现创新突破表42022年生物药小分子新药获得临床试验批件情况序号研发项目名称适应症说明1HB0036生物药晚期实体瘤获美国FDA批准开展临床试验2HB0045注射液生物药晚期实体瘤3HB0028生物药晚期实体瘤4HB0034生物药泛发性脓包型银屑病获国家药监局批准开展临床试验5HB0036注射液生物药晚期实体瘤6HHT120小分子新药用于预防骨科大手术术后的静脉血栓栓塞症数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告4盈利预测我们对公司2022-2024主营业务进行如下关键假设1原料药业务考虑到原料药下游需求稳定增长价格也有所回暖原材料价格趋稳同时禁令解除后业务恢复带动产能利用率提升或带来规模效应预计原料药业务增速将比较稳定同时盈利能力将有望改善2海外制剂业务考虑到禁令解除后公司新品种获批速度加快2022年获批25个同时公司也在积极推进美国制剂业务恢复预计海外制剂业务短期内将快速增长3国内制剂业务考虑到公司研发注册工作有序推进目前在手批件已达62个同时公司原料药制剂一体化战略带来的产品优势明显在之后的集采和续标中成功率可期而集采后能快速实现上量预计国内制剂业务能维持较快的增速表5收入拆分亿元2019A2020A2021A2022E2023E2024E总收入53886485664485871084413405增速5752036245292426282362毛利率605463736001628863986504原料药及中间体收入247931022771321036083968增速23332513-1067158412391000毛利率560054954225458846144635制剂业务收入258430983646512769679146增速-104019891769406335873128毛利率658073547558752874657437国内制剂收入14262072859390051876743增速45163812364033003000国外制剂收入11571027787122817802403增速-1124-2337560045003500数据来源公司公告财通证券研究所我们预计公司2022-2024年营业收入分别为85871084413405亿元同比增长292426282362归母净利润为112213521621亿元同比增长1302220461987对应PE分别为28622375和1982倍首次覆盖给予增持评级表6可比公司估值水平公司名称股票代码总市值归母净利润亿元PE亿元21A22E23E24E21A22E23E24E谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告奥翔药业603229SH111501462283174537162489835142461普洛药业000739SZ27071956974124115674328278221821728美诺华603538SH59021433033975113770194714801155天宇股份300702SZ869620511672734308220745531842024平均值5870427025901842数据来源Wind预测值取自Wind一致预期202328财通证券研究所5风险提示1研发注册进度不及预期公司在研项目较多若研发注册进度较慢可能会对公司未来收入造成影响2集采中标不及预期公司制剂若集采失标或降价幅度过高可能会对公司收入带来较大影响3海外业务恢复不及预期虽然公司禁令已经解除但海外业务仍需一定时间恢复若恢复较慢将会对公司未来收入造成影响4汇率波动风险公司海外业务占比较高汇率波动将对公司收入带来较大影响谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入64852166435785870310843981340535成长性减营业成本235222265713318733390613468625营业收入增长率20424293263236营业税费6492652184151062713137营业利润增长率561-325673204197销售费用99633117911150702189770234594净利润增长率632-4761302205199管理费用108355126878138251174588215826EBITDA增长率370-407591194160研发费用5657094226101327144225201080EBIT增长率459-5961319236187财务费用264871881876361320014552NOPLAT增长率497-6981981236187资产减值损失-3278-1393000000000投资资本增长率18615292101110加公允价值变动收益484829981000000000净资产增长率16408168173177投资和汇兑收益-22391471585910841341利润率营业利润12865686840145316174930209477毛利率637600629640650加营业外净收支-7120-8147-600-600-500营业利润率198131169161156利润总额12153678693144716174330208977净利润率15372132126122减所得税2207630628311143748144930EBITDA营业收入305177218206193净利润9298248754112239135207162079EBIT营业收入23292165161155资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金221185187630431235496034589341固定资产周转天数18118614811997交易性金融资产000101101101101流动营业资本周转天数1361115912应收帐款1669761849746704984672102836流动资产周转天数367374382352339应收票据000000000000000应收帐款周转天数94102292928预付帐款68087928159371953123431存货周转天数368376420400400存货236842273853366761428069513562总资产周转天数731850775682621其他流动资产777617090170901709017090投资资本周转天数606682576502451可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE14374146150152长期股权投资4453248931489314893148931ROA7232626771投资性房地产108713713713713ROIC11430829298固定资产320860337925347304353682357061费用率在建工程115750250241300241350241400241销售费用率154177176175175无形资产8069397060970609706097060管理费用率167191161161161其他非流动资产1743074074074074财务费用率4128091211资产总额12990771546812182333920271032281415三费营业收入362397345348347短期债务100475131382131382131382131382偿债能力应付帐款3924652737261972321052385171资产负债率482562566542521应付票据5018835441436653516420负债权益比9321283130411841089其他流动负债211532532532532流动比率226161153160168长期借款132626182732182732182732182732速动比率141094088092095其他非流动负债37826405264052640526405利息保障倍数11133667248951062负债总额626666869180103210410990191189284分红指标少数股东权益2111421748231112475426722DPS元000000000000000股本145461149176149176149176149176分红比率留存收益377443397105509344644551806630股息收益率0000000000股东权益6724106776327912359280841092131业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EEPS元064034075091109净利润9946048064113602136849164047BVPS元448440515606714加折旧和摊销4731256552456224862251622PEX528637286238198资产减值准备62272876000000000PBX7649423630公允价值变动损失-4848-29981000000000PFCF财务费用2807021733195121951219512PS7649373024投资收益2239-14715-859-1084-1341EVEBITDA258307179147123少数股东损益000000136316421969CAGR营运资金的变动-171401797189380-15671-17361PEG08021210经营活动产生现金流量15554693843367343188285216309ROICWACC投资活动产生现金流量-135754-235686-104226-103973-103489REP融资活动产生现金流量59635111835-19512-19512-19512资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18